1. 預(yù)計(jì)二季度美國(guó)GDP環(huán)比增速-0.5%

1.1 一季度美國(guó)不變價(jià)GDP已經(jīng)環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)

美國(guó)一季度實(shí)際GDP環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，美國(guó)實(shí)際GDP一季度環(huán)比折年率-1.6%。其中一季度貿(mào)易逆差2837.7億美元，創(chuàng)下美國(guó)單季度逆差歷史記錄。凈出口環(huán)比-14.41%，GDP拉動(dòng)率-3.23%，是經(jīng)濟(jì)最大的拖累項(xiàng)。其次是政府支出，環(huán)比-0.74%，GDP拉動(dòng)率-0.51%。私人消費(fèi)和投資仍繼續(xù)增長(zhǎng)，環(huán)比分別為1.23%和0.45%，GDP拉動(dòng)率分別為1.24%和0.93%。美國(guó)二季度GDP環(huán)比如何？我們展開(kāi)細(xì)項(xiàng)逐一分析。

1.2 二季度凈出口或?qū)⒚黠@改善

受消費(fèi)品進(jìn)口下降的推動(dòng)，二季度實(shí)際商品進(jìn)口從一季度的異常強(qiáng)勁回落，推動(dòng)貿(mào)易逆差縮小。美國(guó)貿(mào)易逆差連續(xù)兩月收窄，其中5月855億美元，4月870億美元，3月1076億美元。美國(guó)3月貿(mào)易逆差創(chuàng)造了歷史最高的單月逆差額。隨著高物價(jià)反噬需求，消費(fèi)品進(jìn)口減少，美國(guó)貿(mào)易逆差連續(xù)兩月縮小，預(yù)示二季度凈出口將明顯改善。

1.3 二季度財(cái)政支出繼續(xù)縮減

二季度美國(guó)財(cái)政支出將繼續(xù)削減。5月4日，美國(guó)總統(tǒng)拜登表示，本財(cái)年美國(guó)聯(lián)邦赤字將大幅削減1.5萬(wàn)億美元，并稱“這將是美國(guó)歷史上單年赤字降幅最大的一年”?；仡櫲ツ?，2021年美國(guó)聯(lián)邦赤字為2.77萬(wàn)億，2022年預(yù)算年度前8月累計(jì)財(cái)政赤字為0.43萬(wàn)億美元，兩者相差2.3萬(wàn)億美元，看來(lái)全年縮減1.5萬(wàn)億赤字并非難事。并且按季節(jié)分析來(lái)看，今年1-5月累計(jì)赤字485.81億美元，明顯低于過(guò)去三年。其中5月份財(cái)政赤字為662億美元，也處于較低水平。我們預(yù)計(jì)二季度財(cái)政支出仍將保持縮減態(tài)勢(shì)，由此帶來(lái)GDP中的政府消費(fèi)和投資增速的繼續(xù)下降。

1.4 二季度私人消費(fèi)增速繼續(xù)下滑

二季度美國(guó)私人消費(fèi)增速繼續(xù)下滑。從同比增速來(lái)看，5月美國(guó)個(gè)人消費(fèi)不變價(jià)支出同比增速為2.05%，與上個(gè)月基本持平，但與一季度的平均值4.51%相比已經(jīng)回落了一半。因此二季度私人消費(fèi)的同比增速比一季度可能低一半。從環(huán)比來(lái)看，5月美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出不變價(jià)環(huán)比增速為-0.39%，抵消了4月的0.32%環(huán)比增長(zhǎng)，二季度私人消費(fèi)增速大概率環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)。

1.5 二季度私人投資仍將正增

從歷史規(guī)律來(lái)看，私人投資增速上升會(huì)導(dǎo)致庫(kù)存高企，減少會(huì)導(dǎo)致庫(kù)存回落。但疫情打亂了這個(gè)規(guī)律，疫情沖擊之后的政府刺激方案造成需求大幅增加，但運(yùn)輸和供應(yīng)鏈?zhǔn)茏?，造成?kù)存并未隨需求和投資的增加而增加，反而出現(xiàn)了大幅下降。但此時(shí)投資商已經(jīng)看到了較高的需求和過(guò)快的價(jià)格上漲，投資繼續(xù)增加，推升投資增速。直到2021年6月隨著庫(kù)存增速的回升，投資增速才回落。2021年第四季度和2022年第一季度，庫(kù)存的增加抵消了固定投資的回落，使得私人投資增速再次反彈。

庫(kù)存明顯增加，固定資產(chǎn)投資或?qū)p少，二季度私人投資增速或?qū)⑷跤谝患径?。我們?cè)凇懂?dāng)前中美經(jīng)濟(jì)的共同特征：高庫(kù)存》中已經(jīng)分析過(guò)，美國(guó)4月份庫(kù)存增速進(jìn)一步上升，達(dá)到16.61%的高位，雖然5月和6月的數(shù)據(jù)還未公布，但整體二季度的庫(kù)存比一季度明顯增加。因此二季度私人投資增速仍是庫(kù)存增加、固定投資增速減少，幅度比一季度弱一些。

總體來(lái)看，二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)在貿(mào)易方面明顯改善，但在財(cái)政支出和私人消費(fèi)方面大幅降低，同時(shí)投資方面庫(kù)存繼續(xù)上升抵消了固定投資的下滑作用，GDP環(huán)比折年率大約是-0.5%左右，比一季度有所改善。

2. 美國(guó)經(jīng)濟(jì)正式進(jìn)入衰退周期

2.1 從滯脹向衰退的轉(zhuǎn)變

如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)體連續(xù)兩個(gè)季度GDP環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，那么可以認(rèn)定該經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入衰退周期。 但如果從同比數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)GDP同比仍是較高的正增速，CPI同比還在攀升，且已達(dá)到四十年來(lái)的新高，這說(shuō)明美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于“滯脹”階段。因此現(xiàn)階段我們可以看作美國(guó)正處于從滯脹向衰退轉(zhuǎn)變的階段，雖然經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)進(jìn)入衰退周期，但通脹還未明顯下行。

美國(guó)這輪復(fù)蘇之所以會(huì)出現(xiàn)滯脹，原因是多方面的。首先、中美貿(mào)易戰(zhàn)和疫情沖擊了全球供應(yīng)鏈，原材料不足導(dǎo)致供給難以滿足需求，物價(jià)不斷上漲。其次，歐美紓困政策釋放的流動(dòng)性造成需求過(guò)熱，物價(jià)不斷上升導(dǎo)致居民和企業(yè)的通脹預(yù)期持續(xù)攀升。在較高的通脹預(yù)期之下，美國(guó)消費(fèi)者擺脫了收入效應(yīng)的制約——不會(huì)因?yàn)槲飪r(jià)的上漲而減少開(kāi)支，反而因?yàn)轭A(yù)期物價(jià)還會(huì)繼續(xù)上漲，繼續(xù)增加消費(fèi)。最后，短期因素來(lái)看，俄烏沖突導(dǎo)致全球大宗商品價(jià)格普遍沖高，尤其是農(nóng)產(chǎn)品和能源，促使歐美通脹在短時(shí)間內(nèi)急劇上升。

2.2 通脹-工資螺旋式上漲趨勢(shì)還未結(jié)束

美國(guó)工資增速仍過(guò)快，通脹-工資螺旋上漲鏈條未被打破。6月美國(guó)私人非農(nóng)平均時(shí)薪同比增速達(dá)到5.11%，同月核心CPI同比達(dá)到5.9%，兩者相差不大，都已經(jīng)大幅上升。美國(guó)5年期國(guó)債實(shí)際利率到了6月份才轉(zhuǎn)正，而5月份美國(guó)消費(fèi)信貸增速就已達(dá)到7.34%，這表明較低的實(shí)際利率助長(zhǎng)了信貸的快速增長(zhǎng)。工資-通脹螺旋式上漲的趨勢(shì)還未結(jié)束。美國(guó)6月失業(yè)率仍維持在3.6%的低點(diǎn)，職位空缺率4月才有所掉頭，與此同時(shí)PMI就業(yè)指數(shù)也是在5、6月份降至50以下，從職位空缺（勞動(dòng)力短缺）到解聘失業(yè)（勞動(dòng)力過(guò)剩）還有一段時(shí)滯，失業(yè)率還要等幾個(gè)月才會(huì)明顯回升。

3. 下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)展望

對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，當(dāng)前正處在需要及時(shí)做出抉擇的艱難時(shí)刻：是控通脹還是穩(wěn)增長(zhǎng)？如果控通脹，那么需求必然會(huì)大幅下挫，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)大幅上升；如果穩(wěn)增長(zhǎng)，那么即使通脹出現(xiàn)短期的回落，中期通脹仍將保持高位，侵蝕美國(guó)長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。我們認(rèn)為，最近美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)已經(jīng)明確了“控通脹”的首要目標(biāo)，而當(dāng)前的金融條件并未達(dá)到可以有效控制通脹的程度，下半年仍然可能持續(xù)大幅加息，導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能硬著陸。

3.1 消費(fèi)增速繼續(xù)下滑但收入增速仍較高

美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)大幅下滑，預(yù)示消費(fèi)增速可能下降。消費(fèi)者信心指數(shù)是居民消費(fèi)支出的預(yù)警指標(biāo)，一般該指數(shù)大幅下滑之后消費(fèi)支出增速都會(huì)連續(xù)下滑。美國(guó)6月消費(fèi)者信心指數(shù)已經(jīng)降至50，去年同期還處在85的高位，一年時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)了大幅下滑。個(gè)人消費(fèi)支出不變價(jià)同比增速也在3月大幅下降，這或許預(yù)示著消費(fèi)增速也已經(jīng)處于快速下降趨勢(shì)中。

工資和個(gè)人可支配收入仍在增長(zhǎng)，消費(fèi)增速可能下滑較慢。但美國(guó)5月個(gè)人可支配收入增速為2.78%，結(jié)束了3、4月連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，個(gè)人可支配收入金額也維持在疫情前的增長(zhǎng)趨勢(shì)上?？梢哉f(shuō)美國(guó)成功度過(guò)了疫情發(fā)生時(shí)政府發(fā)放救濟(jì)款造成的居民收入大幅波動(dòng)的階段，目前已經(jīng)回歸到正常的增長(zhǎng)趨勢(shì)上。目前工資薪金增速還在兩位數(shù)以上，政府補(bǔ)貼帶來(lái)的影響基本上結(jié)束，因此在收入沒(méi)有大幅下降的情況下消費(fèi)增速也很難持續(xù)快速下滑。

3.2 庫(kù)存消費(fèi)比低位，進(jìn)口需求仍旺盛

美國(guó)進(jìn)口需求仍旺盛。在《當(dāng)前中美經(jīng)濟(jì)的共同特征：高庫(kù)存》中我們認(rèn)為，當(dāng)前庫(kù)存相對(duì)消費(fèi)來(lái)說(shuō)并不太高，只要消費(fèi)增速不出現(xiàn)大幅下滑態(tài)勢(shì)，庫(kù)存壓力仍然可以承受。與此同時(shí)，美國(guó)還保持較高的進(jìn)口增速，這或許背離了大多數(shù)分析師的預(yù)測(cè)。據(jù)我們測(cè)算，5月美國(guó)進(jìn)口數(shù)量增速還在11.6%的高位上，這表明美國(guó)進(jìn)口需求并沒(méi)有受到價(jià)格上漲的抑制。

美國(guó)中間品進(jìn)口金額增速最快，與高油價(jià)和工業(yè)品價(jià)格增速較為一致。從進(jìn)口結(jié)構(gòu)來(lái)看，中間品的進(jìn)口金額增速增長(zhǎng)最快，與工業(yè)品進(jìn)口價(jià)格指數(shù)走勢(shì)較為一致，與國(guó)際原油價(jià)格走勢(shì)也緊密相關(guān)，這反映出高油價(jià)傳導(dǎo)至了美國(guó)進(jìn)口價(jià)格并影響其國(guó)內(nèi)物價(jià)。5月美國(guó)制造業(yè)新訂單同比增速還保持高速平穩(wěn)增長(zhǎng)，因此，美聯(lián)儲(chǔ)仍然需要加大加息力度促使訂單需求回落。

3.3 制造業(yè)景氣度在下降，但勞動(dòng)力市場(chǎng)仍堅(jiān)挺

6月美國(guó)制造業(yè)PMI指數(shù)為53%，比上個(gè)月大幅回落3.1個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，美國(guó)制造業(yè)正處在長(zhǎng)期回落趨勢(shì)之中，根據(jù)領(lǐng)先指標(biāo)10-2Y的國(guó)債期限利差，美國(guó)下半年直至明年P(guān)MI都可能處于回落之中。

但我們認(rèn)為制造業(yè)回落速度仍然偏慢，不足以促使勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張程度趨緩，也不足以降低工資增長(zhǎng)的速度。比如當(dāng)前失業(yè)率仍處于3.6%的歷史低位，職位空缺率為6.9%，從高點(diǎn)剛剛掉頭，要想讓失業(yè)率明顯回升，至少還需要六個(gè)月。如果失業(yè)率不上升，那么PMI的回落只是庫(kù)存周期的波動(dòng)，對(duì)整體經(jīng)濟(jì)影響不大。

3.4 房?jī)r(jià)增速即將下跌但房租還在上漲

成屋銷售下降，或?qū)⑼苿?dòng)房?jī)r(jià)增速放緩，但是房租仍會(huì)持續(xù)推動(dòng)美國(guó)CPI。5月，美國(guó)成屋銷售下降至541萬(wàn)套，比上個(gè)月大幅下降了接近20萬(wàn)套。根據(jù)成屋銷售和OFHEO的房?jī)r(jià)同比增速的規(guī)律來(lái)看，房?jī)r(jià)同比增速也應(yīng)該會(huì)開(kāi)始放緩。但由于房租滯后于房?jī)r(jià)走勢(shì)大約12個(gè)月，房屋等價(jià)租金大約占CPI權(quán)重的三分之一，這或許意味著未來(lái)12個(gè)月房?jī)r(jià)可能大幅下挫但房租仍然居高不下，制約著CPI同比的下降。

成屋銷售受按揭利率上升的抑制作用已經(jīng)顯現(xiàn)出來(lái)。截至5月份，成屋銷售的同比已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，并且可能還會(huì)持續(xù)五個(gè)月。隨著成屋銷售的下滑，新開(kāi)工以及住宅投資也將不斷下滑，給經(jīng)濟(jì)降溫。不過(guò)按揭利率在當(dāng)下有所回落，或許給六個(gè)月后的成屋銷售一個(gè)喘息之機(jī)。不同于2008年的房地產(chǎn)危機(jī)，當(dāng)前的房地產(chǎn)市場(chǎng)并沒(méi)有發(fā)生金融危機(jī)，如果按揭利率到了當(dāng)前水平停滯不前，那么成屋銷售的下滑可能也僅有-20%的降幅，對(duì)應(yīng)的房?jī)r(jià)同比增速也僅回到4%左右。這在過(guò)往歷史上屬于合理的上漲速度，但對(duì)于控通脹的當(dāng)下或許還不夠。

3.5 通脹依然頑固，通脹預(yù)期下降較慢

6月份美國(guó)CPI同比9.1%，環(huán)比1.4%，均創(chuàng)四十年來(lái)的新高。歐元區(qū)CPI同比繼續(xù)上升至8.6%，韓國(guó)CPI同比繼續(xù)上升至6.05%，都繼續(xù)創(chuàng)新高。大宗商品價(jià)格下跌可能緩解美國(guó)短期通脹壓力，美國(guó)7月CPI同比可能回落。但是美國(guó)的長(zhǎng)期通脹壓力尚未消減，服務(wù)消費(fèi)增速、工資增速和房?jī)r(jià)都仍在高位，美國(guó)通脹的本質(zhì)問(wèn)題還沒(méi)有解決。

雖然美國(guó)核心CPI同比已經(jīng)拐頭，個(gè)人消費(fèi)支出同比增速已經(jīng)回落，房?jī)r(jià)同比增速也開(kāi)始下跌，但依然沒(méi)有改變美國(guó)加大進(jìn)口，庫(kù)存上升，房租上漲，油價(jià)高位的現(xiàn)狀。同樣即使美聯(lián)儲(chǔ)加息之后需求快速回落，美國(guó)通脹拐頭向下，但仍不代表長(zhǎng)期通脹中樞會(huì)回到2%目標(biāo)。如果在這個(gè)回落過(guò)程之中，貨幣收緊進(jìn)程中斷，需求出現(xiàn)了見(jiàn)底回升，那么通脹中樞水平就可能維持在較高的水平。在歷史上就出現(xiàn)過(guò)通脹預(yù)期與PMI走勢(shì)背離的時(shí)候，而這個(gè)階段基本上都是勞動(dòng)力市場(chǎng)非常緊張的時(shí)候，失業(yè)率處于自然失業(yè)率以下。比如2005-2007年以及當(dāng)前。因此要讓通脹預(yù)期持續(xù)下行，還需要達(dá)到勞動(dòng)力市場(chǎng)疲軟的條件。

3.6 美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息，促使需求快速回落

通過(guò)以上分析，我們可以看出雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入衰退周期，但通脹仍處于高位，滯脹周期還未完全結(jié)束。同時(shí)經(jīng)濟(jì)增速的回落更多是政府支出主動(dòng)收縮造成的，除了部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯回落之外，其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都比較堅(jiān)挺，或者回落較慢。

我們認(rèn)為不存在既能維持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)又能促使通脹回到正常水平的政策，以“控通脹”為首要任務(wù)的美聯(lián)儲(chǔ)只能盯住物價(jià)指標(biāo)。我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)7月仍將繼續(xù)加息75bp，9月和11月分別加息75bp，12月加息100bp，年底聯(lián)邦基金利率預(yù)期仍維持在4.75%-5%。這種政策背景下下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)或?qū)⒊霈F(xiàn)需求的快速回落，也同時(shí)解決了上述矛盾問(wèn)題。

（蔣飛為長(zhǎng)城證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）