券商合并潮再現(xiàn)！

中金公司、東興證券、信達(dá)證券三家券商同時公告，中金公司將通過發(fā)行股份方式吸收合并后兩者，并于11月20日起集體停牌。

合并消息帶動香港證券ETF(513090)上漲，今年以內(nèi)，漲幅達(dá)到42.51%，大幅跑贏A股證券指數(shù)。

這起“一舉并購兩家”的案例，在中國證券業(yè)發(fā)展史上堪稱首例，其背后傳遞出的信號遠(yuǎn)不止于一次簡單的資產(chǎn)整合。

這預(yù)示著一場行業(yè)深度洗牌，也為長期以來估值承壓、表現(xiàn)相對低的券商板塊，注入了一個催化劑。

01

如何解讀？

總的來說，此次并購案，是中國證券業(yè)在內(nèi)外壓力共同作用下，走向高質(zhì)量發(fā)展的必然選擇。

自監(jiān)管層提出要建設(shè)“航母級券商”以應(yīng)對國際市場競爭以來，行業(yè)并購整合就一直是最核心的路徑。

在金融開放不斷深化的背景下，本土券商面臨著與高盛、摩根士丹利等國際投行巨頭的直接競爭，無論是資本實(shí)力、業(yè)務(wù)多元化還是全球網(wǎng)絡(luò)，國內(nèi)券商均有不少差距。

中金公司此番動作，正是響應(yīng)這一國家戰(zhàn)略的實(shí)質(zhì)性舉措，合并后的新實(shí)體，將在資產(chǎn)規(guī)模、營收能力及業(yè)務(wù)布局上更上一層樓，成為更具競爭力的行業(yè)龍頭。

回到國內(nèi)，證券行業(yè)一直都存在“大市場、小券商”的格局，同質(zhì)化競爭嚴(yán)重，對經(jīng)紀(jì)、自營等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)依賴度過高，導(dǎo)致行業(yè)ROE（凈資產(chǎn)收益率）波動巨大且中樞水平偏低。

因此，通過市場化并購，可以達(dá)成多個好處：

可以減少內(nèi)耗，整合重疊的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)和業(yè)務(wù)線，降低運(yùn)營成本；

可以優(yōu)勢互補(bǔ)，中金公司在投行、財富管理領(lǐng)域的優(yōu)勢，可以與東興證券、信達(dá)證券在特定區(qū)域或領(lǐng)域的資源形成協(xié)同效應(yīng)；

還可以提升定價權(quán)，規(guī)模擴(kuò)大后，在資產(chǎn)獲取、產(chǎn)品發(fā)行和人才吸引上擁有更強(qiáng)的話語權(quán)。

具體到此次合并案，東興證券和信達(dá)證券分別背靠中國東方資產(chǎn)和中國信達(dá)資產(chǎn)這兩大國有AMC（資產(chǎn)管理公司）。

此次整合，可以視為對“AMC系”券商資源的一次高效重組。

不僅解決了單一AMC旗下券商業(yè)務(wù)發(fā)展可能面臨的瓶頸，更將不良資產(chǎn)處置、并購重組等領(lǐng)域的獨(dú)特資源與中金公司的投行專業(yè)能力相結(jié)合，有望在困境資產(chǎn)投資、企業(yè)重組等新興藍(lán)海市場中開辟一片新天地。

02

以史為鑒

以史為鏡，可以知興替。

回顧A股券商歷史上的合并案例，能為理解當(dāng)前中金公司并購案提供寶貴的經(jīng)驗(yàn)與視角。

案例一：申銀萬國vs.宏源證券（2015）

該合并案不是簡單的吸收，而是通過申銀萬國發(fā)行股份換股吸收合并宏源證券，并同步組建“申萬宏源集團(tuán)”上市，被視為一次“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”。

兩者各有優(yōu)勢，申銀萬國在研究和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上底蘊(yùn)深厚，宏源證券則在固定收益和并購業(yè)務(wù)上優(yōu)勢突出，合并后，新公司在多項(xiàng)業(yè)務(wù)指標(biāo)上躋身行業(yè)*梯隊。

同時，合并案整合了雙方在長三角和西部地區(qū)的網(wǎng)點(diǎn)資源，形成了更均衡的全國布局。

合并后，新集團(tuán)資本實(shí)力大幅增強(qiáng)，為后續(xù)發(fā)展提供了堅實(shí)基礎(chǔ)。

在合并消息公布后及停牌期間（2014年），市場給予了極高的期待。復(fù)牌后，宏源證券股價連續(xù)多個交易日漲停，在隨后的2015年牛市中，申萬宏源股價也跟隨板塊有出色表現(xiàn)。

案例二：中信證券vs.廣州證券（2019）

該合并案是一次典型的“龍頭整合區(qū)域券商”案例，中信證券向越秀金業(yè)發(fā)行股份購買其持有的廣州證券（后更名為“中信證券華南”）100%股權(quán)。

對中信證券而言，此次并購的核心價值在于獲取廣州證券在華南地區(qū)，特別是廣東省的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)，極大地補(bǔ)強(qiáng)了其在關(guān)鍵區(qū)域的渠道能力。

同時，將廣州證券的客戶資源納入中信證券的財富管理體系，實(shí)現(xiàn)交叉銷售，提升單客價值。成本優(yōu)化方面，整合后臺職能，關(guān)閉重疊網(wǎng)點(diǎn)，有效降低了運(yùn)營成本。

此次并購公告時，市場正處于相對平淡的周期。初期，部分投資者對整合成本和廣州證券原有業(yè)務(wù)質(zhì)量有所擔(dān)憂，中信證券股價短期反應(yīng)并不激烈。

然而，隨著整合成效的逐步顯現(xiàn)，以及中信證券行業(yè)龍頭地位的進(jìn)一步鞏固，其長期價值得到認(rèn)可，股價在后續(xù)的結(jié)構(gòu)性行情中走出了穩(wěn)健的上升趨勢。

這表明，戰(zhàn)略性并購的價值，可能需要更長的時間才能在被市場充分認(rèn)知和定價。

總結(jié)下來，無論是“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”還是“龍頭整合”，成功的案例都緊緊圍繞業(yè)務(wù)互補(bǔ)、區(qū)域擴(kuò)張和成本節(jié)約等核心戰(zhàn)略邏輯。

短期股價受市場情緒和預(yù)期驅(qū)動，例如合并消息公布初期，股價往往會對“協(xié)同效應(yīng)”的預(yù)期做出劇烈反應(yīng)，可能出現(xiàn)連續(xù)漲停。

當(dāng)然了，如果整合順利，以及協(xié)同效應(yīng)能實(shí)實(shí)在在地轉(zhuǎn)化為利潤增長，那么長期價值將會隨著時間推移而充分釋放。

03

行業(yè)影響深遠(yuǎn)

此次并購案，對于整個券商行業(yè)的影響，是加速頭部化進(jìn)程。

可能帶來的效應(yīng)，包括：

迫使其他有抱負(fù)的券商，特別是第二、第三梯隊的券商，重新思考自身的戰(zhàn)略定位；未來行業(yè)內(nèi)類似的并購整合案例可能會增多，券商牌照數(shù)量將逐步精簡，行業(yè)集中度（CR5/CR10）將快速提升。

體現(xiàn)到經(jīng)營層面，合并后的新實(shí)體將增加以下優(yōu)勢：

更均衡的收入結(jié)構(gòu)，更多元收入來源，降低對牛熊市的依賴；更強(qiáng)的抗風(fēng)險能力，以及更高的ROE中樞。

體現(xiàn)到估值層面，如果頭部券商能通過并購和內(nèi)生增長，證明其盈利能力的穩(wěn)定性和成長性，那么市場就有理由給予其更高的估值溢價。

值得注意的是，今年券商板塊的業(yè)績普遍實(shí)現(xiàn)了高速增長，2025年前三季度上市券商歸母凈利潤同比+62.4%；前三季度上市險企歸母凈利潤合計同比+33.5%，Q3單季同比+68.3%。

然而，股價表現(xiàn)卻出現(xiàn)背離。

今年以來，上證指數(shù)、深證成指和創(chuàng)業(yè)板指漲幅分別達(dá)到17.28%、24.64%和42.06%，滬深300非銀行金融指數(shù)同期漲幅僅為5.81%。

這種估值與盈利能力的差距不斷擴(kuò)大，形成了目前的“價值洼地”。

其中，滬深300非銀金融指數(shù)最新市凈率（LF）為1.47倍，處于23.87%的歷史分位點(diǎn)。

另外，當(dāng)前證券保險板塊公募持倉均處歷史低位。

截至2025Q3，券商板塊持倉為0.90%，低于標(biāo)配3.99%；保險板塊持倉占比為1.06%，較標(biāo)配1.55%仍有一定差距。

因此有分析指出，當(dāng)前證券保險板塊估值與公募持倉均處歷史低位，隨著負(fù)債端改善和資產(chǎn)端企穩(wěn)（長端利率企穩(wěn)），板塊估值有望修復(fù)。

04

怎么選？

盡管A股券商板塊今年的表現(xiàn)落后于A股整體，但港股券商表現(xiàn)卻一直強(qiáng)勢。

正如開篇所述，以香港證券ETF(513090)為例，年內(nèi)漲幅42.51%，遠(yuǎn)高于滬深300非銀行金融指數(shù)同期漲幅（5.81%）。

背后是兩地市場的資金邏輯、政策紅利和基本面因素共同作用的結(jié)果。

資金面，南向資金年內(nèi)凈流入超1.3萬億，創(chuàng)歷史新高；

政策面，香港的《穩(wěn)定幣條例》生效，開辟新業(yè)務(wù)，IPO市場活躍，募資額激增；

估值面，市凈率約1.0倍，較A股存在約30%的折價，安全邊際高；

業(yè)務(wù)面，直接受益于港股交易量翻倍，頭部券商在港股IPO承銷中占主導(dǎo)地位；

等等。

因此看到，今年以來資金持續(xù)借道ETF搶籌港股。

其中，香港證券ETF(513090)年內(nèi)資金凈流入216.52億元，最新規(guī)模316.89億元；近6月日均成交額140億元，位居全市場股票型ETF*。

作為全市場*品種——香港證券ETF(513090)，跟蹤中證香港證券投資主題指數(shù)，成份股僅16只，包括中信證券、香港交易所、國泰海通、中國銀河、華泰證券、中金公司、國泰君安國際等龍頭公司。

其中，中金公司9.14%，中國信達(dá)1.24%，全市場中金公司含量最高。

香港證券ETF(513090)還支持T+0交易，流動性好；費(fèi)率0.2%/年，全市場*。

而近期，一些先知先覺的資金，似乎已經(jīng)察覺到A股券商板塊的“估值洼地”，正在加緊布局。

如跟蹤滬深300非銀行金融指數(shù)的證券保險ETF(512070)，自11月以來“吸金”19.86億元，年內(nèi)資金凈流入80.92億元，最新規(guī)模169.13億元。

證券保險ETF(512070)，跟蹤滬深300非銀行金融指數(shù)，保險占比36.1%，證券含量62.8%。

最后總結(jié)一下，應(yīng)該說不管是港股券商還是A股券商，都會受益于消息面、政策面、基本面、資金面等，港股券商的彈性相對高一些，而A股則處在“估值洼地”，性價比優(yōu)勢明顯一些。（全文完）