報告原標題：券商股仍可看高一線——證券交易印花稅減半征收點評

報告發(fā)布日期：2023年8月27日

分析師：王一峰（執(zhí)業(yè)證書編號：S0930519050002）

事件

8月27日，財政部、稅務總局公告，為活躍資本市場、提振投資者信心，自2023年8月28日起，證券交易印花稅實施減半征收。

點評

一、證券交易印花稅減半征收后每年可節(jié)約交易成本超千億，提升證券市場活躍度

1990年起我國開始征收證券交易印花稅，雙邊征收6‰稅率，期間歷經多次調整。2008年9月起由雙邊征收改為按1‰的稅率對出讓方單邊征收，保持至今。2021年6月全國人大通過了《中華人民共和國印花稅法》，印花稅的調整權限授權至國務院，保證了政策出臺的較高效率。本次證券交易印花稅減半征收由國務院根據(jù)授權進行調整。

而根據(jù)財政部公布數(shù)據(jù)，2023年上半年財政稅收收入接近10萬億，其中印花稅收入2115億，同比下降14.6%；證券交易印花稅1108億，同比下降30.7%；證券交易印花稅占印花稅比重為52.4%，占稅收比重為1.1%。本次印花稅減半征收后，如果按照年股基日均交易額與2022年相同測算，則年節(jié)稅規(guī)模在1380億左右，約占當年稅收收入的0.8%，對當期財政收入影響有限。

二、歷史數(shù)據(jù)顯示，印花稅調整可帶動短期交易情緒改善，但不改變長期市場運行

我們總結根據(jù)歷史觀察近5次調整印花稅后短期市場變化，可發(fā)現(xiàn)：（1）在印花稅率調整當天，市場反映較為激烈，特別是在最近三次調整中，市場均對政策給與了正面反映。在T+3、T+15個交易日，政策效力仍延續(xù)。（2）但隨著時間的推移，市場將逐步回歸基本面，不再受印花稅階段性政策擾動。統(tǒng)籌最近的兩次證券交易印花稅調整，影響如下：

① 2008年4月24日，印花稅下調稅率3‰至1‰。為應對市場交易活躍度低迷的情況，財政部重新將交易稅率由3‰下調到1‰，股市在當日對稅率降低反應顯著，上證、深證指數(shù)迅速上漲，交易活躍度得到提升。當日上證上漲9.29%，深證上漲9.59%，券商指數(shù)上漲9.57%，當日市場換手率顯著抬升，市場活躍度大概延續(xù)不到1個月。T+180交易日后，市場下跌43%，政策并未帶來明顯改善。

② 2008年9月19日，證券交易印花稅從雙邊征收改為單邊。當時背景為國際金融危機沖擊股市，投資者情緒低迷，為激發(fā)市場活力，財政部將證券交易印花稅由雙邊征收改為單邊征收，賣方保持1‰稅率，買方不再征收印花稅。當日上證上漲9.45%，深證上漲9.00%，券商指數(shù)上漲9.88%，之后行情回落，市場換手率也同步大盤指數(shù)抬升后回落，政策效應收縮，市場轉入下跌，T+30交易日后，市場基本回歸原點。

三、券商股對證券交易印花稅響應更敏感，印花稅下調后上漲時間或更長

從券商股對印花稅調整響應機制看，券商股往往具有更大的敏感性。我們選取2008年印花稅調整優(yōu)化后的券商股表現(xiàn)看：（1）2008年4月24日調整后，上證指數(shù)與券商指數(shù)當日雙雙沖擊漲停，其后上證指數(shù)累計高點出現(xiàn)在T+6日，漲幅達到14.7%；而券商股上漲峰值出現(xiàn)在T+7日，漲幅達39%。其后出現(xiàn)階段性盤整回落，截至T+33日，回吐全部漲幅。（2）2008年9月18日調整后，上證指數(shù)累計最大漲幅出現(xiàn)在T+6個交易日，漲幅達到20%；但券商股指數(shù)最大漲幅的出現(xiàn)略滯后兩個交易日，累計達到51%，隨后跟隨市場下行，呈現(xiàn)出了更大的彈性。

四、證監(jiān)會、交易所同步出臺了一攬子證券市場維穩(wěn)政策，用以提振市場信心

除印花稅率下調外，今日證監(jiān)會還做出了如下工作舉措，目的在改善市場資金供需，“放水養(yǎng)魚”，主要包括：

第一，階段性收緊IPO、再融資。根據(jù)市場近況，監(jiān)管為促進投融資兩端動態(tài)平衡，階段性收緊了IPO、再融資節(jié)奏，完善一二級市場逆周期調節(jié)機制。2022年，IPO、再融資規(guī)模為1.7萬億。進入2023年，股權融資規(guī)模走低，截至8月25日，A股上市公司股權融資規(guī)模達9192億，同比下降18.2%。其中，IPO、再融資募集資金規(guī)模分別為3032億、6161億，同比分別下降28.3%、12%。融資放緩后，對股市抽水效應將明顯減少。其中金融、公用事業(yè)、建筑、交運行業(yè)的大額再融資可能被實施更加嚴格的管控。

第二，進一步規(guī)范股份減持行為。要求對上市公司存在破發(fā)、破凈情形，或者最近三年未進行現(xiàn)金分紅、累計現(xiàn)金分紅金額低于最近三年年均凈利潤30%的，控股股東、實控人不得通過二級市場減持股份。同時，從嚴控制其他上市公司股東減持總量和減持節(jié)奏。從減持數(shù)據(jù)看，2022年A股大股東減持規(guī)模為4985億；今年截至8月25日大股東減持3298億，較去年同期基本持平，未來預計相應減持節(jié)奏明顯放緩。

第三，調降融資保證金比例，支持融資業(yè)務。交易所將投資者融資買入證券時的保證金比例由100%降低至80%。截至8月24日，場內兩融余額1.57萬億，較年內高點下降5%，保證金比例較高。本次調降融資保證金比例，將部分增加證券市場購買力，推動融資余額規(guī)模上升。同時維持保證金比例不變，并不放大證券行業(yè)風險。下一階段，不排除會繼續(xù)推動降低融資利率和融券費率。

五、政策激勵共振，券商股表現(xiàn)或可看高一線

歷史上看，證券交易印花稅調整后，對于降低交易成本、活躍市場交易、體現(xiàn)普惠效應發(fā)揮過積極作用。有利于短期市場熱情升溫，而券商股或將反應更長時間。印花稅減半征收雖然市場前期有所期待，但遲遲未落地，券商股表現(xiàn)出現(xiàn)沖高回落。本次政策落地后，再疊加監(jiān)管部門一攬子維穩(wěn)市場、改善供需的政策安排，券商股有望再次延續(xù)上行，反映出較高的股價彈性，且具有一定持續(xù)性。

目前券商板塊估值及機構持倉均處于低位，券商板塊PB估值具備一定安全邊際，疊加頻出的利好政策信號以及市場風險偏好的正反饋催化板塊的彈性及修復空間，券商作為資本市場的重要參與者以及“行情風向標”，預計資本市場投資端、融資端和交易端政策改革有望推動中長期穩(wěn)定資金入市，券商板塊有望迎來估值和業(yè)績的“雙升”。

截至8月25日證券行業(yè)PB（LF）為1.54X，較上一季度表現(xiàn)出復蘇行情，參考歷史估值分布看，目前估值仍未達到歷史平均水平，較低的估值體現(xiàn)了證券板塊可預期的向上彈性。從公司層面來看，證券行業(yè)的競爭格局衍變，印花稅下調或催化券商個股業(yè)績變化，結合前期證監(jiān)會答記者問所涉及的一攬子政策看，證券市場改革有望提速，并呈現(xiàn)出扶優(yōu)限劣的趨勢。優(yōu)質證券公司杠桿率有所放松，且衍生品業(yè)務等創(chuàng)新業(yè)務增加有望推動頭部券商收入多元化。建議關注以下主線：（1）頭部券商多元化發(fā)展路線，如中金、中信、中信建投、華泰證券；（2）資管領域較為優(yōu)秀的廣發(fā)、東方、興業(yè)證券；（3）網絡信息化強的東方財富。

風險提示：證券交易印花稅下調后市場情緒反應不及預期、市場資金供求關系繼續(xù)惡化。

本文源自券商研報精選