在比爾·黃（Bill Hwang）史詩級(jí)爆倉近兩周之后，圍繞其倉位的清算仍未終結(jié)。

2021年4月14日的消息顯示，因Archegos爆倉而計(jì)提47億美元的瑞信還在通過大宗交易的方式兜售手中的頭寸：以每股38.40美元至39.60美元的價(jià)格出售1900萬股Discovery的A類股；以每股32.35美元至33.75美元的價(jià)格出售2200萬股Discovery的C類股；以每股15.85美元至16.35美元的價(jià)格出售3500萬股愛奇藝。

因?yàn)樾袆?dòng)晚于其他主經(jīng)紀(jì)商，瑞信只能承擔(dān)低價(jià)出售的損失。和愛奇藝3月24日的收盤價(jià)23.17美元相比，該報(bào)價(jià)差距超過30%。

在過去的9年里，比爾·黃也許創(chuàng)造了華爾街最快賺錢的記錄。按照2013年其2億美元投入家族辦公室，2021年資產(chǎn)凈值達(dá)到100-150億美元的數(shù)據(jù)進(jìn)行估算，這位長期隱身的前對(duì)沖基金經(jīng)理的年化回報(bào)率保持在35%以上。

但他卻是因?yàn)閯?chuàng)下了“有史以來財(cái)富最快單日消失紀(jì)錄”才為人所知。

他的財(cái)富密碼是在2021年3月23日突然失效的。持倉股的意外大幅下調(diào)，讓觸發(fā)保證金追繳線的比爾·黃經(jīng)歷了史詩級(jí)爆倉。

“一開始，整個(gè)市場(chǎng)都非常困惑，只是傳言有大型基金爆倉，但不知道涉及面有多大?！币晃幻绹鴮?duì)沖基金工作人員對(duì)作者表示，市場(chǎng)如驚弓之鳥，推演爆倉基金的重倉股有哪些，以免被殃及，并在此后的幾天自動(dòng)規(guī)避對(duì)Archegos風(fēng)險(xiǎn)敞口更大的瑞信等投行，“沒人敢跟他們做交易，后來高層換了一輪，從風(fēng)控官到主管經(jīng)紀(jì)商的頭全都走了?！?/p>

“就像地震之后往往還有余震一樣，在各大投行的虧損沒有明確之前，大家都躲在洞里按兵不動(dòng)?！币晃幻拦煞治鰩煂?duì)作者表示，“幾天之后，發(fā)現(xiàn)似乎沒有像長期資本或是雷曼那樣觸發(fā)更大的連鎖反應(yīng)，交易活動(dòng)才重新活躍，但大家擔(dān)心投行手上還有沒清算完的頭寸，因此，更傾向于日間交易。”

摩根大通最新估算稱，全球投行將因?yàn)锳rchegos爆倉虧損100億美元，但暫無系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

一個(gè)堅(jiān)信為上帝配資而無所畏懼的“虎仔”，一群在新資本金要求下將杠桿轉(zhuǎn)移至買方的助力者，利用合法但盤根錯(cuò)節(jié)的衍生品交易再度闖下大禍。分析人士猜測(cè)，比爾·黃的爆倉將引發(fā)美國監(jiān)管部門對(duì)家族辦公室和總收益互換（Total Return Swap）結(jié)構(gòu)的審視。

中概股驚魂夜前夕究竟發(fā)生了什么？

截至4月13日，比爾·黃持倉的百度、愛奇藝、騰訊音樂、跟誰學(xué)和3月23日的高點(diǎn)相比，跌幅超過20%。

張峰（化名）是在3月24日晚間感覺事情有些不對(duì)勁的。持倉的愛奇藝股票暴跌接近20%，他查遍了自己手機(jī)里的投資類APP卻沒有發(fā)現(xiàn)任何公司基本面上的變更，盡管美國證監(jiān)會(huì)當(dāng)周重提《外國公司問責(zé)法案》，讓整體中概股板塊遭遇退市危機(jī)，但個(gè)股放量下跌依舊是異常的。

在這個(gè)如張峰一般的散戶百思不得其解的當(dāng)晚，也是高盛、摩根士丹利“奪門而出”的日子：“像救生通道即將被關(guān)閉一樣，誰都不想成為那個(gè)被埋在廢墟里的人?！币晃幻拦山灰讍T對(duì)作者表示，在斗獸場(chǎng)一般的華爾街，求生是本能。

在《紐約時(shí)報(bào)》的報(bào)道中，此輪地震的震源是Archegos基金管理者比爾·黃所持倉的美國媒體股維爾康姆公司失敗的新股增發(fā)。3月22日，維爾康姆宣布30億美元增發(fā)方案籌措資金。在配售過程中，投行指望原本就重倉的比爾·黃成為基石投資人，預(yù)計(jì)購買至少3億美元的股票。但是在3月24日交易完成之前，比爾·黃并未參加新股配售。外界并不清楚他是否只是對(duì)維爾康姆配售價(jià)格不滿，還是用這筆資金去押注了其他更有利可圖的個(gè)股。最后，維爾康姆的新股配售以26.5億美元收官，小于預(yù)期，導(dǎo)致股價(jià)轉(zhuǎn)頭下跌，第二天收跌9%，第三天暴跌23%。

維爾康姆的股價(jià)暴跌，觸發(fā)了主要經(jīng)紀(jì)商“追加保證金”的警戒線。主要經(jīng)紀(jì)商的業(yè)務(wù)涉及為客戶提供證券交易、融資、借貸等服務(wù)。據(jù)《全球托管人》預(yù)測(cè)，2020年，全球主要經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)收入達(dá)到300億美元，是華爾街投行爭(zhēng)奪盈利座次的重要收入來源。曾有外媒測(cè)算，Archegos支付給主要經(jīng)紀(jì)商的費(fèi)用或達(dá)到1億美元，是大戶。3月25日周四，Archegos曾和包括高盛、摩根士丹利、瑞信、野村在內(nèi)的多家主要經(jīng)紀(jì)商開會(huì)，討論如何有序削減頭寸，避免爆倉。

在雷曼破產(chǎn)之前，基金往往和一家主要經(jīng)紀(jì)商建立一對(duì)一往來，但雷曼破產(chǎn)導(dǎo)致客戶資產(chǎn)也被凍結(jié)之后，后者開始偏向于尋求多家主要經(jīng)紀(jì)商，“不把雞蛋放在一個(gè)籃子里”。

但問題是，主要經(jīng)紀(jì)商之間互相并不清楚對(duì)方和客戶的協(xié)議內(nèi)容和倉位大小，也增加了跨境風(fēng)控的難度。此時(shí)，被比爾·黃拴在同一個(gè)牌桌上的各大主經(jīng)紀(jì)商面臨選擇：如果比爾·黃的重倉股只是暫時(shí)下跌，熬到反彈，各家相安無事；但只要有一家按響了搶跑的發(fā)令槍，后發(fā)者將難以獲得價(jià)格優(yōu)勢(shì)，還會(huì)面臨巨額虧損。

在會(huì)議并未統(tǒng)一意見的情況下，摩根士丹利在周四晚間開始小額出售Archegos頭寸。周五早間，紐約開盤之前，高盛開始清算。作者收到的截圖顯示，美股盤前8點(diǎn)左右，高盛以大宗賣單（Block Trade）的形式向機(jī)構(gòu)投資人詢價(jià)，分別是185美元每股的百度1000萬股，17.60美元每股的騰訊音樂5000萬股，和27.60美元每股的唯品會(huì)3200萬股。該詢價(jià)和個(gè)股前一日的收盤價(jià)格相比分別折價(jià)9.6%，14%和14%。

經(jīng)紀(jì)商不可透露賣方身份，以及出售原因。因此，當(dāng)大宗交易進(jìn)入市場(chǎng)，買方會(huì)擔(dān)心信息不全要求折價(jià)，作為提供流動(dòng)性的補(bǔ)償。外界估算，在這場(chǎng)大逃殺中，高盛當(dāng)天完成了近105億美元的頭寸出售，摩根士丹利大約完成了80億美元。

跑得慢的日本投行野村和總部位于瑞士的瑞信成為受災(zāi)最嚴(yán)重的投行。2021年3月28日，野村控股公司發(fā)布公告稱，美國分公司因?yàn)楹鸵患颐绹蛻糁g的交易，可能導(dǎo)致虧損20億美元。2021年4月6日，瑞信公告稱，公司計(jì)提44億瑞郎壞賬（約合47億美元），相當(dāng)于18個(gè)月的平均凈利潤一夜蒸發(fā)，同期宣布首席風(fēng)險(xiǎn)官雷拉·華納（Lara Warner）和投行部負(fù)責(zé)人布萊恩·錢恩（Brian Chin）即將離職。

4月8日，追蹤中概股表現(xiàn)的美國金瑞基金在給投資人季度報(bào)告中寫道，唯品會(huì)、騰訊音樂等中概熱門股被拋售，主要受到Archegos基金對(duì)多頭頭寸追加保證金的波及?！靶疫\(yùn)的是，頭寸已被清算，賣方從市場(chǎng)上撤離。我們認(rèn)為，這些公司的股票將恢復(fù)正常交易?！?/p>

起底作風(fēng)兇猛且隱秘的家族辦公室

和投行紛紛公布受災(zāi)程度所不同的是，位于風(fēng)暴中心的比爾·黃至今未曾公開發(fā)聲。

比爾·黃的爆倉，將一個(gè)龐大而隱秘的資金池暴露在公眾面前。和人們印象中只為尋求財(cái)富不貶值的傳統(tǒng)家族辦公室不同，有一派家族辦公室實(shí)則作風(fēng)兇猛，如今，在總資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)超過對(duì)沖基金的家辦群體里，更不乏前對(duì)沖基金明星管理人。

他們喜歡贏，喜歡錢，轉(zhuǎn)為家辦的原因，是用自己的錢，更無所顧忌地追逐心中的記分牌，而且不需要對(duì)外披露倉位或是業(yè)績表現(xiàn)。

商學(xué)院Insead在2019年的報(bào)告中指出，單一家族辦公室數(shù)量在2017年至2019年期間增長了38％，達(dá)到7000多個(gè)。報(bào)告估計(jì)，2019年全球家族辦公室管理的資產(chǎn)為5.9萬億美元，已經(jīng)超過全球?qū)_基金總規(guī)模。

2011年，索羅斯將自己的對(duì)沖基金轉(zhuǎn)為家辦。2014年，因?yàn)閮?nèi)幕交易指控被迫關(guān)閉對(duì)沖基金的“美國版徐翔”史蒂夫·科恩也將旗下業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為家辦Point72，目前他所管理的資產(chǎn)達(dá)到110億美元，在全球家辦中排名第10。

部分前對(duì)沖基金經(jīng)理執(zhí)掌的家辦業(yè)績，比對(duì)沖基金更好。英國億萬富翁邁克爾·普拉特（Michael Platt）在2015年決定將曾掌管350億美元的對(duì)沖基金B(yǎng)lueCrest轉(zhuǎn)變?yōu)榧易遛k公室，但保留交易團(tuán)隊(duì)。根據(jù)HBR數(shù)據(jù)，2019年其業(yè)績回報(bào)高達(dá)53.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于對(duì)沖基金在2019年的平均回報(bào)10.35%。外媒曾報(bào)道，邁克爾·普拉特改作家辦的原因，是認(rèn)為外部投資者對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的需求和高收費(fèi)的不滿，限制他下注。

盡管家族辦公室不涉及外部投資人，“但現(xiàn)在我們應(yīng)該發(fā)現(xiàn)，有人會(huì)利用家辦的豁免權(quán)，制造系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”，美國證監(jiān)會(huì)前官員顧問、金融改革集團(tuán)健康市場(chǎng)執(zhí)行董事泰勒·蓋拉施（Tyler Gellasch）在接受外媒采訪時(shí)表示。

根據(jù)美國證監(jiān)會(huì)的此前條例，大多數(shù)家族辦公室并不需要在美國證券交易委員會(huì)注冊(cè)，因?yàn)?940年《投資顧問法》豁免了為15名或15名以下客戶提供建議的公司。2007年至2009年金融危機(jī)之后推出的《多德·弗蘭克法案》大幅收緊對(duì)金融行業(yè)的監(jiān)管，但也豁免了家族辦公室在注冊(cè)和披露方面的規(guī)定。

《多德·弗蘭克法案》的邏輯在于保護(hù)金融消費(fèi)者，考慮到家族辦公室的服務(wù)對(duì)象并非廣大金融消費(fèi)者，而是超高凈值個(gè)人及其家族，因此成為監(jiān)管盲點(diǎn)。

而風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)工具就是衍生品合約。

比爾·黃并不直接持有股票，而是通過名為總收益互換（Total Swap Return）的場(chǎng)外衍生工具，由主要經(jīng)紀(jì)商代持。客戶承擔(dān)股票投資組合盈虧，銀行獲得傭金收入。通過這種方式，客戶只需要撥備少量真金白銀，就可以撬動(dòng)數(shù)倍資金量。

前丹華資本董事總經(jīng)理萬卉3月27日在推特上發(fā)文稱，比爾·黃在今年年初的杠桿達(dá)到5倍，遠(yuǎn)高于對(duì)沖基金平均水平。市場(chǎng)猜測(cè)，和曾經(jīng)爆倉的長期資本類似，比爾·黃可能會(huì)借助投行對(duì)傭金的爭(zhēng)奪戰(zhàn)，讓部分主要經(jīng)紀(jì)商接受更寬松的借貸要求，也就意味著允許他采用更高的杠桿率。

除了方便加杠桿之外，收益互換合約還可以達(dá)到在市場(chǎng)中隱身的效果。紐約時(shí)報(bào)估算，在暴跌之前，比爾·黃已經(jīng)成為維爾康姆單一*機(jī)構(gòu)股東，但直到新股配售完成后，管理層才得知這一消息。

作者查詢比爾·黃掌管對(duì)沖基金老虎亞洲的投顧申請(qǐng)報(bào)表顯示，早在2012年，高盛、摩根士丹利、瑞信、野村等就曾擔(dān)任主經(jīng)紀(jì)商。

“聰明人玩俄羅斯輪盤賭”再上演

比爾·黃曾經(jīng)在公開演講中提及母親曾經(jīng)打電話詢問罰金的問題：“我付了6500萬美元。然后，母親說，美國這個(gè)國家正在經(jīng)歷艱難時(shí)刻，就當(dāng)是交稅吧?！?/p>

率先逃出生天的高盛公司CEO大衛(wèi)·所羅門在爆倉事件兩周后接受CNBC采訪時(shí)表態(tài)稱，“從我的角度來看，我們的風(fēng)險(xiǎn)控制運(yùn)作良好，我們盡早發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)并根據(jù)與客戶簽訂的合同，采取了糾正措施以降低風(fēng)險(xiǎn)。我無法評(píng)價(jià)其他銀行的做法以及它們?nèi)绾翁幚眍愃频那闆r，但我對(duì)我們團(tuán)隊(duì)處理這種情況的方式感到滿意?！?/p>

但他對(duì)于比爾·黃如何能夠在“有前科”的情況下拿到融資融券，并未正面作答，只是表示：“對(duì)于衍生品和透明度的問題在金融危機(jī)之后的華爾街一直是被討論的問題?！?/p>

公開資料顯示，系出老虎基金的比爾·黃比一般的華爾街冒險(xiǎn)家更近一步——游走于規(guī)則的邊緣，曾多次被監(jiān)管部門調(diào)查并接受罰單。

2012年12月12日，美國證監(jiān)會(huì)公告稱，比爾·黃代表老虎亞洲基金（Tiger Asia Management）向美國承認(rèn)了電匯詐騙。作者查詢美國證監(jiān)會(huì)文件顯示， 2008到2009年期間，中國銀行（03988.HK）和建設(shè)銀行（00939.HK）對(duì)投資者總共進(jìn)行過三次私人配售，老虎亞洲在從配售投行獲得信息后，均在配售前賣空中行與建行的股票，并在參與配售時(shí)再以低價(jià)補(bǔ)回空倉，以此非法獲利1670萬美元。

此舉違反了同大型投行間的協(xié)議，這些協(xié)議規(guī)定老虎亞洲在參與配資的同時(shí)不得利用信息來交易相關(guān)的股票。美國證監(jiān)會(huì)隨后開出4400萬美元罰單。當(dāng)時(shí)的美國證監(jiān)會(huì)執(zhí)法部主管曾表示，“比爾·黃應(yīng)接受教訓(xùn)，非法的離岸交易并非美國執(zhí)法管轄之外?！毕愀圩C監(jiān)會(huì)也禁止老虎亞洲在4年內(nèi)在中國香港從事任何上市證券及衍生工具交易。

除了因?yàn)楦酃山灰妆涣P之外，比爾·黃還曾在日本市場(chǎng)被罰。日本證券交易監(jiān)視委員會(huì)的調(diào)查文件指出，2009年3月17日，老虎亞洲從四個(gè)經(jīng)紀(jì)商處一共買入32960股雅虎股票，占當(dāng)天交易量的30%，給市場(chǎng)形成個(gè)股需求大的假象，導(dǎo)致尾盤個(gè)股股價(jià)上漲4%。但在雅虎宣布股票回歸計(jì)劃之后，老虎亞洲在3月18日賣出69萬股股票。盡管該調(diào)查并沒有發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易的證據(jù)，日本監(jiān)管方依舊給比爾·黃所執(zhí)掌的老虎亞洲開出過81.65萬美元的罰單，是日本當(dāng)時(shí)給市場(chǎng)操縱開出的最高罰單。

比爾·黃也一度被列上高盛的黑名單。但2020年第四季度，高盛態(tài)度逆轉(zhuǎn)，加入摩根士丹利、瑞信等的隊(duì)伍，接納比爾·黃成為客戶。

除了美國證監(jiān)會(huì)和行業(yè)協(xié)會(huì)FINRA正在介入調(diào)查之外，國會(huì)多名議員也在試圖了解投行們?nèi)绾巫詧A其說。

2021年4月7日，美國參議院金融委員會(huì)主席謝羅德·布朗（Sherrod Brown）在寫給涉及的主經(jīng)紀(jì)商的公開信中表示，“我對(duì)新聞報(bào)道感到震驚，但并不感到驚訝，Archegos在主要投資銀行的協(xié)助下進(jìn)行了高風(fēng)險(xiǎn)的衍生品交易，導(dǎo)致價(jià)值不菲的股票恐慌性拋售。無論是長期資本管理公司或是不凋花顧問公司，都曾經(jīng)證明過度的杠桿作用與粗心的風(fēng)險(xiǎn)管理相結(jié)合時(shí)，對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定和投資者信心的危害。”

謝羅德·布朗要求各投行提交多項(xiàng)風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)和交易細(xì)節(jié)，包括納入比爾·黃成為衍生品產(chǎn)品客戶的評(píng)估過程，描述為家族辦公室客戶提供的特權(quán)、產(chǎn)品和使用頻次，提供全收益互換結(jié)構(gòu)的評(píng)估過程等。主經(jīng)紀(jì)商將有兩周的時(shí)間進(jìn)行回應(yīng)。

和比爾·黃打過交道的金融從業(yè)者對(duì)作者表示，印象中，他是個(gè)白面書生，會(huì)追問公司基本面，探討價(jià)值投資理念，不像是揮霍杠桿的賭徒。但“聰明人玩俄羅斯輪盤賭”的戲碼在華爾街不是*次上演，也不會(huì)是最后一次。

“聰明人玩俄羅斯輪盤賭”，是巴菲特對(duì)長期資本崩盤時(shí)的點(diǎn)評(píng)，比喻可能虧掉本金的無畏冒險(xiǎn)，如今放在比爾·黃身上也有所映射。

長期資本管理公司成立于1994年，曾經(jīng)是華爾街首屈一指的對(duì)沖基金公司：掌門人是華爾街“債券套利之父”約翰·梅里韋瑟，合伙人包括以期權(quán)定價(jià)模型而榮膺1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的羅伯特·默頓和馬爾隆·斯科爾斯，以及前美國財(cái)政部副部長兼美聯(lián)儲(chǔ)副主席戴維·馬林斯等。該公司在五年間創(chuàng)造了對(duì)沖基金盈利的多項(xiàng)記錄，最后卻在1998年因?yàn)槎砹_斯危機(jī)破產(chǎn)。

“長期資本的高管都具有豐富的金融從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，IQ也許比華爾街上的很多人都還要再高上許多，而且投入了自己的錢，但在9月的那一天，一切都分崩離析?！?/p>

巴菲特在1999年股東大會(huì)上曾經(jīng)如此評(píng)價(jià)，從風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的角度來說，用高杠桿押注的性價(jià)比太低，“就像玩俄羅斯輪盤賭，6次機(jī)會(huì)，一顆子彈，你給我一百萬我也不會(huì)朝自己開槍，事實(shí)上你給我多少錢我都不干。但人們會(huì)周而復(fù)始地去那么做。每次當(dāng)一個(gè)聰明人走向破產(chǎn),都是跟杠桿有關(guān)。要不然你很難破產(chǎn)?！?/p>

參考文獻(xiàn)：

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3. Ex-Tiger Asia Founder Triggers $30 Billion in Large Stocks Sales, The Wall Street Journal, Mar. 28, 2021

4. United States v. Tiger Asia Management, LLC, (D.N.J. Dec. 12, 2012)