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8月17日下午央行公布了2023年第二季度貨幣政策執(zhí)行報告，我們認為其中有以下幾個方面的變化值得關(guān)注：第一，對經(jīng)濟運行中面臨的挑戰(zhàn)表述更為明確。與一季度貨幣政策執(zhí)行報告中描述經(jīng)濟運行積極變化時提到“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力得到緩解，經(jīng)濟增長好于預(yù)期，市場需求逐步恢復(fù)”相比，二季度僅提及“高質(zhì)量發(fā)展扎實推進”；而在描述經(jīng)濟運行面臨的挑戰(zhàn)時，與一季度“國內(nèi)經(jīng)濟內(nèi)生動力還不強，需求仍然不足；全球經(jīng)濟增長趨緩，通脹仍處高位，主要央行政策緊縮效應(yīng)顯現(xiàn)”的表述相比，二季度指出“國際政治經(jīng)濟形勢復(fù)雜嚴(yán)峻，發(fā)達經(jīng)濟體快速加息的累積效應(yīng)繼續(xù)顯現(xiàn)，全球經(jīng)濟復(fù)蘇動能減弱，國內(nèi)經(jīng)濟運行面臨需求不足、一些企業(yè)經(jīng)營困難、重點領(lǐng)域風(fēng)險隱患較多等挑戰(zhàn)”。可見與一季度相比，央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報告中，對經(jīng)濟運行中的積極變化表述較為謹(jǐn)慎，但對經(jīng)濟運行中的風(fēng)險挑戰(zhàn)表述更為明確，體現(xiàn)出央行對目前經(jīng)濟運行中面臨的風(fēng)險挑戰(zhàn)的擔(dān)憂有所加劇。第二，對下一階段政策繼續(xù)發(fā)力的態(tài)度較為積極。在對下一階段政策的整體預(yù)判方面，與一季度“把發(fā)揮政策效力和激發(fā)經(jīng)營主體活力結(jié)合起來，……，全力做好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價工作，乘勢而上”的表述相比，二季度指出“加大宏觀政策調(diào)控力度，……，不斷推動經(jīng)濟運行持續(xù)好轉(zhuǎn)、內(nèi)生動力持續(xù)增強、社會預(yù)期持續(xù)改善、風(fēng)險隱患持續(xù)化解”。與一季度相比，二季度貨幣政策執(zhí)行報告更加強調(diào)加大政策調(diào)控力度、增強經(jīng)濟內(nèi)生動力、改善社會預(yù)期和持續(xù)化解風(fēng)險隱患，體現(xiàn)出未來央行在宏觀調(diào)控政策方面還有進一步發(fā)力空間，貨幣政策的進一步加碼依然值得期待。第三，進一步強調(diào)貨幣政策的量價職能。與一季度貨幣政策執(zhí)行報告相比，二季度刪除了“總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)，搞好跨周期調(diào)節(jié)”和“著力支持?jǐn)U大內(nèi)需，為實體經(jīng)濟提供有力、穩(wěn)固支持，兼顧短期和長期、經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均衡，提升支持實體經(jīng)濟的可持續(xù)性”的表述，改為“更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，穩(wěn)固支持實體經(jīng)濟恢復(fù)發(fā)展。綜合運用多種貨幣政策工具”，將一季度的“保持利率水平合理適度”改為二季度的“促進企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降”?？梢娕c一季度相比，二季度貨幣政策執(zhí)行報告更加強調(diào)貨幣政策的總量和價格方面的職能。一方面在總量方面更好發(fā)揮貨幣政策工具的作用，意味著總量貨幣政策仍有進一步發(fā)力空間；另一方面在價格方面更好發(fā)揮貨幣政策引導(dǎo)融資成本下降的作用，意味著進一步通過引導(dǎo)銀行降低負債成本，降低信貸利率仍是未來貨幣政策的題中之義，銀行存款利率和公開市場利率為代表的基準(zhǔn)利率仍有進一步下調(diào)空間。第四，更加強調(diào)防范匯率超調(diào)風(fēng)險。與一季度貨幣政策執(zhí)行報告相比，對匯率的表述由“堅持市場在匯率形成中起決定性作用，增強人民幣匯率彈性，優(yōu)化預(yù)期管理”改為“綜合施策、穩(wěn)定預(yù)期，……，堅決防范匯率超調(diào)風(fēng)險”。體現(xiàn)出隨著匯率波動區(qū)間的加大和貶值壓力的上升，央行的匯率調(diào)控重心從市場化調(diào)節(jié)、增強彈性，轉(zhuǎn)向穩(wěn)定預(yù)期、防范超調(diào)，并強調(diào)“必要時對市場順周期、單邊行為進行糾偏”，預(yù)示著未來匯率波動加劇的階段，央行逆周期調(diào)節(jié)有望進一步發(fā)力，人民幣匯率趨勢性貶值風(fēng)險可控?？紤]到我國貨幣政策更多強調(diào)“以我為主”，匯率逆周期調(diào)節(jié)將更多采取其他政策工具，從歷史經(jīng)驗和近期實踐看，匯率對國內(nèi)貨幣政策的影響較為有限。第五，進一步強調(diào)金融和債務(wù)風(fēng)險化解。與一季度貨幣政策執(zhí)行報告相比，二季度新增“切實防范化解重點領(lǐng)域金融風(fēng)險，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融支持地方債務(wù)風(fēng)險化解工作，穩(wěn)步推動中小金融機構(gòu)改革化險”，體現(xiàn)出央行對金融風(fēng)險和地方債務(wù)風(fēng)險的關(guān)注度有所上升。從現(xiàn)有信息來看，金融風(fēng)險防范和地方債務(wù)風(fēng)險化解并未超出此前的財政政策和預(yù)算框架，在越來越強調(diào)財政紀(jì)律的環(huán)境下，財政政策增量空間較為有限，貨幣政策進一步發(fā)力支持風(fēng)險化解可能是大概率事件。第六，托底房地產(chǎn)的政策導(dǎo)向延續(xù)此前提法。與一季度貨幣政策執(zhí)行報告相比，二季度新增“適應(yīng)房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展”的表述，與此前高層會議的提法保持一致，并未出現(xiàn)進一步增量政策信息。綜上所述，二季度貨幣政策執(zhí)行報告中對經(jīng)濟運行面臨的風(fēng)險表述更為明確，對下一步貨幣政策進一步發(fā)力的態(tài)度較為積極，對貨幣政策量價的發(fā)力空間均有提及，預(yù)示著未來貨幣政策大概率仍有進一步寬松空間。對債市而言，一方面打消了市場對資金面持續(xù)收緊的擔(dān)憂，另一方面隨著貨幣政策量價的進一步發(fā)力，由政策利率和市場利率構(gòu)成的利率體系仍有進一步下移空間，債市的趨勢性行情尚未結(jié)束。
吉靈浩 SAC：S0360623070003
