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報(bào)告正文

三、基于海外財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)下我國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)展望與建議

財(cái)富管理行業(yè)的發(fā)展是不斷摸索的過(guò)程，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)以及投資者的適應(yīng)性往往與資本市場(chǎng)發(fā)展階段有著密切的關(guān)系。以美國(guó)為例，美國(guó)的財(cái)富管理市場(chǎng)發(fā)展目前已經(jīng)較為成熟，但是參考其發(fā)展路徑，可以發(fā)現(xiàn)“混亂-規(guī)范”的軌跡圖。目前，我國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)格局主要以分業(yè)經(jīng)營(yíng)為主，但從財(cái)富管理的綜合化、立體化的需求來(lái)看，更需要打通一個(gè)可以覆蓋全機(jī)構(gòu)的“可視化+綜合化”的涵蓋整個(gè)投資者生命周期甚至家族周期的財(cái)富管理業(yè)態(tài)。

市場(chǎng)生態(tài)展望

? 投資者端：擴(kuò)容與成熟

1. 財(cái)富管理市場(chǎng)擴(kuò)容

近年來(lái)，隨著GDP的增長(zhǎng)以及居民財(cái)富的增加，我國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)有了一定的發(fā)展。展望下一階段，財(cái)富管理市場(chǎng)的擴(kuò)容增量主要有兩個(gè)方面，其一是GDP增長(zhǎng)帶來(lái)的我國(guó)居民收入的提升，目前我國(guó)處于調(diào)結(jié)構(gòu)的階段，雖然經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始下滑，但整體仍然保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，與之帶來(lái)的居民收入水平的提升是未來(lái)財(cái)富管理的增量之一。其二是資產(chǎn)配置改變帶來(lái)的財(cái)富管理增量，目前非金融資產(chǎn)尤其是住房資產(chǎn)是我國(guó)居民最主要的資產(chǎn)配置手段，而在金融資產(chǎn)中也主要以存款為主，隨著資本市場(chǎng)的不斷完善發(fā)展，利率市場(chǎng)化改革以及“房住不炒”等大背景下，未來(lái)居民資產(chǎn)配置方向有從非金融資產(chǎn)向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)，財(cái)富管理市場(chǎng)將迎來(lái)持續(xù)擴(kuò)容。

2. 投資教育趨于成熟

由于我國(guó)過(guò)去的財(cái)富管理形式有著濃厚的“保本”色彩，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知不足，因此客群教育未來(lái)主要的著眼點(diǎn)在于“保本”訴求和“凈值”波動(dòng)的不匹配以及產(chǎn)品持有期限和投資周期的不匹配，尤其是凈值化轉(zhuǎn)型后的銀行如何在凈值波動(dòng)下維護(hù)好客戶尤其重要。此處以比較代表性的銀行理財(cái)為例，根據(jù)銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行臄?shù)據(jù)顯示，個(gè)人投資者目前是理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的主力，占全部投資者數(shù)量的99%以上，從投資者畫(huà)像來(lái)看，截至 2021 年底，持有理財(cái)產(chǎn)品的投資者中，風(fēng)險(xiǎn)偏好為二級(jí)（穩(wěn)健型）的投資者數(shù)量最多，占比為 34.89%。與去年同期相比，風(fēng)險(xiǎn)偏好為一級(jí)（保守型）和二級(jí)（穩(wěn)健型）的投資者數(shù)量占比均有所增加，分別增加3.08和2.59個(gè)百分點(diǎn)?？梢钥闯觯碡?cái)產(chǎn)品受眾群體更偏好風(fēng)險(xiǎn)較低的產(chǎn)品類(lèi)型。產(chǎn)品期限偏好方面，截至 2021 年底，從投資者數(shù)量上來(lái)看，T+0 產(chǎn)品受眾較廣（投資者數(shù)量占比 54.23%），且較去年同期增加較多（占比增加約16個(gè)百分點(diǎn)）；從平均持有金額上看，中長(zhǎng)期限的理財(cái)產(chǎn)品則更占優(yōu)勢(shì)。然而，銀行理財(cái)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)向后，隨著資本市場(chǎng)的波動(dòng)，“破凈”成為時(shí)有發(fā)生之事，當(dāng)前無(wú)論是銀行理財(cái)?shù)膬糁敌娃D(zhuǎn)型以及之前比較火熱的雪球結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品等均會(huì)發(fā)生負(fù)循環(huán)的可能，即“凈值下跌-贖回-進(jìn)一步下跌”，投資者尤其是老年投資人如何正確識(shí)別投資風(fēng)險(xiǎn)，從“保本”思維中轉(zhuǎn)型尤為重要。

圖13 銀行理財(cái)個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量分布

資料來(lái)源：銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行摹?/p>圖14 理財(cái)產(chǎn)品各類(lèi)型風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者數(shù)量分布

資料來(lái)源：銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行摹?/p>圖15 各期限理財(cái)產(chǎn)品投資者數(shù)量及平均持有金額分布

資料來(lái)源：銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行摹?/p>? 金融機(jī)構(gòu)端：競(jìng)爭(zhēng)與協(xié)同

1. “1+N”的機(jī)構(gòu)格局

雖然目前我國(guó)眾多金融機(jī)構(gòu)均發(fā)力財(cái)富管理業(yè)務(wù)，但考慮到銀行具有牌照、品牌、客群、金融科技、綜合服務(wù)/產(chǎn)品等多種優(yōu)勢(shì)，因此銀行仍然占據(jù)當(dāng)下財(cái)富管理中“1”—即“綜合化”的位置，而其余金融機(jī)構(gòu)是構(gòu)建多樣化、特色化發(fā)展的重要支撐。具體來(lái)看：第一，商業(yè)銀行網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)。根據(jù)中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)金融許可證信息查詢，截至2022年3月底，我國(guó)商業(yè)銀行共有網(wǎng)點(diǎn)20.39萬(wàn)家。而另一個(gè)網(wǎng)點(diǎn)相對(duì)眾多的證券公司仍然與其相差較大，根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2020年底，證券公司營(yíng)業(yè)部數(shù)量為1.17萬(wàn)家。其余金融機(jī)構(gòu)整體來(lái)看網(wǎng)點(diǎn)相對(duì)更少。第二，商業(yè)銀行客群優(yōu)勢(shì)。商業(yè)銀行客戶數(shù)量?jī)H次于頭部的互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)，且由于網(wǎng)點(diǎn)的存在，可以進(jìn)一步發(fā)揮其客戶粘性。第三，商業(yè)銀行金融產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)。商業(yè)銀行有著物理網(wǎng)點(diǎn)的理財(cái)中心，不僅可以為客戶提供金融+非金融的綜合化服務(wù)，且通過(guò)物理鏈接更可以匹配客戶訴求。第四，商業(yè)銀行牌照優(yōu)勢(shì)。商業(yè)銀行具有吸收存款和發(fā)放理財(cái)產(chǎn)品的牌照、幾乎覆蓋全市場(chǎng)的代銷(xiāo)牌照以及可以開(kāi)展托管業(yè)務(wù)，具有獲客、管理、沉淀的多樣功能和優(yōu)勢(shì)。而對(duì)于其他機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，特色的財(cái)富管理業(yè)務(wù)是其展業(yè)的重要方向，如信托公司的家族信托、養(yǎng)老信托、遺囑信托等服務(wù)類(lèi)信托，證券公司的投研服務(wù)，保險(xiǎn)公司的壽險(xiǎn)服務(wù)，期貨公司的對(duì)沖功能，第三方機(jī)構(gòu)的平臺(tái)及銷(xiāo)售能力等。

2. 立體互通的服務(wù)體系

財(cái)富管理是一個(gè)綜合化、體系化的理念，就目前的發(fā)展來(lái)看，市場(chǎng)雖然開(kāi)始關(guān)注資產(chǎn)管理之外的財(cái)富管理業(yè)務(wù)，但目前仍然主要聚焦于資產(chǎn)增值方面，市場(chǎng)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重，且由于分業(yè)經(jīng)營(yíng)的特征，各金融機(jī)構(gòu)之間產(chǎn)品難以做到共通。而根據(jù)招商、貝恩《2021中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告》顯示，客戶的需求具有多方面、多層次的特征。展望未來(lái)，深層次的價(jià)值挖掘需要進(jìn)一步深華，財(cái)富管理需要立足于資產(chǎn)管理之上，通過(guò)主動(dòng)投顧構(gòu)建立體互通的服務(wù)體系，針對(duì)于客戶訴求，匹配各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品及服務(wù)。

圖16 高凈值人士財(cái)富管理訴求

資料來(lái)源：招商、貝恩《2021中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告》。

3. 充分競(jìng)爭(zhēng)的代銷(xiāo)市場(chǎng)

整體來(lái)看，我國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)仍處在獲取用戶份額的階段，銀行、券商、第三方機(jī)構(gòu)等均在發(fā)力代銷(xiāo)業(yè)務(wù)，代銷(xiāo)市場(chǎng)仍然會(huì)有一定時(shí)間的激烈競(jìng)爭(zhēng)，但也呈現(xiàn)出比較明顯的頭部效應(yīng)。根據(jù)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)公布公布的《2021年四季度基金代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)公募基金保有規(guī)模前100強(qiáng)》名單顯示，百?gòu)?qiáng)代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)中共有31家銀行、46家券商、21家第三方代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)，以及兩家保險(xiǎn)類(lèi)機(jī)構(gòu)上榜。股票+混合公募基金保有規(guī)模前五的分別為招商銀行股份有限公司（7910億元），螞蟻基金（7278億元），天天基金（5371億元），工商銀行（5356億元），建設(shè)銀行（4055億元），前5家機(jī)構(gòu)在100強(qiáng)中的市場(chǎng)占有率達(dá)46.39%，前10家機(jī)構(gòu)在100強(qiáng)中的市場(chǎng)占有率達(dá)64.58%。

表5 基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)公募基金銷(xiāo)售保有規(guī)模

資料來(lái)源：中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)。

此外，由于《商業(yè)銀行理財(cái)子公司理財(cái)產(chǎn)品銷(xiāo)售管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》中規(guī)定，“理財(cái)產(chǎn)品銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)包括銷(xiāo)售本公司發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品的銀行理財(cái)子公司和代銷(xiāo)銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)。代理銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)現(xiàn)階段為其他銀行理財(cái)子公司和吸收公眾存款的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)”，也就是說(shuō)目前銀行理財(cái)產(chǎn)品的銷(xiāo)售仍然處于銀行體系內(nèi)部，即便如此，各銀行間也呈現(xiàn)了較為激烈的代銷(xiāo)競(jìng)爭(zhēng)。中國(guó)理財(cái)網(wǎng)公布《理財(cái)市場(chǎng)年報(bào)（2021年）》中披露了銀行理財(cái)產(chǎn)品的代銷(xiāo)情況：從發(fā)行機(jī)構(gòu)情況來(lái)看，截至 2021 年底，有存續(xù)產(chǎn)品的 21 家理財(cái)公司均與代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)開(kāi)展了合作，代銷(xiāo)產(chǎn)品余額共計(jì)17.07萬(wàn)億元。具體來(lái)看，3 家理財(cái)公司的理財(cái)產(chǎn)品僅由母行代銷(xiāo)，18 家理財(cái)公司的理財(cái)產(chǎn)品除母行代銷(xiāo)外，還打通了其他銀行的代銷(xiāo)渠道，平均每家理財(cái)公司約有 14 家合作代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)。此外，10 家理財(cái)公司還存續(xù)有通過(guò)直銷(xiāo)渠道銷(xiāo)售的理財(cái)產(chǎn)品，銷(xiāo)售余額0.11萬(wàn)億元。截至2021年底，共有97家銀行機(jī)構(gòu)代銷(xiāo)了理財(cái)公司發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，代銷(xiāo)余額1.60萬(wàn)億元。代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)中城商行的機(jī)構(gòu)數(shù)量最多（為88家），股份制銀行代銷(xiāo)理財(cái)公司產(chǎn)品的余額最大（余額占比60%），同一家銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)最多同時(shí)代銷(xiāo) 13家理財(cái)公司發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品。

目前來(lái)看，銀行理財(cái)產(chǎn)品的代銷(xiāo)市場(chǎng)仍然有壁壘，但考慮到隨著銀行理財(cái)子的成熟，未來(lái)銷(xiāo)售的放開(kāi)也是大勢(shì)所趨，代銷(xiāo)市場(chǎng)仍然會(huì)有較為激烈的競(jìng)爭(zhēng)，同質(zhì)產(chǎn)品的收費(fèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇，渠道業(yè)務(wù)費(fèi)率會(huì)逐漸下降，最終從銷(xiāo)售向顧問(wèn)的轉(zhuǎn)型及其重要。

4. 曲折發(fā)展的主動(dòng)投顧

2019年10月25日，證監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于做好公開(kāi)募集證券投資基金投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作的通知》，公募基金投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)試點(diǎn)正式落地，根據(jù)市場(chǎng)資料顯示，目前已經(jīng)有過(guò)多輪擴(kuò)容，拿下試點(diǎn)資質(zhì)的機(jī)構(gòu)已經(jīng)涵蓋銀行、券商、公募及其子公司和第三方基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)。以東方證券為例，東方證券于2021年11月22日正式對(duì)外推出基金投顧業(yè)務(wù)。截至2022年3月25日，東方證券基金投顧業(yè)務(wù)累計(jì)服務(wù)客戶12.34萬(wàn)人，總規(guī)模100.07億元，戶均資產(chǎn)8.11萬(wàn)元。其主要圍繞增量投顧市場(chǎng)、專(zhuān)業(yè)化服務(wù)、體系化架構(gòu)、平臺(tái)化發(fā)展戰(zhàn)略等多個(gè)方面推進(jìn)基金投顧業(yè)務(wù)。從推進(jìn)程度來(lái)看，雖然有多家試點(diǎn)機(jī)構(gòu)的主動(dòng)投顧業(yè)務(wù)突破100億元，但是相較于萬(wàn)億元的資管市場(chǎng)來(lái)說(shuō)發(fā)展程度依然較為有限。此外，考慮到當(dāng)前我國(guó)的產(chǎn)品尚不能完全互通，產(chǎn)品同質(zhì)化明顯，投顧人員不充分，考核機(jī)制仍然局限于機(jī)構(gòu)內(nèi)部難以做到完全市場(chǎng)化推薦配置等因素，主動(dòng)投顧之路仍然較為曲折。

市場(chǎng)發(fā)展建議

1. 加強(qiáng)信義理念

“信義”是美國(guó)財(cái)富管理行業(yè)的核心基礎(chǔ)，是投資顧問(wèn)的必要品質(zhì)。20世紀(jì)30年代，美國(guó)股市投機(jī)為主，當(dāng)時(shí)的證券投資顧問(wèn)主要是賣(mài)方服務(wù)，出現(xiàn)了濫用投資顧問(wèn)名義欺詐消費(fèi)者的問(wèn)題，為治理亂象，美國(guó)于1940年頒布《投資顧問(wèn)法》，從國(guó)家層面定義“投資顧問(wèn)”，其中206條對(duì)信義義務(wù)作出原則性規(guī)定。2019年6月，美國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于投資顧問(wèn)行為標(biāo)準(zhǔn)的解釋》，進(jìn)一步明確了投資顧問(wèn)行為標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)《投資顧問(wèn)法》，投資顧問(wèn)對(duì)其客戶承擔(dān)信義義務(wù)，信義義務(wù)包括忠實(shí)義務(wù)（a duty of loyalty）與審慎義務(wù)（a duty of care），要求投資顧問(wèn)“采納委托人的目標(biāo)、目的與意愿”，基于客戶的目標(biāo)，為了客戶最佳利益提供投資建議。

目前，我國(guó)也日益注重機(jī)構(gòu)的“信義”理念。其中，《證券投資基金法》要求基金管理人“誠(chéng)實(shí)信用、謹(jǐn)慎勤勉”。中國(guó)人民銀行發(fā)布的《金融從業(yè)規(guī)范 財(cái)富管理》（以下簡(jiǎn)稱“《規(guī)范》”），也明確財(cái)富管理的核心競(jìng)爭(zhēng)力是客戶滿意度，界定了職業(yè)道德具體包括守法合規(guī)、廉潔從業(yè)、獨(dú)立客觀、誠(chéng)實(shí)守信；行為準(zhǔn)則具體包括保守秘密、專(zhuān)業(yè)勝任、嚴(yán)謹(jǐn)審慎、勤勉盡責(zé)、客戶至上、公平競(jìng)爭(zhēng)。但同時(shí)我們也要看到仍有許多不足，下一步監(jiān)管機(jī)構(gòu)要通過(guò)頂層設(shè)計(jì)規(guī)則制定信義義務(wù)與行為標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)監(jiān)督管理，嚴(yán)格處理違背“信義”的機(jī)構(gòu)與人員。繼續(xù)加強(qiáng)財(cái)富管理人員的信義理念，為客戶最佳利益提供投資建議。財(cái)富管理人員也必須全面、公正地向客戶披露與顧問(wèn)關(guān)系有關(guān)的所有重大事實(shí)，保證投資顧問(wèn)與若有客戶沖突時(shí)的信息披露明確、詳細(xì)，將“信義”植根于投顧品質(zhì)之中。

2. 完善資本市場(chǎng)

資本市場(chǎng)的發(fā)展與完善是提供財(cái)富管理服務(wù)的基礎(chǔ)。2003年黨的十六屆三中全會(huì)首次提出“建立多層次資本市場(chǎng)體系”。此后歷次中央全會(huì)、全國(guó)金融工作會(huì)議和2004年、2014年兩個(gè)資本市場(chǎng)“國(guó)九條”文件不斷拓展多層次市場(chǎng)體系構(gòu)成和內(nèi)涵的闡述，明晰了工作要求?！笆奈濉币?guī)劃對(duì)多層次市場(chǎng)的發(fā)展路徑做出了重要部署，要求全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制、深化新三板改革、完善市場(chǎng)化債券發(fā)行機(jī)制等。當(dāng)前，我國(guó)多層次的資本市場(chǎng)尚未完全建立，資本市場(chǎng)功能尚未完善，市場(chǎng)中的可投品種有限，對(duì)于財(cái)富管理的需求仍有許多需要補(bǔ)充之處。因此，要進(jìn)一步加快資本市場(chǎng)建設(shè)，完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，豐富資本市場(chǎng)品種，為財(cái)富管理市場(chǎng)提供更充分的產(chǎn)品選擇與聯(lián)通機(jī)制。

3. 發(fā)展養(yǎng)老金融

2021年3月8日，國(guó)家發(fā)改委副主任在新聞發(fā)布會(huì)上表示，預(yù)計(jì)“十四五”時(shí)期（2021年-2025年）我國(guó)將進(jìn)入中度老齡化階段。截至目前，我國(guó)是全球老齡人口數(shù)量最大的國(guó)家。根據(jù)第七次全國(guó)人口普查數(shù)據(jù)顯示，目前中國(guó)60歲以上老年人口2.64億，占總?cè)丝诘谋戎貫?8.7%，而65歲及以上的老年人口達(dá)到1.91億，占總?cè)丝诘谋戎貫?3.5%。預(yù)計(jì)到2027年老年人口占比將提升到20%，到2050年，60歲以上的老年人口將達(dá)到4.87億，占總?cè)丝诘?/3。大規(guī)模財(cái)富代際傳承時(shí)代和共同富裕國(guó)策實(shí)施時(shí)代，催生了綜合化的財(cái)富管理需求，養(yǎng)老金融是未來(lái)一階段適應(yīng)趨勢(shì)的品種。為適應(yīng)養(yǎng)老金融需求，2021年9月10日，銀保監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品試點(diǎn)的通知》，結(jié)合國(guó)家養(yǎng)老或金融領(lǐng)域改革試點(diǎn)區(qū)域，選擇“四地四家機(jī)構(gòu)”開(kāi)展養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品試點(diǎn)工作。自 2021 年 12月6日起，工銀理財(cái)、建信理財(cái)、招銀理財(cái)和光大理財(cái)四家試點(diǎn)機(jī)構(gòu)首批各發(fā)行一只養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品，均于2021年12月完成了產(chǎn)品募集。之后試點(diǎn)機(jī)構(gòu)擴(kuò)大至“工銀理財(cái)有限責(zé)任公司、建信理財(cái)有限責(zé)任公司、交銀理財(cái)有限責(zé)任公司、中銀理財(cái)有限責(zé)任公司、農(nóng)銀理財(cái)有限責(zé)任公司、中郵理財(cái)有限責(zé)任公司、光大理財(cái)有限責(zé)任公司、招銀理財(cái)有限責(zé)任公司、興銀理財(cái)有限責(zé)任公司和信銀理財(cái)有限責(zé)任公司”十家理財(cái)公司。為此，商業(yè)銀行要利用理財(cái)子公司建立契機(jī)以及網(wǎng)點(diǎn)廣泛、用戶基礎(chǔ)較好等優(yōu)勢(shì)，根據(jù)客戶的養(yǎng)老需求，成立個(gè)性化的養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品，避免同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，避免產(chǎn)品養(yǎng)老屬性不足的問(wèn)題，避免利用養(yǎng)老噱頭推出大眾化金融產(chǎn)品，偏離老年群體的需求導(dǎo)向。對(duì)于其他金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，則可以依據(jù)各自的特色優(yōu)勢(shì)來(lái)實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金融的增值化服務(wù)，如信托公司可以發(fā)展養(yǎng)老信托，保險(xiǎn)公司提供更豐富的養(yǎng)老保險(xiǎn)服務(wù)等。

4. 推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老

2022年04月21日，國(guó)務(wù)院辦公廳《關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱“意見(jiàn)”），明確推動(dòng)發(fā)展個(gè)人養(yǎng)老金，與基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、企業(yè)（職業(yè)）年金相銜接，實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)補(bǔ)充功能?！兑庖?jiàn)》規(guī)定，個(gè)人養(yǎng)老金資金賬戶資金可以用于購(gòu)買(mǎi)符合規(guī)定的銀行理財(cái)、儲(chǔ)蓄存款、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、公募基金等運(yùn)作安全、成熟穩(wěn)定、標(biāo)的規(guī)范、側(cè)重長(zhǎng)期保值的滿足不同投資者偏好的金融產(chǎn)品，參加人可自主選擇。參加人每年繳納個(gè)人養(yǎng)老金的上限為12000元。人力資源社會(huì)保障部、財(cái)政部根據(jù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展水平和多層次、多支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)體系發(fā)展情況等因素適時(shí)調(diào)整繳費(fèi)上限。實(shí)際上，我國(guó)2018年就在上海、蘇州等地開(kāi)展了個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)，并采取了“參與人在繳費(fèi)、投資環(huán)節(jié)免稅，養(yǎng)老金領(lǐng)取環(huán)節(jié)征稅”的模式，但是收效甚微。從主要原因來(lái)看，個(gè)人養(yǎng)老金是個(gè)人自愿繳費(fèi)的養(yǎng)老保障，有較強(qiáng)的主觀能動(dòng)性，若稅收的優(yōu)惠力度較低，對(duì)投資者的吸引力不強(qiáng)。因此，在試點(diǎn)之后，建議可以進(jìn)一步研究落實(shí)更多、更有力的遞延稅等稅收政策。同時(shí)，構(gòu)建與基本養(yǎng)老保險(xiǎn)差別化以及更充足化的養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品體系，提供長(zhǎng)久期資產(chǎn)配置周期下更多的大類(lèi)資產(chǎn)選擇。此外，《意見(jiàn)》也規(guī)定了參加人可以用繳納的個(gè)人養(yǎng)老金在符合規(guī)定的金融機(jī)構(gòu)或者其依法合規(guī)委托的銷(xiāo)售渠道購(gòu)買(mǎi)金融產(chǎn)品，考慮到個(gè)人養(yǎng)老金更為自主選擇及其較難的銷(xiāo)售壓力，在對(duì)產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)時(shí)可以考慮發(fā)揮第三方平臺(tái)等機(jī)構(gòu)的銷(xiāo)售能力，但同時(shí)也需要對(duì)投資人充分提示風(fēng)險(xiǎn)，滿足合規(guī)要求。

5. 促進(jìn)投顧轉(zhuǎn)型

在中國(guó)，資產(chǎn)管理常被稱為“代客理財(cái)”，客戶購(gòu)買(mǎi)的理財(cái)產(chǎn)品通常僅包含簡(jiǎn)單的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)，而并未考慮不同投資群體的差異化特征，其投資策略和標(biāo)的資產(chǎn)也缺乏透明度，大部分產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，往往難以滿足客戶的多樣化理財(cái)目標(biāo)。反之，成熟市場(chǎng)的資產(chǎn)管理往往站在投資者角度，更注重“差異化服務(wù)”理念，它會(huì)依據(jù)委托人的財(cái)富管理目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)偏好、自身狀況等因素，為客戶量身定做組合方案，并進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控和調(diào)整，從而實(shí)現(xiàn)委托投資效用最大化。

當(dāng)前財(cái)富管理市場(chǎng)主要面臨的是同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)下產(chǎn)品創(chuàng)新挑戰(zhàn)和投顧經(jīng)營(yíng)模式挑戰(zhàn)，投顧轉(zhuǎn)型是未來(lái)財(cái)富管理的升華抓手。做到主動(dòng)投顧關(guān)鍵有以下幾個(gè)方面，第一是投顧人才的培養(yǎng)，從美國(guó)投顧人員的培養(yǎng)來(lái)看，一般需要經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的招聘、培養(yǎng)、考核和淘汰。目前我國(guó)投顧人員大部分是原有業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，且沒(méi)有完善的培養(yǎng)、考核體系，未來(lái)需要進(jìn)一步從頂層設(shè)計(jì)抓手，提高準(zhǔn)入門(mén)檻，加強(qiáng)持續(xù)教育考核。第二是激勵(lì)改革。在對(duì)投資顧問(wèn)的激勵(lì)方面，美國(guó)1940年的《投資顧問(wèn)法》禁止一切形式的風(fēng)險(xiǎn)收費(fèi)，即規(guī)定客戶向投資顧問(wèn)支付的報(bào)酬不能基于客戶資金的資本利得。這主要是吸取了之前的歷史教訓(xùn)，基于資本利得的收費(fèi)模式容易形成不當(dāng)激勵(lì)。但是，如果完全禁止風(fēng)險(xiǎn)收費(fèi)，對(duì)投資顧問(wèn)又會(huì)產(chǎn)生激勵(lì)不足的問(wèn)題。在此后的司法實(shí)踐中，針對(duì)此項(xiàng)禁止風(fēng)險(xiǎn)收費(fèi)的規(guī)定出現(xiàn)了部分例外條款。比如，允許投資顧問(wèn)收取的報(bào)酬與委托人一定期間內(nèi)的基金總規(guī)模掛鉤，而對(duì)于凈資產(chǎn)在200萬(wàn)美元以上的高凈值客戶則允許風(fēng)險(xiǎn)收費(fèi)等。1975年美國(guó)國(guó)會(huì)重新修訂的《證券交易法》廢除了固定傭金標(biāo)準(zhǔn)，傭金業(yè)務(wù)收入占比下降促使財(cái)富管理模式從賣(mài)方銷(xiāo)售向買(mǎi)方投顧業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)變。目前美國(guó)投顧的收費(fèi)主要包括掛鉤管理規(guī)模的管理費(fèi)、適用于一次性服務(wù)的固定費(fèi)用、業(yè)績(jī)報(bào)酬提成、傭金收費(fèi)、訂閱費(fèi)用等。比較常見(jiàn)的是按管理規(guī)模計(jì)提、固定費(fèi)用和業(yè)績(jī)計(jì)提。當(dāng)下我國(guó)的主要收費(fèi)模式仍然是著眼于銷(xiāo)售費(fèi)用，未來(lái)需要建立獨(dú)立的投顧考核，考慮到目前主要金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)模式，執(zhí)行相對(duì)較難，第三方機(jī)構(gòu)在此處相對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)有比較大的客觀優(yōu)勢(shì)。

6. 挖掘特色優(yōu)勢(shì)

資產(chǎn)管理行業(yè)是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，但財(cái)富管理行業(yè)發(fā)展則更需要業(yè)務(wù)的融合，處理好合作與競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系是實(shí)現(xiàn)立體化財(cái)富管理模式的必備條件。如美國(guó)1999年通過(guò)的《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》允許商業(yè)銀行和投資銀行混業(yè)經(jīng)營(yíng)，投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，極大地促進(jìn)了投資顧問(wèn)服務(wù)模式的發(fā)展。而從我國(guó)現(xiàn)在的分業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境來(lái)看，更需要一個(gè)財(cái)富管理開(kāi)放平臺(tái)，通過(guò)各金融機(jī)構(gòu)挖掘自身特色優(yōu)勢(shì)，由投顧人員進(jìn)行組合搭配，實(shí)現(xiàn)用戶的財(cái)富管理目標(biāo)。事實(shí)上，目前我國(guó)還是有一些差異化合作產(chǎn)品，比如家族信托。在家族信托設(shè)立階段，信托公司要根據(jù)監(jiān)管要求對(duì)委托人進(jìn)行盡職調(diào)查，在家族信托運(yùn)行階段，信托公司主要承擔(dān)信托財(cái)產(chǎn)管理和事務(wù)性管理工作。銀行在家族信托業(yè)務(wù)開(kāi)展過(guò)程中可以擔(dān)任托管、投資顧問(wèn)或財(cái)務(wù)顧問(wèn)角色。券商在家族信托業(yè)務(wù)中主要擔(dān)任投資顧問(wèn)或財(cái)務(wù)顧問(wèn)角色。與銀行一樣，券商在資產(chǎn)配置，尤其是在二級(jí)市場(chǎng)配置方面有著牌照和研究?jī)?yōu)勢(shì)，不少券商也利用這一優(yōu)勢(shì)。第三方機(jī)構(gòu)在家族信托業(yè)務(wù)中主要擔(dān)任投資顧問(wèn)或財(cái)務(wù)投顧角色。相較于信托、銀行和券商，第三方機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)上更為靈活，比如可協(xié)助客戶搭建境內(nèi)外家族信托架構(gòu)。保險(xiǎn)公司在家族信托架構(gòu)中可以擔(dān)任投資顧問(wèn)或者投資管理人角色，家族信托的投資配置可能涉及保險(xiǎn)產(chǎn)品或者保險(xiǎn)公司發(fā)行的資管產(chǎn)品?；鸸疽部梢該?dān)任家族信托投資顧問(wèn)或投資管理人角色，為家族信托中的信托財(cái)產(chǎn)實(shí)現(xiàn)保值增值。

7. 擴(kuò)容資產(chǎn)類(lèi)別

根據(jù)《關(guān)于做好公開(kāi)募集證券投資基金投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作的通知》，基金投資顧問(wèn)試點(diǎn)機(jī)構(gòu)可以接受客戶委托，按照協(xié)議決定向客戶提供基金投資組合策略建議?；鹜顿Y組合策略建議的標(biāo)的應(yīng)當(dāng)為公募基金或經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的同類(lèi)產(chǎn)品。目前試點(diǎn)階段來(lái)看，投顧的主要標(biāo)的是基金，且對(duì)產(chǎn)品份額進(jìn)行了一定的比例限制。相對(duì)來(lái)說(shuō)，美國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)發(fā)展較為成熟，產(chǎn)品類(lèi)別較為充分，以嘉信理財(cái)為例，其可投資資產(chǎn)包括共同基金、交易所交易基金（ETF）、貨幣市場(chǎng)基金、股票、國(guó)際股票、債券等固定收益產(chǎn)品、期權(quán)、期貨、保證金貸款、年金、保險(xiǎn)等?？紤]到財(cái)富管理需要覆蓋投資者的全周期，因此未來(lái)隨著投顧試點(diǎn)的逐漸成熟以及投資者教育的逐步深入，投顧資產(chǎn)類(lèi)別需要進(jìn)一步擴(kuò)容，以便買(mǎi)方投顧根據(jù)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好、財(cái)富管理預(yù)期等提供適應(yīng)產(chǎn)品?？紤]到目前金融機(jī)構(gòu)展業(yè)情況，建議可深入試點(diǎn)第三方機(jī)構(gòu)的主動(dòng)投顧業(yè)務(wù)。

8. 適時(shí)放開(kāi)代銷(xiāo)

2020年12月25日銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《商業(yè)銀行理財(cái)子公司理財(cái)產(chǎn)品銷(xiāo)售管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》中規(guī)定，“理財(cái)產(chǎn)品銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)包括銷(xiāo)售本公司發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品的銀行理財(cái)子公司和代理銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)。代理銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)現(xiàn)階段為其他銀行理財(cái)子公司和吸收公眾存款的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)。”根據(jù)上述規(guī)定，目前允許銀行理財(cái)子公司和吸收公眾存款的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為代理銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)，投資者若想通過(guò)線上平臺(tái)購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品僅可以通過(guò)理財(cái)子公司的或商業(yè)銀行的電子渠道。同時(shí)，上述規(guī)定還明確了理財(cái)子公司和代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)之間的要求，“銀行理財(cái)子公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身管理能力，對(duì)擬委托銷(xiāo)售的本公司理財(cái)產(chǎn)品建立適合性調(diào)查、評(píng)估和審批制度，審慎選擇代理銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)，切實(shí)履行對(duì)代理銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)的管理責(zé)任。銀行理財(cái)子公司應(yīng)當(dāng)對(duì)代理銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)理財(cái)產(chǎn)品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)活動(dòng)情況定期開(kāi)展規(guī)范性評(píng)估”、“代理銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)總部應(yīng)當(dāng)對(duì)擬銷(xiāo)售的理財(cái)產(chǎn)品開(kāi)展盡職調(diào)查”?？紤]到目前銀行理財(cái)子公司已經(jīng)轉(zhuǎn)型完成，在理財(cái)子公司和代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)責(zé)任厘清的基礎(chǔ)上，隨著銀行理財(cái)子公司的日益成熟以及投資者適當(dāng)性的完善，銀行理財(cái)產(chǎn)品的銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)范圍可以開(kāi)始逐漸拓展。

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室設(shè)立于2005年，原名“中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融實(shí)驗(yàn)室”。這是中國(guó)第一個(gè)兼跨社會(huì)科學(xué)和自然科學(xué)的國(guó)家級(jí)金融智庫(kù)。2015年6月，在吸收社科院若干其他新型智庫(kù)型研究機(jī)構(gòu)的基礎(chǔ)上，更名為“國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室”。2015年11月，被中國(guó)政府批準(zhǔn)為首批25家國(guó)家高端智庫(kù)之一。

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