（報告出品方/作者：湘財證券，張智瓏）

1 財富管理的內(nèi)涵及定義

“以客戶為中心”是財富管理的核心。財富管理的內(nèi)涵十分豐富，學術(shù) 界和商業(yè)界對于財富管理的定義尚未達成共識。一方 面他認為私人銀行是財富管理的重要主體，私人銀行發(fā)展初期主要為高凈值 客戶及其家庭提供定制化的金融服務(wù)；另一方面，隨著居民財富的增加，財 富管理的客群范圍隨之擴大至大眾富裕階層，理財需求也變得更加復雜和多 樣，不再僅限于傳統(tǒng)的零售金融服務(wù)，而是主要為有需求的客戶提供整個財 務(wù)生命周期中的規(guī)劃咨詢服務(wù)。綜合其他相關(guān)研究，財富管理可以被定義為： 以客戶為中心，針對客戶資產(chǎn)負債表的兩端進行全生命周期的財務(wù)規(guī)劃，并 向客戶提供一系列的金融服務(wù)，以滿足個人或家庭在不同人生階段的財富積 累、保值、增值和傳承的需求。

此外，財富管理的內(nèi)涵實際上包括了資產(chǎn)管理，但兩者關(guān)注的角度不同， 涉及的業(yè)務(wù)范圍略有差異，因此為方便接下來討論財富管理行業(yè)，我們有必 要先厘清兩者之間的關(guān)系。資產(chǎn)管理是從資產(chǎn)端的角度出發(fā)，資產(chǎn)管理機構(gòu) （如投資公司、基金公司）主要負責產(chǎn)品開發(fā)設(shè)立、投資管理，以實現(xiàn)投資 收益為目標，因此更強調(diào)投資能力，可理解為財富管理中的財富增值環(huán)節(jié)。 而財富管理是從客戶（或資金來源）的角度出發(fā)，參與者既包括傳統(tǒng)的全能 型投行、券商、私人銀行，也包括獨立第三方咨詢機構(gòu)、家族辦公室等。提 供的服務(wù)不僅包括金融服務(wù)，還包括稅務(wù)籌劃、信托、慈善、財產(chǎn)繼承、家 庭糾紛仲裁、子女教育、藝術(shù)收藏等個性化的服務(wù)，涵蓋了客戶全生命周期 的管理。

2 全球財富管理市場

2.1 財富管理發(fā)展歷程及現(xiàn)狀

財富管理的歷史悠久，最早起源于歐洲。根據(jù)現(xiàn)有研究統(tǒng)計，財富管理的雛形最早可追溯到古希臘的奴隸管家，再到中世紀末期，歐洲的銀行為貴 族提供個性化的私密服務(wù)，這屬于相對專業(yè)的財富管理。15 世紀，意大利美 第奇家族設(shè)立的美第奇銀行是當時歐洲最大的銀行，也是教會的財富管理人， 為當時的歐洲貴族提供財產(chǎn)打理和世代傳承服務(wù)。

16 世紀中期，法國一些經(jīng) 商的富裕貴族由于宗教改革運動被驅(qū)逐出境，他們來到瑞士的日內(nèi)瓦，同時 帶來了與其他歐洲國家權(quán)勢階層的密切聯(lián)系和客戶關(guān)系，正是這些遭受放逐 的經(jīng)商貴族形成了第一代瑞士私人銀行家。16 世紀末，英國世界霸主地位確 立，前身為倫敦金匠鋪的銀行業(yè)也隨之迅速發(fā)展。例如 1672 年成立的 C．Hoare & Co.銀行（霍爾銀行）是英國歷史最悠久的私人銀行，其前身是一家金匠鋪， 目前主營業(yè)務(wù)有存貸款、稅務(wù)、信托、慈善等。

真正意義上的財富管理以瑞士私人銀行的形式出現(xiàn)。瑞士最早的私人銀 行成立于 18世紀中葉，日內(nèi)瓦的經(jīng)濟受益于長期商業(yè)貿(mào)易的發(fā)展而欣欣向榮， 銀行業(yè)得到迅速發(fā)展。隨著貨幣兌換業(yè)務(wù)向資金融通及資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)移，出現(xiàn) 了專門為高端個人客戶及其家庭提供金融服務(wù)的私人銀行，成為近代私人銀 行的起源。18 世紀末，瑞士的私人銀行家遍布于國內(nèi)外的市場，為國際客戶 提供貨幣兌換、資金轉(zhuǎn)移、資產(chǎn)管理、票據(jù)貼現(xiàn)等業(yè)務(wù)，私人銀行的數(shù)目達 200 多家。20 世紀的兩次世界大戰(zhàn)中，瑞士一方面吸納了來自歐洲王公貴族 和商人的大量資金、金融管理人才和經(jīng)驗；另一方面，二戰(zhàn)時期瑞士憑借中 立地位的身份接收了大量海外轉(zhuǎn)移過來的資金，推動了瑞士金融業(yè)的發(fā)展， 并且成為全球財富管理的中心。

20 世紀 90 年代，由于金融產(chǎn)品創(chuàng)新、新進入者增加、IT 技術(shù)變革、客 戶需求和人文因素的變動，引發(fā)了瑞士銀行業(yè)的收并購浪潮，銀行數(shù)量銳減， 尤其是區(qū)域性銀行數(shù)量減少最明顯。但是，私人銀行業(yè)的國內(nèi)員工數(shù)量大幅 增加，同時傳統(tǒng)上為境外客戶提供離岸金融服務(wù)的瑞士私人銀行也開始向歐 洲其他國家拓展在岸業(yè)務(wù)，從而形成了以私人銀行為主導、離岸業(yè)務(wù)為主、 面向全球高凈值和富?？蛻舻娜鹗控敻还芾砟Ｊ?。

財富管理在美國發(fā)展壯大。一戰(zhàn)之后，美國經(jīng)濟欣欣向榮，資金涌入加 快金融、地產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展，雖然此后資產(chǎn)泡沫、經(jīng)濟過熱導致大蕭條，但也 為美國金融業(yè)的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。到了 20 世紀 30 年代，美國的財富管理最 早從保險業(yè)開始，保險產(chǎn)品包括投資規(guī)劃、收益分析、代辦手續(xù)等。二戰(zhàn)以 后，隨著美國經(jīng)濟和金融霸主地位確立，一方面由于居民財富不斷增長，理 財需求不斷擴大，另一方面金融服務(wù)也日益豐富，金融機構(gòu)如商業(yè)銀行、投 資銀行等開始開展理財服務(wù)，并逐漸發(fā)展成為規(guī)范的經(jīng)常業(yè)務(wù)。20 世紀 80 年代美國經(jīng)濟走出“大通脹”，居民財富和金融資產(chǎn)快速增長。20 世紀 90 年 代中后期，美國放松金融管制，金融機構(gòu)多元化發(fā)展，金融產(chǎn)品和工具變得更加豐富，疊加居民財富增加催生財富管理需求，財富管理行業(yè)快速發(fā)展。

亞洲財富管理業(yè)務(wù)的崛起。20 世紀 60 年代以來，亞洲四小龍、四小虎崛 起，亞太地區(qū)的私人財富迅速積累，來自歐美的大型投行、私人銀行陸續(xù)進 入亞太財富管理市場拓展業(yè)務(wù)。20 世紀末，亞洲財富管理市場蓬勃發(fā)展，并 逐漸形成中國香港、新加坡、日本、韓國、中國臺灣、菲律賓等區(qū)域性財富 管理中心。其中，中國香港和新加坡都在政府強力推動下，以瑞士為榜樣大 力發(fā)展財富管理行業(yè)，并確立了在世界上的特殊地位。中國香港地區(qū)財富管 理的客戶主要來自中國內(nèi)地，而新加坡的財富管理客戶大部分是來自東南亞 的華人華僑。

根據(jù)德勤的測算，從全球主要財富管理中心的離岸資產(chǎn)管理規(guī)模來看， 2020 年瑞士管理的國際資產(chǎn)價值達到 2.6 萬億美元，占據(jù) 23.7%的市場份額， 仍然是全球最大的離岸財富管理市場。英國和美國以 2.1 萬億美元和 2 萬億美 元的資產(chǎn)價值分列第二和第三。其中，17-20 年美國的離岸資產(chǎn)管理規(guī)模增速 高于瑞士和英國，而英國受脫歐影響，部分財富管理機構(gòu)把業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至盧森 堡以承接歐洲客戶需求，因此可以看到盧森堡的管理規(guī)?？焖僭鲩L。（報告來源：未來智庫）

在綜合競爭力方面，2021 年瑞士、新加坡和香港作為財富管理中心的競 爭力位居前三，美國取代英國位居第四。具體來看，瑞士的綜合競爭力較強， 主要在于其與時俱進的銀行保密和金融隱私法規(guī)。因為當前私人銀行收集并 分析客戶信息的需求與日俱增，而這與受到重視的隱私法規(guī)存在沖突，瑞士 能夠在確保遵從法規(guī)并充分利用數(shù)字化創(chuàng)新的同時妥善保護客戶隱私和個人 信息。新加坡作為中立的商業(yè)中心，優(yōu)勢主要在于創(chuàng)新，特別是金融科技能 力，但新加坡的劣勢主要在于國內(nèi)資本市場和稅收環(huán)境。香港的競爭力近十 年以來穩(wěn)居第三，稅收和監(jiān)管一直是香港市場的核心競爭力，同時擁有高端人才資源和廣闊的資本市場。值得注意的是，美國財富管理市場的競爭力主 要來源于其商業(yè)環(huán)境和服務(wù)機構(gòu)能力，但是市場穩(wěn)定性和稅收監(jiān)管成為其主 要拖累，競爭力排名位居第四。

2.2 財富管理市場三大模式

由上述財富管理的發(fā)展歷程可以發(fā)現(xiàn)，財富管理主要在歐洲、美國及亞 洲三個市場得到繁榮發(fā)展，從而產(chǎn)生了分別以瑞士、美國和亞洲為代表的運 作模式，各市場的參與主體、客戶結(jié)構(gòu)、客戶需求、市場特征均獨具特點。

歐洲模式：以瑞士和英國為代表，財富管理參與主體以私人銀行、綜合 性銀行、投資顧問為主。不過英國和瑞士的財富管理機構(gòu)類型相對分散，其 中瑞士以離岸市場為主，主要由綜合性銀行 UBS 和 Credit Suisse 主導，同時 也有當?shù)氐乃饺算y行（如 Julius Baer）提供更為個性化的產(chǎn)品和服務(wù)。客戶財 富主要來源于繼承祖輩們留下的遺產(chǎn)，客戶主動創(chuàng)造財富的意愿低于美國， 因此財富管理的風險偏好也較低。

北美模式：以美國為代表的財富管理市場，主要由投行、券商、投資顧 問、家族辦公室等構(gòu)成，其中投資顧問發(fā)揮著重要作用。較為成熟的美國金 融市場能夠提供豐富的金融產(chǎn)品和服務(wù)，而且客戶財富來源于主動創(chuàng)業(yè)，對 于財富管理的風險承受能力更高。與歐洲市場的最大區(qū)別是美國財富管理以 在岸業(yè)務(wù)為主。

亞洲模式：以中國香港和新加坡市場為代表，參與機構(gòu)有投行、私人銀 行、綜合性銀行等。隨著經(jīng)濟快速增長和資本市場的發(fā)展，客戶財富來源以 主動創(chuàng)業(yè)致富為主，吸引了來自中國大陸的中小企業(yè)主，風險偏好相對較高， 需求以尋求資產(chǎn)增值為主。此外，財富管理機構(gòu)依托香港作為中國本土資本 市場離岸中心，積極助力投資者參與在岸發(fā)行業(yè)務(wù)，包括促進中國內(nèi)地公司 IPO 及再融資。相比之下，日本市場的客戶風險偏好較低，更傾向于銀行存 款、固收類基金等低風險產(chǎn)品。

2.3 財富管理機構(gòu)競爭格局：美國財富管理機構(gòu)占主導

就財富管理參與機構(gòu)而言，全球主要有六類典型的機構(gòu)開展財富管理業(yè) 務(wù)，分別是：私人銀行、投資銀行、綜合性銀行、家族辦公室、投資顧問和 證券經(jīng)紀商。

從提供產(chǎn)品和服務(wù)的個性化程度、客戶資產(chǎn)水平兩個維度，將全球財富 管理的主要參與機構(gòu)類型進行劃分。一類是服務(wù)高凈值和超高凈值客戶的私 人銀行、信托機構(gòu)、家族辦公室、投資銀行以及部分全能銀行，其中私人銀 行、信托機構(gòu)和家族辦公室提供的產(chǎn)品和服務(wù)更具個性化。另一類是以服務(wù) 大眾富?？蛻魹橹鞯牡谌截敻还芾頇C構(gòu)和保險公司為主，其產(chǎn)品更加標準 化。

從全球財富管理機構(gòu) AUM 排名來看（包括財富管理公司、私人銀行及投 行的財富管理業(yè)務(wù)部門），前 15 名機構(gòu)中有 9 家來自美國，3 家來自瑞士。 其中 UBS 的財富管理以 2.6 萬億美元 AUM 排名第 1，美國的金融顧問公司 Edward Jones 位列第 2，招商銀行的私人銀行位列 14。

3 美國財富管理的發(fā)展路徑

美國財富管理自 20 世紀 30 年代以來繁榮發(fā)展，期間經(jīng)歷了數(shù)次金融監(jiān) 管制度變革，投行、券商等機構(gòu)的商業(yè)模式也從同質(zhì)化到差異化，形成了很 多具有獨特商業(yè)模式的財富管理機構(gòu)。因此我們把研究視角放在美國財富管 理行業(yè)，著重梳理行業(yè)發(fā)展的邏輯，以及典型財富管理機構(gòu)的轉(zhuǎn)型路徑，為 我國財富管理行業(yè)發(fā)展提供經(jīng)驗借鑒。

3.1 經(jīng)濟繁榮和居民財富積累奠定行業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)

1970 年代以來，雖然經(jīng)歷了大通脹，但美國經(jīng)濟持續(xù)繁榮發(fā)展，人均 GDP 突破 1 萬美元，可支配收入穩(wěn)定增長。與此同時，居民金融資產(chǎn)由 1970 年不 到 3 萬億美元增長至 2000 年的 34.4 萬億美元，CAGR 達到 8.5%；2020 年達 到 104.5 萬億美元，規(guī)模增長兩倍，占居民總資產(chǎn)比例達 70%，二十年間的復 合增長率達到 5.7%，高于 GDP 復合增長率 3.6%。

此外，2020 年美國居民總財富規(guī)模達到 126.34 萬億美元（2000 年為 43.4 萬億美元），排名第一，復合增速為 5.5%。人均財 富規(guī)模達到 50.5 萬美元（2000 年為 21.5 萬美元），位居第二。百萬美元富翁 的數(shù)量占到全球的 39%，排名第一。值得注意的是，中國居民財富規(guī)模僅次 于美國，達到 74.9 萬億美元，2000-2020 年復合增速高達 16.2%，遠高于 GDP 增速，但中國居民家庭的金融資產(chǎn)占比不足 30%，可見財富管理具備較大發(fā) 展空間。

3.2 金融市場制度變革推動財富管理行業(yè)發(fā)展

我們可以把一戰(zhàn)后美國資本市場的發(fā)展大致劃分為四個階段，進而探究 財富管理行業(yè)發(fā)展的驅(qū)動因素以及商業(yè)模式變遷。美國資本市場先后歷經(jīng)了： 業(yè)務(wù)規(guī)范階段（1930-1940 年），業(yè)務(wù)模式探索階段（1970-1990 年），多元 化創(chuàng)新階段（1990-2008 年），金融科技創(chuàng)新階段（2008 年至今）。

1930-1940 年：美國證券行業(yè)規(guī)范整頓，真正意義的投資顧問行業(yè)誕生。一戰(zhàn)后美國經(jīng)濟迅速增長，股票市場迎來大牛市，但 1929 年 9 月股市見 頂后崩盤，資產(chǎn)價格泡沫破裂導致銀行倒閉、企業(yè)破產(chǎn)，美國經(jīng)濟在經(jīng)歷“柯 立芝繁榮”后陷入大蕭條。此次美國股災與高度杠桿化的證券投機行為有著密 切的聯(lián)系。痛定思痛，美國于 1933 年頒布的《格拉斯-斯蒂格爾法案》將投 行業(yè)務(wù)和商業(yè)銀行業(yè)務(wù)嚴格劃分、隔離風險。

1933 年的《證券法》和 1934 年的《證券交易法》又以信息披露制度為核心，分別規(guī)范了證券的賣方和證 券的交易行為，但并未對買方行為進行規(guī)范。直到 1940 年《投資公司法》和 《投資顧問法》出臺，從保護投資者利益的角度構(gòu)建了以受托責任為核心的 監(jiān)管體系，針對在證監(jiān)會注冊的投資公司的杠桿比例、公司治理結(jié)構(gòu)等方面 進行監(jiān)管，同時明確了投資顧問的責任、合規(guī)行為、信息披露等要求。這兩 部法案使得美國的投資顧問行業(yè)真正獨立出來，不再是其他行業(yè)的附屬。

1970-1990 年：利率市場化、傭金自由化迫使銀行、券商等機構(gòu)大力發(fā) 展財富管理業(yè)務(wù)，折扣券商和買方投顧模式涌現(xiàn)。與此同時，養(yǎng)老金制度為 股市帶來長期增量資金，打開財富管理行業(yè)成長空間。

1970 年以來美國持續(xù)推進利率市場化改革，直到 1986 年完全實現(xiàn)利率 市場化。疊加 70 年代大通脹導致經(jīng)濟衰退，貨幣市場基金的出現(xiàn)加劇銀行經(jīng) 營成本等因素，銀行面臨利息收入下滑的壓力，從而加快開展財富管理業(yè)務(wù) （包括銷售理財產(chǎn)品、投資咨詢、資產(chǎn)管理等）。

1975 年美國國會修訂了 1934 年的《證券交易法》，取消固定傭金制度， 實行傭金自由化。此后，證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)競爭加劇，傭金收入下滑，美國證券 行業(yè)傭金收入占比從 1975 年前最高的 50%持續(xù)下滑至 2016 年的 12%。因 此美國券商嘗試業(yè)務(wù)多元化轉(zhuǎn)型，尋找新的業(yè)務(wù)增長點以及服務(wù)投資者的新 模式。例如折扣券商為零售客戶提供廉價的經(jīng)紀交易通道服務(wù)快速引流，同 時為其提供財富管理服務(wù)，衍生出基于 AUM 收費的買方投顧模式。

1974 年美國國會通過《雇員退休收入保障法案》，推出個人退休賬戶 （IRA），成為美國養(yǎng)老金體系的第三支柱。1978 年推出 401K 計劃，是美國 在《國內(nèi)稅收法》新增的第 401 條 K 項條款的規(guī)定，是一種適用于私人營利 性公司，由雇員、雇主共同繳費建立起來的完全基金式的養(yǎng)老保險制度，橫 跨了保險、儲蓄、投資、貸款等業(yè)務(wù)，同時也屬于繳費確定型計劃（DC）， 實行個人賬戶積累制。隨著 IRA 和 401K 的推行，個人退休資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)定增 長，資產(chǎn)投向主要是共同基金，其中占比較高的是權(quán)益類基金（股票型、混 合型），從而為股市帶來長期增量資金。此外，居民金融資產(chǎn)中的共同基金、 保險及養(yǎng)老金計劃占比均穩(wěn)定提升，分別從 1970 年的 1.5%和 30%提升至 2000 年的 7.4%和 36%，反映出居民通過專業(yè)機構(gòu)進行投資的意愿提升，財 富管理行業(yè)迎來快速發(fā)展期。

1990-2008 年：大緩和時期美國經(jīng)濟和股市迎來長期繁榮，1995 年《金 融服務(wù)競爭法》規(guī)定美國商業(yè)銀行可以通過分支機構(gòu)進入證券業(yè)，1999 年美 國的《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》允許商業(yè)銀行、投資銀行和保險公司之間的混業(yè) 經(jīng)營。同時，互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展促使券商向線上交易轉(zhuǎn)型，傭金率下行趨勢加劇。 因此，行業(yè)內(nèi)收并購增加，券商實現(xiàn)混業(yè)經(jīng)營，對傭金依賴程度降低，助力 財富管理行業(yè)進一步發(fā)展。

2008 年至今：金融危機后，2010 年通過《多德-弗蘭克法案》，對金融機 構(gòu)的監(jiān)管趨嚴。大型投行混業(yè)經(jīng)營受到“沃爾克規(guī)則”的嚴格限制，場外衍生品 業(yè)務(wù)得到規(guī)范，《巴塞爾協(xié)議 III》進一步壓降了行業(yè)杠桿水平，提升了監(jiān)控系 統(tǒng)性風險的能力，但對于輕資產(chǎn)的財富管理業(yè)務(wù)影響較小。

另一方面，隨著金融科技迅速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)券商的競爭愈發(fā)激烈，降低 產(chǎn)品費率、交易免傭金成為趨勢，證券業(yè)開啟新一輪轉(zhuǎn)型與并購整合浪潮。 例如，Robinhood 于 2015 年采用零傭金交易模式，開創(chuàng)免傭金交易先河； 2018 年，富達、先鋒和摩根大通均先后推出了零費率或免傭金的服務(wù)；2019 年，“零傭金”大戰(zhàn)打響，盈透證券、嘉信理財、億創(chuàng)理財（E-Trade）、TD Ameritrade、富達等先后取消交易傭金，隨后 TD 被嘉信理財收購；2020 年， 摩根士丹利宣布收購億創(chuàng)理財，渠道和客戶資源進一步加強了大摩在財富管 理的競爭力。因此，在“零傭金”的趨勢下，基于存量客戶的盈利模式顯得 尤為重要。（報告來源：未來智庫）

3.3 嘉信理財：折扣券商轉(zhuǎn)型財富管理的典范

嘉信理財（Charles Schwab）的發(fā)展歷程，是一個由折扣券商轉(zhuǎn)型財富 管理機構(gòu)的典型案例。嘉信理財前身是 First Commander 公司，由 Charles Schwab 于 1971 年在加州創(chuàng)辦，當時開展的是傳統(tǒng)證券經(jīng)紀服務(wù)以及向投資 者提供標準化的交易簡報。創(chuàng)始人于 1973 年收購全部股份后將公司更名為嘉 信理財，致力于為個人投資者提供優(yōu)質(zhì)金融服務(wù)，是美國具有代表性的財富 管理機構(gòu)。

三大業(yè)務(wù)板塊支撐嘉信理財為客戶提供全面的財富管理服務(wù)。公司從最 初的折扣券商模式向財富管理平臺轉(zhuǎn)型，憑借客戶資源和投顧服務(wù)能力，形 成了以證券經(jīng)紀、零售銀行和財富管理三大核心業(yè)務(wù)，收入來源從單一的傭 金收入擴展到息差收入、基金管理及投資咨詢服務(wù)收入。截至 2022 年 2 月， 公司客戶的資產(chǎn)規(guī)模達到 7.69 萬億美元，3340 萬個經(jīng)紀賬戶，160 萬個銀行 賬戶，日均交易額達 610 萬億美元。

3.3.1 公司發(fā)展歷程：以客戶為中心，順應時代發(fā)展

2000-2021 年，嘉信理財?shù)臓I業(yè)收入從 52 億美元增長至 185 億美元，復 合增長率達 6.2%；歸母凈利潤從 7 億美元增長至 54 億美元，復合增長率達 10%。為探究公司在不同階段的經(jīng)營表現(xiàn)，我們將嘉信理財?shù)陌l(fā)展歷程分為 五個重要階段：

1973-1986 年：開啟折扣券商時代，規(guī)模迅速擴張。 1975 年 5 月 1 日固定傭金制正式取消，嘉信理財迎來發(fā)展機遇，通過 降低傭金吸引了大量個人投資者，致力于為個人投資者提供優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，從 此開啟折扣券商時代。此外，1983 年美國銀行以換股方式收購嘉信理財，借助美國銀行當時的聲譽及資本優(yōu)勢，嘉信理財快速發(fā)展成為全美最大的折扣 券商，1985 年末公司已經(jīng)擁有 120 萬個客戶賬戶，客戶資產(chǎn)達到 76 億美元。

1987-1994 年：成功實現(xiàn) IPO，持續(xù)擴大產(chǎn)品服務(wù)矩陣。由于后來美國 銀行面臨嚴重壞賬問題而削減集團開支，同時《格拉斯-斯蒂格爾法案》的存 在導致嘉信還受制于銀行的監(jiān)管，公司發(fā)展受到影響。幾經(jīng)波折之后，創(chuàng)始 人成功回購了美國銀行持有的股份，并在紐交所成功上市。在產(chǎn)品服務(wù)方面， 公司推出為獨立投顧服務(wù)的平臺，取消 IRA 賬戶年費，并且推出基金一賬通 （OneSource）業(yè)務(wù)，為投資者提供一站式基金購買平臺，打造“基金超市”。

1995-2000 年：順應互聯(lián)網(wǎng)浪潮，轉(zhuǎn)型互聯(lián)網(wǎng)券商。互聯(lián)網(wǎng)券商的低傭 金模式（如 E-Trade）再次讓公司面臨競爭壓力，因此公司推出了在線交易服 務(wù)，同時收購在線交易服務(wù)商為活躍的線上客戶提供交易服務(wù)。此外還收購 了英國的折扣經(jīng)紀商 Sharelink，以及當時最大的 401K 服務(wù)商 Hampton， 繼續(xù)搶占市場份額。

由于 2000 年以前的財務(wù)數(shù)據(jù)不完整，無法準確反映經(jīng)營情況變化，但根 據(jù)公司創(chuàng)始人在書中自述，公司 1986 年營收約為 3 億美元，凈利潤約為 3000 萬美元。由此可見公司早期依靠折扣券商模式迅速擴張規(guī)模，同時抓住互聯(lián) 網(wǎng)發(fā)展機遇，持續(xù)開發(fā)新產(chǎn)品和服務(wù)，1986-2000年營收規(guī)模增長了約16倍。

2001-2007 年：發(fā)展為綜合金融服務(wù)平臺，凈利潤年化復合增速達 51%。 混業(yè)經(jīng)營時代開啟，公司創(chuàng)設(shè)嘉信銀行，完善業(yè)務(wù)布局。同時深化以客戶為 中心，為個人投資者、投資顧問以及企業(yè)客戶提供服務(wù)的體系，例如增加大 眾富裕客戶的投顧服務(wù)、為外部獨立投顧提供線上平臺支持、取消零售客戶 和退休金賬戶管理費等。在此期間公司 ROE 從 2002 年的低點 3%穩(wěn)步提升 至 2007 年的 55%（07 年出售美國信托導致 ROE 偏高）。

2008 年至今：堅持以客戶為中心進行創(chuàng)新，通過收并購鞏固公司的行業(yè) 地位，09-21 年營收和凈利潤復合增長率分別達到 13%和 17%，平均 ROE 達到 12.5%。金融危機后，被動投資盛行，公司大力發(fā)展 ETF 并拓寬 ETF 種類，同時繼續(xù)降低線上股票交易傭金，免除大部分 ETF 交易費用，并推出 智能投顧觸達更多用戶群體。在線上交易零傭金的趨勢下，公司于 2019 年宣 布取消線上交易傭金，隨后 2020 年收購 TD Ameritrade，繼續(xù)擴大經(jīng)紀業(yè)務(wù) 市場份額，同時帶來更多的財富管理客戶。

3.3.2 商業(yè)模式：從低傭金引流到存量客戶資產(chǎn)變現(xiàn)

低傭金+優(yōu)質(zhì)服務(wù)引流，客戶資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增加。2005 年公司的客戶資 產(chǎn)規(guī)模為 1.05 萬億美元，2019 年達到 4.03 萬億美元，收購 TD 后增加至 21 年的 8.14 萬億美元，05-21 年的復合增速達到 13.6%。客戶資產(chǎn)中，接受持 續(xù)投顧服務(wù)的資產(chǎn)從 19 年的 1.23 萬億美元增加至 21 年的 4.06 萬億美元， 占客戶資產(chǎn)比重保持在 50%左右，客戶粘性較強。此外，2021 年活躍經(jīng)紀賬 戶數(shù)量達到 3316 萬個，較 19 年收購 TD 前增長約 1.7 倍。

傭金收入占比持續(xù)下降，凈利息收入和資產(chǎn)管理收入貢獻主要收入來源。 從收入結(jié)構(gòu)來看，2000 年交易業(yè)務(wù)收入（傭金為主）為 22.94 億美元，占收 入比重約 40%，隨后占比持續(xù)下降，開始實行零用金的 2019 年占比僅有 5.8%， 收購 TD 后又回升至 2021 年的 22.4%。相比之下，凈利息收入占比從 03 年 的低點 18.7%穩(wěn)定提升至收購 TD 前的 19 年高點 60.5%，資產(chǎn)管理收入占比 約 30%，合計貢獻收入占比達到 90%。但 20-21 年受并表 TD 影響，兩項業(yè) 務(wù)收入占比下降至 21 年的 66%，仍然為主要收入來源。

低息客戶存款為息差業(yè)務(wù)提供資金來源，兩融業(yè)務(wù)賺取較高利息收入。 證券經(jīng)紀賬戶中的閑置客戶資金轉(zhuǎn)化為息差業(yè)務(wù)的低息銀行存款，2021 年資 金來源中，銀行存款占比將近 70%，而存款成本僅有 0.01%，其中也有降息 因素影響。從資產(chǎn)端看，生息資產(chǎn)中收益率最高的當屬融資融券業(yè)務(wù)，2021 年達到 3.11%，20 年之前最高可達 4.2%，遠高于貸款業(yè)務(wù)。實際上，生息 資產(chǎn)中除了規(guī)模最大的債券投資，兩融業(yè)務(wù)是公司最主要的利息收入來源。

基于 AUM 收費模式的投顧服務(wù)收入占資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入比重上升，基金 管理費用收入占比下降。2016 年，基于 AUM 收費的投顧服務(wù)收入為 9.15 億 美元，基金管理費用為 18.53 億美元，分別占資產(chǎn)管理收入的 30%和 61%。 但隨著基金管理費率下降，甚至免除部分基金的管理費，基金管理費收入占 比下降至 2021 年的 46%，而投顧服務(wù)收入占比達到 47%。從費率水平來看， 基金管理費率從 16 年的 0.25%大幅降至 21 年的 0.11%，但投顧服務(wù)費率降 幅較小，而且是管理費率的 4 倍。由此可見，買方投顧模式相較于賣方投顧 模式有著更強的盈利能力，但需要用優(yōu)質(zhì)的服務(wù)留住客戶，以保證 AUM 穩(wěn)定 增長。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站