華金證券股份有限公司周濤,賀朝暉近期對(duì)振華新材進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《上半年業(yè)績承壓，布局固態(tài)電解質(zhì)與富鋰錳基材料》，給予振華新材增持評(píng)級(jí)。

振華新材(688707)

投資要點(diǎn)

事件：公司發(fā)布半年報(bào)，2025H1實(shí)現(xiàn)營收7.13億元、同比-26.69%。歸母凈利潤-2.17億元，扣非歸母凈利潤-2.23億元。第二季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.41億元，同比增長31.31%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-1.20億元，同比下降80.70%。

正極材料市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分化導(dǎo)致公司業(yè)績下滑。2025年上半年?duì)I收降幅較大主要系下游市場(chǎng)呈現(xiàn)消費(fèi)理性回歸態(tài)勢(shì)，正極材料市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分化，磷酸鐵鋰主導(dǎo)地位強(qiáng)化影響，行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致公司正極材料環(huán)節(jié)議價(jià)能力減弱，產(chǎn)品銷售單價(jià)持續(xù)低位運(yùn)行，公司傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品(如中鎳5系材料)市場(chǎng)需求顯著收縮，產(chǎn)品需求發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，5系和8系產(chǎn)品需求減少，導(dǎo)致產(chǎn)品銷量下滑。2025年上半年新能源汽車價(jià)格在20萬元以下的車型銷量同比增長55%，占當(dāng)期新能源汽車總銷量比例為60%，較去年同期增加6pct；而30萬元以上高端市場(chǎng)出現(xiàn)負(fù)增長。上半年國內(nèi)磷酸鐵鋰產(chǎn)量為163.2萬噸，同比增長66.6%。相比之下，三元材料市場(chǎng)進(jìn)入存量競爭與結(jié)構(gòu)優(yōu)化階段。2025年上半年全球三元材料產(chǎn)量45.5萬噸，同比下滑4.5%；中國三元材料產(chǎn)量為32.1萬噸，同比增長7.3%，增速遠(yuǎn)低于磷酸鐵鋰產(chǎn)量的增速。2025H1公司正極材料營收7.00億元，同比-25.29%、占營業(yè)收入98.17%；其他業(yè)務(wù)營收0.13億元、同比-63.35%、占營業(yè)收入1.83%。

盈利能力短期承壓，費(fèi)用率有所變動(dòng)。公司從盈利能力指標(biāo)來看，上半年毛利率為-14.62%，同比下降4.28pct。第二季度毛利率為-9.94%，同比下降6.68pct，季度環(huán)比提升12.27pct。毛利率變動(dòng)原因主要是行業(yè)競爭加劇使正極材料議價(jià)能力減弱，產(chǎn)品單價(jià)降低，雖控制成本，但售價(jià)下降影響毛利；以及碳酸鋰等原材料價(jià)格總體低位但有波動(dòng)，“成本加成”定價(jià)模式下價(jià)格傳導(dǎo)滯后影響盈利能力。公司上半年銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別為0.40%/4.88%/2.59%/7.52%，同比分別變動(dòng)+0.12/+1.16/+1.05/+2.21pct；累計(jì)總費(fèi)用率為15.39%，累計(jì)上升4.54pct。第二季度銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別為0.44%/3.80%/2.34%/5.37%，同比分別變動(dòng)+0.08/-1.63/-1.36/-1.00pct，季度環(huán)比分別變動(dòng)+0.10/-2.83/-0.65/-5.65pct；單季總費(fèi)用率為11.95%，同比下降3.91pct，季度環(huán)比下降9.03pct。

中鎳6系三元材料完成客戶端導(dǎo)入認(rèn)證，高鎳及超高鎳產(chǎn)品成為主要營收來源。公司持續(xù)推進(jìn)技術(shù)研發(fā)，2025H1研發(fā)費(fèi)用總投入達(dá)0.54億元，同比提高3.95%，并取得重要進(jìn)展。公司新一代中鎳高電壓6系三元材料憑借優(yōu)異的循環(huán)性能、安全性能及低直流內(nèi)阻特性，已通過部分客戶認(rèn)證并實(shí)現(xiàn)批量銷售。其中，新能源車用材料已完成認(rèn)證導(dǎo)入；應(yīng)用于高安全二輪車及重卡的6系材料已進(jìn)入規(guī)?；?yīng)階段；面向農(nóng)用無人機(jī)領(lǐng)域的4.4V三元材料正在進(jìn)行客戶認(rèn)證測(cè)試。2025H1，公司高鎳及超高鎳三元正極材料的銷量占比已達(dá)到50%，是公司營業(yè)收入的主要來源，且在國際客戶端(如豐田、三星)已進(jìn)入百公斤級(jí)產(chǎn)品驗(yàn)證階段。此外，公司開發(fā)了適配固態(tài)電池體系的高鎳/超高鎳材料，兼具更高能量密度、更優(yōu)循環(huán)性能與安全性。

鈉電卡位優(yōu)勢(shì)明顯，固態(tài)電解質(zhì)與富鋰錳基材料提前布局。公司鈉離子電池正極材料研發(fā)進(jìn)展順利，報(bào)告期內(nèi)，公司已掌握層狀氧化物與聚陰離子兩大主流技術(shù)路線的核心制備工藝，為布局下一代電池技術(shù)奠定基礎(chǔ)；已實(shí)現(xiàn)部分產(chǎn)品批量銷售，部分產(chǎn)品正在進(jìn)行下游客戶論證，技術(shù)水平行業(yè)領(lǐng)先，卡位優(yōu)勢(shì)明顯。與此同時(shí)，積極布局固態(tài)電池相關(guān)材料研發(fā)，成功開發(fā)出粒徑小(納米級(jí))、空氣穩(wěn)定性好、離子電導(dǎo)率高及分散性優(yōu)等特性的復(fù)合固體電解質(zhì)材料，現(xiàn)已實(shí)現(xiàn)噸級(jí)穩(wěn)定制備，在現(xiàn)有三元材料改性升級(jí)及固態(tài)電池、半固態(tài)電池方面的應(yīng)用有良好前景，并已與寧德時(shí)代（300750）、新能源科技(ATL)、中汽新能、上汽清陶、孚能科技、正力新能、贛鋒鋰電、微宏動(dòng)力、豐田等企業(yè)建立合作關(guān)系，積極推進(jìn)產(chǎn)品驗(yàn)證工作及年產(chǎn)百噸級(jí)中試線建設(shè)；研發(fā)的富鋰錳基材料已進(jìn)入小試階段，可適配傳統(tǒng)液態(tài)鋰離子電池及固態(tài)電池，目前已完成高容量(300mAh/g)富鋰錳基材料向多家客戶送樣工作。

投資建議：公司保持高研發(fā)投入，鈉電池、磷酸錳鐵鋰、富鋰錳基、固態(tài)電池正極材料及固態(tài)電解質(zhì)等方向進(jìn)展順利，有望貢獻(xiàn)收入彈性。預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤分別為-0.87、1.20和2.90億元，對(duì)應(yīng)EPS-0.17、0.24和0.57元/股，對(duì)應(yīng)PE-91、66和27倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、原材料價(jià)格大幅上漲；2、新能源車銷量低于預(yù)期；3、新品研發(fā)低于預(yù)期。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

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