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債市小調(diào)研

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01 明年的經(jīng)濟(jì)依靠什么？

最近讀了不少賣(mài)方的年度報(bào)告，針對(duì)明年經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，賣(mài)方觀點(diǎn)普遍認(rèn)為明年經(jīng)濟(jì)主要依靠居民消費(fèi)的改善，刺激政策出臺(tái)后房地產(chǎn)市場(chǎng)的改善，政府積極財(cái)政支出對(duì)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)。賣(mài)方也普遍承認(rèn)在全球經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期下，明年的出口不行。我們認(rèn)為：

（1）居民消費(fèi)能否起來(lái)？市場(chǎng)一方面普遍認(rèn)為一旦疫情緩和，消費(fèi)就會(huì)改善，另一方面也認(rèn)為今年居民主動(dòng)提高了儲(chǔ)蓄率，這為明年的消費(fèi)釋放提供了基礎(chǔ)。我們認(rèn)為，不可否認(rèn)的是一旦疫情防控優(yōu)化后，消費(fèi)確實(shí)存在反彈的空間，畢竟消費(fèi)場(chǎng)景不再受到限制，這在過(guò)去每一次疫情集中爆發(fā)后的改善期，都出現(xiàn)過(guò)消費(fèi)的階段性改善。但我們認(rèn)為這種改善，是短期的，不可持續(xù)的。也要關(guān)注的是疫情防控放松后的初期，疫情可能存在較大的反彈的壓力，這又會(huì)制約短期內(nèi)消費(fèi)的恢復(fù)。

消費(fèi)能否持續(xù)的改善，還是取決于這2個(gè)方面的變化：第一，居民收入的預(yù)期。如果收入的預(yù)期較好，消費(fèi)是可以有較大的空間。第二，消費(fèi)的能力，除了收入預(yù)期之外，賣(mài)方普遍認(rèn)為今年高儲(chǔ)蓄率為明年的消費(fèi)提供了空間。

對(duì)于第一點(diǎn)，這似乎是一個(gè)蛋生雞和雞生蛋的問(wèn)題。如果老百姓不消費(fèi)，經(jīng)濟(jì)如何改善，何來(lái)收入改善的預(yù)期？所以在目前，老百姓必須要看到收入明顯的改善，才可能去消費(fèi)。對(duì)于第二點(diǎn)，確實(shí)今年居民儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)的較快，這恰恰是居民不敢消費(fèi)的結(jié)果。那么明年，居民怎么會(huì)在收入預(yù)期不樂(lè)觀的情況下，就敢把今年積累的儲(chǔ)蓄用于消費(fèi)呢？所以，我們認(rèn)為，居民消費(fèi)恐怕在明年只能修復(fù)疫情防控帶來(lái)的消費(fèi)損失，而不能修復(fù)因?yàn)榫用駥?duì)未來(lái)收入預(yù)期悲觀而壓低的消費(fèi)空間。

此外，我們還要關(guān)注具體的消費(fèi)，例如汽車消費(fèi)的透支。今年上海疫情之后，政府加大了汽車消費(fèi)的刺激，也確實(shí)帶來(lái)了6月份以來(lái)汽車銷售的改善，并一度支撐了消費(fèi)的改善。但過(guò)去的歷史證明，每一次短期的汽車刺激政策，帶來(lái)的是未來(lái)需求的提前透支，當(dāng)年汽車銷售不錯(cuò)和第二年汽車銷售下滑是并存的。

（2）房地產(chǎn)能否起來(lái)？近期房地產(chǎn)刺激政策頻繁釋放，這也是市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)更為樂(lè)觀的原因之一。但是我們對(duì)此較為謹(jǐn)慎。

首先，最近的政策更多作用于緩和房地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)性壓力，主要是供給端的政策。效果上，三支箭確實(shí)可以改善房地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)性，對(duì)于保交樓有積極的作用。

其次，目前房地產(chǎn)市場(chǎng)的關(guān)鍵還是需求端，也就是如何能改善購(gòu)房人悲觀預(yù)期，使之重新進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)。盡管在需求端也有一些刺激政策的釋放，但效果均不太明顯。因?yàn)椴还苁菑娜丝诘慕嵌?，房?jī)r(jià)收入比的角度，還是從居民杠桿的角度，居民的剛性需求和投資需求要重新回升，存在較大的不確定性。從銷售數(shù)據(jù)看，估計(jì)2022年全年的新房銷售面積或超過(guò)11億平米，雖然較2021年下滑超過(guò)30%，但2021年是歷史上銷售最大的年份，2022年的銷售面積仍達(dá)到2013-2015年的平均水平。

最后，改變房?jī)r(jià)的預(yù)期非常重要，而房?jī)r(jià)的預(yù)期具有強(qiáng)烈的趨勢(shì)性。過(guò)去在房地產(chǎn)周期向上的時(shí)候，政府的調(diào)控只能改變房?jī)r(jià)上行的節(jié)奏而改變不了趨勢(shì)。也許在房?jī)r(jià)向下的周期內(nèi)，外生的調(diào)控也只能改變節(jié)奏而改變不了趨勢(shì)。

因此，房地產(chǎn)能否起來(lái)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累變成對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)，存在較大的不確定性。

（3）政府的積極財(cái)政政策能否持續(xù)？邏輯上講，財(cái)政政策是積極還是穩(wěn)健，取決于政府的意愿，也取決于政府的能力。即使政府有意愿，目前也需要思考能力的問(wèn)題。2022年由于疫情的反反復(fù)復(fù)和抗疫支出的額外加大，客觀上造成了財(cái)政收入低于預(yù)期，財(cái)政支出高于預(yù)期，雖然通過(guò)結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余、利潤(rùn)上繳等“余糧”補(bǔ)充，但客觀上也造成了未來(lái)財(cái)政支出能力的透支。展望2023年，財(cái)政的壓力較大，如何保持積極財(cái)政政策以支持經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，也是一個(gè)難題。

上述的分析只是想強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)倚重的對(duì)經(jīng)濟(jì)支撐的三個(gè)方面，從實(shí)際情況看，可能并不樂(lè)觀。當(dāng)然，如果政府對(duì)2023年GDP目標(biāo)定的較高，也并不是不可能，這就需要保持相對(duì)刺激的政策，不僅僅表現(xiàn)為財(cái)政政策的刺激，也需要貨幣政策保持寬松的環(huán)境。例如：

（1）在刺激居民消費(fèi)的過(guò)程之中，一方面要降低居民存款的利率，以促進(jìn)消費(fèi)；另外，也需要降低消費(fèi)信貸的成本，促進(jìn)消費(fèi)，這一點(diǎn)在央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中多次強(qiáng)調(diào)。

（2）在刺激居民購(gòu)房需求中，貨幣政策也有發(fā)揮的空間。只有降低房貸利率進(jìn)而降低購(gòu)房者的購(gòu)房成本，才可能激發(fā)購(gòu)房需求。

（3）在財(cái)政政策中，貨幣政策也有用武之地。一方面，貨幣政策維持寬松給財(cái)政發(fā)債提供低利率環(huán)境。另外，在財(cái)政政策空間較為有限的背景下，政策性開(kāi)放性的金融工具就顯得格外的重要，而目前政策性開(kāi)放性金融工具的成本明顯低于MLF，如果持續(xù)使用，也是一直變相的降息。

綜合上述的分析，我們認(rèn)為如果依靠市場(chǎng)自發(fā)的力量，不管是居民的消費(fèi)，還是房地產(chǎn)市場(chǎng)，還是財(cái)政政策的空間，對(duì)2023年的經(jīng)濟(jì)支撐恐怕都不太樂(lè)觀，如果疊加外需的確定性放緩，那么要保證2023年經(jīng)濟(jì)達(dá)到一定的增速，客觀上需要貨幣政策保持寬松甚至是低利率以刺激經(jīng)濟(jì)。而最近債券市場(chǎng)經(jīng)歷了前期的持續(xù)調(diào)整后，已經(jīng)具備配置的價(jià)值。

02 周二策略回顧

繼續(xù)消化疫情防控繼續(xù)優(yōu)化的利空：華創(chuàng)投顧部債市早盤(pán)策略（2022-12-6）

【華創(chuàng)投顧部市場(chǎng)跟蹤】周一道指跌1.4%，標(biāo)普500指數(shù)跌1.79%，納斯達(dá)克跌1.93%。美國(guó)10年期基準(zhǔn)國(guó)債收益率上漲12bp，報(bào)3.60%；2年期美債收益率漲11bp，報(bào)4.41%。WTI 1月原油期貨收跌3.05美元，跌幅3.81%，報(bào)76.93美元/桶;布倫特2月原油期貨收跌2.89美元，跌幅3.38%，報(bào)82.68美元/桶。美元指數(shù)反彈至105.2，離岸人民幣升值到6.97。

海外方面：（1）“新美聯(lián)儲(chǔ)通訊社”之稱的華爾街日?qǐng)?bào)記者認(rèn)為，工資的快速增長(zhǎng)可能導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)官員們考慮在明年將政策利率提高到5%以上。這意味著，由于工資壓力上升，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)把本輪加息的終端利率上調(diào)至高于當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期的水平。（2）俄羅斯國(guó)防部周一發(fā)表聲明表示，烏克蘭當(dāng)天早上派出無(wú)人機(jī)，攻擊了分別位于俄羅斯梁贊州和薩拉托夫州的兩個(gè)軍用機(jī)場(chǎng)。若俄方所說(shuō)的空襲屬實(shí)，這就是今年2月俄烏沖突升級(jí)以來(lái)烏克蘭在俄羅斯腹地最深入的軍事打擊。

國(guó)內(nèi)方面：（1）上海市繼續(xù)優(yōu)化調(diào)整疫情防控措施；深圳，社區(qū)小區(qū)、辦公場(chǎng)所、餐飲商超及各類公共場(chǎng)所不再查驗(yàn)核酸檢測(cè)陰性證明。海南?？冢慈掌饘?duì)省外來(lái)返人員不再實(shí)施分類管控。（2）國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制邀請(qǐng)呼吸危重癥專家、北京市呼吸疾病研究所所長(zhǎng)童朝暉表示，國(guó)際和國(guó)內(nèi)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)證實(shí)，奧密克戎變異株及其進(jìn)化分支的致病力和毒力相比原始株和德?tīng)査茸儺愔昝黠@減弱。（3）受到疫情擾亂，11月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)、需求均連續(xù)第三個(gè)月收縮。11月財(cái)新服務(wù)業(yè)PMI為46.7，較10月下降1.7個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)三個(gè)月低于臨界點(diǎn)，且為6月來(lái)新低。

債券市場(chǎng)需要關(guān)注：

（1）海外方面，關(guān)注俄烏沖突是否會(huì)升級(jí)，如果沖突升級(jí)，會(huì)引發(fā)美元指數(shù)的反彈和能源價(jià)格的波動(dòng)。人民幣方面，考慮到最近升值較快，反應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)疫情防控優(yōu)化的預(yù)期，但市場(chǎng)是否已經(jīng)充分的反應(yīng)？

（2）國(guó)內(nèi)方面，12月第一周高頻數(shù)據(jù)顯示：生產(chǎn)端延續(xù)11月的疲態(tài)，鋼鐵、化工、汽車全面回落?；ㄟ呺H走弱，鋼價(jià)雖有所抬升，但各項(xiàng)開(kāi)工指標(biāo)仍在下滑；地產(chǎn)銷售跌幅收窄仍明顯低于往年同期，拿地回落。需求端汽車銷售再度遇冷，線下娛樂(lè)消費(fèi)難改頹勢(shì)，商品價(jià)格漲跌不一。受疫情防控影響，貨運(yùn)物流受挫明顯。偏弱的經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)債券形成支撐，不過(guò)當(dāng)前債券市場(chǎng)繼續(xù)反應(yīng)疫情管控措施的優(yōu)化。

疫情方面，由于核酸檢測(cè)的下降，無(wú)癥狀數(shù)據(jù)或低于實(shí)際的情況，更應(yīng)該關(guān)注確診病例的數(shù)據(jù)和重癥數(shù)據(jù)的變化趨勢(shì)。

整體而言，短期內(nèi)疫情防疫政策的繼續(xù)放松，對(duì)債券市場(chǎng)形成利空。但考慮到此前利率已經(jīng)充分的調(diào)整，并且經(jīng)濟(jì)基本面仍差的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，利率繼續(xù)上行的空間有限。我們建議，利率上行的過(guò)程之中，配置盤(pán)可以逐步買(mǎi)入。

股市已開(kāi)始發(fā)現(xiàn)變化：華創(chuàng)投顧部債市午盤(pán)策略（2022-12-6）

【華創(chuàng)投顧部市場(chǎng)跟蹤】周二利率繼續(xù)反彈，各地疫情防控政策進(jìn)一步優(yōu)化，對(duì)債券市場(chǎng)形成利空。股市方面，前期表現(xiàn)較強(qiáng)的金融地產(chǎn)和中字頭股票出現(xiàn)調(diào)整；新能源，半導(dǎo)體等前期表現(xiàn)較差的股票表現(xiàn)較好。

疫情數(shù)據(jù)方面，確診病例繼續(xù)創(chuàng)本輪反彈的新高，無(wú)癥狀數(shù)據(jù)持續(xù)下降。

午后債券市場(chǎng)需要關(guān)注：

（1）之前支撐股票強(qiáng)勁反彈的主要是幾個(gè)線索：房地產(chǎn)刺激帶動(dòng)的地產(chǎn)，金融板塊的反彈；中字頭股票的反彈；疫情防控優(yōu)化后帶動(dòng)的相關(guān)板塊的反彈。從目前看，房地產(chǎn)刺激這條線索有所回調(diào)，預(yù)示著炒政策預(yù)期的階段或逐步結(jié)束，轉(zhuǎn)向炒現(xiàn)實(shí)情況的階段。而現(xiàn)實(shí)的情況是，房地產(chǎn)銷售端依然低迷。中字頭股票的反彈這跳線索也弱化，畢竟這些都是市值較大的股票，考慮到流動(dòng)性問(wèn)題，資金需要考慮進(jìn)和出的問(wèn)題。目前，疫情防控優(yōu)化推動(dòng)的板塊表現(xiàn)還較強(qiáng)，正好和債券市場(chǎng)調(diào)整相匹配，說(shuō)明這條線索依然是市場(chǎng)的熱點(diǎn)問(wèn)題。后期需要關(guān)注相關(guān)板塊的表現(xiàn)已觀察市場(chǎng)預(yù)期的變化。

（2）債券市場(chǎng)，情緒依然較弱，這和疫情政策優(yōu)化有關(guān)。我們認(rèn)為這個(gè)過(guò)程是市場(chǎng)必須要經(jīng)歷和面對(duì)的問(wèn)題，更關(guān)鍵的是這個(gè)利空釋放的過(guò)程，利率能上行到什么位置，這個(gè)位置將是未來(lái)半年的高點(diǎn)。

短期內(nèi)，建議資金寬松的機(jī)構(gòu)基于對(duì)明年市場(chǎng)布局的需要，可以逐步配置。品種上，建議繼續(xù)關(guān)注3-5年金融債。

朱德健 SAC：S0360622080006

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