（報(bào)告出品方/作者：中原證券，張洋，馬嶔琦）
1.1.個(gè)人養(yǎng)老金多政策落地，資本市場(chǎng)再迎長(zhǎng)線資金2022 年 11 月 4 日，人力資源和社會(huì)保障部、財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì) 聯(lián)合發(fā)布《個(gè)人養(yǎng)老金實(shí)施辦法》，對(duì)個(gè)人養(yǎng)老金參加流程、資金賬戶管理、機(jī)構(gòu)與產(chǎn)品管理、 信息披露、監(jiān)督管理等方面做出具體規(guī)定。同時(shí)，相關(guān)配套文件密集出臺(tái)。《個(gè)人養(yǎng)老金實(shí)施辦法》及其配套文件，在個(gè)人養(yǎng)老金參與范圍、賬戶開立、繳費(fèi)上限、 領(lǐng)取方式、稅收優(yōu)惠、投資選擇、銷售適當(dāng)性等多方面進(jìn)行了規(guī)定，為金融機(jī)構(gòu)提供個(gè)人養(yǎng)老 服務(wù)提供了制度基礎(chǔ)。 聚焦證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《個(gè)人養(yǎng)老金投資公開募集證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》，在產(chǎn)品管 理、產(chǎn)品費(fèi)率、銷售管理、業(yè)績(jī)考核等投資細(xì)節(jié)進(jìn)行了明確。產(chǎn)品管理方面，個(gè)人養(yǎng)老金可投資目標(biāo)基金產(chǎn)品的門檻相對(duì)較低，有助于投資風(fēng)格、投資 策略多元化，有助于分散風(fēng)險(xiǎn)，提高個(gè)人養(yǎng)老金收益的穩(wěn)定性。產(chǎn)品費(fèi)率方面，規(guī)定不得收取銷售服務(wù)費(fèi)，并鼓勵(lì)減免申購(gòu)費(fèi)、管理費(fèi)和托管費(fèi)，體現(xiàn)出 個(gè)人養(yǎng)老金投資公募基金具有一定的公益性質(zhì)，有助于引導(dǎo)公募基金樹立服務(wù)養(yǎng)老金的社會(huì)責(zé) 任。 銷售管理方面，基金銷售機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入門檻較高，體現(xiàn)出監(jiān)管層更加注重基金銷售機(jī)構(gòu)對(duì)于 公募基金的選擇能力，在源頭上確保個(gè)人養(yǎng)老金投資的安全性及穩(wěn)健性。同時(shí)，倡導(dǎo)以定投的 方式引導(dǎo)投資人長(zhǎng)線投資。 業(yè)績(jī)考核方面，由于個(gè)人養(yǎng)老金投資期限較長(zhǎng)，以長(zhǎng)周期的方式進(jìn)行考核更有助于目標(biāo)基 金貫徹投資風(fēng)格及投資策略，保障資金運(yùn)作的連續(xù)性及穩(wěn)健性，切實(shí)落實(shí)長(zhǎng)線投資、價(jià)值投資。2022 年 11 月 18 日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布個(gè)人養(yǎng)老金基金名錄和個(gè)人養(yǎng)老金基金銷售機(jī)構(gòu)名錄， 首批共 40 家基金公司的合計(jì) 129 只基金產(chǎn)品入選基金名錄，16 家商業(yè)銀行、14 家證券公司、 7 家獨(dú)立基金銷售機(jī)構(gòu)入選銷售機(jī)構(gòu)名單。截至目前，基金銷售的準(zhǔn)備工作已經(jīng)完成，預(yù)約功 能已經(jīng)上線。近年來(lái)，監(jiān)管層在多場(chǎng)合，通過多種方式表示積極引入長(zhǎng)期投資者、引導(dǎo)更多中長(zhǎng)期資金 入市，推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。首先，大力發(fā)展個(gè)人養(yǎng)老金是健全我國(guó)養(yǎng)老體系的重要組成 部分；其次，個(gè)人養(yǎng)老金的持續(xù)入市將為我國(guó)資本市場(chǎng)注入源源不斷的長(zhǎng)線資金，對(duì)于提高資 本市場(chǎng)韌性，抑制資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)，促進(jìn)資本市場(chǎng)平穩(wěn)健康運(yùn)行都具有重要意義。長(zhǎng)遠(yuǎn)看， 個(gè)人養(yǎng)老金入市能夠助力資本市場(chǎng)行穩(wěn)致遠(yuǎn)，資本市場(chǎng)能夠?qū)崿F(xiàn)投資收益增厚個(gè)人養(yǎng)老金，進(jìn) 而增強(qiáng)我國(guó)居民養(yǎng)老保障的能力，并為實(shí)現(xiàn)全體人民共同富裕提供可行路徑。
2.2.做市商制度是我國(guó)資本市場(chǎng)交易制度的重大創(chuàng)新2.2.1.做市商通過雙向報(bào)價(jià)賺取價(jià)差收益實(shí)現(xiàn)盈利做市商是指在證券市場(chǎng)上，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的獨(dú)立證券經(jīng)營(yíng)法人作為特許交易商， 不斷向公眾投資者報(bào)出某些特定證券的買賣價(jià)格（即雙向報(bào)價(jià)），并在該價(jià)位上接受公眾投資者 的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易。 根據(jù)《上海證券交易所證券交易業(yè)務(wù)指南第 8 號(hào)——科創(chuàng)板股票做市》，科創(chuàng)板股票做市 交易業(yè)務(wù)，是指符合條件的證券公司，按照《科創(chuàng)板股票做市實(shí)施細(xì)則》規(guī)定和做市協(xié)議約定， 為科創(chuàng)板股票提供雙邊持續(xù)報(bào)價(jià)、雙邊回應(yīng)報(bào)價(jià)等流動(dòng)性服務(wù)的業(yè)務(wù)。做市商同時(shí)充當(dāng)買賣雙方的交易對(duì)手方，核心盈利模式為賺取價(jià)差收益，即以較低的價(jià)格從賣出方買入證券，再以較高的價(jià)格向買入方賣出證券，區(qū)間產(chǎn)生的價(jià)差作為做市商提供即時(shí) 交易便利的對(duì)價(jià)。2.2.2.做市商制度具備比較優(yōu)勢(shì)做市商制度與競(jìng)價(jià)交易制度存在明顯差異，并具備比較優(yōu)勢(shì)。 提升股票流動(dòng)性，釋放市場(chǎng)活力。針對(duì)初創(chuàng)或者相對(duì)小型市場(chǎng)，做市商制度相較競(jìng)價(jià)交易 制度最大的優(yōu)勢(shì)在于能夠提升股票的流動(dòng)性，提高交易的效率和即時(shí)性。做市商作為市場(chǎng)買賣 雙方的對(duì)手方，能夠發(fā)揮交易樞紐與潤(rùn)滑劑的積極作用。科創(chuàng)板開市 3 年以來(lái)，穩(wěn)定試點(diǎn)注冊(cè) 制，統(tǒng)籌推進(jìn)各項(xiàng)基礎(chǔ)制度改革，在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，特別是服務(wù)硬科技企業(yè)方面發(fā)揮出越來(lái)越 重要的作用。但由于存在 50 萬(wàn)元的資金門檻，科創(chuàng)板的整體流動(dòng)性與主板、創(chuàng)業(yè)板相比仍有 不足，本次科創(chuàng)板引入做市商機(jī)制最重要的初衷即為提升科創(chuàng)板股票流動(dòng)性、釋放市場(chǎng)活力。促進(jìn)市場(chǎng)穩(wěn)定，增強(qiáng)市場(chǎng)韌性。由于做市商具有雙向報(bào)價(jià)的義務(wù)，在市場(chǎng)處于單邊上漲時(shí)， 做市商能夠使用證券存貨供給籌碼，遏制過度投機(jī)；在市場(chǎng)處于單邊下跌時(shí)，做市商能夠使用 自有資金買入證券緩解下跌速率，增強(qiáng)市場(chǎng)韌性。本次科創(chuàng)板引入做市商機(jī)制另一重要目的即 為增強(qiáng)市場(chǎng)韌性，促進(jìn)市場(chǎng)穩(wěn)定。 減少信息不對(duì)稱，促進(jìn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)。通常做市商會(huì)選擇優(yōu)質(zhì)以及研究較為深入的標(biāo)的進(jìn)行做 市，對(duì)公司基本面變化的把握度較高，能夠通過持續(xù)的雙向報(bào)價(jià)向市場(chǎng)傳遞正確的信息，促進(jìn) 價(jià)值發(fā)現(xiàn)。此外，同一做市標(biāo)的可能擁有多家做市商，做市商可以互為交易對(duì)手進(jìn)行交易，做 市商之間的競(jìng)爭(zhēng)及相互交易過程也有助于加快做市標(biāo)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)的過程。
2.3.美國(guó)做市商制度與做市交易業(yè)務(wù)的借鑒目前全球大多數(shù)資本市場(chǎng)已采用做市商制度，包括紐約證券交易所、納斯達(dá)克、倫敦交易 所、德意志交易所、香港交易所等，其中美國(guó)多層次資本市場(chǎng)完善、產(chǎn)品種類豐富、市值及成 交量領(lǐng)先全球，更具代表性和借鑒意義。做市商制度起源于場(chǎng)外市場(chǎng)，興起于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。19 世紀(jì)后美國(guó)資本市場(chǎng)的快速崛起為做市 商機(jī)制的不斷發(fā)展完善提供了肥沃的土壤，進(jìn)而逐步形成了兩類具有代表性的做市商制度，即 紐約證券交易所的壟斷性做市商制度和納斯達(dá)克的競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度。2.3.1.紐約證券交易所——壟斷性做市商制度紐約證券交易所歷史悠久，在成立之初采用的就是比較完備的競(jìng)價(jià)交易制度。1929 年資本 主義世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)造成股市崩盤，時(shí)任美國(guó)證券行業(yè)監(jiān)管者認(rèn)為單一的競(jìng)價(jià)交易制度可能無(wú)法 有效應(yīng)對(duì)極端環(huán)境下市場(chǎng)的流動(dòng)性及穩(wěn)定性問題，從而為紐交所引入做市商制度。 紐交所的做市商制度要求單一證券只能擁有一家做市商，因此被稱為壟斷性做市商制度， 又被稱為專家制度或者專業(yè)會(huì)員制度。紐交所做市商的主要職責(zé)包括保持價(jià)格穩(wěn)定性及連續(xù)性， 保持市場(chǎng)活躍等。由于做市商做市以盈利為目的，在做市過程中難免會(huì)出現(xiàn)提高買賣價(jià)差、不適當(dāng)干預(yù)等道 德風(fēng)險(xiǎn)，甚至出現(xiàn)利用信息不對(duì)稱操縱股價(jià)等違法行為。因此，1934 年美國(guó)《證券交易法》針 對(duì)做市商進(jìn)行做市交易的必要性及合理性，做市商在做市過程中的行為約束以及信息披露等方 面確立了監(jiān)管原則。目前紐交所證券交易仍以競(jìng)價(jià)交易制度為主，在證券市場(chǎng)出現(xiàn)極端單邊波 動(dòng)或者某種證券流動(dòng)性匱乏時(shí)，為了保證證券市場(chǎng)或者某種證券的流動(dòng)性及價(jià)格穩(wěn)定性，做市 商進(jìn)行做市交易，因此紐交所實(shí)行的是做市商制度與競(jìng)價(jià)交易制度相結(jié)合的混合交易制度。由于壟斷性做市商制度存在明顯缺陷，全球大多數(shù)國(guó)家的證券市場(chǎng)采用競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度。2.3.2.納斯達(dá)克——競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度作為全球最成功的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，納斯達(dá)克自 1971 年成立之初就實(shí)行做市商制度。 納斯達(dá)克的做市商制度要求單一證券必須由多家做市商做市，投資者可以根據(jù)做市商的報(bào) 價(jià)，選擇價(jià)格最低的買入，選擇價(jià)格最高的賣出，這就造成做市商為爭(zhēng)奪業(yè)務(wù)資源而產(chǎn)生激烈 的競(jìng)爭(zhēng)，因此被稱為競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度，又被稱為多元做市商制度。 納斯達(dá)克做市商的主要職責(zé)包括持續(xù)雙邊報(bào)價(jià)、買賣價(jià)差必須保持在規(guī)定的最大限額之內(nèi)等。為了保持做市商之間的報(bào)價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，納斯達(dá)克對(duì)做市資格的管理較為寬松，只需滿足最低凈 資本要求以及擁有必備的做市交易系統(tǒng)等。目前納斯達(dá)克單一證券少則需要幾家，多則擁有幾 十家做市商以保證其交易的連續(xù)性與穩(wěn)定性。納斯達(dá)克的競(jìng)爭(zhēng)性做市制度在很大程度上避免了壟斷性做市商制度較易出現(xiàn)的提高買賣價(jià) 差、不當(dāng)干預(yù)甚至操縱股價(jià)等問題。但由于中小市值公司做市商數(shù)量相對(duì)較少，仍有可能存在 做市商合謀損害投資者利益的可能。除設(shè)置最大買賣價(jià)差為 5%，對(duì)違規(guī)做市進(jìn)行處罰等監(jiān)管 措施外，1997 年納斯達(dá)克引入投資者報(bào)價(jià)機(jī)制，客戶通過電子交易系統(tǒng)發(fā)布的交易指令可以不 經(jīng)過做市商而直接成交，最終形成了與紐交所一致的做市商制度與競(jìng)價(jià)交易制度相結(jié)合的混合 交易制度。 納斯達(dá)克的混合交易制度與紐交所最大的不同在于做市商制度類型的不同。
2.3.3.美國(guó)做市交易業(yè)務(wù)發(fā)展較為成熟美國(guó)做市商準(zhǔn)入門檻低，參與者眾多。以納斯達(dá)克為例，普通做市商僅需成為納斯達(dá)克的 會(huì)員，并根據(jù)做市證券的種類和數(shù)量滿足一定的財(cái)務(wù)及凈資本要求；成為主做市商還需滿足能 維持最優(yōu)買入及賣出報(bào)價(jià)、使個(gè)別交易價(jià)差與平均交易價(jià)差相關(guān)、某證券三分鐘內(nèi)無(wú)成交的情 況下保持更新頻率中的兩項(xiàng)，準(zhǔn)入門檻較低，因此納斯達(dá)克做市商不僅包括高盛集團(tuán)、摩根大 通、摩根士丹利等綜合性大型投行，也包括沃途金融等專業(yè)性投行以及大量中小型機(jī)構(gòu)，總數(shù) 超過 500 家。美國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)，做市品種豐富。美國(guó)擁有領(lǐng)先全球的證券市場(chǎng)、衍生品市場(chǎng)、大宗商 品市場(chǎng)、外匯交易市場(chǎng)以及銀行間市場(chǎng)，為做市商提供多層次、跨市場(chǎng)、多品種的做市服務(wù)創(chuàng) 造了優(yōu)良的外部環(huán)境。根據(jù)美國(guó)貨幣監(jiān)理署（OCC）的統(tǒng)計(jì)，美國(guó)商業(yè)銀行控股公司交易類收 入主要由利率、外匯、權(quán)益、大宗商品及其他、信用五大部分組成。2021 年交易類收入總額為 789.46 億美元，利率、外匯、權(quán)益、大宗商品及其他、信用交易收入占比分別為 1.8%、25.9%、 52.8%、9.9%、9.7%。其中，權(quán)益類交易收入占比 2013 年以來(lái)始終保持在 30%以上，2021 年大幅提升至 52.8%，是美國(guó)做市交易業(yè)務(wù)的主戰(zhàn)場(chǎng)。2.3.4.美國(guó)做市交易業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定、去方向化美國(guó)的做市交易業(yè)務(wù)收入由便利收入（Facilitation Revenues）和庫(kù)存收入（Inventory Revenues）兩部分組成。其中做市商雙向報(bào)價(jià)的買賣價(jià)差扣除交易成本后即為便利收入，也是 我們熟知的價(jià)差收入；庫(kù)存收入為做市商持有證券價(jià)格變動(dòng)產(chǎn)生的損益以及股利等收益，扣除 資金成本（融資成本）、為降低風(fēng)險(xiǎn)敞口利用衍生品對(duì)沖所產(chǎn)生的成本、為減少交易對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn) 以及信用風(fēng)險(xiǎn)所產(chǎn)生的資本成本等。理論上，做市商的庫(kù)存證券會(huì)被完全對(duì)沖，庫(kù)存證券風(fēng)險(xiǎn) 中性，做市商能夠無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的獲得價(jià)差收入，因此做市交易業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定，且去方向化。實(shí)際操 作中，做市商雖然無(wú)法對(duì)庫(kù)存的一攬子證券進(jìn)行完全有效對(duì)沖，但風(fēng)險(xiǎn)敞口也較小，庫(kù)存收入 的波動(dòng)性往往顯著低于自營(yíng)業(yè)務(wù)收入，做市交易業(yè)務(wù)收入整體的穩(wěn)定性依然較強(qiáng)，且方向化的 特征并不明顯。
2.3.5.做市交易業(yè)務(wù)已成為美國(guó)大型投行的核心業(yè)務(wù)之一1975 年美國(guó)實(shí)施傭金自由化以及允許商業(yè)銀行及銀行控股公司通過收購(gòu)或創(chuàng)立子公司方 式進(jìn)入證券行業(yè)，使得美國(guó)證券行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)逐漸加劇，迫使美國(guó)投行進(jìn)入探索收入多元化的時(shí)代。 基于資本實(shí)力和機(jī)構(gòu)客戶資源方面的優(yōu)勢(shì)，美國(guó)大型投行逐步將業(yè)務(wù)重心由傳統(tǒng)的零售經(jīng)紀(jì)業(yè) 務(wù)向以投資交易為代表的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)和以投行為代表的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變。由于做市交易業(yè)務(wù)收入 穩(wěn)定，且不具備明顯的方向性，逐步成為美國(guó)大型投行重資產(chǎn)業(yè)務(wù)開展的重心。 同時(shí)，伴隨著美國(guó)金融市場(chǎng)向多層次、多維度縱深成長(zhǎng)，做市交易業(yè)務(wù)已成為美國(guó)大型投 行重要的收入來(lái)源之一。根據(jù)美國(guó)貨幣監(jiān)理署（OCC）的統(tǒng)計(jì)，截至 2021Q4，利率、外匯、 權(quán)益、大宗商品及其他、信用五大衍生品交易收入排名前四位的美國(guó)投行分別為摩根大通、高 盛集團(tuán)、花旗集團(tuán)、美國(guó)銀行。其中，摩根大通 2021 年實(shí)現(xiàn)自營(yíng)交易收入（含做市）163.04 億美元，占總營(yíng)收入的比重為 12.45%。由于摩根大通貸款類利息收入占比較大，自營(yíng)交易收入占總營(yíng)收比重相對(duì)較低， 但總體呈現(xiàn)緩慢提高的趨勢(shì)。 高盛集團(tuán) 2021 年實(shí)現(xiàn)做市交易業(yè)務(wù)收入 153.52 億美元，占總營(yíng)收入的比重為 26.03%。 高盛集團(tuán)做市業(yè)務(wù)收入長(zhǎng)期占據(jù)總營(yíng)收的三成左右，已成為其最大的業(yè)務(wù)收入來(lái)源，其次是投 資銀行業(yè)務(wù)。花旗集團(tuán) 2021 年實(shí)現(xiàn)自營(yíng)交易收入（含做市）101.54 億美元，占總營(yíng)收的比重為 13.42%。 與摩根大通類似，花旗集團(tuán)的營(yíng)收也以貸款類利息收入等商業(yè)銀行業(yè)務(wù)為主，但自營(yíng)交易收入 （含做市）占比整體也呈現(xiàn)逐步提高的趨勢(shì)，2020 年收入占比一度超過 20%。 美國(guó)銀行 2021 年實(shí)現(xiàn)做市交易業(yè)務(wù)收入 86.91 億美元，占總營(yíng)收的比重為 9.27%。美國(guó) 銀行自 2019 年開始（并回溯 2 年）在合并利潤(rùn)表中具體列示做市業(yè)務(wù)收入金額，目前收入占 比相較其他三家公司略低。
2.3.6.美國(guó)大型投行的做市交易業(yè)務(wù)各具特色從大類資產(chǎn)分類看，美國(guó)大型投行做市交易業(yè)務(wù)的布局各有不同。 花旗集團(tuán)在利率、外匯、 大宗商品、信用等 FICC 類資產(chǎn)自營(yíng)交易收入（含做市）總計(jì)占比顯著高于權(quán)益類做市業(yè)務(wù)收 入占比，2017-2021 年分別達(dá)到 94.1%、85.0%、90.9%、90.3%、78.4%；此外，摩根大通FICC 類資產(chǎn)自營(yíng)交易收入（含做市）占比也穩(wěn)定在 50%以上。高盛集團(tuán)更側(cè)重于權(quán)益類資產(chǎn) 的做市，權(quán)益類做市業(yè)務(wù)收入絕對(duì)金額領(lǐng)先于其他三家大型投行，收入金額與收入占比呈現(xiàn)出 與權(quán)益類資產(chǎn)特征類似的相對(duì)高波動(dòng)性。美國(guó)銀行近年來(lái)在權(quán)益類資產(chǎn)做市方面持續(xù)發(fā)力，收 入金額及收入占比總體呈現(xiàn)提高的態(tài)勢(shì)。從細(xì)分領(lǐng)域看，美國(guó)大型投行做市交易業(yè)務(wù)的聚焦點(diǎn)各有不同?；ㄆ旒瘓F(tuán)自營(yíng)交易（含做 市）更加聚焦于利率、外匯兩個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，2017-2021 年，其利率交易（含做市）收入占比分 別為 59.3%、58.1%、43.1%、40.1%、27.5%；外匯交易（含做市）收入占比分別為 27.2%、 15.7%、43.3%、29.9%、38.3%，商業(yè)銀行的特征較為顯著。高盛集團(tuán)則更加聚焦權(quán)益與大宗 商品，2017-2021 年，其權(quán)益類做市業(yè)務(wù)收入分別為 41.3%、54.9%、29.0%、43.5%、55.1%； 大宗商品做市收入占比分別為 8.4%、4.9%、3.5%、16.8%、14.3%，且各細(xì)分領(lǐng)域做市收入 金額波動(dòng)較大，券商的特征較為顯著。此外，摩根大通與美國(guó)銀行在外匯、信用、權(quán)益領(lǐng)域的 收入占比較高。2.3.7.專業(yè)投行在美國(guó)做市交易領(lǐng)域表現(xiàn)極為出彩城堡證券（Citadel Securities）。城堡證券成立于 2002 年，目前在超過 35 個(gè)國(guó)家/地區(qū)提供做市服務(wù)，涵蓋股票和期權(quán)，固定收益、外匯及大宗商品（FICC）。城堡證券旨在降低交易 成本，幫助滿足資產(chǎn)管理公司、銀行、經(jīng)紀(jì)交易商、對(duì)沖基金、政府機(jī)構(gòu)和公共養(yǎng)老金計(jì)劃的 流動(dòng)性需求。2022 年 1 月 11 日，城堡證券完成 11.5 億美元少數(shù)股東權(quán)益投資，紅杉資本領(lǐng)投， 估值達(dá)到 220 億美元，標(biāo)志著 2022 年全球第一支超級(jí)獨(dú)角獸誕生。根據(jù)彭博的相關(guān)報(bào)道，城 堡證券基于交易的凈營(yíng)收額已由 2016 年的不足 20 億美元，增長(zhǎng)至 2021 年的 70 億美元，這 家專注于做市交易領(lǐng)域的專業(yè)投行展現(xiàn)出優(yōu)異的成長(zhǎng)性。股票和期權(quán)方面，城堡證券通過自動(dòng)股票交易平臺(tái)交易 8900 多只在美上市的證券，約占 美國(guó)股票交易量的 25%，同時(shí)還交易超過 16000 只的場(chǎng)外證券，完成了大約 35%的美國(guó)證券 零售交易量，并成為美國(guó)最大的批發(fā)做市商。城堡證券擔(dān)任 4000 多個(gè)美國(guó)上市期權(quán)合約的專 家或做市商，是美國(guó)主要期權(quán)交易所排名第一的流動(dòng)性提供商。固定收益、外匯及大宗商品（FICC）方面，城堡證券是彭博和 Tradeweb 上美元和歐元利 率掉期方面的領(lǐng)先做市商；利用量化和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，通過系統(tǒng)性和高接觸性的產(chǎn)品，在買賣 不活躍以及前期發(fā)行的美國(guó)國(guó)債方面為客戶提供深度服務(wù)；是現(xiàn)貨外匯領(lǐng)域的領(lǐng)先做市商，覆 蓋十國(guó)集團(tuán) (G10) 和新興市場(chǎng)貨幣；是主要買方信貸違約掉期指數(shù) (CDX) 交易平臺(tái)彭博 SEF 上的頂級(jí)流動(dòng)性提供商；通過差異化的 FICC 做市平臺(tái)直接面向客戶提供流動(dòng)性解決方案，與 超過 500 家全球機(jī)構(gòu)客戶進(jìn)行交易。
2.4.美國(guó)做市商制度與做市交易業(yè)務(wù)的啟示2.4.1.競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度及混合交易制度應(yīng)為最優(yōu)解與競(jìng)價(jià)交易制度相對(duì)公開透明不同，單純的做市商制度也存在問題。由于做市商做市以盈 利為目的，壟斷性做市商制度在做市過程中更易出現(xiàn)提高買賣價(jià)差、不適當(dāng)干預(yù)等德道風(fēng)險(xiǎn)， 甚至出現(xiàn)利用信息不對(duì)稱操縱股價(jià)等違法行為。競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度要求做市商之間進(jìn)行雙邊報(bào) 價(jià)競(jìng)爭(zhēng)以爭(zhēng)取客戶資源，在很大程度上避免了壟斷性做市商制度的缺陷，相較之下更優(yōu)。但如 果標(biāo)的股票的做市商數(shù)量較少且實(shí)力較強(qiáng)，易出現(xiàn)寡頭壟斷的現(xiàn)象，易出現(xiàn)合謀損害投資者利 益的問題，且通常該類行為的監(jiān)管難度較高。因此，國(guó)外成熟資本市場(chǎng)大多采用做市商制度與 競(jìng)價(jià)交易制度并行的混合交易制度。本次科創(chuàng)板做市交易正式實(shí)施后，實(shí)行的即為在競(jìng)價(jià)交易制度基礎(chǔ)上引入競(jìng)爭(zhēng)性做市商機(jī) 制的混合交易制度，是全面推動(dòng)科創(chuàng)板高質(zhì)量發(fā)展，建設(shè)有中國(guó)特色資本市場(chǎng)的又一有益實(shí)踐。 在混合交易制度下，投資者既可以通過經(jīng)紀(jì)商的交易系統(tǒng)直接交易，也可以在缺乏足夠流動(dòng)性 時(shí)與做市商進(jìn)行交易，經(jīng)紀(jì)商與做市商協(xié)同配合共同促成市場(chǎng)交易的達(dá)成，有助于縮小價(jià)差、 減少潛在不良行為、提高證券市場(chǎng)的有效性。2.4.2.資本實(shí)力是開展做市交易業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)由于做市商在開展做市交易業(yè)務(wù)的過程中需要雙邊報(bào)價(jià)，因此既要維持一定的現(xiàn)貨持倉(cāng)以 應(yīng)對(duì)客戶買入需求，也要維持一定的現(xiàn)金準(zhǔn)備以應(yīng)對(duì)客戶的賣出需求；同時(shí)，對(duì)現(xiàn)貨持倉(cāng)進(jìn)行 對(duì)沖交易操作也需要付出一定的衍生品費(fèi)用；為應(yīng)對(duì)市場(chǎng)出現(xiàn)單邊行情甚至極端波動(dòng)時(shí)還需要 額外的資金準(zhǔn)備。因此，做市交易業(yè)務(wù)對(duì)券商資本實(shí)力及全面風(fēng)險(xiǎn)管理能力的要求較高，是典 型的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，更加適合大型券商開展，從美國(guó)利率、外匯、權(quán)益、大宗商品及其他、信用 五大衍生品交易收入排名前四位的公司均為大型投行可見一斑。近年來(lái)，隨著兩融、自營(yíng)、另類、科創(chuàng)板跟投等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的迅猛發(fā)展，我國(guó)證券行業(yè)規(guī) 模化經(jīng)營(yíng)的發(fā)展趨勢(shì)已經(jīng)十分明確，行業(yè)的盈利模式由傳統(tǒng)通道類輕資產(chǎn)模式向“輕、重并舉” 轉(zhuǎn)型，資本實(shí)力成為證券公司實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)的核心要素。與美國(guó)大型投行相比，我國(guó)券商仍存 在資本實(shí)力相對(duì)不足的短板（截至2021年底行業(yè)龍頭中信證券的凈資產(chǎn)僅為高盛集團(tuán)的三成）， 未來(lái)仍需通過各種方式持續(xù)增強(qiáng)資本實(shí)力以有效把握各類重資產(chǎn)業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展所帶來(lái)的公司成 長(zhǎng)機(jī)遇。
2.4.3.我國(guó)做市交易的品種尚待不斷完善，準(zhǔn)入門檻有待降低我國(guó)金融市場(chǎng)起步較晚，在市場(chǎng)層次和產(chǎn)品種類等多方面與美國(guó)相比存在較大差距，特別 是衍生品和 FICC 等能夠供給豐富做市產(chǎn)品的領(lǐng)域，整體發(fā)展程度還較為落后。但隨著我國(guó)金 融市場(chǎng)建設(shè)的不斷深入，目前已逐步在部分細(xì)分領(lǐng)域開展了做市交易業(yè)務(wù)的有益嘗試。銀行間債券市場(chǎng)做市業(yè)務(wù)。銀行間債券市場(chǎng)作為最大的債券二級(jí)市場(chǎng)，于 2001 年引入了 做市商制度，是我國(guó)金融市場(chǎng)最早開展做市業(yè)務(wù)的領(lǐng)域。長(zhǎng)期以來(lái)，銀行間債券市場(chǎng)做市業(yè)務(wù) 由銀行主導(dǎo)，2010 年前僅中信證券、國(guó)泰君安、中金公司三家券商參與，券商準(zhǔn)入門檻高。 2014 年 6 月，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布《銀行間債券市場(chǎng)嘗試做市業(yè)務(wù)規(guī)程》后，做市 商得以不斷擴(kuò)容。截至目前，共 93 家金融機(jī)構(gòu)獲批銀行間做市業(yè)務(wù)資格，其中銀行有 60 家， 券商有 33 家，其中既包括頭部券商，也包括大量中小券商，甚至外資券商，準(zhǔn)入門檻相較 2010 年前出現(xiàn)顯著降低。從債券交割量來(lái)看，2021 年證券公司債券交割量達(dá)到 209.44 萬(wàn)億元，較 2010 年的 23.3 萬(wàn)億元增幅顯著，特別是近年來(lái)呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)；證券公司債券交割量占 所有機(jī)構(gòu)交割量的比重在 2015 年后也出現(xiàn)震蕩走高的趨勢(shì)，并于 2021 年歷史首次突破 10%， 達(dá)到 11.61%。2022 年 1 月，滬、深交易所發(fā)布交易所債券交易規(guī)則，并于 4 月 25 日施行，明確引入競(jìng) 買成交機(jī)制、建立債券做市商機(jī)制的混合交易制度。作為僅次于美國(guó)的全球第二大債券市場(chǎng)， 未來(lái)我國(guó)券商在固定收益業(yè)務(wù)領(lǐng)域的做市前景值得看好，并有望在券商做市交易業(yè)務(wù)中占據(jù)重 要的地位。商品期貨及其衍生品做市業(yè)務(wù)。商品期貨屬于小眾市場(chǎng)，為解決我國(guó)期貨市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的 合約不連續(xù)、近月不活躍的問題，2017 年開始我國(guó)期貨市場(chǎng)開始探索引入做市商制度。截至目 前我國(guó)已上市交易的商品期貨品種達(dá) 64 個(gè)，其中 55 個(gè)引入了做市商交易，券商以期貨子公司、 期貨子公司控股的大宗商品風(fēng)險(xiǎn)管理公司為主要載體參與到各商品期貨合約的做市中。2021 年我國(guó)商品期貨市場(chǎng)成交總金額（名義本金）為 428.15 萬(wàn)億元，創(chuàng)歷史新高，較 2014 年增逾 2 倍。
雖然目前我國(guó)期貨市場(chǎng)總體成交已位居全球前列，但交易所鼓勵(lì)做市商在遠(yuǎn)月合約進(jìn)行 做市，遠(yuǎn)月合約成交量與主力合約相比存在較大差距。我國(guó)場(chǎng)內(nèi)商品期貨期權(quán)市場(chǎng)起步較晚， 自上市之初即同步引入了做市商制度。截至目前我國(guó)以商品期貨為標(biāo)的的期權(quán)品種已達(dá) 25 個(gè)，成交金額（名義本金）由 2017 年的 38.25 億元增至 2021 年的 2627.76 億元，增幅較為迅猛， 但絕對(duì)量依然較小。由于商品期貨及其衍生品做市對(duì)專業(yè)性及風(fēng)控要求高，從參與做市的券商結(jié)構(gòu)看，頭部券 商為主、中小券商為輔的特征較為明顯。中小券商中，財(cái)通證券、浙商證券地處浙江省，衍生 品交投活躍；五礦證券股東背景與大宗商品關(guān)系緊密，其他中小券商更多專注于個(gè)別細(xì)分領(lǐng)域， 準(zhǔn)入門檻較高。 雖然近年來(lái)我國(guó)商品期貨、期貨期權(quán)市場(chǎng)快速發(fā)展，上市品種不斷豐富，市場(chǎng)規(guī)模與交易 量顯著增長(zhǎng)，但與美國(guó)全球領(lǐng)先的芝加哥商品交易所、納斯達(dá)克等市場(chǎng)相比，現(xiàn)階段我國(guó)場(chǎng)內(nèi) 商品及其衍生品市場(chǎng)在產(chǎn)品層次、實(shí)體企業(yè)和專業(yè)投資者參與度、制度完善度和系統(tǒng)魯棒性等 方面都存在差距，我國(guó)券商在 FICC 領(lǐng)域的做市交易業(yè)務(wù)仍有較長(zhǎng)的路要走。金融期貨及其衍生品做市業(yè)務(wù)。股指期貨方面，2015 是我國(guó)股指期貨發(fā)展的分水嶺，當(dāng) 年股指期貨名義成交金額一度超過期貨市場(chǎng)總名義成交金額的 80%。但由于市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)， 股指期貨進(jìn)入監(jiān)管整頓期，在交易保證金、日內(nèi)交易手?jǐn)?shù)以及手續(xù)費(fèi)等方面進(jìn)行了嚴(yán)格的限制。 以后雖然經(jīng)歷數(shù)次松綁，但至今仍未完全放開；近年來(lái)股指期貨名義成交金額雖然有所恢復(fù)， 但較巔峰時(shí)期仍相距甚遠(yuǎn)。截至目前，股指期貨尚未實(shí)行做市商制度。國(guó)債期貨方面，作為利率衍生品，國(guó)債期貨專業(yè)性強(qiáng)、技術(shù)門檻高，主要是機(jī)構(gòu)投資者參 與。為提升流動(dòng)性、提高定價(jià)效率，國(guó)債期貨于 2019 年引入了做市商機(jī)制。截至目前國(guó)債期 貨共有 8 家主做市商、4 家一般做市商、1 家預(yù)備做市商，頭部券商為主、中小券商為輔的特 征較為明顯，準(zhǔn)入門檻較高。自國(guó)債期貨實(shí)行做市商制度后，名義成交金額由 2019 年的 14.82 萬(wàn)億元快速增長(zhǎng)至 2020 年、2021 年的 26.37 萬(wàn)億元、27.51 萬(wàn)億元。隨著我國(guó)國(guó)債期貨品種 的不斷完善、交易的持續(xù)活躍，能夠?yàn)轱L(fēng)控制度完善、研究定價(jià)能力強(qiáng)的券商提供更加廣闊的 利率衍生品做市舞臺(tái)。交易所基金做市業(yè)務(wù)。隨著 ETF 在全球市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，近年來(lái)我國(guó) ETF 規(guī)模也呈現(xiàn)快 速增長(zhǎng)。截至 2022 年 10 月底，滬、深交易所共上市 746 只各類 ETF，由股票型、債券型、 貨幣型、商品型、跨境型構(gòu)成，資產(chǎn)凈值合計(jì)達(dá)到 1.49 萬(wàn)億元，較 2015 年底的 4731 億元增 逾 2 倍。其中，上交所 ETF資產(chǎn)凈值合計(jì)占比 78.43%，深交所ETF 資產(chǎn)凈值合計(jì)占比21.54%。
我國(guó)公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金是指依法向社會(huì)投資者公開募集資金形成基金財(cái)產(chǎn)， 通過基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券等特殊目的載體持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，由基金管理人等主動(dòng)管理運(yùn)營(yíng) 上述基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，并將產(chǎn)生的絕大部分收益分配給投資者的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品。公募 REITs 采取封閉式運(yùn)作，不開放申購(gòu)贖回，只能在交易所上市后交易，具有股債雙層屬性。由于公募 REITs 屬于我國(guó)交易所基金新的產(chǎn)品種類，疊加參與方以中長(zhǎng)期持有的機(jī)構(gòu)投資者為主，為解決潛在 的流動(dòng)性問題，滬、深交易所在首批公募 REITs 上市之前，前瞻性的引入了做市商機(jī)制，即要 求在基礎(chǔ)設(shè)施基金上市期間，基金管理人原則上應(yīng)當(dāng)選定不少于 1 家流動(dòng)性服務(wù)商為基礎(chǔ)設(shè)施 基金提供雙邊報(bào)價(jià)等服務(wù)。從目前已上市交易公募 REITs 的做市商看，以頭部券商為主，準(zhǔn)入 門檻較高。雖然公募 REITs 自 2021 年 6 月上市交易至今整體體量還較小，但仍能為我國(guó)券商 在以機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)的創(chuàng)新型金融產(chǎn)品的做市交易業(yè)務(wù)提供寶貴經(jīng)驗(yàn)。新三板做市業(yè)務(wù)。新三板掛牌企業(yè)偏早期，普遍存在規(guī)模小、盈利能力弱等問題，疊加投 資者門檻高，新三板長(zhǎng)期以來(lái)面臨流動(dòng)性不足的問題。2014 年新三板引入做市商制度，流動(dòng)性 一度出現(xiàn)明顯改善，但受制于權(quán)益市場(chǎng)行情，新三板的總成交金額以及做市交易成交金額波動(dòng) 較大。新三板做市交易成交金額在做市制度引入后的首年，即 2015 年達(dá)到最高的 1106.75 億 元，之后便持續(xù)下降，并于 2018 年創(chuàng) 242.57 億元的低點(diǎn)，2019-2021 年出現(xiàn)緩慢回升。成交 占比方面，2015 年新三板做市交易成交金額占比達(dá)到 57.93%的歷史峰值，2018 年創(chuàng) 27.32% 的低點(diǎn)，2019-2021 年成交金額緩慢回升但成交占比持續(xù)下降。從參與新三板做市交易的券商看，根據(jù) Wind 的統(tǒng)計(jì)，2014 年以來(lái)共有 93 家券商參與過 新三板的做市業(yè)務(wù)，覆蓋面較廣，準(zhǔn)入門檻在目前我國(guó)已實(shí)行做市商機(jī)制的金融細(xì)分領(lǐng)域中最 低。與其他金融產(chǎn)品做市商以頭部券商為主不同，中小券商目前在新三板做市業(yè)務(wù)中較為活躍， 2021 年至今新三板累計(jì)做市股票個(gè)數(shù)排名前 10 位的均為中小券商。整體看，新三板做市存在 持倉(cāng)股票難以有效對(duì)沖，投資者門檻過高導(dǎo)致缺乏交易對(duì)手，由追求價(jià)差收入轉(zhuǎn)為追求投資收 益等多方面的問題，業(yè)務(wù)開展至今難言成功，從頭部券商參與熱情不高可見一斑。2021 年 9 月北京證券交易所正式成立，并擬引入做市商機(jī)制。由于股票做市對(duì)資本消耗大，未來(lái)我國(guó)券 商大概率會(huì)將股票做市交易業(yè)務(wù)聚焦于科創(chuàng)板以及北交所，甚至部分主板市場(chǎng)。整體看，雖然目前我國(guó)已經(jīng)在銀行間以及交易所債券市場(chǎng)、期貨及期權(quán)、交易所基金、新 三板等領(lǐng)域引入了做市商制度，對(duì)相關(guān)細(xì)分市場(chǎng)及產(chǎn)品的發(fā)展起到了重要的推動(dòng)作用，但與底 蘊(yùn)深厚、收入多元的美國(guó)做市交易業(yè)務(wù)相比，我國(guó)做市交易業(yè)務(wù)仍處于早期探索階段，做市業(yè) 務(wù)體量較小，做市種類不夠豐富，做市盈利模式尚不成熟，準(zhǔn)入門檻有待降低，風(fēng)險(xiǎn)控制尚需 強(qiáng)化，中短期內(nèi)對(duì)我國(guó)券商的利潤(rùn)貢獻(xiàn)較為有限。
2.4.4.做市交易業(yè)務(wù)較易形成高集中度由于大型券商做市規(guī)模大、做市品種豐富、資金周轉(zhuǎn)效率高，更易形成規(guī)模效應(yīng)，更有利 于對(duì)沖做市證券持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而推高做市交易業(yè)務(wù)集中度。根據(jù)美國(guó)貨幣監(jiān)理署（OCC）的統(tǒng) 計(jì)，截至 2021Q4，持有權(quán)益及 FICC 等各類衍生品合約名義本金排名前 5 位、前 10 位商業(yè)銀 行控股公司的總資產(chǎn)集中度分別為 45.55%、54.80%，分別持有各類衍生品合約名義本金的 94.28%、97.87%，基本壟斷美國(guó)衍生品市場(chǎng)。從目前我國(guó)已引入做市商機(jī)制的金融細(xì)分領(lǐng)域看，同樣出現(xiàn)集中度較高的現(xiàn)象。我們選取 銀行間債券市場(chǎng)做市和交易所 ETF 做市兩個(gè)準(zhǔn)入門檻相對(duì)適中的領(lǐng)域?qū)Υ诉M(jìn)行驗(yàn)證。銀行間債 券市場(chǎng)做市方面，債券交割量排名前 5 位券商的集中度由 2016 年的 26.32%提升至 2021 年的 31.34%，排名前 10 位券商的集中度由 2016 年的 42.87%提升至 2021 年的 48.15%。2021 年 債券交割量排名前 10 位的證券公司分別為中信證券、中金公司、山西證券、華泰證券、東方 證券、國(guó)泰君安、招商證券、中信建投、平安證券、廣發(fā)證券，頭部券商占據(jù) 7 席。2.4.5.做市交易業(yè)務(wù)延展了券商的業(yè)務(wù)鏈條，促進(jìn)券商特色化、差異化發(fā)展從美國(guó)做市交易業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)看，美國(guó)大型投行在大類資產(chǎn)和細(xì)分領(lǐng)域的布局和聚焦各有不 同，例如花旗集團(tuán)做市業(yè)務(wù)集中于 FICC 類資產(chǎn)，高盛集團(tuán)做市業(yè)務(wù)聚焦于權(quán)益類領(lǐng)域；美國(guó) 專業(yè)投行則憑借其領(lǐng)先的金融科技優(yōu)勢(shì)深耕零售客戶市場(chǎng)。對(duì)于我國(guó)頭部券商而言，在全面布 局做市交易業(yè)務(wù)的同時(shí)，對(duì)于 FICC 類及權(quán)益類資產(chǎn)應(yīng)有所側(cè)重；對(duì)于中小券商而言，由于資 本實(shí)力相對(duì)有限，難以實(shí)現(xiàn)全面布局，結(jié)合自身稟賦選擇一兩個(gè)細(xì)分領(lǐng)域做優(yōu)做精應(yīng)為現(xiàn)實(shí)可 行的做市交易業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)策略，并以此實(shí)現(xiàn)自身的特色化、差異化發(fā)展。例如財(cái)通證券、浙商證 券更加專注于商品期貨及其衍生品做市業(yè)務(wù)領(lǐng)域，方正證券更加專注于交易所 ETF 做市業(yè)務(wù)領(lǐng) 域。本次科創(chuàng)板引入做市商機(jī)制，填補(bǔ)了我國(guó)場(chǎng)內(nèi)股票做市交易的空白，進(jìn)一步延展、完善了 我國(guó)證券公司的業(yè)務(wù)鏈條，券商維護(hù)機(jī)構(gòu)客戶的手段更加多樣化。從首批科創(chuàng)板做市商選擇的 做市標(biāo)的看，不少券商特別是中小券商有針對(duì)性的選擇了自家承銷保薦的公司進(jìn)行做市，同樣 體現(xiàn)了差異化。由于科創(chuàng)板存在跟投機(jī)制，保薦機(jī)構(gòu)另類投資子公司持有限售股票，因此對(duì)自 家承銷保薦的公司進(jìn)行做市有助于未來(lái)解禁時(shí)減少對(duì)股價(jià)的沖擊，維護(hù)公司市值穩(wěn)定；通過做 市服務(wù)提高公司股票的流動(dòng)性，進(jìn)而推動(dòng)公司價(jià)值的持續(xù)發(fā)現(xiàn)，對(duì)于維護(hù)機(jī)構(gòu)客戶，爭(zhēng)取再融 資等更多機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)資源，實(shí)現(xiàn)投資收益及公允價(jià)值變動(dòng)收益均具有重要意義；此外，還有助于 進(jìn)一步促進(jìn)機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)、托管、投行、信用、研究等業(yè)務(wù)深化協(xié)同。對(duì)于頭部券商而言，除對(duì)自家承銷保薦的公司進(jìn)行做市外，選擇一攬子優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)板公司進(jìn) 行做市，一方面能夠?qū)ψ鍪谐謧}(cāng)進(jìn)行較為有效的對(duì)沖，降低持倉(cāng)證券價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)做市 業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定；另一方面也能夠增強(qiáng)上市企業(yè)與券商之間的合作關(guān)系，完善券商在某些行業(yè)的 全面布局，對(duì)于賦能另類、私募基金子公司投資的企業(yè)，整合相關(guān)行業(yè)上下游，尋求并購(gòu)重組 機(jī)會(huì)均具有重要意義。
2.4.6.做市交易業(yè)務(wù)為金融科技提供了絕佳的應(yīng)用場(chǎng)景從城堡證券、沃途金融等美國(guó)專業(yè)投行在做市業(yè)務(wù)領(lǐng)域的出彩表現(xiàn)可以得出以下啟示：信息系統(tǒng)建設(shè)方面，美國(guó)做市業(yè)務(wù)專業(yè)投行以撮合海量報(bào)價(jià)成交為核心切入點(diǎn)進(jìn)行信息系 統(tǒng)建設(shè)，以滿足跨市場(chǎng)、多場(chǎng)景甚至極端市場(chǎng)行情下的做市業(yè)務(wù)需求，有效地解決了信息系統(tǒng) 的安全性、可靠性、穩(wěn)定性等魯棒性問題。目前我國(guó)不僅券商層面，甚至交易所層面的信息系 統(tǒng)與美國(guó)相比尚有明顯差距。智能算法交易方面，美國(guó)做市業(yè)務(wù)專業(yè)投行的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于其獨(dú)特的、領(lǐng)先市場(chǎng)的智能 算法交易。智能算法交易融合了人工智能、金融工程、數(shù)學(xué)、物理等多學(xué)科，對(duì)價(jià)格及波動(dòng)率、 客戶海量訂單進(jìn)行分析預(yù)測(cè)，在跨市場(chǎng)、多場(chǎng)景下動(dòng)態(tài)自動(dòng)產(chǎn)生報(bào)價(jià)，并最優(yōu)撮合成交，實(shí)現(xiàn) 優(yōu)化落盤和獲取主要流動(dòng)資金來(lái)實(shí)現(xiàn)效率的最大化。同時(shí)，超快速計(jì)算能力、數(shù)據(jù)處理能力以 及高頻的電子交易系統(tǒng)集成能力是智能算法實(shí)現(xiàn)的保障。對(duì)于我國(guó)券商而言，首先，受資本市場(chǎng)發(fā)展程度的差異以及監(jiān)管的限制，美國(guó)做市業(yè)務(wù)專 業(yè)投行的部分算法交易及其高頻交易暫時(shí)無(wú)法完全復(fù)制，但通過持續(xù)加大金融科技投入，不斷 提高對(duì)市場(chǎng)數(shù)據(jù)、交易數(shù)據(jù)、客戶偏好等方面的分析能力，不斷提高對(duì)海量交易的處理能力， 不僅能夠提高做市交易業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性及效率，也能夠推動(dòng)財(cái)富管理、自營(yíng)等業(yè)務(wù)的長(zhǎng)足進(jìn)步。 此外，研發(fā)量化交易平臺(tái)等多類型集成交易終端也是當(dāng)前我國(guó)券商服務(wù)機(jī)構(gòu)客戶的突破口。在 此過程中，信息系統(tǒng)硬件的購(gòu)置及更新、專業(yè)分析、交易軟件的開發(fā)及系統(tǒng)集成是必不可少的。其次，信息系統(tǒng)的建設(shè)、高頻交易策略的構(gòu)建以及智能算法的演進(jìn)需要消耗高額的成本。 對(duì)于頭部券商而言，可以借鑒沃途金融的經(jīng)驗(yàn)，通過將金融科技輸出給第三方機(jī)構(gòu)，進(jìn)一步增 厚公司業(yè)績(jī)并反哺金融科技研發(fā)。對(duì)于中小券商而言，由于做市業(yè)務(wù)量相對(duì)較小，資本實(shí)力以 及人才儲(chǔ)備不足以支持金融科技的深度研發(fā)，通過借助頭部券商的技術(shù)服務(wù)輸出也是做市和其 他業(yè)務(wù)提質(zhì)增效的經(jīng)營(yíng)策略可選項(xiàng)。第三，近年來(lái)我國(guó)證券公司，特別是頭部券商持續(xù)加大信息技術(shù)的投入，并取得了一定的 成績(jī)。以華泰證券為例，根據(jù)其 2021 年年報(bào)，公司以自主研發(fā)的機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)數(shù)字化平臺(tái)“行 知 2.0”作為牽引，融券通、信用分析管理系統(tǒng)（CAMS 系統(tǒng)）、INCOS 贏客通云平臺(tái)等串聯(lián) 起機(jī)構(gòu)服務(wù)的各個(gè)環(huán)節(jié)；公司將大數(shù)據(jù)能力與人工智能技術(shù)有機(jī)融合，持續(xù)推進(jìn) FICC 交易臺(tái)、 分布式極速交易等平臺(tái)建設(shè)，加速沉淀交易核心和定價(jià)能力。但整體看，我國(guó)券商信息技術(shù)投 入尚顯不足。以沃途金融及華泰證券為例，2021 年沃途金融通信及數(shù)據(jù)處理、無(wú)形資產(chǎn)及軟件 費(fèi)用攤銷等信息技術(shù)投入為 2.82 億美元，占其營(yíng)收 25.92 億美元的 10.88%；華泰證券 2021 年信息技術(shù)投入為 23.38 億元，排名行業(yè)第一位，占其營(yíng)收 379.05 億元的 6.17%，與沃途金 融仍有差距。展望未來(lái)，隨著我國(guó)做市交易業(yè)務(wù)廣度及深度的逐步拓展，金融科技在證券行業(yè) 交易、投資等領(lǐng)域運(yùn)用場(chǎng)景的不斷豐富，信息技術(shù)投入占營(yíng)收的比重大概率將呈現(xiàn)穩(wěn)步提高的 趨勢(shì)。
截至 2022Q3 證券公司股票+混合公募基金保有規(guī)模普遍實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。根據(jù)中國(guó)證券投資基 金業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，截至 2022Q3，華泰證券股票+混合公募基金保有量為 1190 億元，總排 名第 12 位，證券公司中位列第一位；證券公司排名 2-10 位的分別為中信證券、廣發(fā)證券、中 信建投、招商證券、中國(guó)銀河、平安證券、國(guó)泰君安、國(guó)信證券、東方證券，頭部券商在客戶 儲(chǔ)備方面的優(yōu)勢(shì)凸顯無(wú)疑，個(gè)別中小券商表現(xiàn)較為優(yōu)異。 截至 2022Q3 絕大多數(shù)排名前 20 位券商的股票+混合公募基金保有規(guī)模較 2021 年底實(shí)現(xiàn) 增長(zhǎng)，增幅前 5 位分別為東方財(cái)富證券（360.0%）、平安證券（58.7%）、中金財(cái)富證券（46.9%）、 華泰證券（40%）、招商證券（33.7%）。2022 年前三季度上市券商代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入同比小幅下滑。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì) 的統(tǒng)計(jì)，2022H 行業(yè)共實(shí)現(xiàn)代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入（含席位租賃）583.07 億元，同比基本持 平。收入占比為 29.7%，較 2021 年全年的 30.8%小幅回落，但仍為 2016 年以來(lái)的次高值。 根據(jù) Wind 的統(tǒng)計(jì)，2022 年前三季度 41 家單一證券業(yè)務(wù)上市券商共實(shí)現(xiàn)代理買賣證券業(yè) 務(wù)凈收入 869.58 億元，同比下滑 16.41%。4.1.2.經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)2023年展望全年日均成交量有望在當(dāng)前水平上下波動(dòng)。首先，2022 年資本市場(chǎng)表現(xiàn)持續(xù)弱勢(shì)，1-10 月滬、深兩市日均股票成交量為 9416 億元，較 2021 年日均成交量水平下滑 11.06%，下滑幅 度尚在合理的范圍內(nèi)。其次，在后疫情時(shí)代經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不牢固、全球及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)依然 復(fù)雜嚴(yán)峻的背景下，2023 年整體流動(dòng)性仍有望保持相對(duì)充裕；疊加持續(xù)引入長(zhǎng)線資金、居民儲(chǔ) 蓄有序轉(zhuǎn)化、房地產(chǎn)資金尋求高收益資產(chǎn)等因素，權(quán)益市場(chǎng)的增量資金仍有保障，但是否入市 需要市場(chǎng)行情配合；第三，全面深化資本市場(chǎng)改革將持續(xù)推進(jìn)，注冊(cè)制向主板推廣的預(yù)期強(qiáng)烈， 各項(xiàng)改革政策紅利將持續(xù)釋放，2023 年有望延續(xù)近年來(lái)此起彼伏的結(jié)構(gòu)性牛市行情，權(quán)益類市 場(chǎng)的存量資金有望保持良性的內(nèi)生性增長(zhǎng)；第四，我國(guó)統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展取得重大 戰(zhàn)略性成就，前三季度我國(guó) GDP 同比增長(zhǎng) 3.0%，彰顯我國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)大韌性，雖然美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政 策會(huì)帶來(lái)一定的擾動(dòng)，但北向資金不具備持續(xù)大幅流出 A 股的基本面基礎(chǔ)。預(yù)計(jì) 2023 年滬、 深兩市日均成交量有望維持在當(dāng)前水平，并有望出現(xiàn)小幅增長(zhǎng)。行業(yè)平均凈傭金率的降幅有望趨緩。隨著經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的不斷深入，證券公司的獲客目的已逐步從賺取交易通道費(fèi)向代銷金融產(chǎn)品以及基金投顧等財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入、中高 端客戶的兩融利息收入以及衍生品交易相關(guān)收入轉(zhuǎn)變，各公司通過低傭金策略爭(zhēng)奪客戶資源的動(dòng)力依然較強(qiáng)，行業(yè)平均凈傭金率仍將保持下行趨勢(shì)。對(duì)于傳統(tǒng)代理買賣證券業(yè)務(wù)，目前行業(yè)內(nèi)各公司普遍加強(qiáng)投顧能力建設(shè)，為零售客戶提供各類投顧服務(wù)產(chǎn)品，簽約客戶通過維持或提高傭金率的方式付費(fèi)，在一定程度上對(duì)沖了行業(yè)平均凈傭金率的下行速率。目前行業(yè)平均凈傭金率的絕對(duì)值已經(jīng)低于萬(wàn)三，預(yù)計(jì)2023年行業(yè)平均凈傭金率的降幅將保持相對(duì)收斂。
4.2.自營(yíng)業(yè)務(wù)2022年回顧及2023年展望4.2.1.自營(yíng)業(yè)務(wù)2022年回顧權(quán)益弱勢(shì)下跌、固收沖高回落。2022 年權(quán)益類二級(jí)市場(chǎng)整體表現(xiàn)較為弱勢(shì)。進(jìn)入 1 月后 各權(quán)益類指數(shù)即開始震蕩回落，2-4 月分別出現(xiàn)三波快速回落，5-6月出現(xiàn)年內(nèi)最強(qiáng)的一波反彈， 三季度再度震蕩下跌并一度接近 4 月下旬低點(diǎn)，11月再度開啟反彈周期。截至 2022 年 11 月 18 日，上證指數(shù)下跌 14.91%、深證綜指下跌 19.79%、上證50指數(shù)下跌 22.22%、滬深 300 指數(shù)下跌 23.05%、創(chuàng)業(yè)板綜指下跌 23.32%、中證500指數(shù)下跌 15.87%、國(guó)證 2000 指數(shù)下 跌 11.98%。從各權(quán)益類指數(shù)的年內(nèi)表現(xiàn)可以看出，雖然 5-6月市場(chǎng)出現(xiàn)過以新能源賽道引領(lǐng) 的反彈行情，但整體跌幅依然明顯，特別是價(jià)值類品種表現(xiàn)低迷，僅機(jī)構(gòu)持倉(cāng)較少的中小市值 類品種相對(duì)抗跌，行業(yè)權(quán)益類自營(yíng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境墜入冰點(diǎn)。2022 年固定收益類二級(jí)市場(chǎng)呈現(xiàn)沖高回落，表現(xiàn)有所分化。上半年整體維持大區(qū)間震蕩， 三季度出現(xiàn)一波力度較強(qiáng)的上漲行情，并創(chuàng)近 2 年來(lái)新高，11 月后出現(xiàn)快速下跌，年線出現(xiàn)較 長(zhǎng)上引線。截至 2022 年 11 月 18 日，十年期國(guó)債期貨指數(shù)下跌 1.19%；中證全債（凈）指數(shù) 上漲 0.30%，年內(nèi)行業(yè)固定收益類自營(yíng)業(yè)務(wù)波動(dòng)較為劇烈。頭部券商通過場(chǎng)外衍生品積極探索權(quán)益類自營(yíng)業(yè)務(wù)去方向化。2022 年 8 月 5 日，中國(guó)證 券業(yè)協(xié)會(huì)公布了新一期的場(chǎng)外期權(quán)交易商名單，其中一級(jí)交易商共 8 家，分別為廣發(fā)證券、國(guó) 泰君安、華泰證券、申萬(wàn)宏源、招商證券、中金公司、中信建投、中信證券，覆蓋主要頭部券 商；二級(jí)交易商共 36 家，覆蓋大部分已上市中小券商。一級(jí)交易商可在滬深交易所開立場(chǎng)內(nèi) 個(gè)股對(duì)沖交易專用賬戶，直接開展對(duì)沖交易，二級(jí)交易商僅能與一級(jí)交易商進(jìn)行場(chǎng)內(nèi)個(gè)股對(duì)沖 交易，不得自行或與一級(jí)交易商之外的交易對(duì)手開展場(chǎng)內(nèi)個(gè)股對(duì)沖交易。由于目前我國(guó)場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)整體發(fā)展仍較為滯后，為滿足機(jī)構(gòu)投資者日益增長(zhǎng)的對(duì)沖需 求，監(jiān)管放行了以場(chǎng)外期權(quán)及收益互換為代表的場(chǎng)外衍生品，交易規(guī)模近年來(lái)呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài) 勢(shì)。場(chǎng)外衍生品是客需業(yè)務(wù)，券商對(duì)持倉(cāng)證券進(jìn)行對(duì)沖，在沒有信用風(fēng)險(xiǎn)的前提下，開展場(chǎng)外 衍生品業(yè)務(wù)不承擔(dān)市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，收入穩(wěn)定，近年來(lái)以場(chǎng)外期權(quán)一級(jí)交易商為代表的頭部券商 利用場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)積極探索自營(yíng)業(yè)務(wù)的去方向化，并在一定程度上平抑了頭部券商經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī) 的波動(dòng)。2022 年前三季度上市券商投資凈收益（含公允價(jià)值變動(dòng)）出現(xiàn)較大幅度下滑。根據(jù)中國(guó) 證券業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2022H 行業(yè)共實(shí)現(xiàn)證券投資收益（含公允價(jià)值變動(dòng)） 429.79 億元，同比下 滑 38.41%。收入占比 2021 年為 27.5%， 2022H 大幅回落至 20.9%。根據(jù) Wind 的統(tǒng)計(jì)，2022 年前三季度 41 家單一證券業(yè)務(wù)上市券商共實(shí)現(xiàn)投資凈收益（含 公允價(jià)值變動(dòng)）664.16 億元，同比下滑 50.98%。
4.2.2.自營(yíng)業(yè)務(wù)2023年展望權(quán)益類自營(yíng)業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)邊際改善。首先，我國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)、發(fā)展?jié)摿臻g巨大，明年經(jīng) 濟(jì)逐步復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)烈，權(quán)益類市場(chǎng)不存在持續(xù)弱勢(shì)的基本面基礎(chǔ)。其次，監(jiān)管層呵護(hù)資本市場(chǎng) 的政策基調(diào)沒有發(fā)生改變，全面深化資本市場(chǎng)改革仍將持續(xù)推進(jìn)，權(quán)益類市場(chǎng)不存在持續(xù)弱勢(shì) 的政策面基礎(chǔ)。第三，隨著我國(guó)加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，促進(jìn)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換力度的不斷增強(qiáng)，代表 新經(jīng)濟(jì)、硬科技、專精特新的優(yōu)質(zhì)企業(yè)不斷涌現(xiàn)并陸續(xù)登陸資本市場(chǎng)，疊加多層次資本市場(chǎng)體 系不斷完善，退市制度加速優(yōu)勝劣汰，A 股上市公司的質(zhì)量得到持續(xù)提升。中長(zhǎng)期看我國(guó)權(quán)益 類市場(chǎng)將持續(xù)處于繁榮上升期，短期波動(dòng)難撼 A 股長(zhǎng)期向好。在各權(quán)益類指數(shù)經(jīng)歷較大幅度回 調(diào)后，2023 年市場(chǎng)行情存在邊際改善的預(yù)期，行業(yè)權(quán)益類自營(yíng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境有望實(shí)現(xiàn)邊際改 善。固定收益類自營(yíng)業(yè)務(wù)存在不確定性。目前國(guó)內(nèi)長(zhǎng)端利率處在歷史較低水平，包括城投等信 用債的信用利差目前在相對(duì)低位，各期限的利率都與美國(guó)深度倒掛。國(guó)內(nèi)利率與權(quán)益市場(chǎng)隱含 預(yù)期收益率比較目前也偏低，同樣在歷史較低分位數(shù)水平。此外，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇的預(yù)期較 強(qiáng)，疫情和地產(chǎn)帶來(lái)的不確定性已經(jīng)在政策的利好刺激下有所降低，后續(xù)利率向上的概率有所 增加。加之央行對(duì)未來(lái)潛在通脹壓力的態(tài)度，短端資金面也可能會(huì)邊際收緊，債券收益率曲線 可能會(huì)出現(xiàn)整體的比較持續(xù)的上移。2023 年行業(yè)固定收益類自營(yíng)業(yè)務(wù)需要控制久期和倉(cāng)位水平， 防范利率風(fēng)險(xiǎn)，整體經(jīng)營(yíng)成果存在不確定性。中小券商放棄方向性業(yè)務(wù)的時(shí)機(jī)并不成熟。作為差異化程度較高的業(yè)務(wù)，自營(yíng)業(yè)務(wù)是中小 券商探索自身特色化發(fā)展、實(shí)現(xiàn)彎道超車的重要抓手。同時(shí)，自營(yíng)業(yè)務(wù)是中小券商除經(jīng)紀(jì)、信 用業(yè)務(wù)外最重要的收入來(lái)源，且受制于資本實(shí)力的限制，中小券商的自營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模無(wú)法達(dá)到頭 部券商的水平。雖然場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)為自營(yíng)業(yè)務(wù)去方向化帶來(lái)了有利契機(jī)，但中小 券商普遍是二級(jí)交易商，業(yè)務(wù)量和收入規(guī)模與頭部券商相比存在較大差距。因此，放棄方向性 業(yè)務(wù)不利于中小券商在經(jīng)營(yíng)環(huán)境向好時(shí)釋放業(yè)績(jī)彈性，不應(yīng)因市場(chǎng)短期波動(dòng)對(duì)權(quán)益類自營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生沖擊而全面否定方向性業(yè)務(wù)。2023 年自營(yíng)業(yè)務(wù)有望止穩(wěn)回升。基于我們對(duì)權(quán)益及固收類二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)的展望，2023 年 行業(yè)自營(yíng)業(yè)務(wù)整體有望在權(quán)益類自營(yíng)的帶動(dòng)下止穩(wěn)回升。能否對(duì)階段性市場(chǎng)行情進(jìn)行較為準(zhǔn)確 的預(yù)判并把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，能否善于利用各類投資策略以及各種對(duì)沖工具規(guī)避市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)， 是行業(yè)內(nèi)各公司實(shí)現(xiàn)證券投資收益，推動(dòng)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)回暖的關(guān)鍵。4.3.投行業(yè)務(wù)2022年回顧及2023年展望4.3.1.投行業(yè)務(wù)2022年回顧IPO 規(guī)模呈現(xiàn)放量、單家融資規(guī)模明顯提高。根據(jù) Wind 的統(tǒng)計(jì)，2021 年共完成 524 家 IPO， 首發(fā)募資規(guī)模 5427 億元，同比分別增長(zhǎng) 12.92%、19.91%，增速出現(xiàn)明顯回落但總額創(chuàng)歷史 新高；2021 年證監(jiān)會(huì)、交易所共審核 IPO 申請(qǐng) 503 次，通過 443 次，審核通過率為 88.07%， 同比小幅回落；2021 年 IPO 單家融資規(guī)模為 10.36 億元，同比小幅下降 5.82%。 截至 2022 年 11 月 18 日，年內(nèi)共完成 359 家 IPO，首發(fā)募資規(guī)模 5373 億元，分別達(dá)到 2021 年全年的 68.51%、99.00%，首發(fā)規(guī)模呈現(xiàn)放量；期間證監(jiān)會(huì)、交易所共審核 IPO 申請(qǐng) 518 次，通過 449 次，審核通過率為 86.68%，再度小幅回落；期間 IPO 單家融資規(guī)模為 14.97 億，較 2021 年的平均水平出現(xiàn)明顯提高，并創(chuàng)歷史新高。
再融資規(guī)模明顯縮量、可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)?；境制健８鶕?jù) Wind 的統(tǒng)計(jì)，2021 年再融資（增 發(fā)、配股、優(yōu)先股）規(guī)模為 9576 億元，同比小幅增長(zhǎng) 5.87%；可轉(zhuǎn)債發(fā)行家數(shù)、規(guī)模分別為 127 家、2744 億，發(fā)行家數(shù)同比明顯減少但發(fā)行規(guī)模再創(chuàng)歷史新高。 截至 2022 年 11 月 18 日，年內(nèi)再融資（增發(fā)、配股、優(yōu)先股）規(guī)模為 5767 億元，達(dá)到 2021 年全年的 60.22%，明顯縮量。期間可轉(zhuǎn)債發(fā)行家數(shù)、規(guī)模分別為 134 家、2478 億元， 分別達(dá)到 2021 年全年的 105.51%、90.31%，發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)較 2021 年基本持平。股權(quán)融資規(guī)模預(yù)計(jì)將出現(xiàn)小幅回落、集中度維持相對(duì)高位。根據(jù) Wind 的統(tǒng)計(jì)，2021 年行 業(yè)股權(quán)融資總規(guī)模為 18179 億元，創(chuàng)歷史新高；同比增長(zhǎng) 8.29%，增幅同比基本持平。規(guī)模增 長(zhǎng)的同時(shí)，股權(quán)融資承銷金額排名前 5（CR5）公司的合計(jì)市場(chǎng)份額為 60.06%，較 2020 年的 55.42%再度出現(xiàn)明顯集中；前 10（CR10）公司的合計(jì)市場(chǎng)份額為 72.11%，較 2020 年的 71.38% 出現(xiàn)小幅增加。股權(quán)融資承銷金額排名前 10 的公司分別是中信證券、中金公司、中信建投、 華泰聯(lián)合、國(guó)泰君安、海通證券、招商證券、東方證券、申萬(wàn)宏源、國(guó)信證券；其中，中信證 券、中金公司股權(quán)承銷規(guī)模的優(yōu)勢(shì)尤為顯著。截至 2022 年 11 月 18 日，年內(nèi)股權(quán)融資總規(guī)模為 14020 億元，達(dá)到 2021 年全年水平的 77.13%，預(yù)計(jì)全年規(guī)模將出現(xiàn)小幅回落；股權(quán)融資承銷金額排名前 5（CR5）、前 10（CR10） 公司的合計(jì)市場(chǎng)份額分別為 58.87%、71.79%，與 2021 年相比出現(xiàn)小幅下滑，但仍維持在相 對(duì)高位。期間股權(quán)融資承銷金額排名前 10 的公司分別是中信證券、中金公司、中信建投、華 泰聯(lián)合、國(guó)泰君安、海通證券、招商證券、安信證券、申萬(wàn)宏源、國(guó)信證券；其中，中信證券 股權(quán)承銷規(guī)模的優(yōu)勢(shì)尤為顯著。債權(quán)融資規(guī)模預(yù)計(jì)出現(xiàn)小幅回落 、集中度再創(chuàng)歷史新高。根據(jù) Wind 的統(tǒng)計(jì)，2021 年行業(yè) 各類債券承銷金額為 10.88 萬(wàn)億元（按上市日），同比增長(zhǎng) 22.38%，實(shí)現(xiàn)年度四連增。2021 年各類債券承銷金額排名前 5（CR5）、前 10（CR10）公司的合計(jì)市場(chǎng)份額分別為 46.12%、64.32%，較 2020 年的 42.43%、60.97%出現(xiàn)進(jìn)一步提高，集中度同步股權(quán)再創(chuàng)歷史新高。各 類債券承銷金額排名前 10 的公司分別是中信證券、中信建投、國(guó)泰君安、中金公司、華泰證 券、海通證券、招商證券、平安證券、光大證券、華泰聯(lián)合；其中，中信證券、中信建投各類 債券承銷規(guī)模的優(yōu)勢(shì)更為顯著。截至 2022 年 11月18日，年內(nèi)行業(yè)各類債券承銷金額為 9.39 萬(wàn)億元（按發(fā)行日），達(dá)到 2021 年全年的 86.13%，同比微幅下滑1.83%（同比統(tǒng)計(jì)區(qū)間為 2021 年 1 月 1 日-2021 年 11 月 18 日）；各類債券承銷金額排名前5（CR5）、前 10（CR10）公司的合計(jì)市場(chǎng)份額分別為 51.15%、67.10%，再創(chuàng)歷史新高。期間各類債券承銷金額排名前 10 的公司分別是中信證券、 中信建投、中金公司、華泰證券、國(guó)泰君安、光大證券、東方證券、海通證券、平安證券、申 萬(wàn)宏源；其中，中信證券、中信建投各類債券承銷規(guī)模的優(yōu)勢(shì)更為顯著。
2022 年前三季度上市券商投行業(yè)務(wù)凈收入小幅增長(zhǎng)。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2022H 行業(yè)共實(shí)現(xiàn)投資銀行業(yè)務(wù)凈收入 299.08 億元，同比基本持平。收入占比 2021 年為 13.9%， 2022H 小幅提高至 14.5%。 根據(jù) Wind 的統(tǒng)計(jì)，2022 年前三季度 41 家單一證券業(yè)務(wù)上市券商共實(shí)現(xiàn)投資銀行業(yè)務(wù)手 續(xù)費(fèi)凈收入 429.98 億元，同比增長(zhǎng) 5.35%，投行業(yè)務(wù)成為上市券商 2022 年前三季度唯一實(shí)現(xiàn) 增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)。但從 11 月后行業(yè)投行業(yè)務(wù)總量的數(shù)據(jù)變化看，全年行業(yè)投行業(yè)務(wù)凈收入預(yù)計(jì)將 出現(xiàn)小幅下滑。4.3.2.投行業(yè)務(wù)2023年展望關(guān)注全面注冊(cè)制能否于 2023 年落地。2020 年下半年以來(lái)，頂層已通過多種方式及渠道向 市場(chǎng)傳達(dá)全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制的聲音，隨著時(shí)間的推移，全面注冊(cè)制漸行漸近。在全面注 冊(cè)制及提高直接融資比重的政策加持下，IPO 通過率有望維持相對(duì)高位。IPO 項(xiàng)目?jī)?chǔ)備的數(shù)量、 質(zhì)量以及梯次是券商把握政策紅利，推動(dòng)投行業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，并有效帶動(dòng)另類投資、私募基金、 財(cái)富管理、資產(chǎn)管理等多項(xiàng)業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，積極探索特色化、差異化的關(guān)鍵。2023 年行業(yè)股權(quán)融資規(guī)模有望重回升勢(shì)。近年來(lái)監(jiān)管層在不同場(chǎng)合表示將充分考慮投融 資的動(dòng)態(tài)平衡，科學(xué)保持新股發(fā)行節(jié)奏與二級(jí)市場(chǎng)承受能力相適應(yīng)，2022 年行業(yè)股權(quán)融資規(guī)模 預(yù)計(jì)將出現(xiàn)小幅回落，二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)持續(xù)弱勢(shì)是主因?；谖覀儗?duì) 2023 年權(quán)益二級(jí)市場(chǎng)行情 邊際改善的預(yù)期，市場(chǎng)行情對(duì)股權(quán)融資業(yè)務(wù)的制約效應(yīng)有望大為減弱。此外，如果全面注冊(cè)制 正式落地，疊加多層次資本市場(chǎng)建設(shè)力度的持續(xù)加強(qiáng)，行業(yè)股權(quán)融資規(guī)模有望重回升勢(shì)。預(yù)計(jì) 2023 年行業(yè)股權(quán)融資業(yè)務(wù)仍將維持高位運(yùn)行，并不能排除再創(chuàng)新高的可能性。2023 年行業(yè)債權(quán)融資規(guī)模預(yù)計(jì)在當(dāng)前水平上下小幅波動(dòng)。在經(jīng)歷連續(xù) 4 年的持續(xù)增長(zhǎng)后， 今年截至 11 月 18 日行業(yè)各類債券承銷金額同比出現(xiàn)微幅回落。基于我們對(duì)于 2023 年固定收 益類二級(jí)市場(chǎng)存在不確定性的展望，預(yù)計(jì)將抑制行業(yè)債權(quán)融資規(guī)模的進(jìn)一步增長(zhǎng)，行業(yè)債權(quán)融 資業(yè)務(wù)大概率將在當(dāng)前水平上下小幅波動(dòng)。 2023 年投行業(yè)務(wù)凈收入有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)?；谖覀儗?duì)于行業(yè)股權(quán)、債權(quán)融資業(yè)務(wù)的展望， 2023 年行業(yè)投行業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，但幅度不宜期望過高。投行業(yè)務(wù)將持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展，投 行業(yè)務(wù)收入保持穩(wěn)定將在一定程度上平抑行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)。4.4.資管業(yè)務(wù)2022年回顧及2023年展望4.4.1.資管業(yè)務(wù)2022年回顧受托管理資金本金止穩(wěn)回升。2017-2020 年，在回歸本源、去通道化的政策導(dǎo)向下，行業(yè)資產(chǎn)管理總規(guī)模出現(xiàn)持續(xù)回落。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2021 年底行業(yè)受托管理資金本金 為 10.88 萬(wàn)億元，在經(jīng)歷連續(xù) 4 年的大幅回落后首度止穩(wěn)。2022H 行業(yè)受托管理資金凈值為 10.99 萬(wàn)億元，保持穩(wěn)中有升。
私募資管業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化。根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，截至 2021 年底，行 業(yè)單一資管規(guī)模約為 4.04 萬(wàn)億元，較 2017Q1 峰值的 16.06 萬(wàn)億元減少超過 7 成；占私募資 管總規(guī)模的比例約為 52.53%，較 2017Q1 大幅減少 21.38 個(gè)百分點(diǎn)。2022 年 9 月底，單一資 管規(guī)模繼續(xù)下降至 3.38 萬(wàn)億元，占私募資管總規(guī)模的比例繼續(xù)下降至 50%以下。 截至 2021 年底，集合資管規(guī)模為 3.65 萬(wàn)億元，同比大幅增長(zhǎng) 74.64%；截至 2022 年 9 月底，集合資管規(guī)模增長(zhǎng)至 3.94 萬(wàn)億元。行業(yè)私募資管業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)在資管新規(guī)過渡期結(jié)束后出現(xiàn) 顯著優(yōu)化。公募基金公司收入并表增強(qiáng)了資管業(yè)務(wù)的頭部效應(yīng)。隨著資管新規(guī)對(duì)行業(yè)資管業(yè)務(wù)的影響 逐漸消退，部分主動(dòng)管理能力強(qiáng)，品牌及渠道優(yōu)勢(shì)明顯的頭部券商已經(jīng)甩掉包袱，實(shí)現(xiàn)資管業(yè) 務(wù)規(guī)模、收入的回升。此外，41證券業(yè)務(wù)上市券商中，絕大多數(shù)公司控股或參股 家單一 1-2 家 基金公司。雖然 2022 年資本市場(chǎng)持續(xù)弱勢(shì)，公募基金發(fā)行不暢，基金公司的業(yè)績(jī)普遍也出現(xiàn) 了下滑，但對(duì)上市券商的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)詭?lái)了積極的促進(jìn)作用，并增強(qiáng)了資管業(yè)務(wù)的頭部效應(yīng)。從 2022 年中報(bào)的情況看，在不考慮并表因素的情況下，業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)度較高的分別為廣發(fā)證券 （17.92%）、招商證券（13.65%）、申萬(wàn)宏源（8.51%）。2022 年前三季度上市券商資管業(yè)務(wù)凈收入小幅下滑。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2022H 行業(yè)共實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入 133.19 億元，同比下滑 7.94%，在連續(xù)三年增長(zhǎng)后出現(xiàn)小幅 回落。收入占比 2021 年下降至 6.3%，2022H 被動(dòng)提高至 6.5%。 根據(jù) Wind 的統(tǒng)計(jì)，2022 年前三季度 41 家單一證券業(yè)務(wù)上市券商共實(shí)現(xiàn)受托客戶資產(chǎn)管 理業(yè)務(wù)凈收入 336.10 億元，同比小幅下滑 3.92%。4.4.2.資管業(yè)務(wù)2023年展望擴(kuò)大主動(dòng)管理規(guī)模持續(xù)處于戰(zhàn)略機(jī)遇期。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是券商自有金融產(chǎn)品的主要供給來(lái) 源，對(duì)于券商資管而言，苦練內(nèi)功、大力提升主動(dòng)管理能力，為市場(chǎng)提供更多優(yōu)質(zhì)的金融產(chǎn)品， 能夠切實(shí)增強(qiáng)證券公司財(cái)富管理的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。雖然 2022 年資本市場(chǎng)持續(xù)弱勢(shì)，行業(yè)資管業(yè) 務(wù)暫時(shí)遇冷，但財(cái)富管理方興未艾，優(yōu)質(zhì)金融產(chǎn)品、特別是優(yōu)質(zhì)權(quán)益類產(chǎn)品的稀缺將為行業(yè)資管業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)大主動(dòng)管理規(guī)模創(chuàng)造良好的外部條件。2023年資管業(yè)務(wù)凈收入有望保持相對(duì)平穩(wěn)。雖然2022年市場(chǎng)行情不利于資管業(yè)務(wù)的拓展， 但前三季度頭部券商資管業(yè)務(wù)收入下滑的幅度較小，表現(xiàn)較為穩(wěn)定，個(gè)別頭部券商及部分中小 券商甚至實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)。在行業(yè)內(nèi)各公司積極培育主動(dòng)管理能力疊加市場(chǎng)行情有望邊際改善的 預(yù)期，預(yù)計(jì)主動(dòng)管理業(yè)務(wù)將重回良性發(fā)展的軌道，2023 年行業(yè)資管業(yè)務(wù)大概率將保持穩(wěn)定，頭 部效應(yīng)的持續(xù)增強(qiáng)將推動(dòng)行業(yè)資管業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。
4.5.信用業(yè)務(wù)2022年回顧及2023年展望4.5.1.信用業(yè)務(wù)2022年回顧兩融余額的“韌性”較強(qiáng)。根據(jù) Wind 的統(tǒng)計(jì)，截至 2021 年底滬、深兩市兩融余額為 18322 億元，創(chuàng) 2015 年 6 月以來(lái)新高，實(shí)現(xiàn)年度三連增，但增速出現(xiàn)明顯回落；2021 年兩融月均余 額為 17683 億元，同比大幅增長(zhǎng) 36.08%，并超越 2015 年兩融月均余額 13717 億元，創(chuàng)歷史 新高。 截至 2022 年 11 月 18 日，兩融余額回落至 15708 億元，較 2021 年底減少 14.27%。2022 年 1-10 月兩融月均余額為 16079 億元，較 2021 年兩融月均余額 17683 億元小幅減少 9.07%， 兩融余額下滑的幅度小于各權(quán)益類指數(shù)下跌的幅度。在年內(nèi)資本市場(chǎng)持續(xù)弱勢(shì)的情況下，兩融 余額除個(gè)別市場(chǎng)表現(xiàn)較為極端的月份出現(xiàn)過快速回落外，大部分月份總額維持相對(duì)穩(wěn)定，顯示 出較強(qiáng)的韌性。兩融余額占流通市值比持續(xù)處于合理區(qū)間。2021 年兩融余額占流通市值比在 2.50%-2.70% 的窄幅區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，均值為 2.57%，較 2020 年提高 9.26%。2022 年 1-10 月，兩融余額占流 通市值比的波動(dòng)區(qū)間下移至 2.3%-2.5%，均值為 2.42%，較 2021 年下降 5.84%，持續(xù)處于較 為合理、風(fēng)險(xiǎn)可控的區(qū)間內(nèi)。融券業(yè)務(wù)的波動(dòng)性更為顯著。在兩融標(biāo)的擴(kuò)容、注冊(cè)制下股票上市首日即可融券、多方面擴(kuò)大券源供給的多重政策推動(dòng)下，2020 年以來(lái)融券業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出快速發(fā)展的態(tài)勢(shì)，2021 年 8 月 底融券余額曾達(dá)到 1649 億元的歷史峰值。進(jìn)入 2022 年，伴隨著資本市場(chǎng)持續(xù)弱勢(shì)，市場(chǎng)整體 估值水平較 2021 年出現(xiàn)明顯下降，融券規(guī)模也同步出現(xiàn)較為明顯的減少。截至 10 月底，2022 年融券月均規(guī)模為 934 億元，較 2021 年 1473 億元減少 36.59%。從 2021 年以來(lái)融券余額與 市場(chǎng)走勢(shì)的關(guān)系看，融券余額變化與市場(chǎng)行情變化的契合度較高，波動(dòng)性顯著高于融資余額， 且具有一定的前瞻性，顯示參與融券交易投資者的交易態(tài)度更為積極，交易手段更為靈活，對(duì) 于市場(chǎng)脈動(dòng)的把握相對(duì)更加精準(zhǔn)。融券業(yè)務(wù)為兩融業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng)提供了可行路徑。為有效控制兩融業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，自 2015 年底融資比例上限不得超過 1:1 后，融資業(yè)務(wù)成為標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)，發(fā)展僅能仰賴于基礎(chǔ)客戶的規(guī) 模，無(wú)法進(jìn)行差異化競(jìng)爭(zhēng)。因此，融券業(yè)務(wù)成為兩融業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)差異化發(fā)展的唯一突破口。券商 以資本實(shí)力為基礎(chǔ)，如果能夠根據(jù)客戶的實(shí)際需求，通過自購(gòu)或者轉(zhuǎn)融券等方式選擇一籃子融 券標(biāo)的，不僅能夠豐富中高端客戶的投資策略、促進(jìn)投資工具多樣化，還可以完善財(cái)富管理業(yè) 務(wù)鏈條，推動(dòng)兩融業(yè)務(wù)、財(cái)富管理業(yè)務(wù)特色化、差異化發(fā)展。此外，進(jìn)行融券操作的客戶通常 是券商核心客戶中的核心，融券業(yè)務(wù)也為券商維護(hù)核心客戶，提高核心客戶粘性提供了有力抓 手。兩融標(biāo)的再次擴(kuò)容。2022 年 10 月 21 日，滬、深交易所宣布進(jìn)一步擴(kuò)大注冊(cè)制股票以外 的兩融標(biāo)的，數(shù)量由 1600 只擴(kuò)增至 2200 只，其中主要為中小市值公司，有助于利用融資融券 提高標(biāo)的證券的流動(dòng)性，促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)。長(zhǎng)期看，兩融標(biāo)的股票范圍的進(jìn)一步擴(kuò)大有助于吸引 增量資金，持續(xù)激發(fā)市場(chǎng)活力，促進(jìn)兩融規(guī)模的穩(wěn)步增長(zhǎng)，擴(kuò)大融券券源來(lái)源。短期內(nèi)，由于 市場(chǎng)存量資金在一段時(shí)期內(nèi)相對(duì)恒定，擴(kuò)大兩融標(biāo)的不會(huì)立即對(duì)兩融余額產(chǎn)生影響，但會(huì)分散 融資標(biāo)的的集中度，進(jìn)而在一定程度上降低兩融業(yè)務(wù)的整體風(fēng)險(xiǎn)。
4.5.2.信用業(yè)務(wù)2023年展望兩融余額有望重回震蕩攀升。兩融余額的增減與權(quán)益類二級(jí)市場(chǎng)的行情密切相關(guān)。目前兩 融余額處于 24 個(gè)月來(lái)的低位水平，并且在相對(duì)低位震蕩整理已近 6 個(gè)月，兩融業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)釋放 的較為充分。在市場(chǎng)行情邊際改善的預(yù)期下，結(jié)合我們對(duì)于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的展望，2023 年兩融余額 有望重回 2020-2021 年緩步震蕩攀升的節(jié)奏，全年兩融月均余額有望較 2022 年穩(wěn)中有升。預(yù) 計(jì) 2023 年兩融余額占流通市值比將圍繞 2.5%上下波動(dòng)，年均值同比將出現(xiàn)微幅回升。股票質(zhì)押規(guī)?；厣母怕瘦^低。隨著全面注冊(cè)制漸行漸近，退市進(jìn)入常態(tài)化，股票質(zhì)押標(biāo) 的的選擇將更為嚴(yán)苛。未來(lái)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)將作為包括財(cái)富管理在內(nèi)其他業(yè)務(wù)的有效補(bǔ)充，再次 單獨(dú)作為重點(diǎn)拓展方向的概率較低。目前行業(yè)股票質(zhì)押規(guī)模相較前兩年已出現(xiàn)顯著回落，但仍 存壓降的空間。預(yù)計(jì)部分券商仍有股票質(zhì)押的歷史包袱尚待計(jì)提；而個(gè)別券商在近兩年充分計(jì) 提信用減值損失后有望部分沖回進(jìn)而對(duì) 2023 年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生正面促進(jìn)作用。2023 年利息凈收入預(yù)計(jì)將再度呈現(xiàn)小幅波動(dòng)。基于我們對(duì)于自營(yíng)以及信用業(yè)務(wù)的展望， 預(yù)計(jì)信用業(yè)務(wù)所貢獻(xiàn)的利息收入將穩(wěn)中有升；債券持有期所產(chǎn)生的利息收入明顯增長(zhǎng)的概率偏 低。預(yù)計(jì) 2023 年行業(yè)利息凈收入將在 2022 年小幅下滑的基礎(chǔ)上再度呈現(xiàn)小幅波動(dòng)，整體維持 相對(duì)穩(wěn)定，利息凈收入對(duì)行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的邊際貢獻(xiàn)將保持收斂。（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）精選報(bào)告來(lái)源：【未來(lái)智庫(kù)】「鏈接」
證券行業(yè)研究及策略：基本面重拾升勢(shì)推動(dòng)券商板塊估值修復(fù)
作者：未來(lái)智庫(kù) 來(lái)源： 頭條號(hào) 
102012/29
102012/29
（報(bào)告出品方/作者：中原證券，張洋，馬嶔琦）1、頂層維穩(wěn)資本市場(chǎng)，引導(dǎo)長(zhǎng)線資金入市自 2018 年年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將資本市場(chǎng)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)、金融運(yùn)行中的地位和作用空前 提高至“牽一發(fā)而動(dòng)全身”以來(lái)，頂層對(duì)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的肯定
免責(zé)聲明：本網(wǎng)轉(zhuǎn)載合作媒體、機(jī)構(gòu)或其他網(wǎng)站的公開信息，并不意味著贊同其觀點(diǎn)或證實(shí)其內(nèi)容的真實(shí)性，信息僅供參考，不作為交易和服務(wù)的根據(jù)。轉(zhuǎn)載文章版權(quán)歸原作者所有，如有侵權(quán)或其它問題請(qǐng)及時(shí)告之，本網(wǎng)將及時(shí)修改或刪除。凡以任何方式登錄本網(wǎng)站或直接、間接使用本網(wǎng)站資料者，視為自愿接受本網(wǎng)站聲明的約束。聯(lián)系電話 010-57193596，謝謝。
