對于那些關注中國資產(chǎn)管理行業(yè)的人來說，2022年充滿了令人眩暈的變化，幾乎讓人不知所措：疲軟的股市抑制了對資管產(chǎn)品的需求，但新推出的個人養(yǎng)老金計劃又為行業(yè)的增長帶來了新的希望；雖然行業(yè)規(guī)模保持平穩(wěn)，但結構性的變化仍在繼續(xù)……在本報告中，我們總結了行業(yè)的十大關鍵趨勢，并就每個趨勢未來將如何改變行業(yè)的發(fā)展給出了我們的看法。

一、行業(yè)保持韌性

中國資產(chǎn)管理行業(yè)的管理總規(guī)模從2021年的68萬億元人民幣微降至2022年底的67萬億元人民幣，結束了自2018年以來連續(xù)增長的勢頭?？紤]到中國股市的主要指數(shù)上證綜指在年內下跌了15%，行業(yè)規(guī)模的縮水小到幾乎可以忽略。行業(yè)總規(guī)模下降的主因是通道業(yè)務的持續(xù)壓縮（自2018年資管新規(guī)出臺以來規(guī)模已經(jīng)減半）。除去通道業(yè)務之外，各項業(yè)務大多實現(xiàn)了增長。尤其是私募基金和公募基金作為行業(yè)的雙引擎，得益于相對較高的固定收益產(chǎn)品比重均表現(xiàn)強勁?？傮w而言，中國的資管行業(yè)依然在長期上升通道內運行。其2017-2022年間的規(guī)模復合平均增長率達到7%。我們預計，資本市場深化發(fā)展、投資者意識的提高、對專業(yè)資產(chǎn)管理服務認可度的上升以及銷售渠道的改善等將持續(xù)推動行業(yè)增長。

二、公募基金仍是核心

盡管加劇的股市波動給公募基金的回報帶來了壓力，但它仍然是中國資產(chǎn)管理行業(yè)最大的板塊，并且成功地保持了長期的增長勢頭。公募基金行業(yè)的規(guī)模在2022年末達到26萬億元人民幣，比一年前增加了4000億元人民幣。這個增量使其成為全行業(yè)規(guī)模增長的最大引擎。

公募基金能夠克服不利的外部因素，保持上升勢頭固然鼓舞人心，但它也開始顯出一些疲態(tài)。這其中最明顯的就是行業(yè)對新發(fā)基金的依賴越來越大。2022年，公募基金行業(yè)通過新基金總計募集了1.7萬億元人民幣，相當于行業(yè)凈增量的400，也就是說如果沒有新發(fā)基金，行業(yè)的規(guī)模本來本來是下降的。而2021年這這個個數(shù)字則為54%。在股市波動放大的背景下，債券基金和貨幣基金再次取代股票和平衡型基金成為行業(yè)的增長引擎。這兩種產(chǎn)品合計占新募集資金總額的70%，而在2021年，這一數(shù)字則低于30%。雖然對于備受困擾的資管行業(yè)來說，有一根“救命稻草”是不幸之中的萬幸，但對于基金管理公司來說，依靠新發(fā)產(chǎn)品，尤其是固定收益類產(chǎn)品來維持規(guī)模不是什么長久之計。正如我們在2018年至2022年間所看到的，相比權益類產(chǎn)品，基金公司很難通過固收類產(chǎn)品建立起自己的長期業(yè)績記錄。沒有長期業(yè)績記錄就難以差異化。這種依賴性同時還抬高了銷售成本，并削弱客戶粘性。

三、“固收+”光環(huán)退卻

所謂的“固收+”自2019年以來一直是最受歡迎的產(chǎn)品。但到了2022年，它的光芒終于開始退去。背后的原因有很多：一方面對于固收資產(chǎn)的未來回報市場開始出現(xiàn)不同的意見。雖然中國仍處于低利率環(huán)境中，但央行在多大程度上將繼續(xù)推進信貸擴張是存在疑問的。債券市場不斷放大的交易量是對債券價格未來走勢分歧的最佳證明。債券市場前景的不確定性還受到快速縮水的信用風險溢價影響。在2021年發(fā)生幾起違約案件后，市場重拾了信心，而隨之而來的信用風險溢價的下降進一步削弱了債券回報對投資者的吸引力。

在“+”的方面，股票市場也越來越難以提供投資者所期望的回報。因此，越來越多的“固收+”產(chǎn)品被迫轉向另類投資，而這又反過來壓低了另類投資的回報。除了資產(chǎn)供應的問題之外，“固收+另類”的策略要想實現(xiàn)預期回報率，還需要考慮監(jiān)管的態(tài)度、管理人獲取和管理另類資產(chǎn)能力和渠道的情況等諸多條件，這些問題的不確定性都在2022年被放大。

最關鍵的是，債券和股票走勢的趨同已經(jīng)大大削弱了這種策略的吸引力。從上圖我們可以看到，自2020年以來，中國國債和A股的走勢呈現(xiàn)很高的相關性，這使得“固收+”產(chǎn)品的成功越來越取決于個券的選擇能力，從而削弱了產(chǎn)品的總體吸引力。然而值得注意的是，雖然中國投資者尋找增強回報的目光可能已經(jīng)超越了傳統(tǒng)的“固收+”產(chǎn)品，但他們決沒有停止尋找對現(xiàn)有投資組合的補充手段。正如我們將在下一章中看到的，對多資產(chǎn)和多策略產(chǎn)品的需求仍然強勁。

四、另類資產(chǎn)的需求持續(xù)增長

多年持續(xù)的強監(jiān)管態(tài)勢非但沒有扼殺中國另類投資管理業(yè)，反而使其得到了升華。如今另類資產(chǎn)比以往任何時候都更受中國投資者青睞，甚至可以說已經(jīng)是其投資組合中不可或缺的一部分。實際上，持續(xù)的需求是2022年中國資產(chǎn)管理行業(yè)幾乎所有業(yè)務板塊的一個特征。長期的低利率環(huán)境和越來越大的提升回報的壓力促使包括保險公司、主權財富基金和其他機構投資者涌向房地產(chǎn)、私募股權、對沖基金和其他類型的另類資產(chǎn)。高凈值個人投資者也大筆增加另類資產(chǎn)的投資，因為他們過去所青睞的銀行理財產(chǎn)品的供應出現(xiàn)了斷崖式的下跌。

對資管行業(yè)而言，另類投資熱潮的最大受益者莫過于私募基金管理人了。它們在2022年末管理的資產(chǎn)總額超過了20萬億元人民幣，相比2021年底進一步上升。私募股權基金和創(chuàng)投基金是私募基金業(yè)最活躍的板塊之一，其資產(chǎn)規(guī)模增長了8186億元人民幣。這兩類基金在2022年共籌集了4450億元人民幣。由于享有更好的稅優(yōu)政策，創(chuàng)投基金的規(guī)模增速要快于私募股權基金，但兩者的具體投融資行為其實是越來越接近的。

私募基金行業(yè)的另一支柱，私募證券投資基金也從持續(xù)旺盛的需求中獲益。在股市下跌15%的背景下，它們的資產(chǎn)管理總額從6.3萬億退至5.6萬億。但全年新募集的2400億元人民幣為行業(yè)規(guī)模提供了支撐?？傮w而言，私募證券投資基金并未表現(xiàn)出與市場回報方面的明顯差異，至少在2022年沒有。因此，私募證券投資基金的管理人也已經(jīng)開始依賴新發(fā)基金。正如同公募基金一樣，如果這個問題持續(xù)，則行業(yè)會面臨盈利能力和增長的可持續(xù)性問題。

五、養(yǎng)老金業(yè)務一騎絕塵，但仍需另辟蹊徑

長期以來，養(yǎng)老金一直是中國資產(chǎn)管理行業(yè)中增長最快的領域。但是因為養(yǎng)老金的資產(chǎn)管理業(yè)務（管理來自企業(yè)年金/職業(yè)年金計劃和全國社會保障基金的委外組合）有較高的牌照門檻，所以這塊業(yè)務以往一直比較低調。

不過，隨著增長轉移到新的領域——養(yǎng)老FoF——這項業(yè)務正吸引越來越多的視線。作為新出臺的個人養(yǎng)老金計劃的四大產(chǎn)品供應商之一，公募基金公司目前占有一定的先發(fā)優(yōu)勢。到2022年底，21家管理公司共同管理著超過1000億元人民幣的養(yǎng)老金FoF，大部分都建立了不錯的業(yè)績記錄。

然而，這項新業(yè)務依然需要參與競爭的基金公司快速升級各方面的能力。養(yǎng)老金業(yè)務歷史上一直是一項機構業(yè)務，如今為了獲取和服務個人投資者，基金公司需要建設自己養(yǎng)老金業(yè)務的零售渠道、品牌、價值主張等。在運營方面，F(xiàn)oF的設計要求基金公司提供更廣泛的底層產(chǎn)品，這是目前大多數(shù)中小型基金公司尚無法達到的，因為它們中的大多數(shù)現(xiàn)在通常專注于一個資產(chǎn)大類（股票或者債券），而缺乏綜合組織不同大類資產(chǎn)長期投資的投研和風控能力。

六、ESG投資開始扎根

2020年，中國做出承諾，將在2030年前實現(xiàn)碳達峰，并于2060年前實現(xiàn)碳中和。這為中國的ESG投資起到了極大的推動作用。雙碳承諾是一個全面的社會經(jīng)濟目標，但對資產(chǎn)管理行業(yè)也有著重大影響。首先采取行動的是中國資產(chǎn)管理行業(yè)長期以來的先導——全國社會保障基金。該基金在2020年就發(fā)布了第一個全球ESG投資委外組合，并于2022年宣布將增加對ESG主題基金的投資。2022年8月，社保又發(fā)布了其第一個海外責任投資組合。在2022年11月，社?；鹩纸o出了其第一個國內ESG委外組合。此外，社?；疬€在新發(fā)布的實業(yè)投資指南中提到將增加對ESG主題基金的配置，并在進行盡職調查和績效評估時納入ESG因素。

保險公司是ESG投資的另一大支持者。監(jiān)管數(shù)據(jù)顯示，截至2021年底，中國保險公司的綠色投資超過1萬億元人民幣，占行業(yè)總投資額的4%，比前一年翻了一番。保險公司的ESG投資去向與其戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置保持一致：約70%投于綠色債券、20%投于實業(yè)投資、剩余部分則投于股票等其他方面。同時，保險公司也對使用外部管理人進行ESG投資持開放態(tài)度。

零售投資者也熱衷于增加ESG投資，因而私募基金和公募基金都在增加他們的ESG投入以滿足這塊業(yè)務發(fā)展的需求。在公募方面，現(xiàn)在已有606個ESG或責任投資基金，管理資產(chǎn)規(guī)模為4350億元人民幣。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會2022年出版的《基金管理人綠色投資自評估報告》，三分之二的受訪基金公司已推出了綠色投資產(chǎn)品，并且超過一半的公司將綠色投資列為公司戰(zhàn)略重點之一。

監(jiān)管機構和政策制定者已經(jīng)對不斷增長的需求做出了更明確的回應。自2021年以來，這方面的監(jiān)管發(fā)展明顯加速，為行業(yè)內ESG的長期發(fā)展以及可持續(xù)和綠色投資鋪平道路。

然而，大多數(shù)基金公司仍處于建設ESG投資能力的過程中。對于ESG專業(yè)人才的爭奪戰(zhàn)一直是行業(yè)面臨的緊迫壓力點，但調查顯示，在人力資源、數(shù)據(jù)、政策和投研流程以及其他運營能力方面同樣存在短板需要補足。

七、跨境資金流動和外資慣例人的增加

盡管地緣政治緊張局勢不斷升級，中國投資者對海外資產(chǎn)的需求仍然強勁，并且監(jiān)管機構也不斷提供牌照和額度等方面的支持。

合格境內機構投資者（QDII）仍然是最大的對外投資渠道。QDII總額度已從2012年的856億美元增長到2022年的1597億美元，十年間的復合增長率為6.4%?；鸸芾砉景l(fā)行的QDII基金數(shù)量也已從2012年的67只增至2022年的222只。過去十年中，基金公司的QDII產(chǎn)品總規(guī)模增長了五倍。這種增長一部分源于投資者認知水平的上升和投資需求的多樣化，另一方面則是由于基金管理人不斷推出更多吸引力更強的QDII產(chǎn)品。盡管取得了相當?shù)某煽儯玅DII公募基金的規(guī)模仍然只占行業(yè)總量的較小比例。在該產(chǎn)品類別出現(xiàn)顯著增長之前，還需要更多更根本的變革。

另一方面，合格境內有限合伙（QDLP）在獲批總額度方面正在迅速趕上QDII。QDLP最初是上海市推出的一個旨在吸引海外資產(chǎn)管理公司落戶上海的區(qū)域性計劃，但現(xiàn)在正迅速成為全國高凈值個人投資者進行跨境投資的關鍵渠道。更靈活的產(chǎn)品選擇和直達成熟客群的銷售渠道使得QDLP有望實現(xiàn)更快的增長。但該計劃本身也存在挑戰(zhàn)，比如仍需要更廣泛的社會認可才能實現(xiàn)規(guī)模質變、需要向全國拓展，以及更明確的監(jiān)管體系從而避免再次經(jīng)歷連續(xù)兩年額度暫停發(fā)放的窘境。

進一步開放中國資產(chǎn)管理行業(yè)的另一個措施是加速吸引外資管理人進入國內的零售市場。中國現(xiàn)在有七家外商獨資基金管理公司，而2021年只有一家。2022年，除了新設的外商獨資基金公司之外，首批通過外方增資而從合資變?yōu)橥夥姜氋Y的基金公司也出現(xiàn)了。這些公司中的大多數(shù)可能還需要一段時間的過渡和磨合才能釋放它們的全部潛力，但國內同行已經(jīng)無法再無視外資公司帶來的挑戰(zhàn)了。正如我們在財富管理和養(yǎng)老金業(yè)務中所看到的那樣，外資公司可以通過戰(zhàn)略聚焦和差異化來克服看似不可逾越的挑戰(zhàn)。

八、強監(jiān)管態(tài)勢將繼續(xù)，但可能在某些方面為資產(chǎn)管理機構帶來積極影響

現(xiàn)如今我們所面對的監(jiān)管環(huán)境是由2018年引入的“資管新規(guī)”所決定的。隨著新規(guī)的寬限期于2021年底結束，行業(yè)于2022年進入了一個新時代。但監(jiān)管機構并沒有放松監(jiān)管的意思。相反，新的重點是將近年來引入的各種措施常態(tài)化、規(guī)范化，以便各種控制和檢查機制可以嵌入到資產(chǎn)管理的日常業(yè)務中，而不會破壞資管機構的成本結構或阻礙他們業(yè)務的良性發(fā)展。

幾項最近的發(fā)展表明監(jiān)管機構可能會繼續(xù)密切關注資管行業(yè)。首先，還需要新的法規(guī)來解決行業(yè)面臨的一些歷史遺留問題，特別是在網(wǎng)絡安全、客戶隱私、稅務等方面。其次，降低監(jiān)管力度似乎有悖于設立所謂的超級監(jiān)管機構——金融監(jiān)督管理委員會——的初衷。最后，近期在海外市場發(fā)生的銀行破產(chǎn)案也將警示中國監(jiān)管機構保持謹慎的態(tài)度。

九、基金投資顧問帶來新的希望，但目前需要持續(xù)的資源投入

基金投資顧問不是什么新事物了。自2019年起證監(jiān)會就開始試行發(fā)放基金投資顧問牌照。多年來，已有60多家公司獲得了這樣的牌照。雖然投顧業(yè)務可能一直在低調運作，但隨著產(chǎn)品的范圍不斷擴大并變得更加復雜，中國的基金投資者對專業(yè)建議的需求也在持續(xù)上升，使得這塊業(yè)務的重要性和曝光率不斷上升。

我們認為基金投資顧問業(yè)務是基金公司目前所依賴的銷售模式的重要補充。當購買投資產(chǎn)品時，中國的高凈值個人投資者更喜歡精品店模式而非超市模式。隨著投資者的認知水平提高和單客價值上升，我們預計越來越多的普通個人投資者也將轉向尋求更佳的投資體驗和增值服務，而非一味追求上架產(chǎn)品數(shù)量的多寡。

另一方面，隨著個人養(yǎng)老金計劃的推出，在選擇投資期限長、流動性低且定制化程度高的投資產(chǎn)品方面，中國的個人投資者將面臨新的挑戰(zhàn)，而專業(yè)投資建議的價值也將因此得到了提升。投顧業(yè)務也因其收費模式的日益普及而獲得額外的助推：幾年前中國的消費者可能還不太能接受咨詢建議的付費服務，但如今付費訂閱模式在科技行業(yè)的推動下，接受度已經(jīng)大大提高。這無疑也是投顧業(yè)務實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的一個契機。

盡管長期前景看好，但是短期來看，投顧公司仍需大力投入資源以提升規(guī)模。那些決心在資產(chǎn)管理行業(yè)的整個價值鏈上拓展業(yè)務的管理人需要做好長期投資的心理準備。

十、其他類型的資產(chǎn)管理機構

在風云變幻的市場環(huán)境下，公募基金公司和私募基金管理人鞏固了自己作為中國資產(chǎn)管理行業(yè)核心的地位，但其他類型的管理人也已經(jīng)開始致力于開發(fā)并銷售自己的產(chǎn)品。理財公司是其中最具有代表性的之一。雖然名義上并不是資產(chǎn)管理公司，但理財公司的牌照允許它們開展資產(chǎn)管理業(yè)務以及財富管理和投資咨詢業(yè)務。理財公司自主開發(fā)的產(chǎn)品大多類似于吸納了2018年前銀行理財產(chǎn)品特征的公募基金產(chǎn)品，例如有封閉期、低風險等。

這種混合模式使得理財公司能夠在利用各種先天稟賦的同時完成監(jiān)管機構委派的任務。到目前為止，理財公司及其客戶似乎都對這種安排感到滿意。然而，隨著資管新規(guī)過渡期的結束，一些理財公司已經(jīng)開始尋找新的商業(yè)模式，并通過與第三方資產(chǎn)管理公司合作來擴展業(yè)務，通常采用與（外資）資產(chǎn)管理公司組建合資子公司的形式。

從長遠來看，我們預計所有的理財公司都將建立一定的資產(chǎn)管理能力，從而成為公私募基金管理人或多或少的競爭對手。理財公司在這條路上會走得多快多遠，則取決于財富管理業(yè)務和資產(chǎn)管理業(yè)務在客戶和監(jiān)管機構的眼中能否保持明顯的區(qū)別。前面提到過的一些已經(jīng)開始進軍資管業(yè)務的理財公司目前為止的努力最多只能算有得有失，這似乎預示大多數(shù)理財公司將更加謹慎而非激進。

另一個需要關注的群體是證券公司。雖然其傳統(tǒng)的經(jīng)紀業(yè)務在持續(xù)萎縮，但越來越多的證券公司正不斷進軍資產(chǎn)管理業(yè)務領域。截至2022年底，它們共計管理著6000億元人民幣的專戶業(yè)務和600億元人民幣的公募基金。證券公司在研究、交易和投行領域擁有各種優(yōu)勢資源，可用于支持其資產(chǎn)管理業(yè)務的發(fā)展。它們中的很多還擁有覆蓋全國的銷售渠道以及數(shù)量相當可觀的客戶群體。在解決一些遺留問題后，我們預計更多的證券公司將在資產(chǎn)管理行業(yè)中嶄露頭角。

結語

2022年在很大程度上是始于2018年的資管行業(yè)變革的延續(xù)。但2022年似乎又是這場變革的尾聲，很多發(fā)展已經(jīng)達到了新的維度。2013年至2018年間的爆發(fā)式增長和自2018年以來的大幅下跌現(xiàn)在看來都有點恍如隔世。行業(yè)的不同板塊走出上一個周期的速度和節(jié)奏可能各不相同，但現(xiàn)在它們都已經(jīng)做好了踏上新征程的準備。當合規(guī)和審慎都已經(jīng)被行業(yè)視作最關鍵的原則，資產(chǎn)管理公司看待客戶、競爭、科技甚至合規(guī)本身的視角都將大為不同。