引言

2022年，中國經(jīng)濟經(jīng)受了前所未有的內(nèi)外夾擊。高傳播低重癥的OMICRON 使得我國嚴(yán)格防控下的經(jīng)濟效益和社會效益難以平衡；基于杠桿擴張邏輯之上的房地產(chǎn)市場遭遇前所未有的主動去杠桿沖擊；經(jīng)濟預(yù)期轉(zhuǎn)弱之下遭遇美聯(lián)儲加息收割全球流動性；漲價壓力之下遭遇俄烏沖突計劃全球能源危機。步入2023年，冰凍逐消，中國這艘擁有巨大規(guī)模的經(jīng)濟體將重新中江舉帆。隨著上游物價壓力逐步回落，全球利潤再分配，為中游制造強國釋放強大生機?？v視過去，2023年依然會是至今為止頗挑戰(zhàn)的一年，在經(jīng)濟整體修復(fù)方向相對確定的背景下，疫情和地產(chǎn)成為影響速率和斜率的重大變量。橫觀全球，2023年的中國有望成為全球為數(shù)不多增速超2022年的經(jīng)濟體，橫向的改善或帶來資本重新回流。俯瞰資產(chǎn)，絕對流動性高位、剩余流動性向下的格局意味著股債之間相對強弱將發(fā)生切換，配置優(yōu)先順序從安全類資產(chǎn)切換至風(fēng)險資產(chǎn)。

全球宏觀

2023年，全球宏觀經(jīng)濟預(yù)計呈發(fā)達(dá)市場衰退、新興市場穩(wěn)定的格局，中國或成為全球唯一GDP強于2022年的主要經(jīng)濟體。

IMF經(jīng)濟增速預(yù)測2022&；2023（越傾向于綠色增速越高，越傾向于紅色增速越低）

數(shù)據(jù)來源：IMF

01 境內(nèi)宏觀：經(jīng)濟好于2022年，前低后高

疫情沖擊與房地產(chǎn)風(fēng)險是2022年制約中國經(jīng)濟增長的兩大重要因素。隨著防疫的快速優(yōu)化，地產(chǎn)“三支箭”及各種配套政策的推出，這兩大因素對經(jīng)濟的影響出現(xiàn)了比較明顯的改變甚至反轉(zhuǎn)。此外中央經(jīng)濟工作會議對“擴大內(nèi)需”極為重視，穩(wěn)增長在語義上明顯強化。因此2023年經(jīng)濟增速向潛在增速靠攏（5％左右）。也要注意的是，我國醫(yī)療、福利水平與發(fā)達(dá)國家仍有差距，這導(dǎo)致居民、企業(yè)的風(fēng)險偏好修復(fù)較慢，此外新冠的快速傳播在一季度也會對經(jīng)濟造成影響，因此經(jīng)濟增長或?qū)⒄w呈前低后高的走勢。

從三駕馬車的角度看，消費將成為2023年主要增長點之一，增速預(yù)計超過6％。中央經(jīng)濟工作會議提出“把恢復(fù)和擴大消費擺在優(yōu)先位置”、 “著力消除制約居民消費的不利因素”、“支持住房改善、新能源汽車、養(yǎng)老服務(wù)等消費” 。12月初防疫政策大幅優(yōu)化以來，部分城市新冠病例可能已度過快速增長期，其中部分城市運轉(zhuǎn)開始逐步恢復(fù)，但春運可能導(dǎo)致第二波疫情高峰，春節(jié)后的恢復(fù)將不再受新冠困擾，因此消費可能先探底再回升。結(jié)構(gòu)上看，線下消費在2023年一季度以后有望迎來快速恢復(fù)；未來可能會有針對新能源汽車等領(lǐng)域的進一步促消費政策，以避免2023年相關(guān)消費出現(xiàn)明顯下滑；政策支持住房改善及保交樓加碼，竣工面積有望增加，地產(chǎn)相關(guān)消費受到提振。

2023年消費將成為主要增長點之一

數(shù)據(jù)來源：Wind

固定資產(chǎn)投資依舊有望保持較高增速，預(yù)計增速在5％左右?；ㄍ顿Y有意愿、有項目、有資金以及承接部分2022年實物工作量，預(yù)計增長超過5％。制造業(yè)有望保持接近兩位數(shù)的增速，2023年主要驅(qū)動因素預(yù)計來自以“安全”為主線的強鏈補鏈，另外工業(yè)企業(yè)中下游利潤改善，對歐洲部分高耗能產(chǎn)業(yè)替代也將成為驅(qū)動因素。房地產(chǎn)在“三支箭”及各種政策支持下，對經(jīng)濟的拖累較2022年將明顯減少。

出口隨著全球景氣周期下行而下行，以數(shù)量計，預(yù)計增長1％，結(jié)構(gòu)性亮點來自于對東盟出口和歐洲高耗能產(chǎn)業(yè)替代。

2023年通脹預(yù)計不會成為經(jīng)濟主要問題。CPI一季度高點，逐季回落，全年預(yù)計為2％。PPI全年同比1％左右，節(jié)奏上先抑后揚。

近期央行、財政部對2023年政策進行表態(tài)。貨幣政策方面，央行表態(tài)“總量要夠，結(jié)構(gòu)要準(zhǔn)”，因此貨幣政策整體依然偏寬松，但隨著經(jīng)濟修復(fù)推進，可能會更加穩(wěn)健，同時結(jié)構(gòu)性工具將發(fā)揮更重要作用。財政部表態(tài)“加力提效”，因此財政政策仍保持積極，預(yù)計強度與2021年相近，同時結(jié)構(gòu)性財政政策有望加碼。未來值得關(guān)注的是，財政、貨幣、產(chǎn)業(yè)政策邊界逐步模糊，政策更能直擊痛點。

貨幣、財政政策更重結(jié)構(gòu)化工具，并與產(chǎn)業(yè)政策形成合力

數(shù)據(jù)來源：Wind

02 房地產(chǎn)：長期頹勢隨難改，短期復(fù)蘇仍可期

截至2022年10月，地產(chǎn)行業(yè)數(shù)據(jù)在2022年全面下行，其中土地購置面積腰斬，新開工面積同比減少近40％，體現(xiàn)出地產(chǎn)投資的大規(guī)模停滯；商品房銷售數(shù)據(jù)也出現(xiàn)了25％左右的同比負(fù)增，然而降幅每月收窄（考慮是2021年下半年地產(chǎn)銷售萎靡的低基數(shù)因素）。低迷的銷售以及銳減的房地產(chǎn)資金籌措也直接引發(fā)了地產(chǎn)行業(yè)從2021年底開始至今的連鎖風(fēng)險事件。2022年可以說已經(jīng)確立我國房地產(chǎn)結(jié)束“黃金20年”，正式進入“黑鐵時代”。

其實從2015年以來我國地產(chǎn)下行趨勢均有多次被打斷，其中最主要的影響因素就是政策，目前來看地產(chǎn)政策已確實進入寬松周期。

地產(chǎn)政策已經(jīng)確實進入寬松周期，并將中期保持

數(shù)據(jù)來源：Wind

2022年在需求端和金融端政策的大力支持下地產(chǎn)銷售艱難走出環(huán)比連續(xù)負(fù)增的狀態(tài)，我們預(yù)計，地產(chǎn)銷售有望在2023年成為首先實現(xiàn)同比回正的行業(yè)數(shù)據(jù)，同比增長有望達(dá)到5％。而在信貸、債券和股權(quán)融資“三箭齊發(fā)”的供給端政策支持下，地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)也將在2023年走出前低后高的趨勢，但是依舊難逃負(fù)增區(qū)間，預(yù)計房地產(chǎn)開發(fā)投資額2023年累計同比增長在-5％左右。

不過地產(chǎn)行業(yè)的格局重塑將會是必然事件，隨著對于行業(yè)優(yōu)質(zhì)玩家資金支持的快速到位，2023年也將會成為地產(chǎn)行業(yè)破立重整的一年，各類并購事件將會顯著增加。

03 境外宏觀：全球緊縮接近尾聲

美國CPI數(shù)據(jù)10月、11月連續(xù)兩月超預(yù)期回落。導(dǎo)致美國高通脹背后的因素都已逆轉(zhuǎn)或接近逆轉(zhuǎn)。美國疫后高通脹與四個因素有關(guān)：供應(yīng)鏈問題、高房價、能源問題以及勞動力成本上升。目前供應(yīng)鏈已不成問題，高房價在Q3基本見頂，能源價格今年高基數(shù)對明年CPI極有可能是負(fù)貢獻，工資雖仍是高增長，但近期美國部分大企業(yè)的裁員似乎也預(yù)示著工資快速增長即將告一段落。因此雖然美聯(lián)儲保持鷹派表態(tài)，但市場預(yù)期與美聯(lián)儲相背離，預(yù)期2023年利率頂峰為4.75-5.0％，并且下半年極大概率會開始降息。

CME Watch顯示緊縮接近尾聲

數(shù)據(jù)來源：CME

大類資產(chǎn)及策略

經(jīng)濟周期方面，展望2023年，我們認(rèn)為我國經(jīng)濟在疫情第一波高點過去后，經(jīng)濟活動有望有序恢復(fù)。經(jīng)濟整體呈現(xiàn)前低后高走勢，從衰退期向復(fù)蘇期磨底邁進。流動性周期方面，在寬信用政策引導(dǎo)下，2023年剩余流動性整體呈現(xiàn)收窄格局。庫存周期方面，從主動去庫存向被動去庫存邁進，股市底部特征已經(jīng)明晰。歷史上此三種周期組合之下，配置上建議先權(quán)益、后商品，債券票息打底。股票內(nèi)部建議均衡布局。

資產(chǎn)配置建議

01 利率債：利率中樞小幅上行，波動加大

鑒于PMI可能進入擴張期，利率中樞較2022下半年的2.7％有所抬升。同時由于監(jiān)管加強和貨幣政策向中性，波動可能加大。而鑒于地產(chǎn)和消費初期修復(fù)相對較弱，強預(yù)期與弱現(xiàn)實的沖突面前，利率在上行過程中或有反復(fù)。整體利率呈現(xiàn)上有頂、下有底的格局。綜合來講，債市牛尾轉(zhuǎn)震蕩走弱市，投資策略上建議降久期、降杠桿，存在波段交易機會。

數(shù)據(jù)來源：Wind

02 信用債：避險為上，挖掘新品種機會

城投債作為2022年信用債的明星品種，在2022年受到各省土地成交金額驟降沖擊，已經(jīng)打破從補充財政→加強基建→土地增值→促進收入的正反饋。在目前城投債限制性的政策框架下，債務(wù)展期、非標(biāo)違約的風(fēng)險事件有可能在2023年外溢到債務(wù)率過高、土地財政沖擊較大的地區(qū)，因此2023年的城投債投資應(yīng)盡量避免信用下沉。投資策略上，建議遵循“重視高信用等級長久期，緊盯中信用等級短久期，斟酌低信用等級”的邏輯。

在城投債性價比降低的當(dāng)下，2023年圍繞地產(chǎn)修復(fù)、經(jīng)濟復(fù)蘇和金融支持實體三個主題，將會使得產(chǎn)業(yè)債、地產(chǎn)債和金融債三個領(lǐng)域出現(xiàn)機會。

政策放松下地產(chǎn)行業(yè)有望企穩(wěn)，促進房企基本面修復(fù)，地產(chǎn)債整體利差可能收窄；部分財務(wù)狀況，庫存位置相對較好的民營地產(chǎn)企債反彈空間較大，帶來右側(cè)機會，需要高度關(guān)注行業(yè)高頻指標(biāo)。

2023年預(yù)計內(nèi)需將會成為支撐經(jīng)濟的重點，受海外需求下降拖累少，景氣度高的產(chǎn)業(yè)債（如豬肉、新能源、煤炭）將會有比較好的機會。

在金融支持實體的趨勢加速過程中，金融機構(gòu)資本補充需求迅速上升，帶來金融債新品種和現(xiàn)有品種擴容機會。

2023年信用債投資邏輯

資料來源：五礦信托

03 A股：底部確認(rèn) 結(jié)構(gòu)牛市 均衡配置 自上到下 從外到內(nèi)

歷史上存在42個月左右的庫存周期（基欽周期），歷史上股市大底往往出現(xiàn)在主動去庫存到被動去庫存階段；股市大頂往往出現(xiàn)在主動補庫存到被動補庫存切換階段。當(dāng)下從被動補庫存階段進入主動去庫存階段，意味著大概率逐步接近或已經(jīng)出現(xiàn)底部。

我國歷史上的補庫存與去庫存周期

數(shù)據(jù)來源:Wind

結(jié)構(gòu)上，我們觀察發(fā)現(xiàn)歷史上，周期主導(dǎo)的大周期后跟隨著往往是消費主導(dǎo)的小周期。這里面的原因可能是，當(dāng)全球共振大周期過去后，發(fā)達(dá)國家同步陷入深度衰退，這將對我國出口外循環(huán)造成較大的沖擊。12月14日，中共中央、國務(wù)院印發(fā)《擴大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022-2035年）》，把恢復(fù)和擴大消費擺在優(yōu)先位置。隨著北京、廣州等部分主要城市第一波疫情逐步觸頂，后續(xù)消費場景有序打開。因此，該階段我國更加注重“以內(nèi)為主“，重視內(nèi)循環(huán)和內(nèi)需拉動。展望2023年，我們同樣認(rèn)為A股將出現(xiàn)內(nèi)循環(huán)、需求恢復(fù)主線下的“結(jié)構(gòu)?！毙星?。

歷史上庫存周期與股票周期的對應(yīng)關(guān)系

數(shù)據(jù)來源:Wind 數(shù)據(jù)截止至2022年10月26日

風(fēng)格上，伴隨著美元指數(shù)的高位回落，短期日、歐貨幣走強被動壓低美元指數(shù)。短期看好大票再調(diào)整2年之后走出相對表現(xiàn)。中期來看，2023年我國處在整體流動性相對充裕，剩余流動性邊際向下、內(nèi)部信用逐級改善，海外信用快速收縮的流動性環(huán)境當(dāng)中。歷史來看，這種流動性組合之下配置風(fēng)格宜從小票切換到均衡。因而2023年整體風(fēng)格配置思路上，均衡為王。

階段3-5 從小票到側(cè)重均衡

數(shù)據(jù)來源：Wind 五礦信托

從業(yè)績來看，A股上市公司業(yè)績在2022年Q3繼續(xù)磨底后，2023年盈利有望緩慢企穩(wěn)回升。其中上游價格高位回落后對于中游制造的壓力有所緩解。2023年上市公司盈利分配有望從上到中下，上游景氣度高位回落，中游制造、可選消費及TMT景氣度將出現(xiàn)顯著改善。新環(huán)境之下“安全”主題存在長期配置機會。

2023年上游增速排名回落

數(shù)據(jù)來源：Wind一致預(yù)期

04 量化投資：Alpha磨損后半段 機會逐步修復(fù)

當(dāng)下市場仍處在驗證基本面修復(fù)的磨底階段，風(fēng)格變化較快，量化策略進入波動、beta、行業(yè)延續(xù)性三低格局，從歷史來看，三低之后BETA和波動率有望觸底回升。量化Alpha目前處在磨底階段，后期beta有望先行反彈。因此我們建議在行業(yè)延續(xù)性較低的情況下，優(yōu)選敞口控制嚴(yán)格的管理人，賺取由選股帶來的可持續(xù)超額。

三低格局 未來beta有望先反轉(zhuǎn)

數(shù)據(jù)來源：Wind

05 大宗商品：衰退將至，風(fēng)險未退，價格仍在中高位博弈

疫情沖擊、勞力不足、航運中斷、新老產(chǎn)業(yè)交替、全球放水，大宗商品綜合價格指數(shù)在近兩年沖上了歷史高點，然而年初的地緣沖突風(fēng)險打斷了大宗商品價格回歸周期的進程。展望2023年，雖然大宗商品價格明顯回落，歐美也將會在2023年先后步入衰退周期，通脹水平回落，但地緣摩擦風(fēng)險未退，疫情散發(fā)對于國內(nèi)生產(chǎn)生活秩序已經(jīng)形成顯著沖擊，產(chǎn)業(yè)鏈成本抬升也會使得全球基礎(chǔ)通脹水平遠(yuǎn)高于前期，大宗商品價格預(yù)計仍會在中高位博弈震蕩。

全球地緣政治風(fēng)險指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Wind

（1）能源：供需仍緊，風(fēng)險溢價不容小覷

2022年，隨著歐盟對俄能源禁運的影響，以石油和天然氣為代表的能源品種遭受斷供恐慌沖擊。雖然油價高位回落，但供需的短時平衡依舊十分脆弱。時值冬季，季節(jié)性需求的增長或會使得年末至2023年初的石油供給再次陷入短缺狀態(tài)，隨后受全球需求回落影響價格將會重回供需軌道。

預(yù)計2023年全年原油先高后低，但風(fēng)險事件導(dǎo)致的原油價格風(fēng)險溢價不可小覷，回落幅度有限。

（2）有色：需求回落供給過剩，新能源產(chǎn)業(yè)在遠(yuǎn)期支撐銅價

目前來看，雖程度不同，銅、鋁、鋅、鎳等有色金屬大部分處于供給過剩的狀態(tài)，2023年海外大概率進入衰退周期，快速回落的需求將會壓制有色金屬價格。供給端來看，有色金屬供給恢復(fù)明顯，雖然產(chǎn)業(yè)鏈成本受疫情影響整體抬升支撐有色金屬價格，但依舊難以維持現(xiàn)在的價格水平。全球新能源產(chǎn)業(yè)對于銅需求的提升預(yù)計會在2023年底甚至更長時間才會到來。

（3）黑色：地產(chǎn)掣肘，需求端難言復(fù)蘇

雖然2022年我國地產(chǎn)行業(yè)政策“春風(fēng)遍地”，供給端政策也大有改善，但是本輪地產(chǎn)下行周期預(yù)計要明顯長于過往，2023年更可能的是看到銷售數(shù)據(jù)的實質(zhì)復(fù)蘇，而新開工數(shù)據(jù)的改善要在2023年下半年甚至年底才能到來，因此與地產(chǎn)需求高度相關(guān)的鋼材品種面臨較大的過剩壓力。

06 美國股市：盈利磨底2023年迎來喘息

美股走勢主要由盈利驅(qū)動，歷史來看估值領(lǐng)先修復(fù)，盈利見底往往對應(yīng)著市場見底。當(dāng)下估值調(diào)整整體到位，但趨勢反彈仍有距離，我們預(yù)計納斯達(dá)克指數(shù)盈利2022年底見底，標(biāo)普500指數(shù)盈利觸底或需等到2023年年中。結(jié)構(gòu)上：由于壓縮因素從分母到分子，受分母打壓較大的逆周期科技版塊明年有望估值修復(fù)，相對占優(yōu)。

納斯達(dá)克盈利增速預(yù)計2022年末觸底

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg

07 美國債市：美債配置價值修復(fù) 高收益?zhèn)灾?jǐn)慎

我們統(tǒng)計歷史上所有的美聯(lián)儲加息周期，10年期美債收益率一般在加息后半段觸頂。本輪我們預(yù)判在70％-100％加息進度時見頂。參考?xì)v史所有加息的綜合影響，10年期美債收益率高點大約在4.18％-4.55％區(qū)間，中性假設(shè)下10年期債券收益率高點在4.37％，這意味著利率債頂部區(qū)域已現(xiàn)，美債配置價值開始修復(fù)。

展望2023年，我們認(rèn)為：1.由于美國通脹仍高，降息沒那么快，2023年H1優(yōu)先消化衰退預(yù)期，H2再消化降息預(yù)期；2.因此策略上建議：（1）久期先長后短；（2）高利率環(huán)境維持較長時間，高收益?zhèn)毕⒉呗詾橹?，重視信用挖掘和尾部風(fēng)險控制。

加息到降息拐點處 期限利差先熊平后轉(zhuǎn)陡

數(shù)據(jù)來源：Wind 五礦信托

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