本文作者：芮萌

來(lái)源：中歐華南

VUCA時(shí)代來(lái)臨，易變、不確定、復(fù)雜乃至模糊成為這個(gè)時(shí)代的底色。當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力與通脹風(fēng)險(xiǎn)并存、財(cái)富面臨縮水風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，我們應(yīng)該如何借助現(xiàn)代金融工具進(jìn)行科學(xué)的規(guī)劃，將不確定性變成確定？

在近期舉辦的中歐思創(chuàng)會(huì)上，芮萌教授梳理了未來(lái)5-10年中國(guó)財(cái)富管理行業(yè)的7個(gè)大概率趨勢(shì)，并根據(jù)這7個(gè)大概率趨勢(shì)推導(dǎo)出中國(guó)財(cái)富管理行業(yè)可能會(huì)面臨的6大范式轉(zhuǎn)變以及應(yīng)對(duì)策略。以下是芮萌教授的分享整理摘要。

中國(guó)財(cái)富管理行業(yè)的7個(gè)大概率趨勢(shì)

財(cái)富仍將處于快速增長(zhǎng)階段人口結(jié)構(gòu)的改變：老齡化社會(huì)到來(lái)低息時(shí)代的到來(lái)資本市場(chǎng)的發(fā)展監(jiān)管環(huán)境的趨嚴(yán)科技創(chuàng)新的賦能理財(cái)目標(biāo)的演變第一大范式轉(zhuǎn)變，從產(chǎn)品到配置

國(guó)際上通常將資產(chǎn)分為四大類，分別是：

1

現(xiàn)金類，如活期存款、貨幣市場(chǎng)基金、大額存單、證券市場(chǎng)回購(gòu)協(xié)議等。

2

固定收益類產(chǎn)品，如債券等。

3

股票，如個(gè)股或股票型基金。

4

另類資產(chǎn)，如私募股權(quán)、對(duì)沖基金、大宗商品、貴金屬、房地產(chǎn)、藝術(shù)品、收藏品等。

中國(guó)老百姓常說(shuō)“不要把雞蛋放在同一個(gè)籃子里”，按國(guó)際分類老百姓有四個(gè)籃子可以放雞蛋，但每個(gè)籃子放多少雞蛋則與財(cái)富管理有關(guān)，成功的財(cái)富管理必須具備三種核心能力：擇時(shí)、擇股及資產(chǎn)配置。

很多人認(rèn)為，相較資產(chǎn)配置而言擇時(shí)或擇股更為重要。但長(zhǎng)期大量的學(xué)術(shù)研究結(jié)果告訴我們，帶來(lái)財(cái)富的并非擇時(shí)或擇股，而是資產(chǎn)配置。美國(guó)一項(xiàng)針對(duì)1977-1987年間前82大退休基金計(jì)劃的實(shí)證研究指出，決定投資獲利績(jī)效最重要的因素是資產(chǎn)配置，占比超過(guò)9成。普遍被認(rèn)為重要的擇時(shí)和擇股占比分別為1.8%和4.6%。

為什么真正帶來(lái)財(cái)富的是資產(chǎn)配置能力，而非擇時(shí)、擇股能力，這需要用夏普比率來(lái)闡釋，夏普致力于研究財(cái)富管理，曾獲得了1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。

夏普比率=（超額風(fēng)險(xiǎn)下的資產(chǎn)回報(bào)率-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率）/資產(chǎn)回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差

夏普比率用標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量資產(chǎn)波動(dòng)性的大小，我們可以將其理解為單位風(fēng)險(xiǎn)所對(duì)應(yīng)的超額收益，作為理性的人自然希望低風(fēng)險(xiǎn)高收益，也即夏普比率越高越好。

圖，1945-2015年間標(biāo)普500、10年期國(guó)債、房地產(chǎn)、黃金、原油等的夏普比率

那么，實(shí)際投資時(shí)是不是選擇夏普比率最高的產(chǎn)品就行？上圖列出了1945-2015年間標(biāo)普500、10年期國(guó)債、房地產(chǎn)、黃金、原油等的夏普比率，如果投資時(shí)選擇夏普比率最高的就行，那么全部資金投資標(biāo)普500就行了。但實(shí)際并非如此，按上圖數(shù)據(jù)，若60%的財(cái)富投資標(biāo)普500，40%投資10年期國(guó)債，夏普比率應(yīng)該介于0.16-0.42之間，但實(shí)際夏普比率是0.49，高于標(biāo)普500的0.42。其原因在于資產(chǎn)與資產(chǎn)之間并不同步，換言之，資產(chǎn)A上漲時(shí)，資產(chǎn)B可能下跌，一漲一跌綜合波動(dòng)率反而下降了。放到上述投資中，夏普比率中分母的下降速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了分子的下降速度，其比率不降反增。

財(cái)富管理的主要目的不是進(jìn)攻而是防守，即通過(guò)分散化投資降低波動(dòng)率。它可以在不犧牲預(yù)期收益的情況下降低風(fēng)險(xiǎn)水平，對(duì)投資者而言，相當(dāng)于是一頓“免費(fèi)的午餐”?？梢哉f(shuō)，夏普教授的分散化投資理論顛覆了金融行業(yè)，今天世界財(cái)富管理的最終邏輯都是基于夏普比率。擇時(shí)、擇股通常有運(yùn)氣成分，資產(chǎn)配置才是關(guān)鍵能力。

第二大范式轉(zhuǎn)變，從業(yè)余到專業(yè)

財(cái)富管理是一門跨學(xué)科的科學(xué)，回顧世界財(cái)富管理行業(yè)的發(fā)展路徑發(fā)現(xiàn)它通常會(huì)經(jīng)歷三個(gè)發(fā)展階段。

1

產(chǎn)品推銷。從服務(wù)內(nèi)容來(lái)看缺乏組合概念，收取傭金。

2

財(cái)富咨詢。為客戶提供資產(chǎn)配置頂層設(shè)計(jì)及解決方案，收取咨詢費(fèi)。

3

全權(quán)委托，提供一站式解決方案。

國(guó)外財(cái)富管理行業(yè)已經(jīng)有100多年的發(fā)展歷史，中國(guó)才剛剛起步，還有很多不成熟的地方。如沒(méi)有資產(chǎn)負(fù)債表、資產(chǎn)配置不夠多元化、不合理的回報(bào)預(yù)期、偏好短期投資、行為的偏差、理財(cái)親力親為，對(duì)專業(yè)機(jī)構(gòu)信任度不高、大部分人沒(méi)有形成為專業(yè)服務(wù)付費(fèi)的概念等。

沒(méi)有資產(chǎn)負(fù)債表

95%以上的中國(guó)家庭沒(méi)有資產(chǎn)負(fù)債表、損益表和現(xiàn)金流量表，財(cái)富管理完全靠感覺(jué)而非科學(xué)。

資產(chǎn)配置不夠多元化

中國(guó)人民銀行數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)普通老百姓70%以上的財(cái)富投入了房地產(chǎn)，剩下的30%中有29%在銀行，其它資產(chǎn)配置的比例非常低。

不合理的回報(bào)預(yù)期

過(guò)去20年中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)且又處于剛性兌付環(huán)境當(dāng)中，投資回報(bào)率很高，這導(dǎo)致很多人認(rèn)為10%的投資回報(bào)率是基本門檻。但今天我們從追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度轉(zhuǎn)型為追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量，投資回報(bào)率會(huì)下降。隨著剛性兌付被打破，原來(lái)低風(fēng)險(xiǎn)高收益的時(shí)代將一去不返。

偏好短期投資

人們過(guò)于關(guān)注賬戶盈虧。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，30.5%的客戶每天查看凈值、收益率或每日業(yè)績(jī)排名，一旦收益率靠后就會(huì)選擇賣出。2004年至今近15年的歷史數(shù)據(jù)顯示：持有期限與正收益率和投資收益均呈正相關(guān)，任一日買入，持有期越長(zhǎng)，獲得正收益的概率越高；持有期越長(zhǎng)，投資收益也往往越高。

巴菲特從1965年（35歲）開(kāi)始接管伯克希爾公司，過(guò)去52年的年復(fù)合收益率約20%，投資回報(bào)10880倍，巴菲特99%的財(cái)富是在50歲之后賺到的，他說(shuō)：“人生就像滾雪球，關(guān)鍵是要找到足夠濕的雪，和足夠長(zhǎng)的坡?！?/strong>即做時(shí)間的朋友，靠資產(chǎn)配置來(lái)賺取復(fù)利，獲得可持續(xù)的財(cái)富增長(zhǎng)。

路徑依賴

從歷史走勢(shì)看，在一定的時(shí)間區(qū)間內(nèi)，可能存在某類資產(chǎn)比較確定的趨勢(shì)性投資的機(jī)會(huì)。比如在過(guò)去三年買創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，過(guò)去五年買信托和銀行理財(cái)，過(guò)去十年買房地產(chǎn)。之所以單邊投資在過(guò)去貌似是可行的，主要還是因?yàn)樵谕顿Y拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)下，融資需求大，各類資產(chǎn)的回報(bào)率都較高，在政府、銀行等直接或間接、顯性或隱形的背書(shū)下，各類資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)都較低，因此，高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)也成為了現(xiàn)實(shí)。

成功的財(cái)富管理需要避開(kāi)三大敵人：

1、貪婪的人性

貪婪被醫(yī)學(xué)家稱為人類進(jìn)步的內(nèi)驅(qū)力，卻是財(cái)富管理最大的敵人。財(cái)富管理控制的是資產(chǎn)的波動(dòng)性，也即風(fēng)險(xiǎn)，而貪婪往往會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)。爆發(fā)于300年前的英國(guó)“南海股票泡沫”是歷史上著名金融泡沫事件之一，它像是一面鏡子將人性中的貪婪折射得淋漓盡致。當(dāng)股價(jià)攀升時(shí)，大科學(xué)家牛頓因?yàn)闊o(wú)法控制內(nèi)心的欲望而損失慘重，因而發(fā)出那句著名的感慨：“我可以計(jì)算出天體運(yùn)行的軌跡，卻計(jì)算不出人們內(nèi)心的瘋狂”。

2、過(guò)度自信

優(yōu)秀的企業(yè)家≠優(yōu)秀的投資人，企業(yè)家知道如何管理一家企業(yè)，卻不代表他理解資本市場(chǎng)背后的規(guī)律和邏輯，很多時(shí)候辛苦賺來(lái)的錢，卻因?yàn)檫^(guò)度自信交了巨額學(xué)費(fèi)。

3、損失規(guī)避

實(shí)驗(yàn)1

你在100塊的時(shí)候買了一只股票，結(jié)果這只股票跌到了80塊?，F(xiàn)在你有2個(gè)選項(xiàng)：

選項(xiàng) 1：割肉認(rèn)賠，虧20塊。選項(xiàng) 2：繼續(xù)持有這只股票，你有50%的機(jī)會(huì)虧損20塊，也有50%的機(jī)會(huì)賺20塊。實(shí)驗(yàn)2

你在100塊的時(shí)候買了一只股票，結(jié)果這只股票漲到了120塊?，F(xiàn)在你有2個(gè)選項(xiàng)：

選項(xiàng) 1：獲利離場(chǎng)，賺20塊。選項(xiàng) 2：繼續(xù)持有這只股票，你有50%的機(jī)會(huì)虧損20塊，也有50%的機(jī)會(huì)賺20塊。80%以上的投資人在實(shí)驗(yàn)1里，會(huì)選擇選項(xiàng)2 — 繼續(xù)賭一把；然而在實(shí)驗(yàn)2里，近80%的投資人會(huì)選擇選項(xiàng)1 — 獲利離場(chǎng)。這就是損失規(guī)避。

從某種意義上來(lái)講，做財(cái)富管理是反人性的。巴菲特有句名言：“在別人貪婪的時(shí)候恐懼，在別人恐懼的時(shí)候貪婪?！?/strong>如果順著人性追漲殺跌，大概率成為被收割的韭菜。我們需要一些方法來(lái)糾正錯(cuò)誤。如何糾正？靠投資紀(jì)律來(lái)反人性，最簡(jiǎn)單的糾錯(cuò)方法是定投，即在規(guī)定的時(shí)間投資規(guī)定的金額，以避免追漲殺跌。

1

短期來(lái)看，避免投資者在高點(diǎn)一次性買入而遭受較大損失。

2

中期來(lái)看，克服個(gè)人投資者普遍存在的“頻繁交易”、“追漲殺跌”等行為特征。

3

長(zhǎng)期來(lái)看，提供了一種易于操作的、匹配現(xiàn)金流收入的財(cái)富管理方式，有助于形成良好的儲(chǔ)蓄、投資習(xí)慣。

第三大范式轉(zhuǎn)變，從隨意到規(guī)劃

財(cái)富管理需要科學(xué)規(guī)劃，在國(guó)外這個(gè)行業(yè)的從業(yè)者被稱為“財(cái)富規(guī)劃師”。對(duì)財(cái)富進(jìn)行規(guī)劃，有幾個(gè)重要的原則：

第一個(gè)原則，與生命周期相匹配。

一個(gè)人財(cái)富管理生命周期分成三個(gè)階段：

1

財(cái)富的播種期。

2

財(cái)富的增長(zhǎng)期。

3

財(cái)富的收獲期。

不同階段人的需求不同，資產(chǎn)配置的種類及比例也不同。因此，財(cái)富管理并非一勞永逸，它是動(dòng)態(tài)的，需要時(shí)刻復(fù)盤，重新調(diào)整資產(chǎn)組合。

第二個(gè)原則，與風(fēng)險(xiǎn)偏好相匹配。

人在不同年齡段風(fēng)險(xiǎn)承受能力不同，年輕時(shí)承受風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，可以配置更多風(fēng)險(xiǎn)較高的權(quán)益類資產(chǎn)；隨著年紀(jì)的增長(zhǎng)，可以提升固定收益類產(chǎn)品的比例。

第三個(gè)原則，規(guī)劃宜早不宜遲。

假設(shè)年投資回報(bào)率為6%， 30歲開(kāi)始每月存3000元，60歲時(shí)連本帶息可以收回305萬(wàn)；40歲開(kāi)始每月存6000元，60歲時(shí)連本帶息只能收回288萬(wàn)。越早規(guī)劃可以越早享受復(fù)利，獲取更多的投資回報(bào)。

第四個(gè)原則，平衡家庭資產(chǎn)配置。

美國(guó)中產(chǎn)家庭的資產(chǎn)配置通常如下：

1

10%用于吃穿住行等短期消費(fèi)，強(qiáng)調(diào)流動(dòng)性。

2

20%用于對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，即購(gòu)買保險(xiǎn)，強(qiáng)調(diào)杠桿，杠桿越高賠付效果越好。

3

30%用于投資，為家庭創(chuàng)造收益，強(qiáng)調(diào)回報(bào)率。

4

40%用于養(yǎng)老和教育，強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健性。

財(cái)富管理時(shí)要讓不同的資產(chǎn)發(fā)揮它的獨(dú)特性，只有合理進(jìn)行資產(chǎn)配置，風(fēng)險(xiǎn)來(lái)臨時(shí)我們才可以從容面對(duì)。

第四大范式轉(zhuǎn)變，從境內(nèi)到海外

海外配置資產(chǎn)通常有三個(gè)目的：

1

分散風(fēng)險(xiǎn)。

2

捕捉境內(nèi)外投融資機(jī)會(huì)。

3

家族人力資本的規(guī)劃需要。

海外資產(chǎn)配置最常見(jiàn)的有銀行存款或國(guó)外購(gòu)房，但海外配置資產(chǎn)也有風(fēng)險(xiǎn)。

1

對(duì)國(guó)外法律法規(guī)、稅務(wù)環(huán)境不熟悉。

2

對(duì)國(guó)外政治、經(jīng)濟(jì)、環(huán)境的波動(dòng)不熟悉。

3

匯率風(fēng)險(xiǎn)。

第五大范式轉(zhuǎn)變，從傳統(tǒng)到另類

越來(lái)越多的投資者在進(jìn)行另類資產(chǎn)配置。基金經(jīng)理大衛(wèi)·斯文森擔(dān)任基金經(jīng)理期間，耶魯捐贈(zèng)教育基金收益率達(dá)到了14%，遠(yuǎn)超競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

中國(guó)投資者較為熟悉的小眾投資有兩類：一類是私募股權(quán)基金，一類是黃金等貴金屬。黃金在兩種特殊情況下最具投資價(jià)值：

1、黑天鵝事件

如波斯灣戰(zhàn)爭(zhēng)、互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、“911”恐怖襲擊、金融危機(jī)、歐債危機(jī)等等。黑天鵝事件期間黃金的年化收益率達(dá)到了18.6%，而大宗商品、發(fā)達(dá)市場(chǎng)股指、新興市場(chǎng)股指、標(biāo)普500、房地產(chǎn)、高收益?zhèn)?、私募股?quán)基金等收益均為負(fù)。

2、高通脹階段

通常用CPI（居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）來(lái)衡量通脹率，把通脹分成低通脹（CPI≤2%）、中通脹(2%≤CPI≤5%)、高通脹(CPI≥5%)三個(gè)階段，在高通脹時(shí)黃金最具投資價(jià)值。

第六大范式轉(zhuǎn)變，從新錢到舊錢

富不過(guò)三代是財(cái)富傳承的魔咒，也是不同文化、不同國(guó)家中存在的普遍現(xiàn)象。麥肯錫的研究報(bào)告顯示，全球家族企業(yè)的平均壽命只有24年，其中只有約30%的家族企業(yè)可以傳到第二代，能夠傳至第三代的家族企業(yè)數(shù)量不足總量的13%，只有5%的家族企業(yè)在三代以后還能夠繼續(xù)為股東創(chuàng)造價(jià)值。對(duì)于企業(yè)而言，基業(yè)長(zhǎng)青是小概率事件。

企業(yè)傳承要面臨很大的挑戰(zhàn)，在企業(yè)交接過(guò)程中也會(huì)面臨復(fù)雜的關(guān)系，學(xué)術(shù)上稱之為“三環(huán)理論”，三環(huán)疊加在一起具備7種可能性。

家族成員不擁有企業(yè)管理權(quán)或所有權(quán)非家族成員股東非家族成員員工家族股東但不參與管理非家族股東且參與企業(yè)管理家族成員參與管理但不持股家族股東且參與企業(yè)管理不同的人具有不同的目標(biāo)，不同的目標(biāo)決定了不同的決策，不同的決策造成了不同的利益相關(guān)者之間的利益沖突和矛盾。作為家族企業(yè)的掌門人，需要關(guān)注的是架構(gòu)搭建，而非具體操作，就像搭建大樓一樣要實(shí)現(xiàn)家族企業(yè)的傳承首先要做的事情是搭好地基。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，60%的二代并不想接班，既然二代對(duì)家族企業(yè)不感興趣，那么一代將企業(yè)賣掉后把財(cái)富傳承給二代，讓二代管錢是不是更容易？事實(shí)并非如此，在財(cái)富傳遞的過(guò)程中存在很多風(fēng)險(xiǎn)：

1

宏觀風(fēng)險(xiǎn)：政策風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)：股東的連帶責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、代持風(fēng)險(xiǎn)。

3

個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)：意外風(fēng)險(xiǎn)、揮霍風(fēng)險(xiǎn)。

西方的財(cái)富擁有者掌握的是“老錢”，而中國(guó)的財(cái)富擁有者掌握的還只是“新錢”，在財(cái)富從新變老的過(guò)程中人們摸索出了一系列風(fēng)險(xiǎn)防范工具，比如遺囑、婚前協(xié)議、代持協(xié)議、信托、保險(xiǎn)、海外稅務(wù)身份的規(guī)劃、海外控股架構(gòu)的搭建、慈善公益基金、家族辦公室等。這些工具的核心是隔離，即隔離各式各樣的風(fēng)險(xiǎn)。家族辦公室是家族財(cái)富管理的最高形態(tài)，它幫助家族在沒(méi)有利益沖突的安全環(huán)境中更好地完成財(cái)富管理目標(biāo)、實(shí)現(xiàn)家族治理和傳承、守護(hù)家族的理念和夢(mèng)想。

什么是財(cái)富管理？它是指通過(guò)長(zhǎng)期的合理規(guī)劃，利用現(xiàn)代金融工具，讓不平滑的現(xiàn)金流變得平滑，把未來(lái)的不確定性變成確定。借助科學(xué)的財(cái)富管理，我們不僅可以創(chuàng)造財(cái)富、保全財(cái)富，還能傳承財(cái)富，做到富過(guò)三代，成為人生的贏家。