最近有個(gè)明顯的感受，現(xiàn)在申報(bào)港股的公司多了很多。為什么？一方面，投資人對(duì)去港股上市包容了很多，去年還是“創(chuàng)業(yè)公司去港股上市，打斷CEO的腿”，今年則到處在跪求CEO施舍港股基石、錨定額度；另一方面，港股市場(chǎng)今年太好了，不僅基石好找、而且股價(jià)表現(xiàn)不錯(cuò)，所以創(chuàng)業(yè)者、投資人對(duì)港股都充滿(mǎn)了信心。

還有一個(gè)更深層次的原因是：國(guó)內(nèi)IPO其實(shí)還是很緊、沒(méi)放開(kāi)，門(mén)檻也很高，國(guó)內(nèi)上市上不了，很多創(chuàng)業(yè)公司都面臨著未IPO觸發(fā)回購(gòu)對(duì)賭的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

與其這樣，還不如去港股IPO。

我有個(gè)朋友是做saas的，一年四五億的收入，在saas領(lǐng)域是不小了，海外賬上還有差不多等值10億人民幣的資金，23年底開(kāi)始投資人就讓他回購(gòu)，如果回購(gòu)一個(gè)，就會(huì)觸發(fā)一系列，加起來(lái)得1億美金左右，也就7億人民幣。23年底的時(shí)候，我就建議他，你趕緊去港股吧。saas本來(lái)就是奔著港股、美股去上市的。你去港股上市，23年底、24年，哪怕基石簽抽屜協(xié)議、付中介費(fèi)，所以費(fèi)用加起來(lái)也不過(guò)2-3億港幣，但你變成了上市公司、給了所有投資人的一個(gè)交代，賬上還有7-8億港幣。但你花1億美金回購(gòu)?fù)顿Y人的股權(quán)，還有3億的投資款逼著你上市，你還是一個(gè)未上市公司。兩害相權(quán)取其輕，還不如港股上市。

朋友猶猶豫豫一直沒(méi)下定決心，直到今年才最終狠下心來(lái)，其實(shí)我感覺(jué)時(shí)間點(diǎn)已經(jīng)過(guò)去了。要是23年底、24年初就咬定去港股，現(xiàn)在都已經(jīng)解禁了，且遇到港股*的時(shí)候。

一言以蔽之，港股現(xiàn)在成了國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)者的避風(fēng)港，成為國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)者避免觸發(fā)未IPO回購(gòu)義務(wù)的一個(gè)重要選項(xiàng)。

1.港股上市的明面條件和暗地條件

港股上市分為主板規(guī)則上市、特殊規(guī)則上市。

主板規(guī)則簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就三個(gè)選項(xiàng)：

選項(xiàng)A：連年累計(jì)8000萬(wàn)港幣利潤(rùn)（最后一年至少3500萬(wàn)）、上市市值至少5億港幣；

選項(xiàng)B：最近一年5億收入，且三年累計(jì)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流1億，上市市值至少20億；

選項(xiàng)C：最近一年至少5億收入，上市市值40億；

特殊規(guī)則分為面向生物醫(yī)藥、醫(yī)療器械的18A和面向科技的18C。

18A：2年經(jīng)營(yíng)記錄、達(dá)到15億市值、原創(chuàng)藥通過(guò)臨床一期、仿制藥通過(guò)臨床二期；

18C：3年經(jīng)營(yíng)記錄，已商業(yè)化公司至少40億港幣市值/未商業(yè)化公司80億市值；已商業(yè)化公司不低于2.5億收入/未商業(yè)化公司，研發(fā)開(kāi)支至少占總開(kāi)支30%。

港股的規(guī)則其實(shí)一直都沒(méi)變，明面上是這個(gè)，交易所問(wèn)詢(xún)過(guò)程中也是這個(gè)。所以能不能達(dá)到這個(gè)基礎(chǔ)條件，創(chuàng)業(yè)者們自己量一下就都直到。

但有些個(gè)別條件創(chuàng)業(yè)者們達(dá)不到，比如說(shuō)18C中要求已商業(yè)化公司市值達(dá)到40億，也就是說(shuō)你上市之前市值要達(dá)到40億，沒(méi)達(dá)到怎么辦？其實(shí)很簡(jiǎn)單，聰明的創(chuàng)業(yè)者有很多辦法來(lái)實(shí)現(xiàn)（具體就不明說(shuō)了，私聊）。

但港股IPO*的難點(diǎn)不是上面這些條件，而是能不能找到基石投資人，也就是說(shuō)有沒(méi)有人買(mǎi)的問(wèn)題。

過(guò)去很多公司之所以不去港股上市，不是不想去，也不是達(dá)不到上述基礎(chǔ)條件，而是找不到基石投資人。

在24年底之前的2-3年，港股基石投資人很多都是帶條件的錢(qián)（至于帶什么條件，也不好明說(shuō)，私聊吧），但即使是這種帶條件的錢(qián)，也很不容易找到。

25年隨著市場(chǎng)的火熱，港股基石就容易找多了，所以很多創(chuàng)業(yè)者才決定去港股上市。

2.港股市場(chǎng)的三個(gè)變化，使得投資退出的范式發(fā)生了極大變化

我個(gè)人覺(jué)得，最近這半年來(lái)，港股市場(chǎng)發(fā)生了三個(gè)變化，這三個(gè)變化使得國(guó)內(nèi)股權(quán)投資的退出范式發(fā)生了極大變化：

*個(gè)變化是：基石容易找了，上文已經(jīng)提到；

第二個(gè)變化是：北水資金占比大大提高，目前北水資金基本占到港股每日成交額的25-30%。為什么說(shuō)北水資金的比例提高很重要呢？個(gè)人覺(jué)得北水資金偏好性感、高科技的東西，喜歡炒作這些概念。而這又十分符合一級(jí)市場(chǎng)過(guò)去幾年投資的項(xiàng)目特點(diǎn)。

第三個(gè)變化是：市值管理盛行?？梢哉f(shuō)小市值公司（發(fā)行市值低于100億港幣）至少有一半有市值管理，而這些市值管理一旦介入，為了做進(jìn)港股通，將公司股價(jià)拉的很高，使得一級(jí)、二級(jí)賺錢(qián)效應(yīng)非常明顯（對(duì)一級(jí)來(lái)說(shuō)至少是解禁期內(nèi)賬面價(jià)值）。

那么上述三個(gè)變化帶來(lái)了什么結(jié)果呢？個(gè)人認(rèn)為有如下結(jié)果：

*，很多在國(guó)內(nèi)暫時(shí)上不了市、但又有概念的公司紛紛選擇港股。比如幾乎所有符合港股門(mén)檻條件的自動(dòng)駕駛公司都在籌備港股上市、虧損的機(jī)器人公司。比如智元機(jī)器人申請(qǐng)了港股上市，又比如某中科院背景的大模型公司也在申請(qǐng)港股上市……

第二，這些公司上市的時(shí)候，大部分都是miniipo（即盡可能減少融資量），大部分都會(huì)做市值管理。再加上北水資金又喜歡炒作這類(lèi)公司，所以他們的股價(jià)表現(xiàn)會(huì)很好。錨定投資人收益會(huì)非常高，基石投資人是否賺錢(qián)不好說(shuō)。至少解禁期內(nèi)，還是很值得二級(jí)炒作的。

而這種短期的賺錢(qián)效應(yīng)、股價(jià)上漲效應(yīng)，又會(huì)進(jìn)一步吸引更多類(lèi)似公司來(lái)上市。這就是這半年來(lái)大家看到越來(lái)越多公司申請(qǐng)港股的原因。

3.對(duì)國(guó)內(nèi)投資范式的改變

上面的這些變化，對(duì)國(guó)內(nèi)投資會(huì)帶來(lái)哪些變化呢？我認(rèn)為可能會(huì)有如下影響：

*，將引導(dǎo)資金更加偏好、更加大膽投資那些性感、稀缺、或是卡脖子或是代表人類(lèi)未來(lái)方向的領(lǐng)域。比如說(shuō)可控核聚變、GPU、火箭衛(wèi)星……

第二，對(duì)于這些領(lǐng)域的明星公司，估值將更加瘋狂，更加缺乏邏輯，從而使得一級(jí)市場(chǎng)的整體估值更加狂熱化，進(jìn)一步導(dǎo)致一級(jí)的泡沫；投資將更加符合一種政治經(jīng)濟(jì)學(xué)中政治正確，即只管大國(guó)博弈最需要什么、未來(lái)什么技術(shù)最性感，而不用管商業(yè)本質(zhì)、實(shí)現(xiàn)可能性，也就是說(shuō)只要牛皮吹得大、餅畫(huà)的大，就會(huì)有投資人來(lái)追……

第三，投資協(xié)議中將越來(lái)越多的出現(xiàn)將港股列為合格上市；港股也將成為創(chuàng)業(yè)者最后規(guī)避回購(gòu)IPO的重要工具；創(chuàng)業(yè)者會(huì)盡可能去達(dá)到港股IPO的門(mén)檻條件——比如為滿(mǎn)足主板5億收入、40億估值要求，創(chuàng)業(yè)者會(huì)去拿很多低質(zhì)量收入、甚至一定形式上虛構(gòu)收入；比如為滿(mǎn)足18C的40億估值要求，創(chuàng)業(yè)者也會(huì)用很多形式代價(jià)達(dá)到該目的。

4.音樂(lè)會(huì)什么時(shí)候停下來(lái)？

那么這種情況會(huì)持續(xù)嗎？當(dāng)然不會(huì)。那什么時(shí)候會(huì)停止呢？短期來(lái)看，我覺(jué)得受到影響的是，24年上港股的那波公司，是否能經(jīng)受住解禁的考驗(yàn)，即不要被解禁后一級(jí)投資人的拋售潮打回原型了。

而長(zhǎng)期來(lái)看，我認(rèn)為，當(dāng)哪天港股又回到2022、2023時(shí)就會(huì)停下來(lái)了。那么港股什么時(shí)候會(huì)回到2022、2023年？這不僅是一個(gè)股市問(wèn)題，它是一個(gè)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，更是國(guó)際經(jīng)濟(jì)問(wèn)題、最終卻是國(guó)際大國(guó)博弈的政治問(wèn)題。

最后總結(jié)一下港股爆火是如何改變一級(jí)的投資范式的：

1.港股回暖讓企業(yè)上市越來(lái)越容易（因?yàn)榛谜伊耍?/p>

2.很多有一定概念的企業(yè)為規(guī)避未IPO回購(gòu)責(zé)任，紛紛去港股上市；

3.由于shizhiguanli的原因和北水資金偏好有概念的企業(yè)，這類(lèi)企業(yè)去港股被爆炒；

4.由于這類(lèi)企業(yè)被爆炒，導(dǎo)致更多一級(jí)企業(yè)去港股，投資人對(duì)企業(yè)去港股的回報(bào)預(yù)期也更好，從而更鼓勵(lì)/允許企業(yè)去港股；

5.由于這類(lèi)企業(yè)被爆炒，又反過(guò)來(lái)影響一級(jí)同類(lèi)企業(yè)的估值，使得一級(jí)的估值泡沫更嚴(yán)重；也使得那些概念性感、宏大敘事的公司更受資本追捧。

總而言之，港股爆火，讓宏大敘事的創(chuàng)業(yè)邏輯又行了。可想而知，那些可控核聚變、商業(yè)航天、具身智能、腦機(jī)接口等公司，是很容易達(dá)到18C的要求的，也很容易在市場(chǎng)被熱錢(qián)追捧。