蘆哲系德邦證券首席經(jīng)濟學家、中國人民大學重陽金融研究院客座研究員。

以下觀點整理自蘆哲在CMF宏觀經(jīng)濟月度數(shù)據(jù)分析會（2022年12月）上的發(fā)言，本文轉自12月19日“ 中國宏觀經(jīng)濟論壇 CMF”公眾號。

一、明年上半年經(jīng)濟下行壓力較大，是政策發(fā)力的主要時點

明年中國經(jīng)濟存在一定的下行壓力，且Q1、Q2的壓力大于Q3、Q4。Q1受到疫情影響，會出現(xiàn)比較嚴重的供應鏈斷裂停擺以及醫(yī)療等問題，春季開工也會受到影響。這是防疫過程中不得不經(jīng)歷的陣痛，二季度開始會好轉。按照海外的經(jīng)驗，防疫放開后，整體經(jīng)濟格局肯定會企穩(wěn)向好、溫和復蘇，但企業(yè)家的信心和居民投資消費的意愿不會立刻上行，仍然會經(jīng)歷一段時間低位運行。因此，排除基數(shù)效應，明年上半年經(jīng)濟增長的壓力略大一些，下半年隨著內(nèi)生性的消費和投資的恢復，壓力會逐步減輕。

中國逆周期政策和宏觀經(jīng)濟調節(jié)政策主要發(fā)力點應放在上半年。下半年如果能夠形成良好的消費和投資內(nèi)循環(huán)的自生性增長，對逆周期貨幣和財政政策的訴求就相對較低。因此，上半年是中國逆周期政策發(fā)力的重要時點。

二、貨幣政策：直達實體、精準滴灌

經(jīng)濟工作會議中，對貨幣政策的定調是“精準有力”，跟去年相比差異不是特別大。這四個字最重要的是“精準”，這意味著明年總量型貨幣政策的選擇會滯后于結構型貨幣政策的選擇?！坝辛Α币仓饕侵妇珳视辛Φ慕Y構型貨幣政策的發(fā)力方式。

總量型貨幣政策是指MLF的下調。降息、降LPR、降準不是不會做，只是政策空間較小。根據(jù)央行人事安排以及三月份的貨政報告，中央更傾向于用直達實體、精準滴灌的貨幣政策去刺激經(jīng)濟和穩(wěn)增長。比如最近三個月PSL放量大概6000億，用于保交樓等一系列穩(wěn)增長方面，再貸款和貼息貸款也在發(fā)力。為了更好地實現(xiàn)精準，可能會創(chuàng)設一些新的政策工具，來支持信創(chuàng)、高端制造、國防軍工和生物醫(yī)藥等二十大點名的重點行業(yè)。

央行在總量型貨幣政策上受到一定掣肘，主要出于對通貨膨脹的擔憂。目前的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，無論是CPI還是PPI，都沒有反映出通貨膨脹的壓力，但央行貨政報告中體現(xiàn)出了對明年下半年的通脹形勢的擔憂。今年M2水平非常高，狹義赤字率不高，但廣義赤字率比較高的，釋放了政策“籠中虎”。從海外情況來看，美國也出現(xiàn)了結構性物價上漲，導致美聯(lián)儲不惜犧牲經(jīng)濟增長實施如此強勁的加息。這并不意味著明年下半年一定會出現(xiàn)大規(guī)模超預期CPI上行，我們認為通縮仍將是主要情形。但需要對通脹保持警惕，尤其是1、2月份隨著防疫放開之后，要注意觀察相關數(shù)字的變化。

美國在疫情放開之后，勞動力和服務業(yè)成本剛性上漲，導致CPI連連超預期，這主要是出于工資剛性。補貼了錢之后大家的就業(yè)意愿低，導致剛性工資拖累服務業(yè)的就業(yè)成本。目前我國的疫情主要集中在一線城市，在這個時點上對外賣、配送工作人員的需求遠高于正常情況下的需求。中國不存在像美國那么嚴重的結構性錯配，但隨著疫情的進一步擴散，疊加2月份春節(jié)的影響，三四線城市包括農(nóng)村地區(qū)也會存在這樣的壓力。我們最擔憂的是，明年的貨幣政策跨過寬貨幣直接做寬信用。由于擔心M2過高、下半年通脹風險過高，若1、2月份的數(shù)據(jù)表現(xiàn)出結構性通脹的問題，會抑制上半年貨幣政策放量的力度，這反而是一個政策的下行風險。

三、財政政策：更多依靠政策性金融債而非專項債

經(jīng)濟工作會議中提到財政政策要加力提效，明顯比去年更加積極，但今年財政赤字率未必大幅高于去年。去年，全國人大認為2022年將是疫情常態(tài)化的一年，對應常態(tài)化的赤字率是2.8%。今年出現(xiàn)了一系列不可控的因素，導致廣義赤字率較高，非計入預算的政策性金融債的發(fā)行量較多。明年依然是有壓力的，預計全年外需也是負增長，因此需要財政加力。從加力的表述來看，赤字率肯定要高過今年2.8%，但難以超過3%。

預計明年經(jīng)濟增長目標會設定在5%左右，且專項債的額度比今年略有上升。一方面，赤字率和專項債額度的提升體現(xiàn)了財政的加力和提效。另一方面，財政赤字率沒有大舉上浮。一些人判斷赤字率可能會提升至3.4%甚至3.5%、3.6%，我認為不會出現(xiàn)這種情況。因為即便是給到4.0的赤字率，也不能完全解決明年中國穩(wěn)增長財政發(fā)力的核心問題。

今年上半年的財政發(fā)力中，地方政府承擔了主要的作用，專項債前傾帶來一季度經(jīng)濟尤其是基建的開門紅。但下半年，基建仍在一個比較高的穩(wěn)增長水平上，依靠的不僅是專項債資金，而更多的是政策性金融債。今年財政連發(fā)兩次政策性金融債，一次三千、一次四千多，加起來超過七千。政策性金融債不計入赤字率，不改變今年的赤字情況，但彌補了今年財政的第二本賬土地收入的明顯不足，也熨平了中國下半年基建增速出現(xiàn)大幅波動的風險。

目前地方政府債務壓力非常大，并且防疫政策還在轉型過程中，可能會出現(xiàn)社會面、醫(yī)療面、經(jīng)濟面和供應鏈的紊亂。因此，對地方政府主要訴求是穩(wěn)住防疫，穩(wěn)住健康醫(yī)療，穩(wěn)住基本民生、穩(wěn)住社會安全，不發(fā)生系統(tǒng)性社會治安事件和群體性事件。明年地方政府不會像今年上半年一樣，依靠較多的專項債前傾成為財政發(fā)力的主角。

明年財政發(fā)力的主角，應該是預算外的資金，比如今年使用的政策性金融債。政策性金融債實施的決策難度比專項債小很多，是非常高效的。地方專項債從立項到開工需要大約半年的時間，但對于政策性金融債，經(jīng)常會出現(xiàn)司局長直接到各地審批項目的情況，會派督導組，讓高等級部級甚至副國級官員督促項目的落地和實物工作量的形成。相比專項債，政策性金融債這種結構性政策工具既可以通過國開行和農(nóng)開行，觀察到每一筆資金的使用情況，又可以看到實物工作的開展進展情況，可控力是非常強的，應該作為明年財政政策發(fā)力的重點。

總體來說，中國明年經(jīng)濟大的方向是企穩(wěn)向好、溫和復蘇，但是在貨幣和財政會表現(xiàn)出和今年略有不同的結構性差異。

(歡迎關注人大重陽新浪微博：@人大重陽 ；微信公眾號：rdcy2013)