（報告出品方/作者：廣發(fā)證券，陳福、陳卉）

一、機構業(yè)務：券商爭相布局的新賽道

（一）機構投資者不斷壯大

財富管理大時代，資管規(guī)模帶動機構業(yè)務快速成長。隨著我國居民可支配收入穩(wěn)定 增長以及居民可投資資產規(guī)模不斷擴大，在國家“房住不炒”的政策下，居民對于房 屋價格上漲的預期下降，人民銀行數(shù)據(jù)顯示，自2018年6月以來，我國居民中預期未 來房價將上漲的比例持續(xù)下降。在此情況下，居民會具有更加旺盛的財富管理需求， 我國正步入財富管理的大時代。

專業(yè)機構投資者規(guī)模及占比提升，我國資本市場機構化趨勢明顯。根據(jù)上海證券交 易所公布數(shù)據(jù)，我國專業(yè)機構投資者持股市值占市場投資者持股總市值的比例由 2010年的15.88%提升至2020年的17.77%，資本市場機構化趨勢明顯。但根據(jù)美聯(lián) 儲公布的數(shù)據(jù)，美國機構投資者持股市值占比超過60%，仍有不小的差距。 我們認為：（1）IPO注冊制穩(wěn)步推進，海外獨角獸回歸將配合機構客戶長期資金的 進一步引入；（2）A股被納入MSCI進程加速，將吸引更多的海外機構投資者進入A 股市場；（3）當下，國內投資者教育日漸成熟，基金投資理念逐漸深入人心；同時 個人養(yǎng)老金賬戶推出，有助于凝聚居民財富轉向長久期機構化資產。資本市場的機 構化進程帶動證券行業(yè)機構客戶相關的經紀、托管、融資融券業(yè)務、衍生品業(yè)務的 需求提升，券商機構業(yè)務有望進一步快速增長。

（二）從客戶需求看機構業(yè)務

隨著我國資本市場不斷發(fā)展，我國機構投資者獲得了較大的發(fā)展。目前我國機構投 資者較為多元，包括公募基金、私募基金、銀行、保險、QFII、信托、社?；?等。而券商作為資本市場看門人，具有客戶、平臺與資金三方面的優(yōu)勢，天然是機 構的服務者。 作為專業(yè)的投資者，機構客戶的需求更加全面和專業(yè)化，具體可以分為以下三大 類，一是托管交易結算類的基礎需求，二是研究咨詢、產品代銷的需求，三是融資 融券、風險對沖等需求。為了更好的服務機構投資者，券商針對機構投資者開展了 托管外包、研究咨詢、代銷金融產品、券結業(yè)務、做市業(yè)務、衍生品業(yè)務、信用業(yè) 務等機構業(yè)務服務。

（三）服務鏈條長，創(chuàng)造高 ROE

與個人投資者不同，機構投資者需求多元，專業(yè)性要求高。作為社會分工專業(yè)化的 產物，機構投資者承接了個人投資者的資金，并匯聚了各行各業(yè)的投資交易人才， 其資金體量較大，交易手段復雜，除了交易、融資融券等基礎需求外，還有著個人 投資者所不具備的特殊需求，如托管外包、產品代銷、場外衍生品等，這些都使得 券商服務鏈條變長，且服務內容多樣，獲利空間大。

機構業(yè)務可為券商帶來高ROE。與個人業(yè)務相比，機構業(yè)務的利潤率較高，如交易 手續(xù)費，機構客戶是個人客戶的1-4倍不等。從美國投行來看，高盛的全球市場部（也 就是機構業(yè)務部門）ROE處于較高水平；摩根士丹利的機構證券業(yè)務的ROE較高， 顯著高于公司整體的ROE水平，其機構證券業(yè)務ROE從2019年的11.4%增長至2021 年的20.6%，帶動集團ROE從2019年11.7%提升至2021年的15.3%，增厚集團整體 利潤。

（四）高壁壘造就高粘性，頭部化將繼續(xù)加深

1. 頭部券商具有強大護城河，中小券商難以匹敵

機構業(yè)務頭部券商強者恒強。頭部券商在客戶、資產規(guī)模、人才、業(yè)務協(xié)同等方面 具有優(yōu)勢，在服務鏈條長、難度大、專業(yè)性高的機構業(yè)務方面護城河較高。據(jù)證券 業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2021年各機構業(yè)務排名靠前的均為頭部券商。隨著機構需求多樣化、 復雜化程度不斷提升，是否具備更完善的風控能力和對客服務水平愈加成為機構業(yè) 務的關鍵，我們認為，機構業(yè)務頭部化將持續(xù)。

頭部券商在業(yè)務開展方面存在優(yōu)勢，業(yè)務資格較為齊全。衍生品業(yè)務、托管外包等 機構業(yè)務需要券商具備牌照和風控能力，而頭部券商依托其較強的綜合能力，擁有 全牌照運營資格，機構業(yè)務具有先天優(yōu)勢。以衍生品業(yè)務為例，截至2022年6月28 日，場外期權一級交易商僅有8家，均為頭部券商。與二級交易商相比，一級交易 商可以直接開展對沖交易，而二級交易商僅能與一級交易商開展對沖交易，這使得 頭部券商面臨著更多的交易對手，可以更好地平衡風險與對沖成本之間的關系。

2. 頭部券商內部或存彎道超車機會

在整體粘性較高的頭部券商中，部分粘性較小的、創(chuàng)新屬性較強的業(yè)務或成為彎道 超車的突破口。雖然頭部券商整體具有較高的客戶粘性，但場外衍生品、研究、做市 等業(yè)務具備分化屬性，或成為頭部券商獲客引流、改變格局的切入點。 場外期權業(yè)務方面，根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年中信證券、申萬宏源、華泰 證券、中金公司、海通證券場外期權業(yè)務收入占排名前20券商場外期權業(yè)務收入的 比例為68.35%，2020占比為74.40%，頭部券商仍具有領先優(yōu)勢。但是從頭部券商內 部競爭格局來看，中信證券場外期權業(yè)務收入的占比由2020年的21.62%下降至 2021年17.34%，而申萬宏源的收入占比由2020年的14.69%提升至2021年的 16.88%，逐步追趕中信證券。

研究業(yè)務方面，我們以Wind披露的交易席位傭金作為券商研究業(yè)務能力的衡量指標。 2021年，海通證券交易席位傭金8.62億元，同比增長74.24%，同時排名也大幅上升， 在頭部券商中排名第6，超過興業(yè)、申萬等2020年排名靠前的券商。頭部券商可以研 究業(yè)務作為發(fā)展機構業(yè)務的抓手，以研究能力帶動其他機構業(yè)務發(fā)展。

做市業(yè)務或成為另一超車點。做市業(yè)務在我國的發(fā)展才剛剛起步。雖然公募 REITs、債券、外匯、新三板等已引入做市制度，但與國外相比仍然存在一定的差 距。2022年5月13日，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務試點規(guī) 定》，科創(chuàng)板做市試點正式啟動。

二、機構業(yè)務增長迅速，頭部券商優(yōu)勢明顯

（一）做市業(yè)務：不斷演進，未來可期

雖然公募REITs做市、ETF做市、新三板做市等已相繼落地，但我國仍處于做市發(fā)展 的初期，而隨著我國資本市場改革不斷深化，我國做市業(yè)務具有廣闊的發(fā)展空間。 2022年5月13日，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務試點規(guī)定》（全稱 是？），正式開啟科創(chuàng)板做市試點，預計將為我國券商帶來新的收入來源。做市業(yè)務 需要券商持有一定比例的倉位，出讓流動性作為對手方進行交易，這就需要券商具 有較強的資本實力與風控能力、還需要券商具有較強的詢價能力，頭部券商在人才、 資金、科技水平方面均具有中小券商不可比擬的優(yōu)勢，或成為做市業(yè)務的領先者。

公募REITs做市不斷發(fā)展，中金公司優(yōu)勢顯著。公募REITs做市目的之一是公募 REITs能幫助券商打通和基金公司的合作服務，強化券商和基金公司的聯(lián)結，如基金 公司可以安排相應的對沖券源給券商。中金公司憑借領先的的項目研究能力、豐富 的REITS投資經驗，率先布局公募REITS等市場機會。截至2022年5月，中金公司共 為10只公募REITS產品提供做市服務，包含交通基礎設施、產業(yè)園區(qū)、固廢處理、 倉儲物流等，做市只數(shù)和做市資產類別覆蓋度均居做市商首位。

ETF做市規(guī)模逐漸增大，中信、招商業(yè)務領先。ETF做市有利于提高ETF交易活躍性， 為投資者提供更好的交易體驗。自2019年12月23日起，深交所宣布東方證券、光大 證券、廣發(fā)證券、國泰君安證券等12家公司成為深交所滬深300ETF期權主做市商； 長江證券、申萬宏源證券等2家公司成為交易所滬深300ETF期權一般做市商。從ETF 做市基金數(shù)量來看，中信、招商證券ETF做市基金數(shù)量較多，截至目前，分別為399、 370只。招商證券借助大數(shù)據(jù)、機器學習等金融科技，做市業(yè)務全面上線自動化報價 系統(tǒng)，提高風險管控能力和報價能力。

新三板做市中，開源證券做市數(shù)量位于券商前列。Wind數(shù)據(jù)顯示，2021年新三板總 交易額為2148.16億元，同比增長65.93%，其中，新三板做市交易金額為598.86億 元。截至2022年7月31日的近一年中，開源證券為119支股票做市，在所有券商中排 名第一。

（二）融資融券：業(yè)務增速較快，中信業(yè)務突出

隨著投資者需求增長與券源限制的不斷放開，券商融資融券業(yè)務快速增長，融券余 額占比大幅提升。據(jù)iFinD統(tǒng)計，截至2022年6月末，融資融券余額達1.60萬億元， 其中融資余額達1.51萬億元，占比94.16%。近年來，融資融券業(yè)務快速增長，2016- 2021年的年均復合增速達14.30%，融券余額年均復合增速達103%，融券余額占比 從2016年末的0.37%提升至2021年5月的6.56%，融券業(yè)務增長迅猛。我們認為，隨 著融券業(yè)務占比的進一步提升，頭部券商受益于機構客戶結構，未來兩融業(yè)務集中 度將持續(xù)提升。

頭部券商機構融資規(guī)模和融券規(guī)模較大，中信證券業(yè)務領先。2021年，中信證券和 國泰君安機構融資余額規(guī)模較大，2021年分別為421億元和236億元，同比變動-2.8% 和4.22%，機構融資余額占分別為33.26%和24.11%，顯著高于其他券商。從融券余 額來看，中信證券、中金公司融券余額規(guī)模較大，2021年分別為322、112億元，同 比-1.9%、33.33%。

（三）托管&外包：業(yè)務集中度高，招商、國君優(yōu)勢明顯

招商證券、國泰君安托管規(guī)模顯著高于同業(yè)，優(yōu)勢明顯。券商資產托管業(yè)務是指證 券公司接受客戶委托，為客戶提供資產保管、結算清算、估值核算、出具報告、投資 監(jiān)督等服務，滿足機構客戶多樣化的需求，拓客引流，通過協(xié)同效應助力券商多種 業(yè)務發(fā)展。招商證券和國泰君安以客戶需求為中心，利用金融科技賦能，大力開展 托管外包業(yè)務，業(yè)務規(guī)模顯著高于其他券商，2021年招商證券和國泰君安托管外包 的合計規(guī)模達6.41萬億元，占行業(yè)托管外包規(guī)模的比例達41%。其中，2021年招商 證券、國泰君安托管規(guī)模分別為3.6萬億元和2.81萬億元，同比增長5.60%和52.30%。 隨著新持牌券商數(shù)量的增加以及銀行理財、信托公司、第三方財富公司標準化產品 的快速轉型，我們認為，托管外包業(yè)務的行業(yè)競爭將會愈加激烈。

招商證券利用科技賦能，積極創(chuàng)新，托管業(yè)務位于行業(yè)第一。招商證券最早自主研 發(fā)管理人服務平臺，打造機構服務平臺，提供集投資、運用、服務于一體的一站式綜 合金融服務，推出小程序版機構服務平臺和投資人平臺，實現(xiàn)從線上化、流程化服 務到智能化、數(shù)字化服務。截至目前，平臺服務注冊資管機構6000+家、注冊機構用 戶25000+人、資管產品35000+只。此外，招商證券積極創(chuàng)新，協(xié)助管理人發(fā)行市場 上第一只契約式私募、契約式債券私募、契約式私募FOF基金等，擴大在行業(yè)的影 響力，券商資管計劃托管數(shù)量及規(guī)模均排名行業(yè)第一，私募基金托管外包市場份額、 客戶數(shù)量、產品數(shù)量和規(guī)模連續(xù)八年位于行業(yè)第一。

（四）衍生品業(yè)務：高護城河造就高集中度

場外衍生品業(yè)務名義本金規(guī)模突破2萬億元，增速較快。證券公司的場外金融衍生品 業(yè)務分為收益互換和場外期權兩個部分。據(jù)證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，截至2022年1月末，場 外衍生品名義本金規(guī)模達2.08萬億元，同比增長57.73%，2018-2021年復合增速達 79.85%。其中，收益互換、場外期權名義本金分別為0.98、1.09萬億元，近3年（2018- 2021）復合增速達144.28%、53.06%。目前，我國金融實力不斷增強，對風險管理 的需求將進一步提升，監(jiān)管政策鼓勵券商創(chuàng)新與OTC市場發(fā)展，場外衍生品市場規(guī) 模有望進一步擴大。

資本市場加速開放，證券公司衍生品業(yè)務發(fā)展迅猛，高護城河造就高集中度。衍生 品業(yè)務具有天然法人資質壁壘，經營資質受到監(jiān)管層的嚴格限制，截至目前，一級 交易商（可與客戶直接開展場內個股的風險對沖操作）僅有8家，場外衍生品業(yè)務要 求券商有雄厚的資本實力、較強的風控能力以及豐富的客戶資源。 場外期權業(yè)務方面，據(jù)證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2021年場外期權業(yè)務凈收入排名前20的券 商合計收入規(guī)模達112億元，同比增長59.46%。其中，中信證券、申萬宏源和華泰 證券業(yè)務收入較高，分別為19.42、18.91和14.74億元。從收入增速來看，國聯(lián)證券 和銀河證券增速較快，同比增長5802.73%和1947.78%。2021年場外期權業(yè)務凈收 入排名前5券商占前20券商場外期權業(yè)務凈收入總和的68.35%，占比較20年下降6.05個百分點，排名靠前的均為頭部券商。

從應付客戶保證金規(guī)模來看，中金公司、中信證券呈現(xiàn)雙寡頭格局。2021年一級交 易商期末應付客戶保證金余額均值為508.75億元，同比增加89.04%，是2017年應付 客戶保證金余額均值的10.92倍，與中小券商形成分化。此外，頭部券商內部應付保 證金余額同樣出現(xiàn)分化。2021年中金公司、中信證券應付保證金余額分別高達1,221 億元、1,129億元，在一級交易商應付客戶保證金余額中的占比分別達到30.00%、 27.74%，合計占據(jù)半壁江山。

（五）研究&交易：投研服務強和擁有財富管理特色的券商具有優(yōu)勢

依托財富管理的加速轉型，券商交易席位租賃收入迅速增長。交易席位租賃收入是 指向公募基金、保險資管、QFII等機構客戶提供投研服務而賺取的收入，一定程度上 代表券商的投研能力。據(jù)證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2021年交易席位租賃收入253億元，同比 增長50.66%，2017-2021年均復合增速達25.71%，增速較快。據(jù)Wind統(tǒng)計，2021 年，公募基金通過券商交易席位交易股票28.33萬億元，同比+59.79%；交易債券3.12 萬億元，同比+24.30%。

投研服務強和擁有財富管理特色的券商市占率相對較高，中信證券較為領先。2021 年，券商交易席位租賃收入CR5為26.89%，較20年下降0.71個百分點，業(yè)務集中度 較低，尚未形成絕對優(yōu)勢。2021年，中信證券和長江證券交易席位租賃凈收入排名 位列前二，分別為17.72億元和13.87億元，市占率為7.24%和5.49%。從收入增速來 看，中金公司交易席位租賃業(yè)務凈收入增長較快，21年同比增長114.21%，遠高于 其他券商，市占率從2020年的4.41%提升至2021年的4.63%。 在權益基金市場高速成長的驅動下，交易席位租賃凈收入對券商證券經紀業(yè)務凈收 入的貢獻逐漸增大。從交易席位租賃業(yè)務凈收入占證券經紀業(yè)務凈收入的比重來看， 2021年，長江證券、東方證券和興業(yè)證券占比較高，分別為37.42%、32.73%和 30.33%。東方證券和興業(yè)證券財富管理特色鮮明，基金分倉傭金收入較高，在經紀 業(yè)務收入占比中也較高。中金公司交易席位經紀業(yè)務占比增長較快，從2020年的 12.12%增長至2021年的19.93%，增長7.81個百分點。

從機構交易業(yè)務來看，頭部券商中金中信領先，各券商積極發(fā)力。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會 數(shù)據(jù)，各家券商代理機構客戶買賣證券交易額占代理全部客戶買賣證券交易額的整 體處于提升的態(tài)勢。其中，北京高華、瑞銀證券比例較高，2021年分別為100%、 99.55%。頭部券商中，中金、中信占比較高，2021年分別達81.79%、75.62%，同 比增長7.20、3.00個百分點。

（六）B 端基金代銷：高速發(fā)展，各券商積極發(fā)力

近年來隨著保險資管等機構投資者的壯大及公募FOF與銀行理財子公司的成長，機 構投資者對于公募基金的需求進一步提升，截至2021年末，機構投資者持有公募基 金凈值達116405.80億元，同比+27.14%，占公募基金規(guī)模的46.22%，顯示出較強 的成長性，進而帶動公募基金2B代銷業(yè)務的增長。

國內券商可借鑒2B機構代銷公司的運營優(yōu)勢，積極布局機構代銷業(yè)務。根據(jù)基金業(yè) 協(xié)會公布數(shù)據(jù)，近年來，我國證券公司公募基金銷售保有規(guī)模占比有所下降，且自 18年開始低于獨立機構的基金銷售保有規(guī)模。國內券商可借鑒2B型基金代銷公司的 代銷優(yōu)勢，大力發(fā)展機構代銷業(yè)務，助力財富管理轉型。

（七）券結業(yè)務：財富管理能力強的券商券結業(yè)務強

中信證券券結業(yè)務較為領先。中信證券依托較強的財富管理業(yè)務能力，券結業(yè)務領 先，2021年券結基金的傭金收入共計2.87億元，同比增速38.87%。從券結傭金收入 占經紀業(yè)務凈收入的比重來看，中信證券占比較高，2021年達2.06%，同比提高0.22 個百分點。券結業(yè)務符合券商長期發(fā)展的要求，隨著券結模式在基金市場中的地位 逐步提高，有望帶動券商經紀業(yè)務和托管業(yè)務的進一步增長，加快券商財富管理轉 型進程，是券商機構業(yè)務的新藍海。

三、美國鏡鑒：機構業(yè)務發(fā)展空間廣闊

（一）做市業(yè)務：做市種類多，發(fā)展成熟

美國商業(yè)銀行做市收入多元，且具備一定的穩(wěn)定性。美國商業(yè)銀行做市種類多，包 含權益、利率、信用、外匯、商品等多種產品。從做市收入來看，信用產品做市收 入受市場影響波動較大，個別年份甚至帶來虧損，而利率、權益、外匯、商品做市 收入雖有波動，但長期來看具備一定的穩(wěn)定性，2011~2021年間均帶來了持續(xù)的正 向收益。

做市業(yè)務收入較為集中。2022Q1，美國商業(yè)銀行做市收入共計106.22億美元，其 中四家大銀行收入92.68億美元，占比達87.25%。分做市類型來看，利率CR4為 170.97%（其他銀行處于虧損狀態(tài)），外匯CR4為79.50%、股票CR4為96.16%、 商品&其他CR4為97.42%、信用CR4為79.83%，均保持較高集中度。

摩根士丹利與高盛做市布局存在差異。2021年高盛FICC業(yè)務收入75.84億美元，占 做市收入的49.40%，與權益類相當，而摩根士丹利FICC做市業(yè)務收入50.98億美元， 占比40.67%，略低于權益類。對比高盛與摩根士丹利的做市收入結構，2018-2021 年間高盛做市收入中FICC占比高于摩根士丹利，高盛的做市業(yè)務收入更依賴FICC業(yè) 務，摩根士丹利更依賴權益業(yè)務，顯示出其做市業(yè)務布局的差異化。

（二）衍生品業(yè)務：場外衍生品主導，市場份額集中，資金需求大

全球市場體量龐大，場外衍生品占據(jù)主要地位。從芝加哥交易所于1865年開始第一 筆期貨交易起，全球金融衍生品市場已經經歷了近160年的發(fā)展歷程，金融衍生品 市場的出現(xiàn)，增加了市場的對沖機會，提供了套期保值的工具，為投資者提供了管 理風險的有效手段。據(jù)BIS的統(tǒng)計，截至2021年末，全球金融衍生品合約名義價值 為679萬億美元，以場外衍生品為主，占總價值的88.20%，近五年總量基本保持在 600萬億美元上下波動。

場外來看，F(xiàn)ICC衍生品業(yè)務占比大，以利率工具為主。2021年全球場外衍生品規(guī) 模為598.42萬億美元，其中97.21%是FICC類衍生品。FICC業(yè)務包括利率產品、大 宗商品產品以及外匯產品。利率類衍生品名義金額合計達到475.27萬億美元，占比 達79.42%，是市場上規(guī)模最大的衍生品種類。此外外匯合約規(guī)模也較大，2021年 名義金額達104.25萬億美元，占比17.42%。其他衍生產品規(guī)模較小，合計占比 2.79%。

場外衍生品資金需求量較大。與場內市場是訂單驅動不同，場外市場是報價驅動市 場，主要交易流動性較差的證券及衍生品，其特點是所有交易都需通過交易商進 行，以解決買賣雙方在出價時間上的不對稱造成的流動性沖擊，因此投行需要作為 客戶的對手方進行交易，以自有資本提供交易流動性。以信用違約互換為例，雖然 自2008年以來其名義金額已經大幅減少，交易商持有的名義本金也大幅減少，但截 至2021年12月，交易商仍然持有13.18%的名義本金。

（三）融資融券：分散授信模式下的市場化機制

從美國的融資融券余額來看，美國融券余額較為穩(wěn)定，較長時間內接近2000億美 元，而融資余額波動幅度較大。截至2022年6月，融資余額6834.45億美元，占比 78.52%；融券余額1869.31億美元，占比21.48%。

（四）托管：贏家的游戲

資產托管是指在金融交易中由交易的第三方來看管資產，目的是安全保管委托投資 的資產。根據(jù)ECB，托管人可以進行資產保管、結算、資產服務、基金服務、銀行 服務、代付服務等多種服務。

全球托管較為集中，大者以一抵三。據(jù)Global Custodian統(tǒng)計，截至2022年一季 度，全球托管規(guī)模最大的11家銀行托管規(guī)模264.68萬億美元，較2021年二季度同 比增長0.64%。其中，紐約梅隆銀行托管資產45.50萬億美元，排名全球第一，且 與第十一名相差較多，從數(shù)量上看是第十一名的8倍。前十一名中，CR3達 48.84%，呈現(xiàn)出較為集中的市場格局。

從頭部托管行來看，托管市場進一步集中。從托管規(guī)模較多的銀行如花旗銀行、道 富銀行來看，托管規(guī)模仍具增長潛力。2021年，紐約梅隆銀行、道富銀行、JP摩 根、花旗銀行托管規(guī)模合計147.6萬億元，同比增長9.41%，顯著高于Top11整體增 速，市場有向頭部進一步集中的趨勢，顯示出較強的搶占市場份額的能力。

紐約梅隆銀行與JP摩根托管結構存在差異。2019年~2021年間，紐約梅隆銀行的 托管資產中有36%的權益類資產、64%的固定收益類資產，而JP摩根的托管資產中 有38%的權益類資產、50%的固收類資產、12%的其他資產，從側面反映出業(yè)務布 局的不同。

作為中央存管的會員單位，銀行與經紀商都可以作為托管人，但銀行與經紀商在資 金安全性、保護措施、產品服務等多個方面具有較大的不同。

四、中國機構業(yè)務空間測算

（一）交易席位租賃收入空間測算

從長期來看，我國居民金融資產配置需求仍然較高，我們將券商席位租賃收入分為 公募席位租賃收入和其他機構席位租賃收入來計算，其中公募席位租賃收入的計算 方法為“公募席位租賃收入=公募基金持有A股市值×公募換手率×傭金率”，其他 席位租賃收入按一定的增速增長，最終預計2022~2024年交易席位租賃可分別為券 商帶來收入247.30~270.90、258.21~295.33、269.58~321.98億元。

（二）托管業(yè)務收入空間測算

隨著我國財富管理業(yè)務不斷發(fā)展，居民對金融產品的需求越來越高，預計未來我國 全市場托管資產仍將不斷提升。且在與另一類別托管者——銀行相比，券商在獲客 方面空間較大，并且對創(chuàng)新型產品具有較強的適應能力，使得券商托管基金資產占 比逐步提升，預計2022~2024年券商托管基金資產占比為2.20%~2.40%、 2.60%~2.80%、2.80%~3.20%。與銀行相比，券商為提升競爭力，普遍采取了較 低的托管費率，預計未來券商托管費率仍將小幅下降，2022~2024年分別為萬分之 7.30、7.20、7.10。最終預計2022~2024年托管業(yè)務可分別為券商帶來收入 140.30~148.47、148.17~164.13、155.98~181.35億元。

（三）金融產品代銷收入空間測算

我們將金融產品代銷分為兩部分來進行測算，一部分是尾隨傭金/銷售服務費，一 部分是認購/申購/贖回費。我們預計公募基金在居民財富管理中發(fā)揮著重要的作 用，仍將保持一定的增速，并以“公募基金年均資產凈值×券商保有占比×尾傭/ 銷售服務費率”來計算尾傭/銷售服務費，認購/申購/贖回費則按照一定的比率來計 算，券商保有占比使用基金業(yè)協(xié)會每年公布的Top100保有量中券商的非貨基金保 有占比，假設機構代銷在所有產品的代銷中占比10%~20%。最終預計2022~2024 年機構代銷公募產品可為券商帶來收入3.96~8.26、4.30~9.23、4.80~10.69億元。

（四）做市業(yè)務收入空間測算

在之前的報告《從中美做市比較展望我國做市新機遇》中，我們對做市業(yè)務的特性 進行了分析，并比較了中美券商在做市方面的發(fā)展差異，最后對做市業(yè)務收入進行 了預測，預計 2022~2024 年我國券商做市業(yè)務分別可貢獻收益 56.66~90.39、 77.96~124.61、119.65~189.37 億元。

（五）場外衍生品業(yè)務收入空間測算

1.場外期權的盈利模式： “期權費-對沖成本（含資金成本） ”

場外期權是非標準化合約，投資者不一定能找到期限、數(shù)量等條件完全匹配的交易 對手。此時就需要證券公司為投資者提供報價、設計期權合約、周轉場內期權等來 滿足投資者的交易需求，其收益主要來自券商收取的權利金與資金成本之間的差值。

2.場外互換盈利模式： “互換費率-資金成本”

證券公司經營場外互換業(yè)務主要模式為與投資者互換固定利率所得與股票收益，其 收益可以理解為向客戶收取的固定利率減去券商的資金成本。 我們假設場外互換新增名義本金2022年~2024年同比增長分別為9%、13%、13%、 16%，保守、樂觀情況下收益率分別為1.5%、2.5%，最終計算得出在保守~樂觀情 景下場外金融衍生品2022~2024年貢獻收益184.64~224.85、287.02~381.45、 244.06~295.99億元。

（六）融資 融券利息收入空間測算

截至2022年6月，兩融余額同比下降12%，我們預測2022全年融資與融券日平均余 額將分別同比下降7~12%、20~30%，并在隨后幾年中，融資融券分別以每年 3~5%、10~20%的增速逐漸恢復。機構融資余額占比按照證券業(yè)協(xié)會公布的兩融 收入排名前30家券商于年報中所披露的機構融資余額計算，2020年為15.74%， 2021年為14.85%，并預計2022~2024年機構融資余額占比為15.00%，機構融券余 額占比按照保守~樂觀情景下50%~70%測算，兩融利率按6.51%計算，與2021年持 平。預計2022~2024年融資融券可為券商帶來收入173.02~201.22、 180.58~219.40、188.60~240.10億元。

（七）券商機構業(yè)務收入預測合計

我們將券商各機構業(yè)務營收大致加總，預計2022~2024年，機構業(yè)務將為我國券商 帶來收入875.25~1056.80、956.24~1194.15、1071.24~1383.41億元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站