當(dāng)前，我國經(jīng)濟運行處于低迷狀態(tài)，內(nèi)外部均面臨較多挑戰(zhàn)。雖然我國經(jīng)濟每隔幾年都會出現(xiàn)周期性下行，但此次經(jīng)濟下行與以往的周期性下行有很大區(qū)別，具體表現(xiàn)為三個方面：一是經(jīng)濟下行幅度較深，產(chǎn)出缺口持續(xù)三年以上；二是受到影響的經(jīng)濟部門不同。一般經(jīng)濟下行影響的多為周期性部門，此次則是服務(wù)業(yè)、消費領(lǐng)域受影響更為嚴(yán)重，并且小微企業(yè)和就業(yè)的受損較為嚴(yán)重；三是此次經(jīng)濟下行可能會帶來更持續(xù)、更明顯的“疤痕效應(yīng)”。

本輪經(jīng)濟下行的三方面原因

一是疫情對供需兩端的嚴(yán)重沖擊。從供給面看，一個突出的特點是市場的投資回報率預(yù)期和投資意愿受到較大影響。投資回報率下降的原因可能有多個方面，比如勞動供給意愿的下降、研發(fā)投資和資本開支的縮減等。投資意愿的下降可能受到管控政策帶來的情緒焦慮、投資者個人的風(fēng)險偏好變化等影響。從需求端看，消費下降的速度遠大于金融資產(chǎn)和收入下降的速度，反映了居民部門變得更加謹慎、更加厭惡風(fēng)險，預(yù)防性儲蓄上升。

綜合來看，一方面預(yù)防性儲蓄在上升，另一方面資本回報預(yù)期和投資意愿在下降，二者的同時發(fā)生意味著中性真實利率將出現(xiàn)大幅下降。中性真實利率指的是使儲蓄投資達到平衡的利率，是使經(jīng)濟保持在潛在產(chǎn)出水平、實現(xiàn)充分就業(yè)所對應(yīng)的真實利率。

中性真實利率的下降并不是中國獨有的現(xiàn)象。過去關(guān)于疫情的研究表明，歷次嚴(yán)重疫情發(fā)生之后，真實利率都會出現(xiàn)明顯的大幅下行。具體來說，每逢嚴(yán)重疫情退去，各國的中性真實利率將平均下降150基點左右。如果中性真實利率出現(xiàn)明顯的大幅下降，而同時名義利率和價格調(diào)整得不夠到位，使實際真實利率一直高于中性真實利率，那就意味著經(jīng)濟將持續(xù)面臨需求不足、非充分就業(yè)的局面。

二是房地產(chǎn)及上下游關(guān)聯(lián)企業(yè)投資受影響，進而導(dǎo)致全社會信貸和購買力萎縮。過去十年來，房地產(chǎn)是我國信貸增長最重要的發(fā)動機。從數(shù)據(jù)和結(jié)構(gòu)上看，過去十年，我國工業(yè)部門信貸需求出現(xiàn)較大幅度下降，居民部門和地方政府平臺債務(wù)上升。其中，居民信貸的上升主要是因為房貸上升，平臺債務(wù)則很大程度上與賣地收入相聯(lián)系，因為平臺投資需要杠桿，而撬動杠桿依賴于賣地收入。一旦房地產(chǎn)企業(yè)出問題，那么居民住房抵押貸款和地方平臺公司的相關(guān)貸款都會受到影響，給信貸需求帶來較大壓力。信貸需求的壓力將直接轉(zhuǎn)化為購買力壓力和總需求壓力，導(dǎo)致需求不足。

與典型的發(fā)達國家相比，盡管中國沒有出現(xiàn)房價泡沫的破滅，但房地產(chǎn)的下行仍然會通過信貸萎縮給實體經(jīng)濟造成壓力。典型發(fā)達國家的房地產(chǎn)危機模式是房價泡沫破滅使銀行資產(chǎn)受損，金融市場無法正常運轉(zhuǎn)，導(dǎo)致信貸大幅下降，實體經(jīng)濟受到負面影響。相比之下，中國則因為房價下行程度較低和房地產(chǎn)行業(yè)杠桿率受到控制等原因，金融部門的資產(chǎn)沒有出現(xiàn)大問題。然而，即便如此，住房銷售大幅下降也會導(dǎo)致信貸下降，給實體經(jīng)濟造成較大壓力。

三是逆周期政策力度相對較弱。過去每一次經(jīng)濟下行之后都能夠快速反彈，一個很重要的原因是逆周期政策力度較大。本輪經(jīng)濟下行過程中，盡管下行的時間和深度都很嚴(yán)重，逆周期政策的力度卻相對偏弱，財政支出力度和貨幣政策工具的使用都可以說明這個問題。

財政政策方面，無論是公共財政支出增速，還是政府基金支出增速，在疫情期間都出現(xiàn)了下滑。疫情前的2013至2019年，公共財政支出和政府基金支出的年均增速分別為9.6%和15.7%，遠遠高于疫情暴發(fā)后的3.1%和12.7%。兩項支出合并之后的平均廣義財政支出增速也從疫情之前的10.8%下降至疫情期間的5.7%。疫情期間，政府的收入下降，所以盡管增加了債務(wù)，但支出增速還是會出現(xiàn)下降，這是可以理解的。如果要通過財政政策來進行逆周期調(diào)節(jié)，那么這種低于疫情前平均增速的支出力度對經(jīng)濟的拉動作用必然是偏弱的。

貨幣政策方面，盡管貨幣當(dāng)局做了很多工作，但政策利率下調(diào)幅度仍較為有限。2015年，央行進行了10次OMO政策利率調(diào)整，政策利率累計下降185個基點。相比之下，2019年至今，我國OMO政策利率僅下調(diào)了50個基點，下調(diào)幅度相對偏弱。

可見，我國逆周期政策的力度相對于經(jīng)濟下行的程度而言仍然不夠。不過，最新召開的中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)了政策要加力，這個方向是十分正確的。

走出經(jīng)濟低迷的政策選擇

我相信中國經(jīng)濟明年會出現(xiàn)明顯反彈，走出低迷局面。實現(xiàn)經(jīng)濟反彈需要從以下五個方面進一步發(fā)力。

第一，制定合理的增長目標(biāo)，并使用對應(yīng)的政策工具加以支持。粗略估算下來，如果要維持產(chǎn)出，控制產(chǎn)出缺口的進一步放大，那么全年需要最低5.5%的經(jīng)濟增速；如果要實現(xiàn)2035目標(biāo)，需要6.4%的經(jīng)濟增速；如果要實現(xiàn)充分就業(yè)，則需要6.8%的經(jīng)濟增速。明年的經(jīng)濟工作應(yīng)該朝著6%以上的經(jīng)濟增速目標(biāo)努力。

第二，適應(yīng)增長動力的變化，更多依賴內(nèi)需發(fā)力。過去兩年，外需對經(jīng)濟增長的貢獻比較突出。但因為全球環(huán)境的變化，明年很難指望外需發(fā)力。因此，我們應(yīng)當(dāng)及時適應(yīng)增長動力的變化，更加迫切地依賴于消費、基建和房地產(chǎn)等內(nèi)需發(fā)力。

第三，通過政策支持幫助居民和企業(yè)擺脫疫情后遺癥影響。過去幾年，很多居民和小微企業(yè)的收入和資產(chǎn)負債表都因為疫情受到了較大的負面影響。如果政府能夠提供部分收入補貼，如發(fā)放消費券等，或?qū)ζ髽I(yè)重新開業(yè)提供政策上的優(yōu)惠措施，對于提高消費、擴大內(nèi)需都會有幫助。

第四，房地產(chǎn)行業(yè)政策調(diào)整。房地產(chǎn)行業(yè)面臨的壓力前所未見，其中不僅有短期的流動性問題，還有長期性的房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負債表重組的問題，行業(yè)發(fā)展的長期前景出現(xiàn)拐點。應(yīng)對這種艱難局面，可以從三個方面發(fā)力：一是恢復(fù)融資渠道。在這方面，央行和金融監(jiān)管部門已經(jīng)做了很多工作，也取得了一定成效，情況正在逐步好轉(zhuǎn)。二是推動房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負債表重組。房地產(chǎn)行業(yè)中存在大量的沉淀資產(chǎn)，如果不進行資產(chǎn)負債表重組，很多企業(yè)都難以脫身。三是為市場注入新活力，尋找新的增量。中國房地產(chǎn)行業(yè)未來的需求可能不多，但仍然存在一些較為迫切的需求，如開展面向新市民的都市圈建設(shè)，自然會產(chǎn)生對住房和基建投資的需求。

第五，逆周期政策上，要以貨幣政策優(yōu)先、財政保底發(fā)力的總原則推動經(jīng)濟復(fù)蘇。充分的逆周期政策對經(jīng)濟恢復(fù)至關(guān)重要?；仡櫳鲜兰o(jì)三十年代美國大蕭條，羅斯福新政“3R”中的Recovery在很大程度上就是通過逆周期的財政擴張來走出大蕭條。不過，由于當(dāng)時美國政府在經(jīng)濟沒有完全恢復(fù)的時候就開始縮減財政支出，導(dǎo)致美國經(jīng)濟陷入了二次衰退?；氐街袊驹跇酚^的角度看，市場會出現(xiàn)自發(fā)的反彈力量：過去因疫情不能消費的群體中，有消費能力的群體可以重新開始消費，投資、生產(chǎn)等環(huán)節(jié)的表現(xiàn)預(yù)計也類似。但僅憑這些反彈力量是無法將經(jīng)濟推回充分就業(yè)水平的，必須輔以逆周期政策。

實施逆周期政策，貨幣政策要先行，政策利率要先行，因為它更靈活、對市場更友好，能夠讓市場充分發(fā)力。貨幣先行的同時，財政政策也需要發(fā)力。不過，財政政策要汲取教訓(xùn)，投資基建項目時盡量少從商業(yè)金融機構(gòu)借貸，盡可能多地從政府金融機構(gòu)借貸，后者成本更低、期限更長，跟項目周期能匹配，后遺癥更小。

貨幣政策的重點應(yīng)該集中于政策利率的調(diào)整。以往探討貨幣政策時，往往只強調(diào)下調(diào)利率對投資的促進作用。事實上，政策利率的下調(diào)不僅作用于投資，而且也能夠改善政府和居民的資產(chǎn)負債表、節(jié)約現(xiàn)金流、促進消費，甚至能夠通過匯率渠道傳導(dǎo)至出口。也就是說，政策利率的下降對需求的每一個環(huán)節(jié)都能發(fā)揮幫助和支撐作用。我們做過估算，在不考慮資產(chǎn)估值效應(yīng)和投資風(fēng)險偏好的影響的情況下，僅僅考慮利率對現(xiàn)金流和支出的影響，100個政策基點的下調(diào)能對應(yīng)約1.2%的名義GDP增長，效果顯著。

財政政策指的是廣義的財政，既包括公共財政，也包括政府基金和平臺投資。中國的財政政策空間比較大，無需過于擔(dān)心赤字率。在歷次經(jīng)濟下行中，財政政策的效果都是立竿見影的，原因在于財政資金會受到乘數(shù)效應(yīng)的影響，比如平臺公司可以通過放大杠桿，用1000億的資金撬動數(shù)千億元的投資，而且平臺公司的投資意愿強，支出效應(yīng)能夠得到充分發(fā)揮。當(dāng)然，這種政策存在一定的負面影響，我國也在持續(xù)采取措施來使基建的融資渠道和投資環(huán)節(jié)變得更加合理有效。在當(dāng)前經(jīng)濟低迷的情況下，基建投資、政府債務(wù)和支出的擴張必不可少。

中國的公共債務(wù)和廣義的公共部門赤字率雖然不低，但對債務(wù)的容忍度較高，財政政策的空間比較充足。不同國家公共債務(wù)的合理水平和上限是不同的，日本政府負債率超過200%沒有出現(xiàn)問題，而有些國家的負債率不到80%時就會出問題，其中的關(guān)鍵性因素在于私人部門儲蓄和投資力量的對比。如果私人部門儲蓄率高、投資意愿低，那么政府增加財政支出和債務(wù)的行為相當(dāng)于利用私人部門的閑置資源，并不會帶來通脹壓力，這類國家對債務(wù)的容忍度較高，中國便是這一類國家。從這一點看，中國的情況與日本類似，與其他發(fā)展中國家和部分儲蓄率低的發(fā)達國家不太相同。當(dāng)然，中國公共債務(wù)的空間究竟多大值得進一步研究，但我認為基本的底線是不出現(xiàn)通脹。只要沒有持續(xù)的通脹壓力，中國的公共財政空間就會比較充分。

（張斌為中國金融四十人論壇（CF40）資深研究員，中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟與政冶研究所副所長、研究員）