一代新人送舊人，江山代有才人出。今年是A股投資風格切換的一年，也是小登資產全面接替老登權杖的一年。

過去三年，屬于深度價值投資，銀行等老登股靠低估值、格局穩(wěn)定、分紅多跑贏了市場。但今年科技股大爆發(fā)，成長風格成為主流。

小登開始搶班奪權，如新興科技指數中年內漲幅TOP20的個股，漲幅都在115%以上。而傳統(tǒng)白馬股跑輸市場的不在少數。

但勢如破竹的形勢在國慶節(jié)后戛然而止，小登板塊開始了全面調整。國慶節(jié)后前兩個交易日，光刻機板塊下跌5.2%，算力硬件板塊下滑4.8%，半導體下挫8%。

應該如何看待小登股的調整？

本文持有以下觀點：

1、業(yè)績跟不上估值。小登股回調的主要問題是業(yè)績和估值割裂，部分如固態(tài)電池、液冷概念等相關板塊，還處在商業(yè)化早期階段，有些概念股只有預期沒有業(yè)績。而即使商業(yè)化成熟的板塊，也有業(yè)績跟不上估值之嫌。

2、需要公允看待小登股業(yè)績。賣方對部分小登股業(yè)績預測過于樂觀，如對光模塊的業(yè)績增長基于產能擴張后，產品不降價來預測。但光模塊的行業(yè)特征是一旦放量，利潤率很容易下滑。目前賣方預測已受到機構買方質疑。

3、小登資產迎來分化。小登資產作為國運級競爭的種子選手長期確定性較高，但隨著板塊從宏達敘事的流動性驅動進入到業(yè)績增長的基本面驅動，小登股將迎來去偽存真。

01、從醬香科技到硬科技

“買你的白酒去吧，老登！”

這句券商分析師對買方大佬的回懟，既是小登股與老登股的具象化競爭，也是A股投資風格轉換的注腳。

市場所說的“老登股”，代表老牌價值風格，注重基本面分析、現金流貼現與安全邊際，代表資產是消費、金融等成熟行業(yè)的藍籌股，如貴州茅臺、格力電器、銀行等。

“小登股”則代表押注新一輪科技革命的激進投資風格，側重行業(yè)景氣度和技術顛覆性，代表資產是，AI、半導體、人形機器人等前沿賽道資產，如“易中天”（新易勝、中際旭創(chuàng)、天孚通信）、“紀連?！保ê浼o、工業(yè)富聯、海光信息）。

過去三年的A股，是屬于深度價值型投資的三年，價值投資的經濟經理通過挖掘低估值、競爭力足夠強、格局足夠穩(wěn)的行業(yè)和公司，來強化投資的安全性，靠在“熊市中更抗跌”，跑贏了市場。

但今年A股風格突變，科技成長股大爆發(fā)，成長風格成為主流。資本市場也上演“一代新人換舊人”，代表新興科技的小登資產吊打老登資產。

如新興科技指數中年內漲幅TOP20的個股，漲幅都在115%以上。而傳統(tǒng)白馬股跑輸市場的不在少數。

老登股沒落，小登股風光的邏輯也不難理解。

從宏觀大勢看，規(guī)模優(yōu)勢、效率優(yōu)勢、成本優(yōu)勢構筑的傳統(tǒng)行業(yè)發(fā)展路徑已到*，想要突破瓶頸，硬科技領域的向上突破是必由之舉。A股主線自然要從醬香科技切換到硬科技。

而落在更具象化的資產上，傳統(tǒng)行業(yè)進入存量市場后，老登股大多數遇到了“量價齊跌”的問題，不少傳統(tǒng)資產的業(yè)績表現也并不好。典型代表是，白酒板塊作為最強消費股，近十年年內，首次出現板塊收入下滑。

而小登資產多處在市場空間大、增速快的新興賽道，業(yè)績增速有保證。如上半年，寒王收入同比增長4347.82%，讓不少股民“不寒而栗”，形容因不持有寒武紀而惶恐不安的樣子。

敘事、業(yè)績兼具，小登股也就成為了今年A股牛市中的*主線。只不過，沒有永遠上漲的資產，小登股在近期有了調整。

9月份后，不少小登股已有調整之勢，國慶節(jié)后則出現了整個板塊的回調。國慶節(jié)后前兩個交易日，光刻機板塊下跌5.2%，算力硬件板塊下滑4.8%，半導體下挫8%，創(chuàng)業(yè)板指累計跌幅超過6%。

應該如何看待小登股的調整？

02、暴漲之后的定價難題

相比于老登股的穩(wěn)健和清晰，即使虧錢也讓人虧得踏踏實實明明白白；小登股技術、格局多變且估值很大一部分來自預期提升，價值多少有些“虛無縹緲”。

而二級市場的人性又是“樂觀的時候盲目樂觀，悲觀的時候盲目悲觀。”小登股性感的上升曲線吸引著源源不斷的投資人下注，當市夢率不足以概括小登股的瘋狂后，市場甚至造出了市寒武紀率（TTM PE 超470倍）。

一邊是難以精準定量的價值，一邊是高高在上的估值，小登股也就出現了近期的調整現象。

目前，小登股回調的主要問題是業(yè)績和估值割裂，部分如固態(tài)電池、液冷概念等相關板塊，還處在商業(yè)化早期階段，有些概念股只有預期沒有業(yè)績，這類資產自然會出現回調。

但小登股更讓投資人顫顫巍巍的是，即使有訂單的企業(yè)，也有業(yè)績跟不上估值之嫌。

典型如“易中天”所在的光模塊領域。光模塊是AI產業(yè)鏈中最容易出業(yè)績的板塊之一。

國內大部分科技公司或被國外卡脖子，或技術與海外差距較大在AI浪潮中的參與度不高。但光模塊雖有技術學習周期，但整體是拼成本、拼響應速度，所以是國內具備全球競爭優(yōu)勢的產業(yè)。全球光模塊銷售額前十大供應商中，上榜的中國廠商達到7家。

作為AI產業(yè)鏈中不可或缺的零部件（一顆GPU需要6-8顆光模塊），光模塊也成了國內最容易出業(yè)績的小登股。上半年，“易中天”營收增速在35%-282%。

機構也紛紛給出買入評級，并大幅上調業(yè)績，根據wind一致性預期，2026年中際旭創(chuàng)、新易盛、天孚通信有望實現歸母凈利潤分別同比增長45.98%、47.17%、37.05%。

但賣方給出的預測受到了買方質疑。資深大佬荒原投資董事長凌鵬公開質疑市場對中際旭創(chuàng)2027年凈利潤超250億元預測的合理性。

其核心質疑點是市場給出的利潤預期是基于“產能大幅擴產后27年產品不降價”的假設，而這個假設的根據是“企業(yè)說了不降價”。在林鵬看來，產能大幅增加后，企業(yè)無法保證未來幾年不降價。

林鵬的質疑有一定的產業(yè)邏輯。光模塊的硬傷是技術含量不高，很難拉開性能差距。

這種產業(yè)特征決定了產品一旦放量，競爭會激烈，毛利率也會下降。這在已經規(guī)?；慨a的的800G光模塊中已經得到驗證，據LightCounting數據，800G光模塊均價將從1200美元跌至800美元以下。

光模塊業(yè)績與估值的爭議在小登股中并非個例，很多投資人也因此對小登股說出：“你很好，但我們不合適?！?/p>

應該如何看待遭遇調整的小登股？

03、到了分化的時候

國慶節(jié)后小登板塊快速下跌的導火索是國際貿易再生變數。市場擔心以高科技資產構成的小登股將面對更嚴厲的長臂管轄，對業(yè)績造成負面影響。

但科技摩擦越激烈，越凸顯自主獨立的緊迫性，小登股作為硬科技國產化進程的“種子選手”，長期確定性反而越強。

這種擔負國際競爭任務的種子選手，也會跳出會計報表的靜態(tài)思維，并獲得了更高的資產溢價。寒武紀的高估值很大程度上就來自這里。

寒武紀雖然業(yè)績增速亮眼，但市盈率(TTM)高達473.18倍，這意味著按照其當前的盈利能力，寒武紀需要不吃不喝干473年，累計的凈利潤規(guī)模才能達到當前的公司價值。這在任何傳統(tǒng)的估值模型里，都指向了泡沫。

但寒武紀承擔著“國產芯片替代，瓦解美國AI霸權”的宏達敘事，這種關乎國運級的競爭，也把寒武紀持續(xù)推上了新高。

寒武紀的邏輯也是小登板塊上漲的邏輯，但參照歷史，沿著這個邏輯，小登股也會出現明顯分化。

小登股走勢大概率遵循這樣一條清晰的傳導路徑：首先是預期重估，基于宏大敘事（如國產替代）和遠期展望，市場情緒被點燃，板塊整體估值中樞上移。這個階段，流動性是主角，泥沙俱下，雞犬升天。

但預期重構后，隨著產業(yè)鏈關鍵節(jié)點的到來，資產邏輯開始接受檢驗，能夠將訂單轉化為實實在在收入和利潤的公司，將繼續(xù)獲得資金追捧；而純粹講故事的公司，則會被無情拋棄。小登股將進入基本面驅動，資產也會迎來去偽存真。

展望未來，中國必將誕生自己的科技巨頭。

前提是，這些企業(yè)必須具備真正科技含量，而非單純概念炒作。那些“炒上去的科技股”終將泡沫破滅，但根基扎實的“小登”將脫穎而出。