本文分析了摩根士丹利、瑞銀、摩根大通、高盛等國際投行財富管理業(yè)務發(fā)展的模式及實踐。研究發(fā)現，國際投行財富管理成功經驗在于，以客戶為中心，打造平臺化、配置化、差異化的產品能力，培育優(yōu)異的客戶服務能力和全譜系客戶觸達能力，最大限度發(fā)揮組織協同能力，以及科技賦能等。借鑒國際投行實踐經驗，國內券商財富管理業(yè)務應堅持以客戶為中心、培育買方文化，打造“平臺化+配置化+差異化”的產品體系，踐行“全員投顧化、投顧專業(yè)化、賦能一體化”，以“組織協同”和“數字化”賦能財富管理全流程。針對國內券商財富管理轉型，本文提出政策監(jiān)管、行業(yè)創(chuàng)新、產品服務等方面政策建議。

一、國際投行財富管理業(yè)務的實踐

2008年次貸危機以來，隨著監(jiān)管制度的密集調整和市場需求的逐步變化，國際投行普遍開始壓縮傳統的“重資產”業(yè)務，轉而重點發(fā)展“輕型化”業(yè)務。在從“重”到“輕”的轉型過程中，各家無不以財富管理作為戰(zhàn)略性業(yè)務。全球前十大投行和前十大財富管理機構的榜單高度重合，摩根士丹利、瑞銀、摩根大通、高盛等公司既是全球前十大投行，也是全球前十大財富管理機構之一。

01國際投行輕型化轉型，財富管理成為一致選項

國際投行將財富管理作為業(yè)務輕型化轉型的共同方向，主要原因是其發(fā)展空間廣闊、財務價值突出、協同價值較大。

一是財富管理市場體量巨大，發(fā)展空間大。以美國為例，財富管理行業(yè)自上世紀70年代以來快速發(fā)展，私人財富增長、金融監(jiān)管放松、金融工具創(chuàng)新、資本市場長期表現良好和養(yǎng)老金入市等是主要驅動因素。據BCG咨詢《2021年全球財富報告》預測，2020―2025年北美居民金融資產的復合增長率約為4.1%，到2025年，北美居民金融資產規(guī)模將達到135.3萬億美元。1

二是財富管理業(yè)務具有輕資產、高盈利、低波動的財務優(yōu)勢，是國際投行經營業(yè)績的重要穩(wěn)定器、平滑器和貢獻者。

(1)輕資產。2018―2020年，國際投行財富管理業(yè)務的資產占比與收入占比的“剪刀差”，在各業(yè)務條線中居首位。例如摩根大通的財富管理板塊資產占總資產的比例為6%，但貢獻年均約12%的營收；摩根士丹利這一比例分別是26%和42%；瑞銀分別是32%和55%。

(2)高盈利。2012―2020年，摩根大通、摩根士丹利財富管理業(yè)務的ROE在大多數年份位列第一，且高于公司整體ROE(見圖1和圖2)。

(3)低波動。2012―2020年，摩根大通的財富管理業(yè)務對集團整體凈利潤貢獻的標準差，在各業(yè)務條線中最低(見圖3)。

三是財富管理業(yè)務“線長”“面廣”，涵蓋投行、資管、交易、信用、咨詢等多個領域，能夠最大化拓展公司價值鏈。

(1)財富管理可協同資管做多產品類別、做大產品規(guī)模、開展產品創(chuàng)新、提供定制服務。例如，摩根士丹利財富管理條線收入中，來自資產管理條線的收入貢獻了72%。

(2)財富管理可以協同投行創(chuàng)設底層資產、服務董監(jiān)高及員工持股計劃。例如，瑞銀財富管理全球家族辦公室75%的收入來自于其投行產品。

(3)財富管理與其他業(yè)務聯動帶來大量交叉銷售業(yè)務。例如，2014―2018年摩根士丹利財富管理部門約110億美元的新增客戶資產來自機構證券部門推薦，占財富管理部門年均凈流入客戶資產的14%，財富管理部門也為機構證券部門提供額外分銷渠道。

02國際投行財富管理業(yè)務發(fā)展的典型案例

2008年次貸危機后，國際投行紛紛立足自身優(yōu)勢，發(fā)展各具特色的財富管理業(yè)務，激烈的市場競爭催生財富管理行業(yè)的大變局。

摩根士丹利：最早重視財富管理的華爾街投行

摩根士丹利是2008年次貸危機后轉型財富管理最早、也是財富管理發(fā)展最好的海外投行之一，其財富管理市場份額已躋身全球財富管理機構TOP1。根據BCG全球財富報告和ScorpioPartnership全球私人銀行基準報告，2019年摩根士丹利財富管理AUM(規(guī)模)在全球個人財富中占比1.19%，超過瑞銀成為全球市場份額第一的財富管理機構。

外部并購、內部聚焦、精細化的客戶分層服務體系及內部高效協同，是摩根士丹利財富管理業(yè)務的制勝關鍵。

(1)成功整合花旗零售經紀部門。次貸危機期間，摩根士丹利果斷地抓住了花旗集團迫于資金壓力出讓其財富管理業(yè)務的機遇，快速整合花旗財富管理并進行多次外部收購，高效打造摩根士丹利財富管理品牌；

(2)內部戰(zhàn)略重新定位。2011年，摩根士丹利戰(zhàn)略重新定位，聚焦“投行-資產管理-財富管理”領域，戰(zhàn)略性放棄信用卡業(yè)務、數據服務子公司MSCI、零售資產管理業(yè)務等；

(3)精細化的客戶分層服務體系。針對大眾富?？蛻舻呢敻还芾矸?，通過智能投顧平臺AccessInvesting來實現；針對資產規(guī)模較小的高凈值客戶(100萬美元左右)采用虛擬投顧與專屬投顧相結合的方式；針對1000萬美元以上的超高凈值客戶，使用純人工的專屬投顧服務，輔之以科技工具給予客戶更多的溝通方式選擇；

(4)高效協同。摩根士丹利內部板塊通過制度安排有效實現了業(yè)務協同，形成資產捕捉、產品設計、推薦客戶等關鍵聯動鏈條。

瑞銀：全球唯一以財富管理為核心板塊的國際大行

2020年，瑞銀財富管理業(yè)務僅占用集團33%的資產，貢獻了集團53%的營收和49%的稅前利潤(見圖4)。

受益于瑞士作為財富管理業(yè)務發(fā)源地的地緣背景，以及瑞銀前身兩家銀行強財富管理的資源稟賦，瑞銀成立之初便十分重視財富管理業(yè)務的發(fā)展。2008年次貸危機期間，276億瑞士法郎的巨額虧損使瑞銀開始對自身商業(yè)模式進行反思，并于2011年確立其“以全球財富管理和瑞士商業(yè)銀行為核心，輔之以資產管理和投資銀行”的新戰(zhàn)略定位。

(1)聚焦高凈值、超高凈值等財富快速增長客戶群體。根據不同地區(qū)特征，差異化客戶劃分標準。

(2)強調業(yè)務部門之間的協同合作，并將這種工作方式命名為“一個公司”。圍繞財富管理，公司充分調動資管、投行、商業(yè)銀行的業(yè)務能力，優(yōu)化組織架構和服務流程。

(3)2014年后更加重視業(yè)務效率的提高。通過整合業(yè)務、集中共享中后臺功能、裁撤重復功能來降低成本。

摩根大通：立足私人銀行、綜合金融業(yè)務協同的財富管理業(yè)務

摩根大通是全球管理資產規(guī)模最大的綜合型銀行。財富管理業(yè)務是摩根大通的重要收入來源，近年來摩根大通非息收入占總收入比重約為50%，非息收入中資產管理收入占比約30%(見圖5)。

摩根大通財富管理業(yè)務的最大特色在于立足私人銀行(簡稱私行)，擁有強大的客戶基礎和豐富的資金來源。

(1)私行業(yè)務客戶貢獻了財富管理板塊最主要的收入，2019年占比55%，遠高于零售客戶的24%和機構客戶的21%；

(2)摩根大通超高凈值客戶資產占總客戶資產比例達到80%以上，遠高于其他大行；

(3)私行業(yè)務AUM成為整體財富管理AUM增長的驅動器。2014―2020年私行AUM同比增速位居各類型客戶AUM增速之首，私行客戶AUM增速61%，機構客戶和零售客戶AUM增速約為50%。

相比其他非銀行機構，摩根大通財富管理的另一優(yōu)勢是綜合金融服務集團的業(yè)務協同能力。作為綜合性銀行集團，摩根大通圍繞財富管理客戶需求，提供包括信貸、投融資、財富管理、咨詢顧問、財富傳承、稅務優(yōu)化等多樣化的綜合化金融解決方案。

高盛：加碼零售，財富管理業(yè)務歷久彌新

高盛長期以機構客戶和超高凈值客戶為主要服務對象，業(yè)務重資產化、客戶機構化、運作國際化是其主要特征。

2016年高盛進軍零售市場，并布局金融科技，開啟數字化財富管理轉型，通過自建系統與戰(zhàn)略合作彌補零售網點的缺失。

2019年四季度，高盛調整業(yè)務板塊，開始重視財富管理業(yè)務。調整完成后，高盛設有投資銀行、全球市場、資產管理、消費者與財富管理等業(yè)務板塊。其中，消費者和財富管理板塊向各層級的客戶提供定制化服務。

2020年，高盛推出MarcusInvest智能投顧平臺，進軍大眾財富管理，獲取長尾用戶。MarcusInvest的投資門檻僅為1000美元。與其他華爾街巨頭相比，MarcusInvest的主要優(yōu)勢在于，把曾經服務高端用戶的投資模型和策略團隊用于數字化服務中。

高盛的科技投入領先于同業(yè)，金融科技將助力財富管理業(yè)務新發(fā)展。

2016年高盛在年報中首次提及“科技”是一個中心點。高盛始終強調自己不僅是一家金融公司，也是一家科技公司，其定期舉辦的“高盛技術與互聯網大會”以及定期發(fā)布的一系列重磅研究成果，都會呈現高盛對科技前沿的獨特理解和洞見。

2019年高盛科技投入占比接近10%，高于同期摩根士丹利和花旗集團的9.5%、摩根大通的8.5%(見圖6)。高盛有超過四分之一的科技崗位員工，其工程師數量也超過Facebook等科技公司，人員結構向科技領域傾斜明顯。

03國際投行財富管理業(yè)務的成功要訣

摩根士丹利、瑞銀、摩根大通、高盛等國際投行財富管理業(yè)務的成功經驗可歸納為“1+3+2”，即“一個核心”(以客戶為中心)，“三大能力”(打造平臺化、配置化、差異化的產品能力，培育優(yōu)異的客戶服務能力和全譜系的客戶觸達能力)和“兩大保障”(最大限度發(fā)揮組織協同和科技賦能)。

以客戶為中心

客戶是財富管理業(yè)務的根本與核心，滿足其需求是發(fā)展財富管理業(yè)務的出發(fā)點和落腳點。國際投行財富管理業(yè)務與國內券商財富管理業(yè)務最大的不同在于，其模式是“買方模式”。“買方模式”主要特征，一是以客戶AUM為中心，永遠與客戶利益保持一致；二是通過精細化的客戶分層服務體系“量體裁衣”，最優(yōu)化服務能力，提升客戶體驗，增強客戶黏性。

三大能力分別是產品力、服務力和渠道力

第一，國際投行財富管理都形成了“平臺化”“配置化”“差異化”的產品能力。“平臺化”，打造財富管理開放式貨架和一攬子服務，提供綜合解決方案；“配置化”，從單一產品轉向產品組合，形成產品遴選、資產配置、量身定做的配置能力；“差異化”，培育差異化的財富管理產品，打造在細分產品領域的特色優(yōu)勢。

第二，優(yōu)異的客戶服務能力是重要法寶，一流的投顧服務和投顧隊伍是客戶服務能力最重要的抓手。國際投行財富管理已經從銷售驅動轉向全流程服務驅動，通過優(yōu)質的“多對一”“顧問化”服務，全面滿足客戶一攬子的財富管理需求，通過“高舉高打”和“最優(yōu)激勵”建立起一支高水準的投顧隊伍。

第三，國際投行財富管理具備全譜系的客戶觸達能力。早年國際投行財富管理觸達客戶的能力主要依賴投顧隊伍本身，2008年次貸危機后，國際投行財富管理加快開拓新的獲客渠道、特別是大力開拓零售渠道，最大化各渠道下的客戶資產管理規(guī)模，包括自建平臺、收購線上機構、線下服務下沉等多種舉措。

國際投行財富管理能夠最大化價值創(chuàng)造，離不開卓有成效的組織協同

一是貫徹“一個公司”模式，統籌協調資管、投行、商業(yè)銀行等集團內部能力，最大化財富管理價值創(chuàng)造；“一個公司”模式還體現成本控制上，能夠通過各業(yè)務條線共享基礎架構和中后臺服務，消除冗余組織功能。二是從上層建筑層面變革助力“一個公司”模式有效落實，包括采用矩陣式架構、設立專門協同部門、增加協同考核指標以及減少細分部門單獨考察指標等。

科技賦能是財富管理業(yè)務的秘密武器

近年來國際投行對數字化轉型和金融科技創(chuàng)新的投入占營業(yè)收入比重高達9.5%，技術人才比例高達30%。財富管理的數字化轉型，對于既有業(yè)務，可以升級優(yōu)化投顧服務能力、優(yōu)化客戶服務體驗、賦能投資管理和投研能力、提升經營效率并有效降低成本；對于增量業(yè)務，可以助力機構有效營銷獲客，是提升市場份額的重要手段。目前，國際投行紛紛以自建、收購等方式，加快財富管理業(yè)務的數字化轉型。

此外，國際投行財富管理業(yè)務發(fā)展較好，與資本市場成熟程度、養(yǎng)老金大規(guī)模入市、監(jiān)管體系與稅優(yōu)政策密不可分。美國資本市場的機構化、產品化與“長期牛市”，與國際投行財富管理業(yè)務的繁榮發(fā)展相得益彰；發(fā)端于1974年的《雇員退休收入保障法案》和1978年的401(K)稅優(yōu)條款，催生了美國養(yǎng)老金大規(guī)模擴張并入市，這極大促進了美國共同基金的發(fā)展，帶來了資本市場“長牛”，可觀的資本市場回報又吸引更多的資金入市，從而形成可持續(xù)、長周期的資本市場正向循環(huán)體系，為美國財富管理行業(yè)的發(fā)展打下重要基礎。

二、國內券商財富管理轉型的進展和問題

我國正迎來與美國上世紀七八十年代極為相似的財富管理歷史性發(fā)展機遇，銀行、券商、第三方機構、保險、信托等各類機構紛紛參與進來。券商作為財富管理市場的“新晉選手”，具有鮮明、確定的差異化競爭力。

01國內財富管理業(yè)務發(fā)展空間巨大

我國財富管理行業(yè)雖起步較晚，但發(fā)展極其迅速。根據麥肯錫《中國金融業(yè)CEO季刊》，截至2020年底，中國個人金融資產已達205萬億元人民幣，創(chuàng)歷史新高。以個人金融資產計算，中國已成為全球第二大財富管理市場、第二大在岸私人銀行市場。

第一，宏觀經濟和居民財富的增長是財富管理發(fā)展的源動力。據艾瑞咨詢預測，2025年我國個人可投資資產總規(guī)模將達287萬億元，年增速在10%左右。2據OliverWyman估算，中國在2019―2024年間高凈值人口增長率預計為10%，這顯然遠高于整體人口增速。

第二，資本市場發(fā)展和金融供給側結構性改革為財富管理提供廣闊空間。隨著經濟轉向高質量發(fā)展和市場化程度不斷加深，提高直接融資比例已成為當務之急。截至2021年6月末，各類基金持有股票市值達到9.43萬億元，占A股總市值的11.2%；持有債券市值15.32萬億元，占債券市場余額的12.6%；公募基金積極參與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)首發(fā)投資，占IPO募集股本的27%；私募股權創(chuàng)投基金近3年對未上市未掛牌企業(yè)股權投資本金新增2.88萬億元，相當于同期新增社會融資規(guī)模的3.1%。3因此，充分發(fā)揮資本市場樞紐作用，實現財富管理與直接融資有效對接具有重要意義。

第三，我國居民財富轉向金融資產配置的拐點正在顯現。一是房地產紅利逐漸消退，居民財富從房地產逐步向金融資產轉移；二是資管新規(guī)正本清源，財富管理行業(yè)加速回歸本源，引導居民財富向金融產品、特別是凈值化產品轉移。根據央行《2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產負債情況調查》，我國家庭金融資產占總資產的比重為20.4%4(見圖7)，遠低于發(fā)達經濟體(德國42%、英國54%、日本63%、美國71%)5；我國居民股票和基金占金融資產的比重僅9.9%(見圖8)，明顯低于日本的13%，更低于2018年底美國的32%，提升空間巨大。

第四，財富管理業(yè)務符合國家戰(zhàn)略，有助于共同富裕。中國證監(jiān)會主席易會滿多次強調，我國基金業(yè)已成為服務實體經濟和居民財富管理的重要力量。近年來公募行業(yè)快速發(fā)展，通過擴大大眾理財服務范圍進一步體現了普惠金融價值。截至2021年6月末，公募基金有效賬戶數達到11.85億個，近5年年均增長45%，累計向投資者分紅3.3萬億元，累計為各類養(yǎng)老金創(chuàng)造投資收益近萬億元。6

02國內財富管理行業(yè)生態(tài)與未來競爭格局

國內財富管理機構：跑馬圈地進行時

國內財富管理市場正迎來“天時”“地利”“人和”的最好發(fā)展機遇。目前銀行在國內財富管理行業(yè)中占據主導地位，第三方機構和券商是追趕者(表1)。

從競爭格局看，銀行和第三方機構集中度更高，券商競爭格局分散，根據基金業(yè)協會數據，在非貨幣基金保有量前十大機構的集中度中券商最低(第三方機構(96%)>銀行(84%)>券商(60%))，“股票+混合基金”保有量前十大機構集中度券商同樣最低(第三方機構(97%)>銀行(86%)>券商(61%))。

從競爭態(tài)勢看，銀行占據主導地位，券商和第三方機構正在迅速崛起。前100家代銷機構“股票+混合基金”和非貨幣基金的保有規(guī)模市占率，銀行均遙遙領先于第三方機構和券商(分別為61%、23%、16%；58%、27%和15%)。同時，銀行保有份額從2015年的25.22%緩慢下降至2019年的23.59%，第三方機構的保有份額從2015年的2.14%提升至2019年的11.03%，券商2015年至2017年保有份額下滑了3.96%，但2018年起連續(xù)兩年上漲(見圖9)。

前瞻：各類財富管理機構競爭格局

財富管理的核心是以客戶為中心，具有不同財富管理需求的客群將會選擇在“細分市場”具備優(yōu)勢稟賦的財富管理機構。通過分析銀行、第三方機構和券商的資源稟賦和競爭優(yōu)勢，以及財富管理各層客群的不同需求，本文提出未來財富管理市場將形成如下競爭格局(見圖10)。

對于大眾客群(可投資資產在50萬元以下)，第三方機構將占據財富管理市場的主要份額。大眾客群最看重財富管理機構的收益率、安全性以及買賣便利性，對專業(yè)性也有一定要求，需求更為標準化，對價格敏感度較高。具有最廣泛客戶觸達能力、明顯性價比、便利性、客戶體驗優(yōu)勢的第三方機構，將占據大眾客群財富管理市場的主要份額，比如螞蟻基金(支付寶)、天天基金、騰安基金(微信理財通)。零售業(yè)務具備競爭力的部分銀行及券商，比如招商銀行、平安銀行、華泰證券，在大眾財富管理市場也將擁有一席之地。

對于高凈值及超高凈值客戶(可投資資產在600萬元及以上)，頭部銀行及個別頭部券商將占據主要市場份額。高凈值和超高凈值客群最看重財富管理機構的專業(yè)性和品牌口碑，這部分客群財富配置需求的綜合化、多元化和定制化程度明顯加深，除個人財富管理需求外，還會延伸到家庭、企業(yè)需求，涵蓋金融及非金融領域。只有頭部銀行和個別頭部券商，才具備服務高凈值及以上客群需求的能力。根據招行《2021年中國私人財富報告》，在高凈值客群選擇財富管理機構時，選擇中資銀行的比例高達88%，選擇券商的比例為4%，選擇第三方機構的占比3%。

對于富?？腿?可投資資產在50萬元至600萬元)，競爭格局尚未確定，這將成為未來三類機構競爭的“主戰(zhàn)場”，預計銀行、券商、第三方機構有望“三分天下”，這也將是券商最有可能勝出的細分財富管理市場。富?？蛻艏瓤粗刎敻还芾頇C構的專業(yè)性、品牌口碑，財富配置需求具有一定的綜合化、多元化和定制化需求，也具有一定的價格敏感性。若專業(yè)、品牌、服務俱佳的財富管理機構能夠降低費率(降低門檻)，為富?？蛻籼峁邦惛邇糁悼蛻簟钡目蛻趔w驗和性價比服務，將有望在富?？腿旱呢敻还芾硎袌鰟俪觥ｋS著資產量增加，財富管理客戶將對高收益產品的配置需求不斷提升，而券商在權益產品、高風險產品、復雜產品方面具備競爭優(yōu)勢，有望形成競爭優(yōu)勢。

此外，如有機構能夠通過差異化服務，打造針對“特色客群”的專業(yè)優(yōu)勢，或也可占據一席之地。財富管理市場機會眾多，海外機構已經開始關注到更細分領域的客群需求，例如麥肯錫指出，女性客群執(zhí)掌家庭財政權約占三成，共超過10萬億美元7；波士頓咨詢公司(BCG)提出富裕退休客群，到2050年，全球65歲及以上人群將達到15億，幾乎每6個人就有1人已退休，可投資金融資產達29.3萬億美元。8X世代(20世紀60年代中期至70年代末的一代人)、千禧一代(出生于20世紀時未成年，2000年后達到成年的一代人)等也逐漸成為國內財富管理機構希望爭奪的對象。

03券商依托資本市場積極發(fā)展財富管理業(yè)務

近年來，券商財富管理逐漸起步并取得了一定進展，正處于不斷轉型的階段。

一是通過代銷驅動，券商財富管理轉型初見成效。券商代銷收入爆發(fā)式增長，代銷收入占經紀業(yè)務收入比重顯現提升(見圖11)。2020年，行業(yè)實現代銷金融產品收入134億元，5年時間增長了185%，而同期行業(yè)凈利潤僅增長不到28%。行業(yè)代銷金融產品收入占經紀業(yè)務收入的比重，從2016年的4%提升到2021年中期的15%，部分財富管理轉型較快的券商，這一比重已接近甚至超過了20%。

二是多措并舉，提升券商服務客戶的能力。近年來，行業(yè)通過調整組織架構、豐富產品體系、提升產品創(chuàng)設能力、升級服務模式、打造專業(yè)投顧隊伍等方式，不斷優(yōu)化財富管理客戶服務體系，改善客戶服務質量，有效推動了傳統經紀業(yè)務向財富管理轉型。

三是政策紅利持續(xù)出臺，為轉型帶來新契機，包括基金投顧業(yè)務的推出、賬戶體系的優(yōu)化等。

04券商依托資本市場積極發(fā)展財富管理業(yè)務

市場：券商財富管理缺乏市場品牌和客戶認可

第一，銀行占據國內財富管理市場主流地位，券商財富管理缺乏客戶認同感。由于在客群、渠道、品牌、綜合服務上的優(yōu)勢，商業(yè)銀行一直以來占據財富管理市場的核心主流地位。客戶更傾向于將券商作為股票交易的主渠道，而非財富管理、理財服務的主渠道。券商財富管理的品牌與客戶認同感，仍有很大的提升空間。

第二，國內A股市場缺乏財富效應，影響客戶對券商持續(xù)服務的信心。一是國內A股由于散戶占比高、投機性較強等原因，呈現“牛短熊長”、暴漲暴跌的特征，影響了客戶對券商服務績效的評價；二是基民也面臨“基金賺錢但基民不賺錢”的困境，基民與券商客戶重疊度較高，同樣影響到了券商客戶對服務的評價。

政策：監(jiān)管政策影響商財富管理功能發(fā)揮

第一，券商賬戶基礎功能缺失，成為制約券商開展財富管理、實現客戶資產聚集的主要瓶頸。第三方存管模式下，對標銀行或第三方機構，券商賬戶與交易、理財、投資、融資、支付的全能型綜合金融賬戶還有很大差距。例如進行股票交易、買賣各類金融產品，不能實現一覽全景式配置，更不用說服務養(yǎng)老配置、家族信托等復雜場景；股票收市后無法進行資金劃轉，資金調動只能在股市交易時間進行；券商賬戶沒有真正意義上的支付功能，對吸引客戶資產“聚集”有明顯劣勢等。

第二，券商賬戶的管理權限受到限制。券商對客戶資產只有建議權而沒有決策權，使得財富管理無法按照國際慣例根據賬戶規(guī)模收取固定管理費，只能以產品銷售的流量驅動模式為主。目前，只有獲得基金投顧資格的試點機構能夠“代客理財”公募基金。2015年中國證券業(yè)協會曾經發(fā)布《賬戶管理業(yè)務規(guī)則(征求意見稿)》，明確提出全委托模式，但該規(guī)則并未正式下發(fā)。

第三，金融監(jiān)管尺度不一，券商財富管理在市場競爭中處于相對劣勢地位。分業(yè)監(jiān)管體制下，國內財富管理行業(yè)缺乏統一的法律規(guī)范和制度體系，存在監(jiān)管標準、尺度不一的問題，證券行業(yè)作為監(jiān)管較嚴的金融子行業(yè)，在市場競爭中處于劣勢。與銀行相比，券商財富管理在產品代銷范圍、配套服務方面受多重限制。例如，券商代銷銀行理財產品存在一定法律限制，券商代銷保險產品需要向銀保監(jiān)會申請保險兼業(yè)代理牌照，券商也沒有外匯理財、貴金屬業(yè)務、儲蓄式國債等一系列產品的銷售資質。

自身：券商財富管理業(yè)務的專業(yè)能力仍需提升

第一，重銷售、輕服務，券商財富管理的“買方文化”尚未形成。長久以來，券商形成了以股票交易為代表的“賣方文化”，缺乏以客戶為中心、從客戶利益出發(fā)的“買方文化”。不少券商內部仍然存在“股票交易”和“產品銷售”二選一的利益沖突，財富管理轉型的意識不夠明確。

第二，券商財富管理人才短缺，缺乏服務高凈值客戶的能力。一是券商財富管理人才隊伍建設剛剛起步，專業(yè)人才數量少。二是財富管理的總部賦能也在初級階段。不同于“選股”“薦股”等服務主要依賴于個人積累，財富管理涉及范圍廣、內容多，投顧既要提供股票、固收、基金的投資建議，還要提供大類資產配置建議，這不僅需要投顧的個人能力，更需要券商總部高質量、自上而下的投顧賦能。

第三，券商組織協同能力弱，未發(fā)揮出財富管理的差異化優(yōu)勢。券商長久以來以“業(yè)務為中心”，部門設置以模塊堆砌為主，造成部分業(yè)務線之間壁壘叢生、協同難度大。例如產品創(chuàng)設方面，在場外衍生品領域只有少數頭部券商能夠脫穎而出，該業(yè)務除了對券商資本實力和專業(yè)能力有較高要求外，優(yōu)異的跨條線組織協同能力也是關鍵。

三、政策建議

01國內券商深化財富管理轉型的啟示

堅持一個核心：以客戶為中心，打造“買方文化”

以客戶為中心，打造“買方文化”，是財富管理成功的要訣。以客戶為中心是從客戶利益最大化出發(fā)，力爭實現客戶資產的保值增值和合理配置，擺脫賣方視角下“以收入為中心”的流量式產品銷售模式。要求構建以客戶為中心的財富管理服務體系，做實客戶分層分類管理。圍繞不同的目標客戶群體，建立精細化管理的分層分類服務體系，并結合自身稟賦和發(fā)展戰(zhàn)略，明確重點服務客群，力爭打造差異化優(yōu)勢和服務品牌；同時，構建以客戶為中心的組織架構。

渠道力：外部導流、自導流和投顧觸達齊頭并進

觸達客戶的能力是財富管理的命脈，外部導流、自導流、投顧觸達是券商做深、拓寬渠道的三大路徑，要多措并舉，提質增效。

以銀行地推與互聯網導流為代表的外部導流是券商核心渠道。(1)深耕銀行渠道，做實銀行理財團隊激勵制度，爭取做到“激勵到個人”“兌現無拖延”，最大限度調動銀行團隊的積極性。(2)互聯網線上獲客渠道競爭激烈，獲客成本水漲船高，考驗券商客戶運營能力和“定點投放”的精細化營銷能力。目前券商通過第三方渠道獲客的方式和收費標準尚待進一步明確，如果相關規(guī)定落地，那么券商第三方渠道獲客的性價比或將有所提升。

分支機構是券商服務財富管理客戶、提升客戶體驗的重要渠道。每家分支機構都是券商的“門面”，券商總部應因地制宜，對線下網點差異化定位、差異化布局，使得分支機構在展業(yè)過程中有效聚焦，結合當地實際情況最大限度提升單點產能。

投資顧問在觸達客戶中扮演不可替代的作用。從國際投行財富管理的實踐看，投顧人員是觸達客戶重要的渠道之一，隨著近年來國內居民財富管理需求的提升，投顧將在觸達客戶、經營客戶方面發(fā)揮更重要的作用。

自導流逐漸興起，場景化獲客未來可期。場景化獲客，是互聯網平臺和銀行最早提出并廣泛應用的“自導流”生態(tài)建設。隨著券商渠道獲客競爭日益激烈，場景化獲客也逐步為部分券商所嘗試，效果仍然有待觀察。

產品力：打造“平臺化、配置化、差異化”產品體系

產品是財富管理業(yè)務賴以生存的載體。財富管理三大核心能力中，產品是券商最具競爭優(yōu)勢的能力領域，券商要打造“平臺化+配置化+差異化”的產品體系。

一是平臺化。以開放貨架為抓手，從賣方思維向買方思維轉型。目前一部分券商已經建立起開放式貨架的財富管理產品體系，打造“平臺化”乃至開放性的“生態(tài)圈”，邀請業(yè)內生態(tài)伙伴入住，為客戶提供更加豐富多元的服務。招行“招財號”、頭部券商“財富號”就是較好的范例。

二是配置化。以基金投顧為抓手，從單一產品向產品組合轉型。從銷售單一產品轉向銷售“一攬子”精選產品組合，是財富管理轉型的標志。自基金投顧試點推出以來，券商在公募基金領域的甄選與配置能力已全面“公開化”，這對券商產品配置能力提出全新要求。

三是差異化。圍繞跨一、二級市場的資產定價和產品創(chuàng)設，構建券商財富管理的差異化競爭力。券商具備跨一、二級市場的資產定價和產品創(chuàng)設能力，在資管新規(guī)打破剛兌后，能夠創(chuàng)設收益憑證、衍生品、“投資+投行”等特色財富管理產品，應重點發(fā)揮“資管”“研究”“投行+直投”“衍生品”的牌照優(yōu)勢，協力打造差異化競爭力，爭取推出明星產品。

服務力：全員投顧化、投顧專業(yè)化、賦能一體化

投顧隊伍建設是券商財富管理展業(yè)的主要抓手。打造一支高質量投顧隊伍，是財富管理轉型的關鍵，要做到“全員投顧化、投顧專業(yè)化、賦能一體化”，切實提升券商財富管理服務客戶的水平。

一是全員投顧化。財富管理是高質量的人力密集型行業(yè)，目前業(yè)內投顧的數量和產能不足。根據經驗，一名投顧人員的正常服務半徑大約是400個客戶。目前全行業(yè)約有6.5萬名投顧，根據中國證券登記結算公司的數據，滬深兩市投資者數量已超1.8億，按比例估算，1名投顧人員理論上要服務約2800名客戶，當前投顧數量難以滿足投資者的財富管理需求。

二是投顧專業(yè)化。目前投顧人員專業(yè)水平參差不齊。投顧要有專業(yè)資格，具備從基礎從業(yè)資格到AFP、CFP、CFA等專業(yè)資格；要有專業(yè)立場，以客戶利益為中心，具備應有的職業(yè)操守；要有專業(yè)序列，從初級投顧到首席投顧，具有市場化的職業(yè)路線和考核機制。

三是賦能一體化。要確保如此大規(guī)模的投顧隊伍規(guī)范展業(yè)、高效展業(yè)，不可能僅依靠投顧的個人能力，要集中資源建立“強總部”，高效賦能全轄投顧隊伍。如華泰證券，近年來積極打造一站式投資顧問工作云平臺，高效、精準賦能一線投顧，有效推動了投顧服務質量和工作能效的提升。

兩大保障之組織力：組織架構、考核機制和協同能力要形成合力

一是建立以客戶為中心的財富管理組織架構。在從傳統交易通道走向財富管理的過程中，券商傳統的經紀業(yè)務組織架構必將發(fā)生改變。組織架構的設置沒有正確與否，只有是否以客戶為中心、是否匹配公司自身的資源稟賦和經營發(fā)展戰(zhàn)略。

二是建立順應財富管理邏輯的考核機制。部分券商仍以新開客戶數、手續(xù)費收入、金融產品銷售規(guī)模等短期指標，作為經紀業(yè)務的主要KPI。為更好地聚焦以客戶中心，應逐步轉向以客戶資產保值增值為導向，增加“客戶資產規(guī)模(證券資產/產品資產)”“投顧服務的客戶資產規(guī)模增值比例”等KPI。還應建立為客戶資產保值增值做出突出貢獻的激勵機制，以充分調動員工積極性，讓員工能夠盡心盡力地為客戶提供“客戶利益最大化”的財富管理服務。

三是重點培育多業(yè)務條線的橫向協同能力、縱向戰(zhàn)略傳導與落地能力。一方面，財富管理業(yè)務線長、面廣，綜合化和復雜化程度不斷提高，需要加強跨條線協同能力，建立合理的考核與分潤機制。另一方面，券商財富管理要做好，對上，離不開主要股東、主管部門的有力支持和有效傳導；對下，離不開廣大業(yè)務一線與分支機構的高效執(zhí)行。要自上而下從戰(zhàn)略高度統一思想、持續(xù)輸出、有效傳導、上下同欲，使得財富管理轉型推進深入人心、有效執(zhí)行、日積月累、久久為功。

兩大保障之科技力：數字化轉型賦能財富管理全流程

券商應重視數字化對于財富管理轉型的戰(zhàn)略價值，將數字化提升至公司戰(zhàn)略高度。

一是不僅要持續(xù)加大數字化投入，通過金融科技手段賦能財富管理前、中、后端業(yè)務全流程，更要“量體裁衣”，選擇合適的數字化路徑與投入水平。

二是建立完善數字化的后評價體系。在加大數字化投入的同時，如何衡量數字化投入的產出結果，也成為困擾各機構的難題之一。衡量數字化轉型效果的最終指標一定是業(yè)務表現，業(yè)務與科技不可分；管理成本是否下降，管理效能是否提升，也是衡量數字化產出的重要指標。

02政策建議

大力推進養(yǎng)老金體系“三大支柱”建設

2016—2017年，借鑒國際經驗，發(fā)展養(yǎng)老金體系“三大支柱”，提升養(yǎng)老金權益投資比例，形成養(yǎng)老金與資本市場的良性互動。發(fā)展養(yǎng)老金體系“三大支柱”，特別是要穩(wěn)步提升養(yǎng)老金權益投資比例，不僅有利于發(fā)展直接融資市場，引導長期資金入市，更有利于提升資本市場韌性，有助于培育機構投資者，改善國內投資主體結構，對國內財富管理行業(yè)長期、穩(wěn)定、健康發(fā)展具有重大意義。

推動財富管理領域金融監(jiān)管政策統一

財富管理行業(yè)實際上已經打通了金融的不同業(yè)態(tài)鏈條，具有一定的混合經營特征，但實際監(jiān)管存在一定程度的碎片化，特別是證券行業(yè)作為監(jiān)管較嚴的金融子行業(yè)，較其他金融子行業(yè)受到更多限制。建議在現有分業(yè)監(jiān)管框架內，推行同類機構實行功能監(jiān)管，適度統一不同監(jiān)管部門對財富管理業(yè)務的監(jiān)管標準。例如，可以參考資管新規(guī)，在客戶權益保障、機構職責邊界、投顧人員管理、財富管理展業(yè)模式與服務內容、產品分類和銷售范圍等方面，設置基本統一的監(jiān)管規(guī)則，最大限度避免監(jiān)管套利、保護投資者利益，促進財富管理行業(yè)規(guī)范發(fā)展。

建立健全投顧統一資質和行為管理制度

投顧人員是財富管理展業(yè)的重要主體，是券商財富管理轉型重要的人力資本。目前行業(yè)對投顧人員的管理分別屬于不同的監(jiān)管部門及行業(yè)協會，缺乏統一的資質考試、水平認證、繼續(xù)教育和人員身份查驗系統，因此，有必要建立健全對投顧人員的統一資質和行為管理。一是建立投顧人員統一資質的認證考試制度，重點考察和培養(yǎng)投顧人員的合規(guī)知識、職業(yè)道德和專業(yè)知識，鼓勵投顧人員參加各類專業(yè)資質水平認證，可考慮引入積分制或等級制進行分層分類管理；二是建立投顧人員統一的信息管理系統，對從業(yè)人員實施信息公示，以便投資者查驗與遴選，增加對投顧人員的道德和信用約束。

優(yōu)化構建證券公司多層次賬戶體系

一是在現行三方存管體系的基礎上，支持證券公司加強證券賬戶的功能型建設。允許具備條件的證券公司拓展綜合賬戶管理功能，進一步整合功證券公司的股票、基金、融資融券、期權、衍生品、貴金屬等各類型賬戶，拓展券商賬戶的交易、理財、轉賬和支付等基礎功能，提升證券賬戶開立、使用的便捷度。二是繼續(xù)探討資金存管模式。鼓勵提供券商賬戶試點開展7×24小時服務，使客戶更為便捷地調撥資金，提升財富管理的客戶體驗與滿意度。

推動試點券商先行先試全權委托機制

一是明確證券公司投資咨詢業(yè)務可以接受客戶全權委托，分步推進全權委托。盡快優(yōu)化證券公司賬戶管理業(yè)務規(guī)則，對證券公司投資咨詢業(yè)務牌照進行分層分類管理。例如對一般牌照，沿用現行牌照的監(jiān)管機制，僅允許提供投資建議；對高級牌照，允許接受客戶全權委托，代為管理賬戶、執(zhí)行交易，可以對投資范圍、投資限制、風控措施進行明確約束；同時采用試點制穩(wěn)步推開，從機構實力、人員資質、風險管理水平等方面設置較高準入標準和“白名單”，對試點券商進行嚴格的額度管理。

二是探索為證券公司開展財富管理業(yè)務提供有全面支撐作用的過渡性牌照。用足《證券法》第一百二十條“證券公司可以經營‘其他證券業(yè)務’”的兜底規(guī)定，探索設置財富管理的過渡性業(yè)務牌照，允許符合條件的證券公司，針對不同類型客戶需求，分階段、分步驟接受客戶全權委托，代為管理賬戶、組織配置資產等。

優(yōu)化完善產品治理架構和產品體系

一是持續(xù)完善財富管理產品治理架構。財富管理產品治理架構的意義在于防范利益沖突，監(jiān)督財富管理機構履行信托責任，代表廣大客戶最佳利益行事，保障客戶的利益不受侵害。

二是持續(xù)豐富財富管理產品體系，鼓勵產品創(chuàng)新，給予一定的“容錯”機制。支持機構加強金融產品創(chuàng)新，加快“以客戶為中心”和“場景化”產品創(chuàng)新，鼓勵證券公司主動對接客戶的財富管理需求，豐富風險管理工具，有效滿足客戶需求，有效承接廣大客戶原有剛兌類產品的需求。

總結經驗優(yōu)化基金投顧業(yè)務試點

一是對證券公司開展基金投顧業(yè)務給予更多的鼓勵和引導。例如分類評價單獨加分，對機構內部如何考核該業(yè)務給予客觀的指引，遴選出業(yè)內優(yōu)秀案例供同業(yè)學習借鑒等。

二是及時總結經驗，研究制定相關業(yè)務實施細則，統一規(guī)范指引，規(guī)范機構營銷，適度擴大試點范圍，加快推進基金投顧業(yè)務的標準化和常態(tài)化發(fā)展。

-END-

注釋 :

1.參見BCG：GlobalWealth2021，2021年6月，第11頁。

2.參見艾瑞咨詢：《2020年中國財富管理行業(yè)白皮書(簡版)》，2020年，第3頁。

3.參見黃麗萍，資產管理邁上高質量發(fā)展新階段——中國證券投資基金業(yè)協會黨務委員、副秘書長黃麗萍在2021中國資產管理年會上的講話，基金業(yè)協會，2021。

4.參見中國人民銀行調查統計司城鎮(zhèn)居民家庭資產負債調查課題組：《2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產負債情況調查》，載《中國金融》，2020年第9期。

5.參見中金公司策略研究組：《迎接居民家庭資產配置拐點》，2020年6月10日，第26頁。

6.參見黃麗萍，資產管理邁上高質量發(fā)展新階段——中國證券投資基金業(yè)協會黨務委員、副秘書長黃麗萍在2021中國資產管理年會上的講話，基金業(yè)協會，2021。

7.參見麥肯錫：《未來十年全球財富管理和私人銀行的趨勢及制勝戰(zhàn)略》，2021年春季刊，精簡版，第40頁。

8.參見波士頓咨詢公司(BCG)：《客戶至上，掘金三大財富管理機構》，2021年8月，第36頁。

作者：中銀證券課題組

課題負責人：金堅，中銀證券戰(zhàn)略規(guī)劃部總經理。課題組成員：齊瑞娟、盧奕、李錦兒、張榆、胡亦辰、蔣谷雨，均任職于中銀證券戰(zhàn)略規(guī)劃部。

投稿及合作：xiaoyao@caifuguanli.cn

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