股東價值主要來自有壁壘的商業(yè)模式。需求只是必要條件，稀缺的供給更重要。隨著線上化/數字化/智能化演進、客戶理財習慣改變、市場有效性提高，第三方互聯網頭部平臺的競爭優(yōu)勢將日益突出，推薦東方財富，另外具有品牌、流量、服務體系的線下平臺也值得關注，如中金公司、華泰證券、廣發(fā)證券、富途證券。

▍財富管理需求：中國是全球第二大財富市場，金融資產全球占比14％。

我們測算2020年中國可投資資產規(guī)模（含投資性房地產）約240萬億元，剔除可投資性房地產后約200萬億。預計2025年可投資資產規(guī)模超300萬億元。根據瑞信的數據，2020年我國可投資資產百萬美元以上的客戶528萬戶，全球占比~10％。這部分客戶在中國總人口中占比不足1％，其持有財富規(guī)模占比達到31％。

▍財富用戶畫像：

①從用戶基數看，中國以中產階層為主，超高凈值人群比例在上升。

②從地域分布看，從一線向周邊輻射，三大經濟圈高凈值人群集中度加強。2020年長三角和珠三角5省可投資資產占比60％，高凈值人群占比44％。

③從年齡結構看，主力客群集中于35-55歲。

④從學歷構成看，受高等教育的家庭平均財富水平更高。

⑤從職業(yè)背景看，創(chuàng)富一代及職業(yè)經理人群體最受關注。從用戶畫像變化趨勢看：高凈值客群多元化、年輕化趨勢凸顯，客戶參與風險資產意愿正在加強。

▍居民資產配置結構改變，帶來財富管理發(fā)展機遇。

目前居民資產配置結構的主要問題為房產占財富比~60％，擠壓了金融資產配置空間。另外，金融資產高度集中于現金類產品，基金和股票合計占可投資資產比不足20％。未來對財富管理市場影響最大的是居民資產配置結構的改變?；谥行约僭O，預計2025年二級市場權益型基金規(guī)模將達到14萬億。

▍財富管理供給：商業(yè)銀行、第三方平臺、券商三分天下。

①銀行是財富管理主戰(zhàn)場，我們測算2020年個人可投資資產產品化規(guī)模66萬億，銀行占比59％。銀行擁有高凈值客戶主賬戶，高凈值客戶境內金融資產90％集中于銀行。

②第三方平臺在公募市場異軍突起，公募基金渠道保有量占比~40％，未來有望躍居第一。

③券商是財富管理新兵，權益服務有特色。盡管目前尚未有一家券商在權益型公募基金保有量排名中進入TOP10，但在TOP100中擁有51席。

▍財富管理機構差異化：

用戶是商業(yè)模式的起點，用戶定位決定了產品定位和服務模式。銀行、券商和第三方三大渠道產品結構具有明顯差異：①銀行：產品品類齊全，以穩(wěn)健配置型產品為主。②第三方：以互聯網平臺為首的第三方，以標準品為主。③券商：以權益基金和高收益非標產品為主。

▍財富管理機構頭部化：

以公募基金為例，三大渠道集中度第三方>；銀行>；券商。①大眾長尾客戶向第三方線上平臺集中，互聯網流量平臺一超雙強。支付寶股債雙強，天天基金偏重權益，騰安基金正在由“精品策略”向開放平臺過渡。②隨著資管新規(guī)落地，以及剛兌非標產品供給不足，高凈值客戶重新向品牌銀行集中。③券商優(yōu)勢在于權益和另類產品和服務。作為財富管理新兵，頭部公司之間的差異尚未不明顯。

▍中國財富管理行業(yè)尚處痛點突出的初級發(fā)展階段，正面臨三個挑戰(zhàn)：

一是，財富管理公司與財富客戶利益不一致。二是，管理能力不足。目前存在的主要問題還停留在對“賣方銷售”和“買方投顧”的認知偏差上。三是，投顧能力不足。包括人才儲備不足和能力建設不足。

▍正在構筑的商業(yè)模式：

除以招行為代表的面向高凈值客戶的私人銀行之外，包括第三方、證券、基金、信托在內的非銀機構也正在構筑2C、2KOL2C、B2B2C等商業(yè)模式。互聯網第三方平臺AUM增速最快，且市場集中度最高，典型代表是一超兩強（包括天天基金網）、盈米基金。券商是財富領域的新生力量，中金公司、華泰證券、富途證券各具特色，另外廣發(fā)證券旗下易方達基金通過獨立的投顧業(yè)務板塊與線上線下渠道進行廣泛連接，也值得關注。

▍風險因素：

宏觀經濟增速下行影響居民財富，資本市場大幅波動，不動產等資產價格波動超預期，監(jiān)管政策超預期。

▍投資建議：選擇兼具效率和品質、治理結構完善的平臺型公司。

財富管理是規(guī)模與費率賽跑的商業(yè)模型，需要通過規(guī)模持續(xù)擴張以抵御費率持續(xù)下行。由于互聯網平臺邊際獲客成本和服務成本低，規(guī)模經濟性強而具有明顯的競爭優(yōu)勢。我們推薦第三方線上平臺天天基金網的母公司東方財富，建議關注線下第三方中金財富的母公司中金公司、數字化戰(zhàn)略清晰的華泰證券、具有財富管理和資產管理整合潛質的廣發(fā)證券、境外線上財富管理平臺大象財富的母公司富途證券。

本文源自金融界網