出品：新浪財經上市公司研究院

作者：IPO再融資組/秦勉

近兩年，隨著注冊制的持續(xù)推進，A股IPO、再融資市場十分火熱。而資本市場最主要的中介——券商，最近兩年保持業(yè)績快速增長，多家中小券商也開啟了上市之旅。

截至2020年12月13日，A股共有6家IPO在審券商，分別是東莞證券、信達證券、渤海證券、財信證券、華寶證券、開源證券。

目前，我國券商在業(yè)務結構、收入構成、盈利模式等方面比較接近，業(yè)務同質化較為嚴重。在頭部券商集中度越來越高的趨勢下，中小券商打造差異化、特色化業(yè)務，勢在必行。

在上述6家券商中，開源證券的投行收入占比最高，具備一定的差異化特色。但最近一年公司投行收入大幅下降，投行收入占比也連續(xù)下降，尤其是新三板業(yè)務正在遭遇大型投行的挑戰(zhàn)，核心競爭優(yōu)勢漸被蠶食。

核心競爭資源漸被大中型券商蠶食

在行業(yè)內，開源證券有著“新三板之王”之稱。wind顯示，截至2022年12月11日，開源證券持續(xù)督導的新三板企業(yè)數量有682家，在所有券商中排第一。

2019-2021年，開源證券新三板業(yè)務的手續(xù)費及傭金收入分別為0.9億元、0.89億元、1.04億元。

雖然新三板業(yè)務收入規(guī)模僅在1億元左右，但北交所的設立令開源證券在新三板業(yè)務上有著先發(fā)競爭優(yōu)勢，因為北交所上市公司基本上來自新三板。如果能夠很好地利用好新三板資源，開源證券將增加許多北交所IPO儲備項目。

在北交所開市帶來的機遇的同時，開源證券的新三板業(yè)務正面臨巨大挑戰(zhàn)：中大型券商紛紛進軍新三板。

wind顯示，2022年開始至今，民生證券作為主辦券商的新三板推薦掛牌企業(yè)為20家，在所有券商中排第一。而民生證券2021年推薦掛牌新三板企業(yè)數量僅為1家，今年增長1900%。

再如安信證券、山西證券，2021年推薦掛牌新三板企業(yè)分別為0家、3家，2022年至今都已經推薦了10家。

頂級投行業(yè)也紛紛搶占新三板市場。中信證券、中信建投2021年推薦掛牌新三板企業(yè)分別為0家、1家，2022年至今分別推薦了5家、10家。

而開源證券2019年—2021年、2022年前十一個月，推薦新三板企業(yè)數量分別為56 家、33家、28家、17家，斷崖式下滑。由此可見，“新三板之王”開源證券的核心競爭資源正被蠶食。

IPO承銷業(yè)務屬于行業(yè)末流

開源證券目前的保代人數也不足以支撐龐大的持續(xù)督導新三板企業(yè)數量。choice數據顯示，截至12月12日，開源證券保代人數為86人，在同行中排第23名。

保代人數的不足，會令公司喪失許多機遇。wind數據顯示，開源證券多家持續(xù)督導的新三板項目，轉戰(zhàn)北交所IPO時換做其他券商作為保薦人。公告顯示，國元證券近期也曾因保代團隊人數的不足失去陀曼智能IPO項目。

盡管開源證券在新三板業(yè)務上有著豐富的資源，但其在A股IPO市場的承銷保薦經驗并不豐富。

wind顯示，2019年及以前，開源證券IPO承銷金額一直為0。換言之，開源證券從2020年開始才有IPO承銷業(yè)務，并且收入波動較大。

2020年度、2021年度、2022年前11個月，開源證券承銷的IPO項目分別為3個、2個、2個，承銷總金額分別為10.11億元、2.68億元、2.81億元，承銷保薦收入分別為0.6億元、0.18億元和0.21億元。2021年，公司IPO承銷收入下降69.43%，接近7成。

開源證券的A股IPO承銷額、承銷收入在行業(yè)中屬于末流。

wind顯示，2020年1月1日至2022年12月12日，開源證券累計IPO承銷額為15.6億元，在81家券商中排第59名；累計承銷保薦收入1億元，在81家券商中排第62名。

由此可見，開源證券的競爭優(yōu)勢主要在新三板，而A股IPO承銷保薦經驗不足。

投資者需要注意的是，新三板掛牌、持續(xù)督導、做市業(yè)務與IPO承銷保薦業(yè)務有著云泥之別。相較于新三板業(yè)務，IPO承銷保薦業(yè)務的專業(yè)能力要求更高、執(zhí)業(yè)質量要求更高、項目的周期很長、失敗率和收益也較高。

此外，開源證券的的執(zhí)業(yè)質量也有待商榷。wind顯示，2021年1月1日至2022年9月30日，開源證券共有17家北交所在審項目，其中8家存在信披質量差等執(zhí)業(yè)問題，詳見《近5成在審北交所項目存保薦質量問題，開源證券的“新三板之王”徒有虛名？》一文。

執(zhí)業(yè)質量關系到一家投行的聲譽，擬發(fā)行證券的企業(yè)不會把自己的命運放在保薦質量不佳的中介手中。據中國證券業(yè)協會近日發(fā)布的評價結果，開源證券2022年被評為B類投行。

深陷證券虛假陳述糾紛案 招股書未披露4.1億元訴訟

隨著注冊制深入推進，大中型券商的投行業(yè)績水漲船高，但“新三板之王”開源證券的投行收入卻逆勢下降。

招股書顯示，開源證券2021年的投行收入為7.21億元，同比下降30.47%。投行收入的下降，也導致公司2021年的整體營收同比下降4.76%、凈利潤同比下降12.44%。而我國券商行業(yè)2021年的總營收和總凈利同比分別增長了12%、21.3%。

2022年上半年，開源證券營收、凈利潤同比分別下降10.24%、53.97%。其中，凈利潤降幅超過50%已經觸及A股主板IPO的審核紅線。開源證券沒有上半年披露盈利下降的原因。

半年報顯示，開源證券深陷多起證券虛假陳述案。2016年12月7日，洪業(yè)化工“16洪業(yè)債”完成發(fā)行，規(guī)模5億元，2017年6月26日，該債券停牌。此后一直到洪業(yè)化工被法院裁定受理破產重整一案，上述債券仍未復牌。天弘基金作為上述債券持有人，向法院起訴。法院一審判決：判令開源證券（涉嫌虛假陳述）向天弘基金支付“16洪業(yè)債”的本金和利息合計9274.18萬元。開源證券2021 年8月向法院提起了上訴。

開源證券還因“16洪業(yè)債”遭監(jiān)管。經山東證監(jiān)局調查，開源證券作為“16洪業(yè)債”的承銷機構，未審慎調查洪業(yè)化工有關關聯方關系及對外擔保等事項。上述行為違反了《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》等規(guī)定，故被采取出具警示函的監(jiān)督管理措施。

半年報顯示，因天津市浩通物產有限公司“18浩通01債券”違約，第一創(chuàng)業(yè)以開源證券和中興財光華會計師事務所（特殊普通合伙）存在侵權行為為由向北京金融法院提請訴訟，要求公司以及審計機構連帶賠償其認購的“18 浩通 01”債券本金及逾期利息損失，涉案金額41167.83萬元。2021年7月15日，開源證券提交管轄權異議申請。北京金融法院于2022年4月18日作出一審裁定，認定該案應由仲裁機構管轄。

然而，招股書并沒有披露上述4.12億元的訴訟事項，也沒有披露目前是否在進行仲裁，更沒有計提預計負債。

開源證券同樣因浩通債而遭監(jiān)管。2019年11月1日，天津證監(jiān)局就公司作為天津市浩通物產有限公司“18浩通01”“18浩通02”“19浩通01”公司債券的主承銷商及受托管理人，盡職調查中未勤勉盡職，未能發(fā)現天津市浩通物產有限公司財務數據存在的虛假記載；未及時發(fā)布臨時受托管理事務報告等事項，對公司采取責令改正的監(jiān)督管理措施。