國慶節(jié)前一周，A股市場經(jīng)歷連續(xù)下跌。自今年年初至今，上證指數(shù)累計跌幅已經(jīng)超過15%。

在疫情沖擊持續(xù)、地緣風險仍在、房地產(chǎn)債務風險依然高筑的背景下，疊加高溫干旱等極端天氣影響，中國經(jīng)濟復蘇的節(jié)奏似乎充滿不確定性。不過，在部分經(jīng)濟學家看來，經(jīng)濟增長反彈可能即將到來。

中金公司首席經(jīng)濟學家、中金研究院執(zhí)行院長彭文生對第一財經(jīng)表示，展望未來6到12個月，中國經(jīng)濟增長有望經(jīng)歷一輪反彈。同時他認為，不能低估未來政策寬松的力度和持續(xù)時間，金融資產(chǎn)估值會因此得到支撐。

“我們現(xiàn)在所處的環(huán)境是：如果政策對實體經(jīng)濟的促進效果不明顯，政策力度就需要增加，寬松的貨幣條件會對金融資產(chǎn)估值形成支撐；如果政策有效，經(jīng)濟增長反彈帶來企業(yè)盈利增加，也會支撐金融資產(chǎn)的價格。”彭文生說。

“非典型供給沖擊”

第一財經(jīng)：當前通脹、衰退仍是全球各國最關注的經(jīng)濟問題。對中國而言，我們目前的主要問題是什么？

彭文生：從全球經(jīng)濟來講，滯脹的壓力還是比較明顯的。不過，每個國家的體現(xiàn)不一樣，美國是“脹”多一點，中國是經(jīng)濟增長壓力多一點。

過去兩年多，疫情、地緣風險、高溫干旱等對經(jīng)濟造成非典型沖擊，而這三個方面的共性在于帶來的都是供給沖擊。

對經(jīng)濟和市場而言，供給側的非典型沖擊，首要的影響是帶來經(jīng)濟下行壓力。如果沒有政策支持需求，供給沖擊會帶來更大的需求下行壓力；如果有政策支持需求，供給下降意味著通脹會起來，政策不得不緊縮，增長最終還是要下來。

比如，疫情導致停工停產(chǎn)，交通物流受到影響；俄烏沖突最大的影響是使得能源供給受限；高溫干旱拖累農業(yè)生產(chǎn)和工業(yè)生產(chǎn)。這些供給沖擊造成經(jīng)濟中的一部分生產(chǎn)受到影響，給GDP帶來直接的負面拖累，導致收入下降。供給沖擊帶來的收入下降，通過部門之間的聯(lián)系放大，帶來更大的需求下行壓力。

當需求下行壓力超過源頭的供給沖擊，經(jīng)濟增長的壓力加大，當前形勢下提振中國增長動能需要寬松的政策環(huán)境。

第二是供給彈性下降。在非典型的沖擊之下，物理隔離、俄烏沖突、氣候變化的影響可能會超出市場機制的調節(jié)能力，即使價格上升，供給增加的速度比通常的經(jīng)濟周期波動要慢。供給彈性下降意味著，同樣幅度的價格上升帶來供給增加的幅度下降，含義是波動增加。既有量的波動增加，例如GDP波動增加，也有價格波動增加。由于量沒法及時響應價格信號，價格短期單邊運行的動能很強，中期波幅加大。

而且，非經(jīng)濟因素或者說供給沖擊不僅影響總量，更根本的是影響結構，不是所有的行業(yè)、地區(qū)、人群都受到同樣的沖擊，而是一部分人受到的影響比另外一部分人要大。隨著沖擊時間的延長，這一部分人承受的壓力可能會超出他們的承受能力，公共政策需要有所反應。

當前中國經(jīng)濟遇到的困難，正是在疫情的同時，又趕上金融周期的下行調整，債務違約、風險暴露、房地產(chǎn)投資下行拖累實體經(jīng)濟。

第一財經(jīng)：你如何看待當前房地產(chǎn)市場的外溢風險，以及房地產(chǎn)投資下滑對經(jīng)濟的進一步影響？

彭文生：首先從房地產(chǎn)債務風險來看，參考美國次貸危機期間，美國私人部門存量債務的還本付息對新增貸款的比例一度大幅上升，存量債務還本付息從與新增貸款規(guī)模相當，大幅增加到新增貸款的三倍。到目前為止，我們這個比例還是比較穩(wěn)定的，沒有出現(xiàn)資金大幅從實體流回銀行體系的現(xiàn)象。

與此同時，房地產(chǎn)領域的相關債務出現(xiàn)了明顯緊縮。在2017年金融周期頂部的時候，新增貸款里面有45%是房地產(chǎn)相關的開發(fā)貸和按揭貸款，此后一直下行，到今年二季度這個比例只有10%，這是一個典型的金融周期下半場的房地產(chǎn)債務緊縮。

另外值得注意的是，同期我們的基建、制造、綠色、普惠貸款大幅擴張。過去兩年，這幾項貸款占新增貸款的比例，從2019年疫情前的百分之三十幾上升到現(xiàn)在的60%。這個趨勢的背后，是政策性金融的作用。中國在金融周期下行這樣一個調整的過程中間，避免了信貸塌方和系統(tǒng)性的債務危機，是制造業(yè)、普惠、基建、綠色貸款等政策性金融發(fā)揮了關鍵的作用。

所以，房地產(chǎn)對經(jīng)濟下行有重要影響，但不是主要問題。房地產(chǎn)投資雖然下滑，但沒有像典型的金融周期下半場那樣，通過債務問題外溢到整個經(jīng)濟。更重要的是，雖然房地產(chǎn)對經(jīng)濟有所拖累，但財政也在發(fā)力支撐總需求。

我們把預算內財政、政府性基金等放在一起看今年的廣義財政，按照現(xiàn)在的政策力度，今年會有3個百分點的擴張。按照以往的經(jīng)驗，3個百分點的廣義財政擴張，有望帶來3%的GDP增長。但需要注意，目前來看，傳統(tǒng)財政工具拉動需求的乘數(shù)效應下降了。

“非典型經(jīng)濟復蘇”

第一財經(jīng)：無論是供給彈性的下降，還是宏觀政策乘數(shù)效應的下降，都使得政策支持的效果受到影響。你近日提出“中國經(jīng)濟增長有望經(jīng)歷一輪反彈”，那么這一輪反彈，將從何而來？

彭文生：財政對經(jīng)濟的拉動效應確實在下降，這在2020年疫情沖擊中和今年二季度體現(xiàn)得非常明顯。以今年二季度為例，僅僅是出口和基建兩個外生力量加在一起，對GDP的拉動就有0.5個百分點，而整個GDP的增長只有0.4個百分點。

為什么財政對經(jīng)濟的拉動效應這么低？這是因為，前面提到的“非典型沖擊”，會通過供給到需求、產(chǎn)業(yè)鏈上下游聯(lián)系、信心三個放大機制，共同導致乘數(shù)效應降低。

所以，從目前的形勢看，房地產(chǎn)雖然是拖累，但不是主要問題，因為財政對沖的力度其實是比較大的。主要矛盾，在于拉動效應低。

而宏觀政策拉動實體經(jīng)濟的效率越低，穩(wěn)增長所需要的力度越大。未來6到12個月，經(jīng)濟將有望經(jīng)歷一個增長反彈的過程，背后是政策的支持。未來經(jīng)濟增長反彈的高度與持續(xù)性，則取決于政策發(fā)力的形式與傳導渠道。

在“非典型沖擊”下，迎來的也將是疫情影響下的“非典型經(jīng)濟復蘇”。一個“非典型”體現(xiàn)為傳統(tǒng)宏觀政策的效率降低，促進復蘇需要更大的政策力度；第二個“非典型”體現(xiàn)為波動非同尋常的大，不僅體現(xiàn)在經(jīng)濟上，也體現(xiàn)在金融市場上。

第一財經(jīng)：我們目前有哪些政策選項？

彭文生：在當前情況下，我們有三個選項可以用來應對經(jīng)濟下行壓力。

第一個選項是繼續(xù)推動防控措施優(yōu)化。事實上，伴隨著新冠病毒的不斷變異，過去幾年我們的疫情防控措施是在不斷優(yōu)化的，一個突出的例子即是《新型冠狀病毒肺炎防控方案》已經(jīng)更新到了第九版。應該說，這個與時俱進的疫情防控思路未來還會繼續(xù)。由于疫情是本輪非典型沖擊的源頭，這方面能得到持續(xù)優(yōu)化的話，有助于暢通產(chǎn)業(yè)鏈、降低預期的不確定性、修復信心，既促進需求又促進供給，對經(jīng)濟復蘇的促進效果是最強的。

第二個選項是財政直達消費，比如給受影響的人群、低收入人群直接發(fā)放補助。這個政策拉動需求，但不改善供給，力度過大容易導致通脹上升。鑒于它拉動消費需求的效率比較高，對當前這個時間點來講是有效的工具，是次優(yōu)的選項。

第三個選項是傳統(tǒng)的財政、貨幣政策，比如通過降息來促進信貸需求，財政支持基建、減稅降費、政策性金融等。如前所述，非典型沖擊抑制了這些政策拉動需求的效率，要達到與傳統(tǒng)經(jīng)濟波動中同樣的穩(wěn)增長效果，所要求的政策力度比較大、持續(xù)時間比較長，中長期來講負面效果可能比較大。

第一財經(jīng)：在這樣的政策預期之下，資產(chǎn)價格會有怎樣的表現(xiàn)？

彭文生：國內未來的經(jīng)濟政策環(huán)境對資本市場相對友好。從經(jīng)濟增長反彈到通脹再到形成政策約束，中間會有一段時間。

未來政策的寬松力度和持續(xù)時間不能低估，尤其是疫情這個非經(jīng)濟因素對經(jīng)濟的影響沒有明顯緩解，傳統(tǒng)的宏觀政策須有更大力度的放松，對金融資產(chǎn)的估值是一個支撐。

也就是說，我們現(xiàn)在所處的環(huán)境是：如果政策對實體經(jīng)濟的促進效果不明顯，政策力度就需要增加，寬松的貨幣條件會對金融資產(chǎn)估值形成支撐；如果政策有效，經(jīng)濟增長反彈帶來企業(yè)盈利增加，也會支撐金融資產(chǎn)的價格。