（報(bào)告出品方/作者：信達(dá)證券，王舫朝、冉兆邦）

一、為什么當(dāng)前提出券商提杠桿？

1.1 業(yè)務(wù)：券商行業(yè)處于新一輪擴(kuò)表周期，頭部券商用表訴求明顯

收入端：2012 年以來(lái)，券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比提升，業(yè)績(jī)動(dòng)能明顯轉(zhuǎn)換。創(chuàng)新大會(huì)后， 行業(yè)收入結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯調(diào)整，傭金率下滑情況下，資本中介類(lèi)業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張為券商重要的業(yè) 務(wù)發(fā)展方向。從收入結(jié)構(gòu)上看，2016 年前，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)（經(jīng)紀(jì)、投行、資管）業(yè)務(wù)收入占 比為 55%以上，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)（信用、自營(yíng)）收入 2012 年占比 26.5%，至 2023H1 重資產(chǎn)業(yè) 務(wù)收入平均占比大幅提升至 45.8%。

資產(chǎn)負(fù)債表端：業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型為行業(yè)帶來(lái)兩次明顯的擴(kuò)表需求，場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)擴(kuò)容或?yàn)楫?dāng)前新 一輪券商擴(kuò)表的核心訴求之一。從資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模來(lái)看， 2012 年后券商行業(yè)經(jīng)歷了兩次明 顯主動(dòng)擴(kuò)表。上市券商總資產(chǎn)從 2012 年末的 0.55 萬(wàn)億增長(zhǎng)至 2022 年末的 2.31 萬(wàn)億，十 年 CAGR 為 15.3%。其大致可分為兩個(gè)階段，一是 2012-2015 年的信用類(lèi)資產(chǎn)擴(kuò)容階段， 二是 2019 年-2022 年的金融投資資產(chǎn)擴(kuò)容階段。

1）2012-2015 年，信用類(lèi)資產(chǎn)擴(kuò)容帶來(lái)上市券商信用類(lèi)資產(chǎn)規(guī)模高增。信用業(yè)務(wù)資產(chǎn)從 695 億元增至 1.48 萬(wàn)億，CAGR 為 176.9%。兩融規(guī)模擴(kuò)容及股票質(zhì)押業(yè)務(wù)發(fā)展為信用業(yè)務(wù)的 主要催化因素，2012-2014 年，信用業(yè)務(wù)規(guī)模在融資融券業(yè)務(wù)、股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)快速發(fā)展中擴(kuò) 容，信用類(lèi)資產(chǎn)（包括買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)及融出資金）占比由 4.8%快速提升至 31.3%；隨 著后續(xù)杠桿投資規(guī)范和股票質(zhì)押規(guī)模收縮，信用業(yè)務(wù)資產(chǎn)占比逐漸回落，2022 年在券商資 產(chǎn)中占比 15.2%。

兩融業(yè)務(wù)兼具貝塔和阿爾法屬性，本質(zhì)上反映的是市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和加杠桿需求。2015 年 “杠桿牛市”后，傘形信托、場(chǎng)外配資等繞過(guò)監(jiān)管且風(fēng)險(xiǎn)較高的加杠桿模式被禁，融資類(lèi)互 換亦被叫停，在此監(jiān)管導(dǎo)向下，兩融成為證券市場(chǎng)加杠桿的主流工具。當(dāng)前兩融規(guī)模穩(wěn)定在 1.6 萬(wàn)億水平，隨著一方面 2022 年兩融標(biāo)的擴(kuò)容至 2200 只，另一方面近期融資保證金最 低比例由 100%降低至 80%，可實(shí)現(xiàn)最大杠桿比例提升，可服務(wù)客戶(hù)杠桿需求水平提升，業(yè) 務(wù)成長(zhǎng)空間有望進(jìn)一步打開(kāi)。

2018 年股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)暴露，股票質(zhì)押規(guī)模明顯收縮。股票質(zhì)押新規(guī)出臺(tái)，滬深交易所相繼 發(fā)布《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》，規(guī)定了質(zhì)押率上限。伴隨后續(xù)券商主動(dòng) 壓降規(guī)模、上市券商從 2019-2021 年連續(xù)三年對(duì)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)計(jì)提了大額減值，當(dāng)前業(yè)務(wù) 處于穩(wěn)步收縮態(tài)勢(shì)。

2）2019-2022 年，場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)金融投資資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)。上市券商金融投資類(lèi)資產(chǎn) 規(guī)模貢獻(xiàn)了本輪擴(kuò)表的主要增量，規(guī)模從 3.34 萬(wàn)億增至 5.25 萬(wàn)億，CAGR 為 16.3%。機(jī)構(gòu) 資產(chǎn)管理規(guī)模提升帶來(lái)的場(chǎng)外衍生品、做市等投資交易類(lèi)業(yè)務(wù)需求為主要驅(qū)動(dòng)因素。同期， 場(chǎng)外衍生品名義本金規(guī)模持續(xù)高增，2018-2022 年，其規(guī)模從 3467 億元持續(xù)增長(zhǎng)至 2.09 萬(wàn) 億元，CAGR 56.6%。

場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)是機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)，主要服務(wù)于合格專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者。從場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)合格投資 者范圍來(lái)看，證券業(yè)協(xié)會(huì)出臺(tái)的《證券公司場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)管理辦法》、《證券公司收益互換業(yè) 務(wù)管理辦法》對(duì)投資者適當(dāng)性要求管理基本一致，場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)主要為合格的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投 資者。

商業(yè)銀行、私募基金為場(chǎng)外衍生品的主要需求方。從實(shí)際的場(chǎng)外衍生品交易對(duì)手方來(lái)看，商業(yè)銀行和私募基金分別為場(chǎng)外衍生品主要的需求方。2023 年 1-5 月，新增期權(quán)合約的交易 對(duì)手方主要為商業(yè)銀行，新增名義本金月度平均占比為 49.6%；新增收益互換的交易對(duì)手方 主要為私募基金，新增名義本金月度平均占比為 61.2%。

從機(jī)構(gòu)的衍生品應(yīng)用需求來(lái)看，我們認(rèn)為一方面，如商業(yè)銀行利用場(chǎng)外衍生品實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)， 在傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品破剛兌和凈值化管理背景下，有利于創(chuàng)設(shè)較高收益率的結(jié)構(gòu)性理財(cái)，滿(mǎn)足投 資者收益需求。

另一方面，隨著 2021 年 12 月 3 日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了《證券公司收益互換業(yè)務(wù)管理 辦法》叫停 AB 款收益互換，自 2015 年開(kāi)始盛行一時(shí)的收益互換 AB 款模式退出，多空收 益互換模式正式登上舞臺(tái)，成為量化策略融資的新方式。多空組合收益互換是指客戶(hù)同時(shí)持 有掛鉤多頭和空頭組合的互換合約?？蛻?hù)向證券公司支付固定收益并獲得標(biāo)的的浮動(dòng)收益。 DMA 模式下，客戶(hù)最低繳納 25%的保證金（杠桿不超過(guò) 4 倍），券商提供 75%的資金，在 券商自營(yíng)為客戶(hù)開(kāi)立多頭的子賬戶(hù)和空頭的子賬戶(hù)，通過(guò)收益互換合約形式呈現(xiàn)。利用互換 投資者可開(kāi)展包括個(gè)股互換、保證券雪球、指數(shù)空頭互換等業(yè)務(wù)。

我們認(rèn)為，2019 年以來(lái)的場(chǎng)外衍生品規(guī)模高增本質(zhì)上反映了資管機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理和產(chǎn)品創(chuàng) 設(shè)需求。隨著行業(yè)機(jī)構(gòu)化邏輯演繹，場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性有望展現(xiàn)。 頭部券商擴(kuò)表訴求明顯高于行業(yè)，2019 年以來(lái)，多家券商主動(dòng)融資擴(kuò)表做大投資交易業(yè)務(wù)。 2018-2021 年，除廣發(fā)證券外，8 家場(chǎng)外期權(quán)一級(jí)交易商金融投資資產(chǎn)規(guī)模增速明顯高于行 業(yè)（行業(yè)同期增速為 78%），華泰證券、中信建投、申萬(wàn)宏源、中金公司等頭部券商擴(kuò)表進(jìn) 展明顯，已逐步實(shí)現(xiàn)金融投資資產(chǎn)的體量再造。場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)有助于平滑券商業(yè)績(jī)波動(dòng)， 2022 年，在較差的市場(chǎng)環(huán)境下，除廣發(fā)證券外，場(chǎng)外期權(quán)一級(jí)交易商自營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)明顯好 于行業(yè)。

場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展服務(wù)機(jī)構(gòu)客戶(hù)需求同時(shí)激活了券商業(yè)務(wù)各條線(xiàn)協(xié)同發(fā)展空間，推動(dòng)行 業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)作為金融市場(chǎng)主要的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與收益增厚工具之一，其特有 的可定制化、靈活性、杠桿性較好滿(mǎn)足了市場(chǎng)機(jī)構(gòu)客戶(hù)的投資需求；同時(shí)也帶動(dòng)和激活了券 商其他業(yè)務(wù)的共同發(fā)展，產(chǎn)生業(yè)務(wù)協(xié)同的“多贏效應(yīng)”，使得場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)或?qū)⒊蔀槿?差異化競(jìng)爭(zhēng)的重要突破點(diǎn)。從國(guó)際投行發(fā)展實(shí)踐看，場(chǎng)外衍生品是國(guó)際投資銀行的主要業(yè)務(wù) 模式和重要盈利來(lái)源。我們認(rèn)為，場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)將有助于證券公司 1）打破傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式， 推動(dòng)營(yíng)收結(jié)構(gòu)多元化發(fā)展；2）場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)自身的杠桿性也將給券商帶來(lái)杠桿效用，有 助于提升收益水平。

1.2 融資：業(yè)務(wù)機(jī)遇催生融資需求，杠桿率限制下券商再融資受追捧

1）當(dāng)前行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制監(jiān)管體系對(duì)券商杠桿率形成一定限制

當(dāng)前行業(yè)資本監(jiān)管限制券商杠桿率在 6 倍左右。2006 年證監(jiān)會(huì)公布《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指 標(biāo)管理辦法》，旨在建立以?xún)糍Y本為核心的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)體系，加強(qiáng)證券公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，督 促證券公司加強(qiáng)內(nèi)部控制、防范風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)前券商行業(yè)資本監(jiān)管適用 2016 年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《關(guān) 于修改<證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法>的決定》，此次《決定》綜合考慮凈資本監(jiān)管和風(fēng) 險(xiǎn)監(jiān)管要求，設(shè)置了基于“風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率”、“資本杠桿率”、“流動(dòng)性覆蓋率”、“凈穩(wěn)定資金率”等 的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)體系。在此框架下，券商杠桿率被限制在 6 倍左右；2020 年證監(jiān)會(huì)公布《關(guān) 于修改部分證券期貨規(guī)章的決定》，貫徹落實(shí)新修訂的《證券法》，在證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo) 方面沿用了 2016 年的指標(biāo)體系框架。

指標(biāo)計(jì)算方面，監(jiān)管調(diào)整呈現(xiàn)對(duì)業(yè)務(wù)的差異化安排、對(duì)頭部放松趨勢(shì)。2016 年 6 月 16 日， 為配套《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了風(fēng)控指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，完善了以?xún)?資本和流動(dòng)性為核心的證券公司風(fēng)控指標(biāo)體系。2020 年 1 月 23 日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公 司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》，遵循“框架不變、風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向、局部完善、寬嚴(yán)相濟(jì)”的原 則，根據(jù)不同業(yè)務(wù)、產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)行差異化調(diào)整，完善指標(biāo)體系的科學(xué)性和完備性，進(jìn) 一步提升對(duì)證券公司資本配置的導(dǎo)向作用。其完善方向主要包括：一是鼓勵(lì)價(jià)值投資，引入 長(zhǎng)期增量資金。對(duì)證券公司投資政策性金融債、指數(shù)基金、成分股等適度“松綁”，推動(dòng)資 本市場(chǎng)引入長(zhǎng)期增量資金；二是有針對(duì)性強(qiáng)化資本約束，防范突出風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)和對(duì)高杠桿、高集中度資管產(chǎn)品，第一大股東高比例質(zhì)押、履約保障比例較低等特定情形，進(jìn) 一步優(yōu)化了計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)；三是結(jié)合市場(chǎng)發(fā)展實(shí)踐，提升指標(biāo)體系完備性。結(jié)合“資管新規(guī)”以 及近年來(lái)相繼推出的滬倫通、科創(chuàng)板、信用衍生品、股指期權(quán)等新業(yè)務(wù)，明確風(fēng)控指標(biāo)計(jì)算 標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)對(duì)證券公司業(yè)務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)的全覆蓋；四是滿(mǎn)足差異化發(fā)展需求，擇優(yōu)釋放資本空間。 結(jié)合證券公司分類(lèi)評(píng)價(jià)結(jié)果，將“連續(xù)三年 A 類(lèi) AA 級(jí)及以上的證券公司”的風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備 調(diào)整系數(shù)由 0.7 降至 0.5，進(jìn)一步提升優(yōu)質(zhì)券商的資本使用效率。

衍生品業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)下，頭部券商加速擴(kuò)表帶來(lái)自身風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)承壓。 1）資本杠桿率方面， 2019-2022 年，頭部券商資本杠桿率明顯下降。華泰證券、申萬(wàn)宏源資本杠桿率水平從 18%/20%降至 14%/11%，中金公司持續(xù)處于 13%以下，均臨近 9.6%的預(yù)警線(xiàn)。2）2022 年，凈穩(wěn)定資金率方面，頭部 8 家場(chǎng)外期權(quán)一級(jí)交易商券商凈穩(wěn)定資金率水平位于行業(yè)后 半，其中華泰證券、中信證券凈穩(wěn)定資金率分別為 129%和 130%，貼近 120%的預(yù)警線(xiàn)。 3）流動(dòng)性覆蓋率方面，中信證券 2022 年流動(dòng)性覆蓋率為 131%，貼近 120%的預(yù)警線(xiàn)。

2）當(dāng)前風(fēng)控指標(biāo)監(jiān)管框架下，近年頭部券商股權(quán)融資明顯增加

過(guò)去三年行業(yè)擴(kuò)表驅(qū)動(dòng)券商連續(xù)大幅股權(quán)融資，定向增發(fā)/配股為主要募集方式。受制于資 本杠桿率和凈穩(wěn)定資金率限制，同時(shí)用表業(yè)務(wù)擴(kuò)張導(dǎo)致監(jiān)管指標(biāo)下滑背景下，券商需要進(jìn)行 股權(quán)融資以滿(mǎn)足凈資本監(jiān)管要求。2020-2022 年，行業(yè)再融資明顯增加，如中信證券在 2020 年及 2022 年分別定增/配股融資 134.6/224.0 億元。

1.3 估值：大幅再融資疊加業(yè)績(jī)下行壓力，行業(yè)估值承壓

2020 年 7 月以來(lái)行業(yè)估值進(jìn)入下行通道。一方面近年來(lái)券商再融資規(guī)模陡增帶來(lái)短期 EPS 攤薄壓力。2020 年以來(lái)，統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)的上市券商累計(jì)再融資 2287 億元，相當(dāng)于 2012-2018 年合計(jì)再融資規(guī)模的 141%。大幅再融資或?qū)е鹿蓹?quán)融資稀釋原股東股權(quán)致短期 EPS 被攤 薄，行業(yè)估值水平承壓。

另一方面 2023 年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)預(yù)期的不確定性疊加行業(yè)費(fèi)率下行預(yù)期致行業(yè)長(zhǎng)時(shí)間處于歷史 估值低位。一是受經(jīng)濟(jì)修復(fù)的不確定性影響，股票市場(chǎng)震蕩，指數(shù)表現(xiàn)及交投活躍度承壓。 經(jīng)濟(jì)層面，PMI 連續(xù)數(shù)月處于榮枯線(xiàn)以下，寬信用受阻，工業(yè)企業(yè)凈利潤(rùn)同比增速承壓等因 素對(duì)股票市場(chǎng)指數(shù)表現(xiàn)和交投活躍度形成一定壓制。2023H1，市場(chǎng)日均股基交易額 1.06 億 元，同比-0.7%，而截至二季度末， 滬深 300 指數(shù)報(bào) 3842 點(diǎn)，較年初-0.8%，已回到年初 水平。

二是財(cái)富管理邏輯調(diào)整背景下，創(chuàng)新業(yè)務(wù)規(guī)模承壓和業(yè)務(wù)費(fèi)率下行等因素對(duì)行業(yè)估值形成壓 制。一方面，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，2022 年以來(lái)財(cái)富管理主線(xiàn)下的新增權(quán)益基金管理規(guī)模增 速明顯放緩，券商財(cái)富管理和場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)增長(zhǎng)遇到瓶頸。另一方面，公募基金費(fèi)率改革 背景下機(jī)構(gòu)交易傭金率或調(diào)降、兩融費(fèi)率市場(chǎng)化下行等或?qū)?duì)行業(yè)盈利、估值水平形成壓制。

1.4 行業(yè)業(yè)務(wù)、融資、估值或陷入“負(fù)螺旋”，ROE 成長(zhǎng)受限

行業(yè)長(zhǎng)期低估值對(duì)再融資形成限制。多因素疊加影響下，2022 年下半年以來(lái)，券商行業(yè)估 值持續(xù)位于歷史三年中位數(shù)以下，截至 2023 年二季度末，行業(yè) PB 估值僅 1.27XPB。統(tǒng)計(jì) 范圍內(nèi)的 43 家券商中，11 家已破凈，占比 25.6%。由于券商多具備國(guó)央企背景，而國(guó)央企 上市公司 PB 小于 1 則難以進(jìn)行定增融資，券商資本補(bǔ)充受限。 此外，2023 年以來(lái)行業(yè)再融資亦面臨較嚴(yán)監(jiān)管規(guī)范，行業(yè)再融資需審慎決策。 今年 1 月 3 日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人答記者問(wèn)》。針對(duì)上市證券公司再融資行為，證監(jiān)會(huì) 表示，作為已上市的證券公司，更應(yīng)該為市場(chǎng)樹(shù)立標(biāo)桿，提高公司治理質(zhì)效，結(jié)合股東回報(bào) 和價(jià)值創(chuàng)造能力、自身經(jīng)營(yíng)狀況、市場(chǎng)發(fā)展戰(zhàn)略等合理確定融資計(jì)劃及方式，董事會(huì)和股東 大會(huì)要統(tǒng)籌平衡，審慎決策，切實(shí)維護(hù)各類(lèi)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益。同時(shí)，證監(jiān) 會(huì)也會(huì)支持證券公司合理融資，更好發(fā)揮證券公司對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的功能作用。

我們認(rèn)為，當(dāng)前券商再融資意愿較弱，2023 年上半年券商再融資停滯或?qū)I(yè)務(wù)發(fā)展及券商 ROE 修復(fù)形成限制，行業(yè)或正處于融資、業(yè)務(wù)、估值的“負(fù)螺旋”。2023 年初至 7 月底， 券 商再融資已處于停滯狀態(tài)，存量再融資計(jì)劃也正面臨方案修改、撤回申請(qǐng)等，如中原證券已 宣布定增終止。

二、美國(guó)投行杠桿提升對(duì)國(guó)內(nèi)證券行業(yè)有何啟示？

ROE 視角下，我國(guó)券商 ROE 水平 2018 年后進(jìn)入上行通道，但當(dāng)前與美國(guó)投行相比仍差距 較大，主因杠桿率水平較低。境內(nèi)券商過(guò)往 ROE 波動(dòng)較大，2018 年觸及低谷后，隨著市場(chǎng) 修復(fù)、財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展和資本中介業(yè)務(wù)擴(kuò)容，行業(yè) ROE 穩(wěn)步上行。但從平均值來(lái)看，國(guó) 內(nèi)券商較美國(guó)投行仍有較大提升空間，國(guó)內(nèi)券商近十年行業(yè) ROE 平均值為 8.0%，而對(duì)比 美國(guó)券商從 1976 年至 2016 年，ROE 平均水平為 14.4%。核心在于國(guó)內(nèi)券商相較于美國(guó)投 行杠桿率水平較低，2008 年以前，美國(guó)券商杠桿率水平最高時(shí)達(dá) 36.4 倍，盡管金融危機(jī)后 杠桿率有所下滑，截至 2016 年杠桿率水平仍在 16.2 倍，而國(guó)內(nèi)券商 2012-2022 年杠桿率 平均水平為 3.62 倍。

我們認(rèn)為通常而言，券商加杠桿水平從業(yè)務(wù)角度主要考慮融資渠道及資金成本、產(chǎn)品需求， 以及風(fēng)險(xiǎn)資本監(jiān)管指標(biāo)對(duì)杠桿率的約束。在機(jī)構(gòu)化業(yè)務(wù)需求激增、較低債務(wù)成本、杠桿監(jiān)管 寬松的背景下，美國(guó)投行 20 世紀(jì) 70 年代以來(lái)的杠桿提升對(duì)業(yè)務(wù)發(fā)展和股東回報(bào)提供明顯 支撐。

2.1 業(yè)務(wù)端：重資產(chǎn)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)需求推動(dòng)券商擴(kuò)表

傭金自由化后，機(jī)構(gòu)化驅(qū)動(dòng)下美國(guó)券商杠桿率呈現(xiàn)長(zhǎng)達(dá) 30 年的中樞提升。1975 年以來(lái)， 美國(guó)證監(jiān)會(huì)放棄了對(duì)股票交易手續(xù)費(fèi)限制，傭金自由化打破了美國(guó)券商傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)的壟斷 利潤(rùn)。同一時(shí)期，伴隨個(gè)人養(yǎng)老金崛起、共同基金發(fā)展等，美國(guó)居民財(cái)富投資者機(jī)構(gòu)化程度 加速提升。

機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)下，一方面，市場(chǎng)投資風(fēng)格向長(zhǎng)期價(jià)值投資轉(zhuǎn)變。由于機(jī)構(gòu)投資者相較于個(gè)人投 資者更為理性，更加注重投資收益的穩(wěn)定性，隨著權(quán)益市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)化程度加深，市場(chǎng)投資風(fēng) 格向長(zhǎng)期價(jià)值投資轉(zhuǎn)變，形成了美股獨(dú)特的財(cái)富效應(yīng)。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者投資范圍和服 務(wù)需求更加多元。機(jī)構(gòu)投資者的交易量、 交易速度以及交易策略明顯不同于個(gè)人投資者， 他們不僅投資于美國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，也投資于國(guó)際資本市場(chǎng)；不僅投資金融產(chǎn)品，也投資商 品市場(chǎng)；不僅需要投資銀行提供咨詢(xún)和經(jīng)紀(jì)服務(wù)，也希望投資銀行在必要時(shí)能為其提供流動(dòng) 性、充當(dāng)做市商、輔助管理金融風(fēng)險(xiǎn)等。 投資者機(jī)構(gòu)化亦驅(qū)動(dòng)了證券業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)化，證券公司由傳統(tǒng)通道向做市商轉(zhuǎn)型，加速了券商 主動(dòng)擴(kuò)表。20 世紀(jì) 80 年代以來(lái)，服務(wù)于機(jī)構(gòu)的重資產(chǎn)用表類(lèi)業(yè)務(wù)如交易做市、衍生品業(yè) 務(wù)，F(xiàn)ICC 業(yè)務(wù)等亦得到快速成長(zhǎng)機(jī)遇。美國(guó)券商逐步開(kāi)始以資產(chǎn)負(fù)債表服務(wù)機(jī)構(gòu)客戶(hù)的交 易、杠桿、風(fēng)險(xiǎn)管理等需求，行業(yè)杠桿率水平從 1975 年的 6.8 倍提升至 2007 年的 36.4 倍。 從收入結(jié)構(gòu)上看，1975 年以來(lái)，美國(guó)投行經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金占比持續(xù)下滑，由 1975 年的 46% 降至 2000 年的 15%，而投資交易業(yè)務(wù)從 1975 年的 18%最高提升至 1982 年的 30%，投資 交易收入與經(jīng)紀(jì)傭金收入占比差異明顯收窄。

2.2 成本端：混業(yè)經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)和低利率環(huán)境為券商加杠桿帶來(lái)廉價(jià)的資金成本

美國(guó)投行融資成本低廉，主要主動(dòng)負(fù)債方式包括存款、抵押融資、無(wú)抵押融資（短期借款、 長(zhǎng)期借款）。從摩根士丹利和高盛債務(wù)融資結(jié)構(gòu)來(lái)看，2022 年，存款、抵押融資、無(wú)抵押融 資占比分別為 29%/12%/23%和 33%/8%/22%。

1）存款：美國(guó) SEC 于 1999 年通過(guò)了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，允許金融機(jī)構(gòu)從事混業(yè)經(jīng) 營(yíng)，美國(guó)投行的存款主要來(lái)自于私人銀行客戶(hù)（private bank clients）、機(jī)構(gòu)客戶(hù)（transaction banking clients, other institutional clients）、第三方經(jīng)紀(jì)商 （internal and third-party brokerdealers）等。從付息水平來(lái)看，存款為美國(guó)投行提供了廉價(jià)的負(fù)債成本和較穩(wěn)定的息差。此 外，美國(guó)投行可將客戶(hù)抵押物再抵押以獲取融資，助推了其杠桿提升，但國(guó)內(nèi)證券公司客戶(hù) 交易結(jié)算資金為第三方存管模式，不能挪用或抵押，無(wú)法作為杠桿融資來(lái)源。

2）無(wú)抵押融資：無(wú)擔(dān)保借款對(duì)于中美投行而言均為主要融資渠道，具體融資工具略有差異。 美國(guó)主要通過(guò)如次級(jí)債、公司債、中期票據(jù)等融資，由于通常期限較長(zhǎng)，為公司發(fā)展提供了 長(zhǎng)期穩(wěn)定的資本。國(guó)內(nèi)證券公司無(wú)擔(dān)保借款同樣是主要負(fù)債來(lái)源，融資途徑主要為短期融資 券、公司債和次級(jí)債等品種。

3）抵押融資：抵押融資包括主要以高流動(dòng)性債券作為抵押物的回購(gòu)協(xié)議（Repurchase agreements）和主要以權(quán)益證券為抵押物的證券出借協(xié)議（Securities loaned）、其他抵押 融資等。美國(guó)投行的抵押融資中，回購(gòu)協(xié)議占主要地位。金融危機(jī)后美國(guó)投行利用投機(jī)級(jí)債 券及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品融資的難度增加，其規(guī)模占比大幅收縮，高盛表內(nèi)抵押融資規(guī)模已由2007 年的 21%降至 2022 年的 11%。

從整體負(fù)債成本來(lái)看，由于美國(guó)市場(chǎng)長(zhǎng)期處于較低利率水平，負(fù)債端利率較低有助于提升投 行主動(dòng)負(fù)債意愿。2019-2022 年，高盛負(fù)債端平均負(fù)債成本為 1.2%，低于同期中信證券 1.7% 的負(fù)債成本水平。

2.3 監(jiān)管端：長(zhǎng)期友好寬松的凈資本監(jiān)管為券商加杠桿掃除障礙

美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）基于本國(guó)的交易制度和證券經(jīng)營(yíng)模式，在 1934 年的《證券交 易法》15C3-1 規(guī)則中指出，衡量資本充足與否有兩個(gè)準(zhǔn)則：一是最低資本準(zhǔn)備額，二是凈 資本比例限制，這是對(duì)資本監(jiān)管有較大影響的“原始方案”。該方案定義凈資本為“凈資產(chǎn) +部分次級(jí)債-資產(chǎn)中不能立即轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金或變現(xiàn)后產(chǎn)生一定比例損失的項(xiàng)目扣減額”。 在最低資本準(zhǔn)備額規(guī)則下，從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)或自營(yíng)業(yè)務(wù)的證券公司凈資本不得低于 25 萬(wàn)美元， 凈資本扣減比例由 SEC 根據(jù)不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)特性事先確定。在凈資本比率準(zhǔn)則下，衡量資 本充足與否可以采取兩種計(jì)算方式，一是要求證券公司營(yíng)業(yè)第一年，總負(fù)債不能超過(guò)凈資本 的 8 倍，第二年起總負(fù)債不超過(guò)凈資本的 15 倍。 1975 年，美國(guó)證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步頒布了“替代方案”，大型投行杠桿獲得更大杠桿空間。此次方 案要求證券公司凈資本不得低于借方余額（證券公司向債務(wù)人或客戶(hù)應(yīng)收款項(xiàng)—主要是客戶(hù) 現(xiàn)金及保證金賬戶(hù)余額）的 2%，同時(shí)不得低于 25 萬(wàn)美元。美國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定證券公司可以 任選一種方案向主管機(jī)構(gòu)申報(bào)。因此，對(duì)凈資本監(jiān)管的優(yōu)化使擁有較多交易賬戶(hù)的大投資銀 行獲得了更大的杠桿空間。

三、對(duì)標(biāo)來(lái)看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)券商提杠桿的適用性如何？

對(duì)比國(guó)內(nèi)外券商業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)差異和業(yè)績(jī)波動(dòng)性水平，我們認(rèn)為，美國(guó)大型投行能夠駕馭較高杠 桿率一方面是由于其業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)健性，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收益率波動(dòng)較小，ROA 波動(dòng)小；另一 方面，美國(guó)投行重資本業(yè)務(wù)收益率水平較低，“低收益率、低 ROA”背景下，提升杠桿或?yàn)?支持資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展、服務(wù)股東回報(bào)的必經(jīng)之路。

3.1 高杠桿同時(shí)美國(guó)投行具備較低且較穩(wěn)定的 ROA

美國(guó)大型投行“低 ROA、高杠桿，高 ROE”特征明顯。以摩根士丹利、高盛為例，與國(guó)內(nèi) 證券行業(yè)對(duì)比，近五年，高盛、摩根士丹利平均 ROE 水平分別為 11.9%/12.5%，ROA 分別 為 1.1%/1.1%，杠桿率水平（權(quán)益乘數(shù)）分別為 11.0/11.7，而國(guó)內(nèi)券商行業(yè)平均 ROE 水平 為 6.1%，平均 ROA 水平為 1.6%，平均杠桿率水平為 3.7。

我們認(rèn)為，所以美國(guó)投行可以駕馭較高杠桿水平主要因?yàn)槠?ROA 波動(dòng)較小?；仡櫭绹?guó)投行 與國(guó)內(nèi)券商歷史 ROA 水平可發(fā)現(xiàn)，美國(guó)投行 ROA 低且波動(dòng)較小。從絕對(duì)水平來(lái)看，2013- 2022 年，摩根士丹利、高盛的 ROA 標(biāo)準(zhǔn)差僅為 0.28%和 0.29%，遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)券商行業(yè) 0.97%的水平。

3.2 重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收益率穩(wěn)定性是海內(nèi)外券商用表能力的核心差異

美國(guó)投行資產(chǎn)負(fù)債表運(yùn)用能力較強(qiáng)，國(guó)內(nèi)頭部券商亦具備穩(wěn)定的資產(chǎn)負(fù)債表運(yùn)用表現(xiàn)?？紤] 到 ROA 均值的差異，我們進(jìn)一步從離散系數(shù)觀察美國(guó)大型投行與國(guó)內(nèi)券商行業(yè)的 ROA 穩(wěn) 定性差異。2013-2022 年，摩根士丹利、高盛的 ROA 離散系數(shù)分別為 33.3%和 31.6%，小 于國(guó)內(nèi)券商平均 43.7%的水平，說(shuō)明其具備較強(qiáng)的資產(chǎn)負(fù)債表運(yùn)用能力，能較好的控制資產(chǎn) 盈利波動(dòng)。此外，國(guó)內(nèi)頭部券商的 ROA 離散系數(shù)與美國(guó)投行相接近且明顯好于行業(yè)水平， 或表明當(dāng)前頭部券商具備提升杠桿的潛力，華泰證券、中金公司的 ROA 穩(wěn)定性?xún)?yōu)勢(shì)明顯。

業(yè)務(wù)角度看，美國(guó)投行穩(wěn)定的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)表現(xiàn)印證了其優(yōu)異的資產(chǎn)負(fù)債表能力，國(guó)內(nèi)頭部券 商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)穩(wěn)定性近年明顯改善。我們進(jìn)一步以國(guó)內(nèi)外券商的自營(yíng)業(yè)務(wù)收入、信用業(yè)務(wù)收 入之和為分子，以金融投資類(lèi)資產(chǎn)、信用類(lèi)資產(chǎn)之和為分母，求得“重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收益率”。

美國(guó)投行的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收益率表現(xiàn)十分穩(wěn)定。以摩根士丹利為例，由于“多德弗蘭克法案” 的強(qiáng)制要求,摩根士丹利于 2012 年剝離了旗下全部的自營(yíng)交易部門(mén)，從 2013 年至 2022 年， 摩根士丹利的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收益率介于 1.80%至 2.11%，均值為 1.97%，標(biāo)準(zhǔn)差和離散系數(shù) 均較低。國(guó)內(nèi)頭部券商近年來(lái)重資產(chǎn)收益率波動(dòng)性明顯下降。從國(guó)內(nèi)頭部券商近五年的重資 產(chǎn)業(yè)務(wù)收益率表現(xiàn)來(lái)看，如中信證券、中金公司的相關(guān)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差與離散系數(shù)水平已明顯下 降。

以場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)為方向的擴(kuò)表有助于提升資產(chǎn)收益穩(wěn)定性。衍生品業(yè)務(wù)廣泛應(yīng)用于機(jī)構(gòu) 業(yè)務(wù)領(lǐng)域，能夠提升資金使用效益，同時(shí)熨平波動(dòng)。如前文提到，場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)是本輪國(guó) 內(nèi)券商加杠桿的核心驅(qū)動(dòng)力，也是我國(guó)券商業(yè)務(wù)的下一片藍(lán)海杠桿工具。相較于傳統(tǒng)方向性 自營(yíng)持倉(cāng)，其非方向性特點(diǎn)有利于提升表內(nèi)自營(yíng)資產(chǎn)收益穩(wěn)定性。

四、杠桿率放開(kāi)對(duì)券商 ROE 的影響？

投資端改革背景下，政策或?qū)⑦m當(dāng)放開(kāi)對(duì)券商杠桿率的限制，我們預(yù)計(jì)頭部券商將有望受 益。8 月 18 日，證監(jiān)會(huì)明確表示將“優(yōu)化證券公司風(fēng)控指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，適當(dāng)放寬對(duì)優(yōu)質(zhì)證券 公司的資本約束，提升資本使用效率”。如前文所述，此次表態(tài)一方面與 2020 年修訂《證券 公司風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》時(shí)具有相似背景和驅(qū)動(dòng)邏輯，另一方面，頭部券商如中金、中 信、華泰等近年來(lái)用表能力改善明顯，我們認(rèn)為，頭部券商有望在此輪政策機(jī)遇中受益。 若頭部券商杠桿指標(biāo)松綁，杠桿率提升，我們預(yù)計(jì)有望帶動(dòng)頭部券商 ROA 提升 0.1-0.5pct， 帶動(dòng) ROE 提升 1.2-5.0pct。以中信證券為例，我們以 2022 年業(yè)績(jī)及資產(chǎn)負(fù)債情況為基數(shù)， 假設(shè)杠桿率提升 0.5x、1x、2x 三種情形，對(duì)應(yīng)提增后杠桿（權(quán)益乘數(shù)）分別達(dá)到 5.67/6.17/7.17。 假設(shè) 1）凈資產(chǎn)規(guī)模不變；2）杠桿資金都用于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)；3）重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收益率同 2022 年水平；3）增量收入稅率假設(shè)為 25%。則預(yù)計(jì)三種情形下，ROA 提升分別為 0.1/0.3/0.5pct， ROE 提升分別為 1.2/2.5/5.0pct。

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