雖然A股與港股聯(lián)系緊密，但在這輪牛市行情中，兩地市場(chǎng)的主線卻各有側(cè)重。

A股是內(nèi)資投資者占據(jù)主導(dǎo)地位，尤其是公募、私募和游資，對(duì)政策信息極度敏感，非常偏好政策能見度高的“產(chǎn)業(yè)賽道”。無(wú)論是寒武紀(jì)還是易中天，都更容易在資金合力下形成快速的估值擴(kuò)散。

反觀港股，今年上半年最耀眼的，莫過(guò)于那“三姐妹”。

從2024年9月到2025年6月，老鋪黃金股價(jià)暴漲11倍；到2025年8月末，泡泡瑪特累計(jì)上漲617%；蜜雪集團(tuán)自2025年3月上市以來(lái)，最高漲幅也達(dá)到165%。

這類資產(chǎn)的暴漲迅速點(diǎn)燃了市場(chǎng)情緒，并對(duì)指數(shù)產(chǎn)生了放大效應(yīng)。

同一時(shí)期，恒生指數(shù)從17000點(diǎn)左右最高拉到24800點(diǎn)，區(qū)間漲幅約為40%，成交量放大3倍，出現(xiàn)了“全球價(jià)值洼地”敘事。

但港股“三姐妹”有一個(gè)共性，就是流動(dòng)性集中、情緒主導(dǎo)。一旦情緒退潮，這類標(biāo)的往往快速回調(diào)。

就在6月末，香港本地流動(dòng)性收緊（下文詳細(xì)闡述），恒生指數(shù)變得低迷很多，港股“三姐妹”也相繼見頂回撤。截至2025年11月9日，老鋪黃金、泡泡瑪特和蜜雪集團(tuán)的股價(jià)分別從高點(diǎn)回調(diào)了45%、40%和38%。

問(wèn)題來(lái)了，為什么在全球流動(dòng)性寬松的利好下，港股還漲不動(dòng)？

自2025年8月以來(lái)，美國(guó)10年期國(guó)債收益率持續(xù)下行，一度跌破4%，全球流動(dòng)性邊際改善。這對(duì)一個(gè)資金自由流動(dòng)、美元計(jì)價(jià)的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是“利好”，但現(xiàn)實(shí)卻是，恒指不升反跌，成交量萎縮，個(gè)股回調(diào)明顯。

這反常的背后究竟隱藏了什么？

1、本地流動(dòng)性收緊

港股是一個(gè)美元計(jì)價(jià)、外資主導(dǎo)的市場(chǎng)，外資占比約60%，至于外資是否流入港股，并不像A股一樣直接取決于國(guó)內(nèi)政策節(jié)奏，它們更關(guān)注市場(chǎng)的流動(dòng)性。

而這種流動(dòng)性既受到全球因素影響，如美債利率和美元指數(shù)，也受到本地資金環(huán)境制約，例如隔夜Hibor水平。

（妙投注：隔夜Hibor是香港銀行同業(yè)拆息，也就是香港銀行體系的“資金成本”，我們可以把它理解成香港銀行體系的流動(dòng)性松緊程度。當(dāng)隔夜Hibor快速上升，說(shuō)明市場(chǎng)“缺錢”，流動(dòng)性趨緊，這往往會(huì)壓制港股；當(dāng)隔夜Hibor下行，表示資金充裕，通常利好港股）

先看全球流動(dòng)性。港股走勢(shì)往往與美國(guó)10年期國(guó)債收益率呈反向關(guān)系。

這是因?yàn)楫?dāng)美聯(lián)儲(chǔ)降息，美元大放水時(shí)，大量熱錢可能會(huì)涌入香港，推高港股的行情；但當(dāng)全球進(jìn)入緊縮周期，比如美聯(lián)儲(chǔ)加息，美債收益率上升時(shí)，資金就會(huì)從港股抽離轉(zhuǎn)去美國(guó)“吃利息”，港股自然承壓。

當(dāng)然，其他資本市場(chǎng)也會(huì)受到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的影響，但沒(méi)有哪個(gè)市場(chǎng)像港股這樣反應(yīng)如此敏感。原因就在于，全球資金進(jìn)出香港幾乎沒(méi)有障礙，再加上港幣與美元的聯(lián)系匯率幾乎固定，資金在進(jìn)出時(shí)不用擔(dān)心匯率風(fēng)險(xiǎn)，這更強(qiáng)化了它的“流動(dòng)性中轉(zhuǎn)站”屬性。

港股這一輪行情，首先就離不開美聯(lián)儲(chǔ)降息帶來(lái)的外部流動(dòng)性支撐。

2024年1月，10年期美債收益率為4.2%，美聯(lián)儲(chǔ)在2024年7月結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)兩年的加息周期，9月開始降息，10年期美債收益率*回落至3.6%。

2024年1月，10年期美債收益率為4.2%，美聯(lián)儲(chǔ)在2024年7月結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)兩年的加息周期，9月開始降息，10年期美債收益率*回落至3.6%。

全球流動(dòng)性寬松的利好還在持續(xù)——自2025年8月以來(lái)，美國(guó)10年期國(guó)債收益率持續(xù)下行，一度跌破4%。但港股并不樂(lè)觀，是因?yàn)楸镜亓鲃?dòng)性收緊——隔夜Hibor急升，直接對(duì)沖了美債收益率下行這個(gè)利好。

2025年5月初到8月中旬，美元兌港元多次維持在7.85以上（背后的原因是這個(gè)期間港元利率持續(xù)偏低，美元利率偏高，兩者利率差距拉大，全球資金就從港元流出轉(zhuǎn)換為美元資產(chǎn)），金管局不得不進(jìn)行匯率干預(yù)（香港實(shí)行“聯(lián)系匯率制度”，即港元兌美元維持在7.77—7.85的固定區(qū)間），方式就是買入港元、賣出美元，把港元從市場(chǎng)上“收回來(lái)”。

2025年6月26日，香港金管局買入約9.42億港元，并自該日起至8月上旬累計(jì)十次入市，合計(jì)買入逾1095億港元；8月6日當(dāng)日金管局確實(shí)繼續(xù)買入84億港元，使銀行體系總結(jié)余降至640.6億港元。

結(jié)果就導(dǎo)致銀行體系流動(dòng)性降低，隔夜Hibor大幅上升。2025年9月30日，隔夜Hibor首次超過(guò)5%，也是2006年有記錄以來(lái)季末*漲幅之一 。整個(gè)9月中下旬（9月18-30日）隔夜價(jià)持續(xù)高于3%，并帶動(dòng)1個(gè)月Hibor升至3.9%附近，直到11月初高利率趨勢(shì)才得以結(jié)束。

隔夜Hibor上升，意味著香港本地的資金成本上升，流動(dòng)性變?nèi)酢?/p>

反觀今年上半年，在外部流動(dòng)性改善的同時(shí)，香港本地也在同步釋放流動(dòng)性：2025年4-5月，1個(gè)月Hibor從4.8%一路降至3.6%左右，5月初更出現(xiàn)“跳水式”回落：隔夜Hibor由4.5%附近跌至0.8%以下，創(chuàng)2000年有數(shù)據(jù)以來(lái)新低。

2、基本面邊際走弱

影響港股更深層次的原因，是全球流動(dòng)性改善并不等于風(fēng)險(xiǎn)偏好恢復(fù)。

流動(dòng)性釋放了，是否流向港股，還要看市場(chǎng)信心，而信心最終取決于基本面，這是硬邏輯。

放到個(gè)股上，就是這家公司的盈利能力；放到指數(shù)上，就是所有上市公司盈利的總和，也就是我們說(shuō)的“經(jīng)濟(jì)基本面”。企業(yè)盈利端越好，股市自然越有支撐。

過(guò)去幾年，港股的盈利端承壓明顯。內(nèi)需疲軟、地產(chǎn)鏈?zhǔn)湛s、出口增速下滑，導(dǎo)致不少行業(yè)利潤(rùn)被壓縮。但從去年底開始，我們看到這種趨勢(shì)出現(xiàn)邊際改善——恒指2025年Q1整體凈利潤(rùn)雖仍同比下降1.4%，但相較2024全年同比下降7.2%的跌幅已經(jīng)大幅收窄。

且自2025年5月以來(lái)，分析師一致預(yù)期上調(diào)家數(shù)超過(guò)下調(diào)家數(shù)（彭博上調(diào)/下調(diào)比=1.13），這是18個(gè)月以來(lái)首次出現(xiàn)這樣的正面信號(hào)。

這就意味著，經(jīng)濟(jì)的“斜率”變了——從一路下滑，變成了緩慢修復(fù)，這支撐了港股的上漲行情。

最近幾個(gè)月，美債收益率持續(xù)下行，全球資金成本降低釋放了流動(dòng)性，但這些資金最終涌向了美股、黃金以及AI相關(guān)資產(chǎn)，這些領(lǐng)域具備更高的確定性。相比之下，港股基本面在邊際走弱。

而這個(gè)節(jié)點(diǎn)發(fā)生在2025年7月中旬。

自7月起，互聯(lián)網(wǎng)龍頭（外賣、電商傭金價(jià)格戰(zhàn)）及權(quán)重消費(fèi)服務(wù)板塊率先被分析師下調(diào)，帶動(dòng)整體盈利預(yù)期由正轉(zhuǎn)負(fù)。

8月中報(bào)密集披露后，恒生指數(shù)2025年EPS一致預(yù)期被連續(xù)下調(diào)至-1.4%至-2.7%，相較2024年17.8%的增速大幅回落；其中超過(guò)半數(shù)成分股出現(xiàn)盈利下修，確認(rèn)這不是個(gè)別公司現(xiàn)象，而是指數(shù)層面系統(tǒng)性下調(diào)。

所以說(shuō)，外資的核心偏好并非“便宜”，而是“可預(yù)期”。在宏觀不確定、盈利修復(fù)緩慢的背景下，港股低估值反而成了“便宜但不敢買”。

實(shí)際上這一切都?xì)w結(jié)于一點(diǎn)，就是港股的流動(dòng)性太脆弱了。

如上文所述，港股的*特征，是外資主導(dǎo)、流動(dòng)性高度自由，但在流動(dòng)性收緊期，這反而是一種脆弱。

一旦全球風(fēng)險(xiǎn)偏好下降時(shí)，外資就會(huì)快速撤離。例如11月13日晚間，舊金山聯(lián)儲(chǔ)主席戴利說(shuō)了一句“堅(jiān)決反對(duì)提高美聯(lián)儲(chǔ)的通脹目標(biāo)”，這讓12月降息的概率降到了50%以下。受此影響，次日恒生指數(shù)收跌1.85%。

而南向資金雖然穩(wěn)定，但體量仍不足以完全對(duì)沖外資流出—— 8–10月南向累計(jì)凈流入1050億港元，但同期恒指ETF+期貨持倉(cāng)顯示外資凈流出約1310億港元，南向僅能覆蓋80%；北水更偏好短線交易，對(duì)市場(chǎng)的“托底力”相對(duì)有限。

因此，當(dāng)“熱錢不進(jìn)、南水不夠”時(shí)，哪怕外部流動(dòng)性好轉(zhuǎn)，港股仍顯得脆弱。

所以真正壓制港股的，還是基本面和流動(dòng)性。

3、它們?cè)诘却齼杉?/b>

一是基本面改善，也就是等國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)趨勢(shì)更加明朗。

根據(jù)港交所數(shù)據(jù)，大部分時(shí)期內(nèi)，內(nèi)地與香港企業(yè)合計(jì)占港股市值九成以上，其中內(nèi)地公司在2000年后成為港股市值邊際增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力。到2007年以后，內(nèi)地企業(yè)在港股總市值中的占比長(zhǎng)期穩(wěn)定在約65%。在2011年前，香港GDP增速與內(nèi)地工業(yè)增加值同比變化高度一致，說(shuō)明兩地經(jīng)濟(jì)在制造業(yè)與外貿(mào)景氣中高度共振。

自2012年起，內(nèi)地經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型加速，工業(yè)增速下行，導(dǎo)致香港和內(nèi)地的經(jīng)濟(jì)聯(lián)動(dòng)在結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)了分化。但若觀察周期性邊際變化，香港GDP環(huán)比增速仍與內(nèi)地制造業(yè)PMI還是保持高度一致，表明兩地經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)仍然同步，這為港股盈利趨勢(shì)提供參考。

目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還不算樂(lè)觀：國(guó)內(nèi)GDP2025年一季度、二季度、三季度分別同比增長(zhǎng)5.4%、5.2%、4.8%，增速逐季回落。

但從中長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍存在潛在改善空間。當(dāng)科技開始反哺制造業(yè)，AI真正滲透到各個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)、讓制造業(yè)整體提效的時(shí)候，整個(gè)經(jīng)濟(jì)就有實(shí)質(zhì)性變好的機(jī)會(huì)。

二是流動(dòng)性更寬裕。

外部等美聯(lián)儲(chǔ)降息周期徹底確立。

在美聯(lián)儲(chǔ)降息周期里，港股往往會(huì)比A股“跑得快”。美聯(lián)儲(chǔ)在9月和10月降息之后，但對(duì)于12月的降息節(jié)奏，內(nèi)部出現(xiàn)了明顯分歧。

“美聯(lián)儲(chǔ)傳聲筒”Nick Timiraos表示，目前已有四位擁有投票權(quán)的地方聯(lián)儲(chǔ)主席（波士頓聯(lián)儲(chǔ)柯林斯、圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)穆薩萊姆、芝加哥聯(lián)儲(chǔ)古爾斯比，以及曾在10月降息決議中投反對(duì)票的堪薩斯聯(lián)儲(chǔ)施密德）并未積極推動(dòng)在12月再次降息。據(jù)CME“美聯(lián)儲(chǔ)觀察”，美聯(lián)儲(chǔ)12月不降息的概率升至了23.5%。

這意味著，美聯(lián)儲(chǔ)的降息周期尚未完全確認(rèn)。所謂“確認(rèn)”，是指央行開始連續(xù)或有規(guī)律地下調(diào)利率，并預(yù)期未來(lái)還有多次降息。

如何判斷美聯(lián)儲(chǔ)接下來(lái)的降息節(jié)奏，還需要我們跟蹤美國(guó)通脹和非農(nóng)數(shù)據(jù)（當(dāng)?shù)貢r(shí)間11月12日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普在白宮簽署了國(guó)會(huì)兩院通過(guò)的一項(xiàng)聯(lián)邦政府臨時(shí)撥款法案，從而結(jié)束了已持續(xù)43天的史上最長(zhǎng)聯(lián)邦政府“停擺”，可以如期公布以上數(shù)據(jù)）。

本地流動(dòng)性看隔日Hibor。截至11月中旬，隔日Hibor已經(jīng)回落至2%左右。一旦美聯(lián)儲(chǔ)降息周期得到確認(rèn)，隔日Hibor有望繼續(xù)下降，本地流動(dòng)性也將得到改善。而我們認(rèn)為，從當(dāng)前美債規(guī)模所反映的壓力，以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱的跡象來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息的概率還是很大。

所以現(xiàn)在來(lái)看，港股短期風(fēng)險(xiǎn)還未完全釋放，如果基本面繼續(xù)走弱、美聯(lián)儲(chǔ)降息繼續(xù)降溫或者本地資金成本走高等，港股還會(huì)承受壓力，尤其是情緒主導(dǎo)的標(biāo)會(huì)面臨更大的回撤壓力。但從中長(zhǎng)期來(lái)看，港股的機(jī)會(huì)顯然要大于風(fēng)險(xiǎn)。