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本刊編輯部 | 謝長(zhǎng)艷 張桔編者按自重要會(huì)議罕見(jiàn)提出“要活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心”后，博弈資本市場(chǎng)利好政策預(yù)期就成為投資券商股的最好注釋。背后的原因也很簡(jiǎn)單，作為牛市旗手，券商歷來(lái)在行情啟動(dòng)初期彈性較大，是市場(chǎng)情緒的風(fēng)向標(biāo)。Wind顯示，截至8月16日收盤(pán)，券商指數(shù)下半年以來(lái)上漲17.91%，而上半年該指數(shù)僅僅上漲了4.85%。具體從申萬(wàn)非銀金融所屬證券板塊的標(biāo)的看，同一時(shí)間段板塊內(nèi)漲幅居首的是太平洋，僅僅一個(gè)半月的時(shí)間漲幅已經(jīng)達(dá)到92.25%，同時(shí)漲幅超過(guò)30%的還有華林證券、東吳證券、國(guó)聯(lián)證券三家；需要強(qiáng)調(diào)的是，目前板塊內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)悉數(shù)上漲，即便是漲幅末位的申萬(wàn)宏源，也達(dá)到7.34%。隨著中報(bào)收官臨近。已有25家上市券商披露2023年半年度業(yè)績(jī)預(yù)告、快報(bào)和報(bào)告。其中，已披露2023年中報(bào)業(yè)績(jī)的13家券商，合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入864.75億元，凈利潤(rùn)251.29億元。其中近八成營(yíng)收、凈利實(shí)現(xiàn)雙增長(zhǎng)。本周五，證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，已經(jīng)就“活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心”成立了專(zhuān)項(xiàng)工作組，在集思廣益的基礎(chǔ)上，專(zhuān)門(mén)制定工作方案，確定了活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心的一攬子政策措施。之后。證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)上交所、深交所、北交所自8月28日起進(jìn)一步降低證券交易經(jīng)手費(fèi)。滬深交易所此次將A股、B股證券交易經(jīng)手費(fèi)從按成交金額的0.00487%雙向收取下調(diào)為按成交金額的0.00341%雙向收取，降幅達(dá)30%；北交所在2022年12月調(diào)降證券交易經(jīng)手費(fèi)50%的基礎(chǔ)上，再次將證券交易經(jīng)手費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)降低50%，由按成交金額的0.025％雙邊收取下調(diào)至按成交金額的0.0125％雙邊收取。“從傳導(dǎo)路徑的分析下，若政策超預(yù)期落地，券商板塊有望再度出現(xiàn)階段性行情；市場(chǎng)交投情緒轉(zhuǎn)暖，交易量高增，金融信息服務(wù)類(lèi)+經(jīng)紀(jì)占比高的券商有望率先受益；權(quán)益市場(chǎng)回暖，傳統(tǒng)券商的自營(yíng)等業(yè)務(wù)受益，證券行業(yè)整體業(yè)績(jī)改善?！眹?guó)泰基金證券ETF基金經(jīng)理艾小軍強(qiáng)調(diào)，“基本面看，目前券商影響業(yè)績(jī)彈性最大的業(yè)務(wù)是自營(yíng)，但市場(chǎng)定價(jià)對(duì)此相對(duì)較弱；輕資本模式的經(jīng)紀(jì)、財(cái)富管理等手續(xù)費(fèi)收入較高，近期占比也有所提升，且有望受益于居民財(cái)富長(zhǎng)期增長(zhǎng)及AI賦能等，市場(chǎng)關(guān)注度較高?！?/strong>
政策利好預(yù)期引發(fā)“券商?！?/strong>歷史經(jīng)驗(yàn)昭示券商或再指牛市方向在此次高層定調(diào)之前，寶盈基金經(jīng)理蔡丹指出券商板塊已發(fā)生了一些重大邊際變化：“首先，2023年以來(lái)券商股IPO和配股融資為零，但活躍的資本市場(chǎng)需要券商發(fā)揮資本中介職能，未來(lái)有望放松券商杠桿約束；其次，外延并購(gòu)成為存量上市券商做大做強(qiáng)的最快方式，牌照整合有望加快；再次，公募基金費(fèi)改方案靴子落地，長(zhǎng)期以量補(bǔ)價(jià)更關(guān)鍵?！倍邔颖局芪尻P(guān)于“活躍市場(chǎng)”的又一次表態(tài)更為振奮人心。對(duì)此，蔡丹指出，政策出臺(tái)的核心目標(biāo)是提升資本市場(chǎng)活躍度，市場(chǎng)改革是“進(jìn)行時(shí)”而非“完成時(shí)”，監(jiān)管已經(jīng)在積極作為，包括轉(zhuǎn)融資利率的優(yōu)化、融資融券的標(biāo)的擴(kuò)大、結(jié)算備付金比例的下調(diào)，一系列政策都在邊際上改善了市場(chǎng)交易活躍度，政策的持續(xù)性已經(jīng)驗(yàn)證。她強(qiáng)調(diào)：“我們處于政策窗口期的初期，未來(lái)圍繞投資端、融資端、交易端的改革仍然值得期待，持續(xù)看好后續(xù)相關(guān)政策出臺(tái)帶動(dòng)券商板塊上漲?！?/p>從歷史情況看，券商的漲跌主要受市場(chǎng)流動(dòng)性和政策驅(qū)動(dòng)（見(jiàn)圖1）。艾小軍介紹：“2014年—2015年券商創(chuàng)新帶動(dòng)政策松綁，疊加寬松流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)杠桿提升，推動(dòng)券商股大漲；2019年初社融數(shù)據(jù)超預(yù)期，疊加股質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)化解，推動(dòng)券商反彈行情；2020年中，資本市場(chǎng)改革加速，疊加流動(dòng)性寬松，帶動(dòng)券商板塊大漲；2021年下半年公募基金新發(fā)高增和結(jié)構(gòu)性行情驅(qū)動(dòng)部分券商行情?！?/p>
但在英大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李大霄看來(lái)，券商股的表現(xiàn)也不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)歷史，其書(shū)面回復(fù)本刊時(shí)表示：從以往業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，每一輪牛市都會(huì)將券商業(yè)績(jī)推升至階段峰值水平，因此，在牛市初期，券商股往往成為市場(chǎng)做多的急先鋒。不同于以往券商牛的主要看點(diǎn)為市場(chǎng)存量的政策利多，本輪券商?？袋c(diǎn)是在A股市場(chǎng)化、國(guó)際化及規(guī)范化的業(yè)務(wù)及規(guī)模增量的改革舉措，從融投資兩端及市場(chǎng)效率層面提升國(guó)內(nèi)直接融資市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。私募機(jī)構(gòu)星石投資副總經(jīng)理方磊也表示，資本市場(chǎng)改革將通過(guò)投資端、融資端和交易端三方面進(jìn)行，投資端和交易端的改革將帶動(dòng)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、自營(yíng)業(yè)務(wù)和衍生品業(yè)務(wù)的發(fā)展，而融資端改革以及注冊(cè)制的實(shí)施有助于投行業(yè)務(wù)收入的增加。今年一季度，上市券商經(jīng)紀(jì)、投行、資管、自營(yíng)、信用和其他業(yè)務(wù)收入的營(yíng)收占比分別為18.53%、7.74%、7.99%、36.77%、8.07%和20.90%。目前看，由于受短期市場(chǎng)情緒的影響，投資端和交易端的短期影響偏弱，而融資端改革帶動(dòng)投行業(yè)務(wù)的增加可能相對(duì)明顯。“相比短期出臺(tái)降印花稅和T+0,科創(chuàng)板50萬(wàn)元的門(mén)檻如果能降低，或更能立竿見(jiàn)影地活躍每日交易，畢竟現(xiàn)在已經(jīng)不用擔(dān)心分流創(chuàng)業(yè)板資金了?！币灿匈Y深投資人如是諫言。
機(jī)構(gòu)配置券商股長(zhǎng)期鎖定龍頭低配比例下后續(xù)有望向二三線(xiàn)擴(kuò)散短期情緒帶動(dòng)的券商股熱潮終將退卻，而此時(shí)方是成熟冷靜的基本面選手大展身手的舞臺(tái)。目前看，券商股低估優(yōu)勢(shì)清晰明了：Wind統(tǒng)計(jì)顯示，截至2023年8月15日，證券公司指數(shù)PB估值水平約為1.48倍，處于自2013年7月19日上市以來(lái)的22.63%分位點(diǎn)，估值水平較低，后續(xù)在資本市場(chǎng)持續(xù)改善背景下，或具有一定的性?xún)r(jià)比。那么，在專(zhuān)業(yè)的券商主題ETF基金經(jīng)理是如何運(yùn)籌帷幄的呢？艾小軍介紹，傳統(tǒng)券商的經(jīng)營(yíng)模式使得其投行、信用等業(yè)務(wù)與凈資產(chǎn)較為相關(guān)，因此按凈資產(chǎn)規(guī)模劃分龍頭與非龍頭券商股。以2023年一季度凈資產(chǎn)劃分，將50家券商板塊上市公司分為四個(gè)梯隊(duì)，其中2000億元以上為第一梯隊(duì)，包含中信證券1家公司；1300億~2000億元以上為第二梯隊(duì)，包含海通證券、華泰證券、國(guó)泰君安3家公司；800億-1300億元以上為第三梯隊(duì)，包含廣發(fā)證券、申萬(wàn)宏源、招商證券等7家公司；800億元以下為第四梯隊(duì)，包含東方證券、東方財(cái)富、紅塔證券等39家公司（見(jiàn)表1）。
“頭部券商盈利能力相對(duì)較好，但近年來(lái)部分中型券商因一些特色化業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)也較為亮眼。此外，市場(chǎng)波動(dòng)幅度較大時(shí)，龍頭企業(yè)業(yè)績(jī)隨市場(chǎng)變化幅度較小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定，具有一定的抗風(fēng)險(xiǎn)能力；而非龍頭企業(yè)業(yè)績(jī)則跟隨市場(chǎng)變化波動(dòng)相對(duì)更大，但牛市來(lái)臨時(shí)增長(zhǎng)彈性可能會(huì)更大?！卑≤娺M(jìn)一步介紹。從持倉(cāng)數(shù)據(jù)看，部分頭部券商憑借過(guò)硬的基本面受到機(jī)構(gòu)青睞。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至二季度末，華泰證券獲110只基金重倉(cāng)持有5.17億股，二季度獲公募加倉(cāng)4922.74萬(wàn)股；華安證券、長(zhǎng)江證券、國(guó)泰君安均獲公募基金加倉(cāng)超1000萬(wàn)股。從個(gè)人來(lái)看，尤其是頂流基金經(jīng)理周蔚文在二季度顯著加倉(cāng)華泰證券，其管理的中歐新藍(lán)籌、中歐新趨勢(shì)、中歐精選在二季度分別增持1355.11萬(wàn)股、1133.54萬(wàn)股、713.8萬(wàn)股，該股本季度漲幅接近28%。從產(chǎn)品來(lái)看，最新年化收益高居同類(lèi)第二的金牛明星基金廣發(fā)多因子，二季度的十大重倉(cāng)股中包括了華泰證券、中信證券、東方財(cái)富。而在被動(dòng)指數(shù)型基金一方，目前名稱(chēng)中帶有“券商”“證券”等字眼的ETF基金20幾只，其中富國(guó)、天弘、南方等多只產(chǎn)品漲幅超過(guò)了15%；尤其是在頭部基金公司中，這類(lèi)主題ETF逐漸成為產(chǎn)品矩陣中的標(biāo)配。實(shí)際上，本刊注意到，在多只券商個(gè)股的十大流通股股東中，能夠榜上有名的公募基金多為這些券商和證券類(lèi)的ETF。從二季度公募基金整體持倉(cāng)數(shù)據(jù)看，主動(dòng)權(quán)益基金重倉(cāng)股中券商板塊占比0.79%，環(huán)比下降0.31%，相對(duì)A股低配2.35%。公募對(duì)券商配置的低倉(cāng)位也為后續(xù)券商倉(cāng)位提升帶來(lái)了空間。隨著券商行情在政策的暖風(fēng)中悄然而至，部分非龍頭券商股已經(jīng)被機(jī)構(gòu)尤其是公募“左側(cè)”布局，以互聯(lián)網(wǎng)券商同花順為例，最新披露的半年報(bào)十大流通股股東中包括了三只公募，其中當(dāng)季增持的東方紅睿璽三年、當(dāng)季新進(jìn)的東方紅產(chǎn)業(yè)升級(jí)均為主動(dòng)型產(chǎn)品。此外，尚有配置提升空間的還有融資融券：根據(jù)本刊的觀察，融資融券余額近期則呈現(xiàn)明顯的下降狀態(tài)。但換一個(gè)角度思考，低配依然意味著機(jī)會(huì)，券商股的估值普遍不高，估值尚處近5年以來(lái)38%的分位，龍頭股仍然具有安全邊際。8月16日，Wind數(shù)據(jù)顯示，主力資金凈流入多只券商股，其中信達(dá)證券獲主力加倉(cāng)額居首，金額為5.31億元；首創(chuàng)證券、天風(fēng)證券、國(guó)聯(lián)證券均獲主力加倉(cāng)超億元。
政策利好提升短期景氣小盤(pán)、低價(jià)標(biāo)的阿爾法彈性強(qiáng) 幾乎同步于政策底的確認(rèn)，券商行情已經(jīng)快速啟動(dòng)，但是與以往公認(rèn)的“三中一華”思路不同，這輪行情輪動(dòng)非常迅速，太平洋證券表現(xiàn)一枝獨(dú)秀，排在其后的華林證券、東吳證券、國(guó)聯(lián)證券等也僅能算是中小券商。據(jù)本刊觀察，從本周盤(pán)口的變化來(lái)看，券商板塊在單個(gè)交易日某個(gè)特定時(shí)間段的活躍，似乎更多起到的是穩(wěn)定指數(shù)的重任。以本周四的盤(pán)面表現(xiàn)來(lái)看，上午市場(chǎng)全面反彈階段，券商股的表現(xiàn)趨于平淡；但是在午后指數(shù)一度出現(xiàn)走弱時(shí)，券商板塊再度走強(qiáng)。本刊利用Wind不完全統(tǒng)計(jì)，近一段時(shí)間交易日中出現(xiàn)過(guò)漲停的券商股包括國(guó)盛金控、華林證券、太平洋、華創(chuàng)云信、中銀證券、首創(chuàng)證券等等，它們身上共同的標(biāo)簽是均非龍頭或者非頭部券商。其中在券商板塊較為罕見(jiàn)的是，8月16日華林證券發(fā)布股票交易異常波動(dòng)的公告，表示針對(duì)兩個(gè)交易日累計(jì)漲幅偏離20%，不存在應(yīng)披露而未披露的信息。就券商中常常出現(xiàn)的漲停股票，前述一位不愿具名的人士分析：“板塊中經(jīng)常出現(xiàn)漲停的都是游資帶動(dòng)的情緒票，其中首創(chuàng)證券屬于次新除外，其余的標(biāo)的憑借盤(pán)小方便進(jìn)出，能有一些特性被游資青睞，普通投資者參與想把握好買(mǎi)點(diǎn)和賣(mài)點(diǎn)很難?！?/p>從券商的層面看，為何小券商彈性更大？廣州某券商資管人士分析,小券商“偏科”的概率更大,比如它可能只有經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù),沒(méi)有投行和資管業(yè)務(wù),那么基本面實(shí)際也就是跟著市場(chǎng)行情去波動(dòng)，當(dāng)市場(chǎng)行情好的時(shí)候彈性往往最大,因?yàn)樗臉I(yè)績(jī)100%來(lái)自經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)或者自營(yíng)業(yè)務(wù)?？偨Y(jié)看近期暴漲的券商股，基本前十大股東合計(jì)持股比例均超過(guò)90%，且總市值均在800億元以?xún)?nèi)。至于本輪券商的表現(xiàn)中讓人刮目相看的太平洋，固然有流通盤(pán)適中等便利因素（68.16億元），但或許更多是出于未來(lái)大股東名花有主后公司做大做強(qiáng)的遠(yuǎn)期愿望。資料顯示，太平洋近十年來(lái)一直處于無(wú)控股股東或?qū)嵖厝说臓顟B(tài)。目前大股東嘉裕投資持有的太平洋所有權(quán)和相應(yīng)的其他權(quán)利歸華創(chuàng)證券所有，華創(chuàng)證券入主太平洋尚未獲批，雙方均無(wú)法行使第一大股東的權(quán)利。而或許解決這一問(wèn)題需要的只是時(shí)間，未來(lái)華創(chuàng)一旦與太平洋順利聯(lián)手，公司實(shí)力將可能實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍。同樣或因這一潛在的亮點(diǎn)，華創(chuàng)證券的母公司華創(chuàng)云信下半年上漲約為27%。實(shí)際上，匯集賣(mài)方觀點(diǎn)來(lái)看，“全面注冊(cè)制推動(dòng)下的投行業(yè)務(wù)井噴將成為證券行業(yè)中長(zhǎng)期最具確定性的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)?！睎|興證券表示，“當(dāng)前各類(lèi)推動(dòng)全社會(huì)及資本市場(chǎng)需求復(fù)蘇的政策釋放仍處于起步階段，后續(xù)更多利好政策值得期待。當(dāng)前證券行業(yè)核心關(guān)注點(diǎn)仍在財(cái)富管理主線(xiàn)和投資類(lèi)業(yè)務(wù)在權(quán)益市場(chǎng)復(fù)蘇中的業(yè)績(jī)彈性。”“新勢(shì)力”互聯(lián)網(wǎng)券商成長(zhǎng)性強(qiáng)AI賦能或成其比拼市占率看點(diǎn)雖然短期游資帶動(dòng)的小盤(pán)低價(jià)券商股比較活躍，但券商股未來(lái)的長(zhǎng)期空間仍會(huì)落到業(yè)績(jī)層面。那么,板塊低估價(jià)值龍頭攜手互聯(lián)網(wǎng)券商會(huì)成為最終的贏家。從細(xì)分業(yè)務(wù)來(lái)看，彈性最大應(yīng)該是券商自營(yíng)業(yè)務(wù)，其次分別是資管、投行和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。首先看互聯(lián)網(wǎng)券商，基金銷(xiāo)售降費(fèi)這一利空靴子終于落地，但在與傳統(tǒng)券商近年來(lái)的角力中已經(jīng)顯現(xiàn)了優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)。前海開(kāi)源首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍?jiān)诨貜?fù)本刊時(shí)強(qiáng)調(diào)：“兩者的差異在于商業(yè)模式的不同，互聯(lián)網(wǎng)的商業(yè)模式更好地滿(mǎn)足了客戶(hù)的需求。當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)券商的成長(zhǎng)性就是來(lái)自更高的流量以及因此帶來(lái)的市占率的提升，對(duì)此類(lèi)公司跟蹤的關(guān)鍵就是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、兩融業(yè)務(wù)市占率是否提升，基金代銷(xiāo)市占率是否提升。”蔡丹分析：“東方財(cái)富是非傳統(tǒng)券商的典型代表。今年上半年?yáng)|方財(cái)富加大AI研發(fā)技術(shù)投入，持續(xù)鞏固和提升AI相關(guān)技術(shù)能力，進(jìn)一步提高了金融信息數(shù)智化生產(chǎn)效率；持續(xù)完善數(shù)據(jù)智能分析、智能風(fēng)控等平臺(tái)建設(shè)，進(jìn)一步提升了數(shù)字化運(yùn)營(yíng)能力；持續(xù)優(yōu)化智能服務(wù)，進(jìn)一步提升了產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和用戶(hù)體驗(yàn)?！?/p>而本刊了解到，互聯(lián)網(wǎng)券商在圈內(nèi)被稱(chēng)為“券商新勢(shì)力”，但此前一度被詬病相對(duì)估值較高，業(yè)績(jī)與估值似乎存在一致性悖論。對(duì)此，華寶基金券商ETF基金經(jīng)理豐晨成表示，如果在符合監(jiān)管的前提下，“券商新勢(shì)力”依托新技術(shù)手段，能夠快速在業(yè)務(wù)端落地，實(shí)現(xiàn)客戶(hù)的高效累積，那么隨著其業(yè)績(jī)的快速爆發(fā)，其相對(duì)估值也會(huì)實(shí)現(xiàn)明顯消化。以東方財(cái)富為例，在2019年業(yè)績(jī)快速爆發(fā)之前，其估值在70倍PE之上，目前其估值已經(jīng)消化至30倍PE左右，但總市值實(shí)現(xiàn)了3倍增長(zhǎng)。而相比東方財(cái)富今年迄今在二級(jí)市場(chǎng)的微漲，緊隨其后的同花順年內(nèi)漲幅已經(jīng)超過(guò)80%。從公司的半年報(bào)來(lái)看，同花順的營(yíng)業(yè)收入約為14.7億元，同比增長(zhǎng)5.83%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約4.6億元，同比減少5.29%。而公司增收不增利主要?dú)w因于研發(fā)費(fèi)用保持增長(zhǎng)、拓展金融信息服務(wù)、加大人工智能技術(shù)應(yīng)用研發(fā)等因素。但這樣的投入從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，還是有益于公司遠(yuǎn)期競(jìng)爭(zhēng)力的改善。此外，這一小眾群體還包括了指南針、頂點(diǎn)軟件等，它們下半年以來(lái)也在二級(jí)市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)了超過(guò)15%的漲幅。“實(shí)際上，互聯(lián)網(wǎng)券商可以簡(jiǎn)單地劃分為東方財(cái)富和其他，前者的特點(diǎn)主要集中在零售占比較高，其他公司的特點(diǎn)主要是做金融服務(wù)軟件。”上海某券商人士如是評(píng)價(jià)。中報(bào)業(yè)績(jī)良好吹響行情縱深發(fā)展號(hào)角低估值高杠桿央國(guó)企券商有望“戴維斯雙擊” 當(dāng)前恰逢中報(bào)密集披露期，主流的傳統(tǒng)類(lèi)券商業(yè)績(jī)向好也給了投資者堅(jiān)定信心和理由。Wind顯示，截至8月16日，A股券商概念股有56家，總市值約3.5萬(wàn)億元，超10家公司市值達(dá)到上千億元級(jí)別。同時(shí)已披露2023年中報(bào)業(yè)績(jī)的13家券商，合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入864.75億元，凈利潤(rùn)251.29億元。其中近八成營(yíng)收、凈利實(shí)現(xiàn)雙增長(zhǎng)。由于目前數(shù)據(jù)不完整，暫時(shí)“賺錢(qián)”能力增長(zhǎng)最多的是東方證券，期業(yè)績(jī)預(yù)增公告顯示，報(bào)告期內(nèi)，凈利潤(rùn)約為18億元～20億元，同比增長(zhǎng)178%~209%；扣非凈利潤(rùn)約為16.57億元～18.57億元，同比增長(zhǎng)243%~284%。從具體原因來(lái)看，公司證券銷(xiāo)售及交易、境外業(yè)務(wù)、私募基金管理等業(yè)務(wù)板塊收入同比增加，公司業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)。窺一點(diǎn)似乎難以看清全貌，實(shí)際上傳統(tǒng)券商的比拼還是在于三大基本業(yè)務(wù)的抽絲剝繭的數(shù)據(jù)對(duì)比上，以2022年年報(bào)數(shù)據(jù)為例，在上市券商陣營(yíng)中呈現(xiàn)鮮明的一超多強(qiáng)局面，龍頭中信證券在三項(xiàng)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)上均排名第一。具體說(shuō)來(lái)先看經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，中信證券2022年以164.88億營(yíng)收排名第一，國(guó)泰君安排名第二，華泰證券排名第三。再看資管業(yè)務(wù)收入，中信證券資管業(yè)務(wù)收入121.85億元，占營(yíng)業(yè)收入比18.71％。廣發(fā)證券和東方證券分別位列二、三位，營(yíng)收占比分別為40%和20%。再次看自營(yíng)業(yè)務(wù)，排名前三的券商是中信證券、中金公司和中國(guó)銀河，居首的中信證券自營(yíng)業(yè)務(wù)收入為157.72億元。而今年以來(lái)的情況則明顯向好，豐晨成向本刊分析：“券商板塊從業(yè)績(jī)低點(diǎn)出現(xiàn)明顯反轉(zhuǎn)信號(hào)。2022年券商全行業(yè)出現(xiàn)明顯負(fù)增長(zhǎng)，今年以來(lái)券商板塊業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)了明顯修復(fù)，板塊ROE回升的確定性較高，這有望推動(dòng)板塊PB估值實(shí)現(xiàn)回升?！?/p>而他具體分析接下來(lái)券商基本面潛力看點(diǎn)十足：“券商行業(yè)業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)中對(duì)重資本業(yè)務(wù)收入的依賴(lài)度明顯提升，2022年自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占總收入的比重為16%，但由于投資收益基本直接影響凈利潤(rùn)，自營(yíng)業(yè)務(wù)收入在凈利潤(rùn)中的占比達(dá)到60%。中小券商對(duì)方向性自營(yíng)的依賴(lài)度仍然較高（中小券商的凈利潤(rùn)與市場(chǎng)的漲跌相關(guān)度更高）。未來(lái)券商自營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)質(zhì)量提升有賴(lài)于做市業(yè)務(wù)、衍生品業(yè)務(wù)等客需型自營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模的增長(zhǎng)（非方向性自營(yíng)能平滑券商利潤(rùn)對(duì)于市場(chǎng)的周期性，提升中長(zhǎng)期ROA水平）”（見(jiàn)圖2）。
“券商提升ROE中樞離不開(kāi)杠桿約束放開(kāi)，具備充分杠桿使用能力的優(yōu)質(zhì)券商或?qū)⒆顬槭芤??？傮w來(lái)看，券商ROA中樞在1.2%~1.5%，如果券商杠桿約束由5倍提升至10倍，龍頭券商ROE中樞有望提升至12%~15%。此外券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)也將是一片藍(lán)海。二十大提出要提高居民財(cái)產(chǎn)性收入，讓居民分享資本市場(chǎng)發(fā)展紅利。中長(zhǎng)期來(lái)看，券商的財(cái)富管理業(yè)務(wù)將成為重要的發(fā)展引擎，按照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，其創(chuàng)收占比有望達(dá)到45%。”他同時(shí)強(qiáng)調(diào)。艾小軍則指出：“基本面上看，目前券商影響業(yè)績(jī)彈性最大的業(yè)務(wù)是自營(yíng)，通常自營(yíng)業(yè)務(wù)收入波動(dòng)較大，但市場(chǎng)定價(jià)對(duì)此相對(duì)較弱；輕資本模式的經(jīng)紀(jì)、財(cái)富管理等手續(xù)費(fèi)收入較高，近期占比也有所提升，且有望受益于居民財(cái)富長(zhǎng)期增長(zhǎng)及AI賦能等，市場(chǎng)關(guān)注度較高。彈性最弱的可能是投行?！?/p>那么，經(jīng)歷過(guò)本輪券商牛市的洗禮后，目前券商股的估值水平如何呢？本刊利用Wind對(duì)“三中一華”的最新估值進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，截至8月17日收盤(pán)，中信證券的PE(TTM)約為16.5倍，中信建投的這一數(shù)值約為24.8倍，中金公司的這一數(shù)值約為23.9倍，華泰證券的這一數(shù)值約為12.8倍，基本在25倍之下?！耙陀^地看待券商當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的估值，跟銀行比確實(shí)不高，但還是比很多實(shí)業(yè)的估值高很多?！鼻笆錾虾Ｈ倘耸咳缡窃u(píng)論。
內(nèi)地券商前行應(yīng)借鑒海外經(jīng)驗(yàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)未來(lái)行業(yè)或迎來(lái)寡頭時(shí)代按照海外成熟經(jīng)驗(yàn)，即使像美國(guó)這樣較為成熟和龐大的資本市場(chǎng)，其主要券商不超過(guò)10家。因此，長(zhǎng)期看，我國(guó)券商行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升，頭部券商具備客戶(hù)、資金以及專(zhuān)業(yè)人才優(yōu)勢(shì)，其競(jìng)爭(zhēng)力將顯著優(yōu)于中小型券商，外延并購(gòu)成為存量上市券商做大做強(qiáng)的最快方式。豐晨成表示：“有些原本區(qū)域性的券商正積極通過(guò)資本運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。未來(lái)券商高質(zhì)量發(fā)展，除了誕生越來(lái)越多有國(guó)際影響力的巨頭之外，還可能誕生不少深耕細(xì)分領(lǐng)域具備比較優(yōu)勢(shì)的特色型、精品型券商。我國(guó)廣闊的資本市場(chǎng)基礎(chǔ)、豐富的產(chǎn)業(yè)客戶(hù)和投資者，必將催生生態(tài)豐富的資本市場(chǎng)主體類(lèi)型。我國(guó)券商應(yīng)把握機(jī)遇，圍繞居民客戶(hù)、產(chǎn)業(yè)客戶(hù)和金融機(jī)構(gòu)客戶(hù)三大主要客群，擴(kuò)大客戶(hù)基礎(chǔ)、提升客戶(hù)黏性，同時(shí)不斷提升資金運(yùn)營(yíng)能力，提高資產(chǎn)收益率中樞?！?/p>艾小軍則坦言：“我國(guó)地方國(guó)資主導(dǎo)的券商數(shù)量比較多，歷史上承擔(dān)了促進(jìn)地方發(fā)展的一些工作，因此可能在投行等業(yè)務(wù)線(xiàn)上具有一些地方特色，形成諸侯割據(jù)的格局。未來(lái)發(fā)展的角度，如果從市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)的角度來(lái)看，成熟的行業(yè)發(fā)展總是會(huì)有強(qiáng)者恒強(qiáng)、集中度提升的趨勢(shì)；但具體發(fā)展情況，可能還是要看政策導(dǎo)向及各地發(fā)展的需要。”“在對(duì)外逐步開(kāi)放的大環(huán)境中，外資券商也逐漸進(jìn)入中國(guó)，國(guó)內(nèi)券商目前還具有一些地域上的行業(yè)優(yōu)勢(shì)，但在綜合實(shí)力上，可能還是有待進(jìn)一步加強(qiáng)。一方面，買(mǎi)方投顧的價(jià)值服務(wù)領(lǐng)域，在陪伴客戶(hù)成長(zhǎng)、實(shí)現(xiàn)雙贏方向上，有較大的潛力提升空間。另一方面，科技賦能領(lǐng)域擁有較大的潛力。如海外貝萊德等金融機(jī)構(gòu)較好地運(yùn)用金融科技來(lái)為公司提供業(yè)務(wù)服務(wù)，這可能也是國(guó)內(nèi)券商有待進(jìn)一步加強(qiáng)的地方?！彼M(jìn)一步強(qiáng)調(diào)。蔡丹則表示：“當(dāng)前我國(guó)還處于財(cái)富管理初級(jí)階段，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與客戶(hù)黏性不足，后續(xù)券商可以在‘顧’這一端做好對(duì)接，加強(qiáng)投研實(shí)力的基礎(chǔ)上，在了解投資者需求的基礎(chǔ)上匹配真正合適的產(chǎn)品，切切實(shí)實(shí)地為投資者做好資產(chǎn)配置服務(wù)。近期業(yè)內(nèi)關(guān)注傭金下調(diào)，這會(huì)導(dǎo)致賣(mài)方研究市場(chǎng)需求下降，研究業(yè)務(wù)可能走向頭部集中，券商可能需要多渠道落地研究服務(wù)能力，發(fā)力內(nèi)部賦能與智庫(kù)服務(wù)，新興商業(yè)模式可能會(huì)興起，用金融科技來(lái)提升研究服務(wù)效率。”“海外券商混業(yè)經(jīng)營(yíng)、業(yè)務(wù)多元化發(fā)展模式值得借鑒；支持國(guó)內(nèi)券商出海，拓展國(guó)際業(yè)務(wù)，成就未來(lái)中國(guó)的摩根大通?！崩畲笙隹偨Y(jié)道。（本文已刊發(fā)于8月19日《證券市場(chǎng)周刊》，文中提及個(gè)股僅做舉例，不做買(mǎi)賣(mài)推薦。）
政策利好預(yù)期引發(fā)“券商?！?/strong>歷史經(jīng)驗(yàn)昭示券商或再指牛市方向在此次高層定調(diào)之前，寶盈基金經(jīng)理蔡丹指出券商板塊已發(fā)生了一些重大邊際變化：“首先，2023年以來(lái)券商股IPO和配股融資為零，但活躍的資本市場(chǎng)需要券商發(fā)揮資本中介職能，未來(lái)有望放松券商杠桿約束；其次，外延并購(gòu)成為存量上市券商做大做強(qiáng)的最快方式，牌照整合有望加快；再次，公募基金費(fèi)改方案靴子落地，長(zhǎng)期以量補(bǔ)價(jià)更關(guān)鍵?！倍邔颖局芪尻P(guān)于“活躍市場(chǎng)”的又一次表態(tài)更為振奮人心。對(duì)此，蔡丹指出，政策出臺(tái)的核心目標(biāo)是提升資本市場(chǎng)活躍度，市場(chǎng)改革是“進(jìn)行時(shí)”而非“完成時(shí)”，監(jiān)管已經(jīng)在積極作為，包括轉(zhuǎn)融資利率的優(yōu)化、融資融券的標(biāo)的擴(kuò)大、結(jié)算備付金比例的下調(diào)，一系列政策都在邊際上改善了市場(chǎng)交易活躍度，政策的持續(xù)性已經(jīng)驗(yàn)證。她強(qiáng)調(diào)：“我們處于政策窗口期的初期，未來(lái)圍繞投資端、融資端、交易端的改革仍然值得期待，持續(xù)看好后續(xù)相關(guān)政策出臺(tái)帶動(dòng)券商板塊上漲?！?/p>從歷史情況看，券商的漲跌主要受市場(chǎng)流動(dòng)性和政策驅(qū)動(dòng)（見(jiàn)圖1）。艾小軍介紹：“2014年—2015年券商創(chuàng)新帶動(dòng)政策松綁，疊加寬松流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)杠桿提升，推動(dòng)券商股大漲；2019年初社融數(shù)據(jù)超預(yù)期，疊加股質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)化解，推動(dòng)券商反彈行情；2020年中，資本市場(chǎng)改革加速，疊加流動(dòng)性寬松，帶動(dòng)券商板塊大漲；2021年下半年公募基金新發(fā)高增和結(jié)構(gòu)性行情驅(qū)動(dòng)部分券商行情?！?/p>但在英大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李大霄看來(lái)，券商股的表現(xiàn)也不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)歷史，其書(shū)面回復(fù)本刊時(shí)表示：從以往業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，每一輪牛市都會(huì)將券商業(yè)績(jī)推升至階段峰值水平，因此，在牛市初期，券商股往往成為市場(chǎng)做多的急先鋒。不同于以往券商牛的主要看點(diǎn)為市場(chǎng)存量的政策利多，本輪券商?？袋c(diǎn)是在A股市場(chǎng)化、國(guó)際化及規(guī)范化的業(yè)務(wù)及規(guī)模增量的改革舉措，從融投資兩端及市場(chǎng)效率層面提升國(guó)內(nèi)直接融資市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。私募機(jī)構(gòu)星石投資副總經(jīng)理方磊也表示，資本市場(chǎng)改革將通過(guò)投資端、融資端和交易端三方面進(jìn)行，投資端和交易端的改革將帶動(dòng)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、自營(yíng)業(yè)務(wù)和衍生品業(yè)務(wù)的發(fā)展，而融資端改革以及注冊(cè)制的實(shí)施有助于投行業(yè)務(wù)收入的增加。今年一季度，上市券商經(jīng)紀(jì)、投行、資管、自營(yíng)、信用和其他業(yè)務(wù)收入的營(yíng)收占比分別為18.53%、7.74%、7.99%、36.77%、8.07%和20.90%。目前看，由于受短期市場(chǎng)情緒的影響，投資端和交易端的短期影響偏弱，而融資端改革帶動(dòng)投行業(yè)務(wù)的增加可能相對(duì)明顯。“相比短期出臺(tái)降印花稅和T+0,科創(chuàng)板50萬(wàn)元的門(mén)檻如果能降低，或更能立竿見(jiàn)影地活躍每日交易，畢竟現(xiàn)在已經(jīng)不用擔(dān)心分流創(chuàng)業(yè)板資金了?！币灿匈Y深投資人如是諫言。機(jī)構(gòu)配置券商股長(zhǎng)期鎖定龍頭低配比例下后續(xù)有望向二三線(xiàn)擴(kuò)散短期情緒帶動(dòng)的券商股熱潮終將退卻，而此時(shí)方是成熟冷靜的基本面選手大展身手的舞臺(tái)。目前看，券商股低估優(yōu)勢(shì)清晰明了：Wind統(tǒng)計(jì)顯示，截至2023年8月15日，證券公司指數(shù)PB估值水平約為1.48倍，處于自2013年7月19日上市以來(lái)的22.63%分位點(diǎn)，估值水平較低，后續(xù)在資本市場(chǎng)持續(xù)改善背景下，或具有一定的性?xún)r(jià)比。那么，在專(zhuān)業(yè)的券商主題ETF基金經(jīng)理是如何運(yùn)籌帷幄的呢？艾小軍介紹，傳統(tǒng)券商的經(jīng)營(yíng)模式使得其投行、信用等業(yè)務(wù)與凈資產(chǎn)較為相關(guān)，因此按凈資產(chǎn)規(guī)模劃分龍頭與非龍頭券商股。以2023年一季度凈資產(chǎn)劃分，將50家券商板塊上市公司分為四個(gè)梯隊(duì)，其中2000億元以上為第一梯隊(duì)，包含中信證券1家公司；1300億~2000億元以上為第二梯隊(duì)，包含海通證券、華泰證券、國(guó)泰君安3家公司；800億-1300億元以上為第三梯隊(duì)，包含廣發(fā)證券、申萬(wàn)宏源、招商證券等7家公司；800億元以下為第四梯隊(duì)，包含東方證券、東方財(cái)富、紅塔證券等39家公司（見(jiàn)表1）。“頭部券商盈利能力相對(duì)較好，但近年來(lái)部分中型券商因一些特色化業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)也較為亮眼。此外，市場(chǎng)波動(dòng)幅度較大時(shí)，龍頭企業(yè)業(yè)績(jī)隨市場(chǎng)變化幅度較小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定，具有一定的抗風(fēng)險(xiǎn)能力；而非龍頭企業(yè)業(yè)績(jī)則跟隨市場(chǎng)變化波動(dòng)相對(duì)更大，但牛市來(lái)臨時(shí)增長(zhǎng)彈性可能會(huì)更大?！卑≤娺M(jìn)一步介紹。從持倉(cāng)數(shù)據(jù)看，部分頭部券商憑借過(guò)硬的基本面受到機(jī)構(gòu)青睞。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至二季度末，華泰證券獲110只基金重倉(cāng)持有5.17億股，二季度獲公募加倉(cāng)4922.74萬(wàn)股；華安證券、長(zhǎng)江證券、國(guó)泰君安均獲公募基金加倉(cāng)超1000萬(wàn)股。從個(gè)人來(lái)看，尤其是頂流基金經(jīng)理周蔚文在二季度顯著加倉(cāng)華泰證券，其管理的中歐新藍(lán)籌、中歐新趨勢(shì)、中歐精選在二季度分別增持1355.11萬(wàn)股、1133.54萬(wàn)股、713.8萬(wàn)股，該股本季度漲幅接近28%。從產(chǎn)品來(lái)看，最新年化收益高居同類(lèi)第二的金牛明星基金廣發(fā)多因子，二季度的十大重倉(cāng)股中包括了華泰證券、中信證券、東方財(cái)富。而在被動(dòng)指數(shù)型基金一方，目前名稱(chēng)中帶有“券商”“證券”等字眼的ETF基金20幾只，其中富國(guó)、天弘、南方等多只產(chǎn)品漲幅超過(guò)了15%；尤其是在頭部基金公司中，這類(lèi)主題ETF逐漸成為產(chǎn)品矩陣中的標(biāo)配。實(shí)際上，本刊注意到，在多只券商個(gè)股的十大流通股股東中，能夠榜上有名的公募基金多為這些券商和證券類(lèi)的ETF。從二季度公募基金整體持倉(cāng)數(shù)據(jù)看，主動(dòng)權(quán)益基金重倉(cāng)股中券商板塊占比0.79%，環(huán)比下降0.31%，相對(duì)A股低配2.35%。公募對(duì)券商配置的低倉(cāng)位也為后續(xù)券商倉(cāng)位提升帶來(lái)了空間。隨著券商行情在政策的暖風(fēng)中悄然而至，部分非龍頭券商股已經(jīng)被機(jī)構(gòu)尤其是公募“左側(cè)”布局，以互聯(lián)網(wǎng)券商同花順為例，最新披露的半年報(bào)十大流通股股東中包括了三只公募，其中當(dāng)季增持的東方紅睿璽三年、當(dāng)季新進(jìn)的東方紅產(chǎn)業(yè)升級(jí)均為主動(dòng)型產(chǎn)品。此外，尚有配置提升空間的還有融資融券：根據(jù)本刊的觀察，融資融券余額近期則呈現(xiàn)明顯的下降狀態(tài)。但換一個(gè)角度思考，低配依然意味著機(jī)會(huì)，券商股的估值普遍不高，估值尚處近5年以來(lái)38%的分位，龍頭股仍然具有安全邊際。8月16日，Wind數(shù)據(jù)顯示，主力資金凈流入多只券商股，其中信達(dá)證券獲主力加倉(cāng)額居首，金額為5.31億元；首創(chuàng)證券、天風(fēng)證券、國(guó)聯(lián)證券均獲主力加倉(cāng)超億元。政策利好提升短期景氣小盤(pán)、低價(jià)標(biāo)的阿爾法彈性強(qiáng) 幾乎同步于政策底的確認(rèn)，券商行情已經(jīng)快速啟動(dòng)，但是與以往公認(rèn)的“三中一華”思路不同，這輪行情輪動(dòng)非常迅速，太平洋證券表現(xiàn)一枝獨(dú)秀，排在其后的華林證券、東吳證券、國(guó)聯(lián)證券等也僅能算是中小券商。據(jù)本刊觀察，從本周盤(pán)口的變化來(lái)看，券商板塊在單個(gè)交易日某個(gè)特定時(shí)間段的活躍，似乎更多起到的是穩(wěn)定指數(shù)的重任。以本周四的盤(pán)面表現(xiàn)來(lái)看，上午市場(chǎng)全面反彈階段，券商股的表現(xiàn)趨于平淡；但是在午后指數(shù)一度出現(xiàn)走弱時(shí)，券商板塊再度走強(qiáng)。本刊利用Wind不完全統(tǒng)計(jì)，近一段時(shí)間交易日中出現(xiàn)過(guò)漲停的券商股包括國(guó)盛金控、華林證券、太平洋、華創(chuàng)云信、中銀證券、首創(chuàng)證券等等，它們身上共同的標(biāo)簽是均非龍頭或者非頭部券商。其中在券商板塊較為罕見(jiàn)的是，8月16日華林證券發(fā)布股票交易異常波動(dòng)的公告，表示針對(duì)兩個(gè)交易日累計(jì)漲幅偏離20%，不存在應(yīng)披露而未披露的信息。就券商中常常出現(xiàn)的漲停股票，前述一位不愿具名的人士分析：“板塊中經(jīng)常出現(xiàn)漲停的都是游資帶動(dòng)的情緒票，其中首創(chuàng)證券屬于次新除外，其余的標(biāo)的憑借盤(pán)小方便進(jìn)出，能有一些特性被游資青睞，普通投資者參與想把握好買(mǎi)點(diǎn)和賣(mài)點(diǎn)很難?！?/p>從券商的層面看，為何小券商彈性更大？廣州某券商資管人士分析,小券商“偏科”的概率更大,比如它可能只有經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù),沒(méi)有投行和資管業(yè)務(wù),那么基本面實(shí)際也就是跟著市場(chǎng)行情去波動(dòng)，當(dāng)市場(chǎng)行情好的時(shí)候彈性往往最大,因?yàn)樗臉I(yè)績(jī)100%來(lái)自經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)或者自營(yíng)業(yè)務(wù)?？偨Y(jié)看近期暴漲的券商股，基本前十大股東合計(jì)持股比例均超過(guò)90%，且總市值均在800億元以?xún)?nèi)。至于本輪券商的表現(xiàn)中讓人刮目相看的太平洋，固然有流通盤(pán)適中等便利因素（68.16億元），但或許更多是出于未來(lái)大股東名花有主后公司做大做強(qiáng)的遠(yuǎn)期愿望。資料顯示，太平洋近十年來(lái)一直處于無(wú)控股股東或?qū)嵖厝说臓顟B(tài)。目前大股東嘉裕投資持有的太平洋所有權(quán)和相應(yīng)的其他權(quán)利歸華創(chuàng)證券所有，華創(chuàng)證券入主太平洋尚未獲批，雙方均無(wú)法行使第一大股東的權(quán)利。而或許解決這一問(wèn)題需要的只是時(shí)間，未來(lái)華創(chuàng)一旦與太平洋順利聯(lián)手，公司實(shí)力將可能實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍。同樣或因這一潛在的亮點(diǎn)，華創(chuàng)證券的母公司華創(chuàng)云信下半年上漲約為27%。實(shí)際上，匯集賣(mài)方觀點(diǎn)來(lái)看，“全面注冊(cè)制推動(dòng)下的投行業(yè)務(wù)井噴將成為證券行業(yè)中長(zhǎng)期最具確定性的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)?！睎|興證券表示，“當(dāng)前各類(lèi)推動(dòng)全社會(huì)及資本市場(chǎng)需求復(fù)蘇的政策釋放仍處于起步階段，后續(xù)更多利好政策值得期待。當(dāng)前證券行業(yè)核心關(guān)注點(diǎn)仍在財(cái)富管理主線(xiàn)和投資類(lèi)業(yè)務(wù)在權(quán)益市場(chǎng)復(fù)蘇中的業(yè)績(jī)彈性。”“新勢(shì)力”互聯(lián)網(wǎng)券商成長(zhǎng)性強(qiáng)AI賦能或成其比拼市占率看點(diǎn)雖然短期游資帶動(dòng)的小盤(pán)低價(jià)券商股比較活躍，但券商股未來(lái)的長(zhǎng)期空間仍會(huì)落到業(yè)績(jī)層面。那么,板塊低估價(jià)值龍頭攜手互聯(lián)網(wǎng)券商會(huì)成為最終的贏家。從細(xì)分業(yè)務(wù)來(lái)看，彈性最大應(yīng)該是券商自營(yíng)業(yè)務(wù)，其次分別是資管、投行和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。首先看互聯(lián)網(wǎng)券商，基金銷(xiāo)售降費(fèi)這一利空靴子終于落地，但在與傳統(tǒng)券商近年來(lái)的角力中已經(jīng)顯現(xiàn)了優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)。前海開(kāi)源首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍?jiān)诨貜?fù)本刊時(shí)強(qiáng)調(diào)：“兩者的差異在于商業(yè)模式的不同，互聯(lián)網(wǎng)的商業(yè)模式更好地滿(mǎn)足了客戶(hù)的需求。當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)券商的成長(zhǎng)性就是來(lái)自更高的流量以及因此帶來(lái)的市占率的提升，對(duì)此類(lèi)公司跟蹤的關(guān)鍵就是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、兩融業(yè)務(wù)市占率是否提升，基金代銷(xiāo)市占率是否提升。”蔡丹分析：“東方財(cái)富是非傳統(tǒng)券商的典型代表。今年上半年?yáng)|方財(cái)富加大AI研發(fā)技術(shù)投入，持續(xù)鞏固和提升AI相關(guān)技術(shù)能力，進(jìn)一步提高了金融信息數(shù)智化生產(chǎn)效率；持續(xù)完善數(shù)據(jù)智能分析、智能風(fēng)控等平臺(tái)建設(shè)，進(jìn)一步提升了數(shù)字化運(yùn)營(yíng)能力；持續(xù)優(yōu)化智能服務(wù)，進(jìn)一步提升了產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和用戶(hù)體驗(yàn)?！?/p>而本刊了解到，互聯(lián)網(wǎng)券商在圈內(nèi)被稱(chēng)為“券商新勢(shì)力”，但此前一度被詬病相對(duì)估值較高，業(yè)績(jī)與估值似乎存在一致性悖論。對(duì)此，華寶基金券商ETF基金經(jīng)理豐晨成表示，如果在符合監(jiān)管的前提下，“券商新勢(shì)力”依托新技術(shù)手段，能夠快速在業(yè)務(wù)端落地，實(shí)現(xiàn)客戶(hù)的高效累積，那么隨著其業(yè)績(jī)的快速爆發(fā)，其相對(duì)估值也會(huì)實(shí)現(xiàn)明顯消化。以東方財(cái)富為例，在2019年業(yè)績(jī)快速爆發(fā)之前，其估值在70倍PE之上，目前其估值已經(jīng)消化至30倍PE左右，但總市值實(shí)現(xiàn)了3倍增長(zhǎng)。而相比東方財(cái)富今年迄今在二級(jí)市場(chǎng)的微漲，緊隨其后的同花順年內(nèi)漲幅已經(jīng)超過(guò)80%。從公司的半年報(bào)來(lái)看，同花順的營(yíng)業(yè)收入約為14.7億元，同比增長(zhǎng)5.83%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約4.6億元，同比減少5.29%。而公司增收不增利主要?dú)w因于研發(fā)費(fèi)用保持增長(zhǎng)、拓展金融信息服務(wù)、加大人工智能技術(shù)應(yīng)用研發(fā)等因素。但這樣的投入從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，還是有益于公司遠(yuǎn)期競(jìng)爭(zhēng)力的改善。此外，這一小眾群體還包括了指南針、頂點(diǎn)軟件等，它們下半年以來(lái)也在二級(jí)市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)了超過(guò)15%的漲幅。“實(shí)際上，互聯(lián)網(wǎng)券商可以簡(jiǎn)單地劃分為東方財(cái)富和其他，前者的特點(diǎn)主要集中在零售占比較高，其他公司的特點(diǎn)主要是做金融服務(wù)軟件。”上海某券商人士如是評(píng)價(jià)。中報(bào)業(yè)績(jī)良好吹響行情縱深發(fā)展號(hào)角低估值高杠桿央國(guó)企券商有望“戴維斯雙擊” 當(dāng)前恰逢中報(bào)密集披露期，主流的傳統(tǒng)類(lèi)券商業(yè)績(jī)向好也給了投資者堅(jiān)定信心和理由。Wind顯示，截至8月16日，A股券商概念股有56家，總市值約3.5萬(wàn)億元，超10家公司市值達(dá)到上千億元級(jí)別。同時(shí)已披露2023年中報(bào)業(yè)績(jī)的13家券商，合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入864.75億元，凈利潤(rùn)251.29億元。其中近八成營(yíng)收、凈利實(shí)現(xiàn)雙增長(zhǎng)。由于目前數(shù)據(jù)不完整，暫時(shí)“賺錢(qián)”能力增長(zhǎng)最多的是東方證券，期業(yè)績(jī)預(yù)增公告顯示，報(bào)告期內(nèi)，凈利潤(rùn)約為18億元～20億元，同比增長(zhǎng)178%~209%；扣非凈利潤(rùn)約為16.57億元～18.57億元，同比增長(zhǎng)243%~284%。從具體原因來(lái)看，公司證券銷(xiāo)售及交易、境外業(yè)務(wù)、私募基金管理等業(yè)務(wù)板塊收入同比增加，公司業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)。窺一點(diǎn)似乎難以看清全貌，實(shí)際上傳統(tǒng)券商的比拼還是在于三大基本業(yè)務(wù)的抽絲剝繭的數(shù)據(jù)對(duì)比上，以2022年年報(bào)數(shù)據(jù)為例，在上市券商陣營(yíng)中呈現(xiàn)鮮明的一超多強(qiáng)局面，龍頭中信證券在三項(xiàng)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)上均排名第一。具體說(shuō)來(lái)先看經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，中信證券2022年以164.88億營(yíng)收排名第一，國(guó)泰君安排名第二，華泰證券排名第三。再看資管業(yè)務(wù)收入，中信證券資管業(yè)務(wù)收入121.85億元，占營(yíng)業(yè)收入比18.71％。廣發(fā)證券和東方證券分別位列二、三位，營(yíng)收占比分別為40%和20%。再次看自營(yíng)業(yè)務(wù)，排名前三的券商是中信證券、中金公司和中國(guó)銀河，居首的中信證券自營(yíng)業(yè)務(wù)收入為157.72億元。而今年以來(lái)的情況則明顯向好，豐晨成向本刊分析：“券商板塊從業(yè)績(jī)低點(diǎn)出現(xiàn)明顯反轉(zhuǎn)信號(hào)。2022年券商全行業(yè)出現(xiàn)明顯負(fù)增長(zhǎng)，今年以來(lái)券商板塊業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)了明顯修復(fù)，板塊ROE回升的確定性較高，這有望推動(dòng)板塊PB估值實(shí)現(xiàn)回升?！?/p>而他具體分析接下來(lái)券商基本面潛力看點(diǎn)十足：“券商行業(yè)業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)中對(duì)重資本業(yè)務(wù)收入的依賴(lài)度明顯提升，2022年自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占總收入的比重為16%，但由于投資收益基本直接影響凈利潤(rùn)，自營(yíng)業(yè)務(wù)收入在凈利潤(rùn)中的占比達(dá)到60%。中小券商對(duì)方向性自營(yíng)的依賴(lài)度仍然較高（中小券商的凈利潤(rùn)與市場(chǎng)的漲跌相關(guān)度更高）。未來(lái)券商自營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)質(zhì)量提升有賴(lài)于做市業(yè)務(wù)、衍生品業(yè)務(wù)等客需型自營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模的增長(zhǎng)（非方向性自營(yíng)能平滑券商利潤(rùn)對(duì)于市場(chǎng)的周期性，提升中長(zhǎng)期ROA水平）”（見(jiàn)圖2）。“券商提升ROE中樞離不開(kāi)杠桿約束放開(kāi)，具備充分杠桿使用能力的優(yōu)質(zhì)券商或?qū)⒆顬槭芤??？傮w來(lái)看，券商ROA中樞在1.2%~1.5%，如果券商杠桿約束由5倍提升至10倍，龍頭券商ROE中樞有望提升至12%~15%。此外券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)也將是一片藍(lán)海。二十大提出要提高居民財(cái)產(chǎn)性收入，讓居民分享資本市場(chǎng)發(fā)展紅利。中長(zhǎng)期來(lái)看，券商的財(cái)富管理業(yè)務(wù)將成為重要的發(fā)展引擎，按照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，其創(chuàng)收占比有望達(dá)到45%。”他同時(shí)強(qiáng)調(diào)。艾小軍則指出：“基本面上看，目前券商影響業(yè)績(jī)彈性最大的業(yè)務(wù)是自營(yíng)，通常自營(yíng)業(yè)務(wù)收入波動(dòng)較大，但市場(chǎng)定價(jià)對(duì)此相對(duì)較弱；輕資本模式的經(jīng)紀(jì)、財(cái)富管理等手續(xù)費(fèi)收入較高，近期占比也有所提升，且有望受益于居民財(cái)富長(zhǎng)期增長(zhǎng)及AI賦能等，市場(chǎng)關(guān)注度較高。彈性最弱的可能是投行?！?/p>那么，經(jīng)歷過(guò)本輪券商牛市的洗禮后，目前券商股的估值水平如何呢？本刊利用Wind對(duì)“三中一華”的最新估值進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，截至8月17日收盤(pán)，中信證券的PE(TTM)約為16.5倍，中信建投的這一數(shù)值約為24.8倍，中金公司的這一數(shù)值約為23.9倍，華泰證券的這一數(shù)值約為12.8倍，基本在25倍之下?！耙陀^地看待券商當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的估值，跟銀行比確實(shí)不高，但還是比很多實(shí)業(yè)的估值高很多?！鼻笆錾虾Ｈ倘耸咳缡窃u(píng)論。內(nèi)地券商前行應(yīng)借鑒海外經(jīng)驗(yàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)未來(lái)行業(yè)或迎來(lái)寡頭時(shí)代按照海外成熟經(jīng)驗(yàn)，即使像美國(guó)這樣較為成熟和龐大的資本市場(chǎng)，其主要券商不超過(guò)10家。因此，長(zhǎng)期看，我國(guó)券商行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升，頭部券商具備客戶(hù)、資金以及專(zhuān)業(yè)人才優(yōu)勢(shì)，其競(jìng)爭(zhēng)力將顯著優(yōu)于中小型券商，外延并購(gòu)成為存量上市券商做大做強(qiáng)的最快方式。豐晨成表示：“有些原本區(qū)域性的券商正積極通過(guò)資本運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。未來(lái)券商高質(zhì)量發(fā)展，除了誕生越來(lái)越多有國(guó)際影響力的巨頭之外，還可能誕生不少深耕細(xì)分領(lǐng)域具備比較優(yōu)勢(shì)的特色型、精品型券商。我國(guó)廣闊的資本市場(chǎng)基礎(chǔ)、豐富的產(chǎn)業(yè)客戶(hù)和投資者，必將催生生態(tài)豐富的資本市場(chǎng)主體類(lèi)型。我國(guó)券商應(yīng)把握機(jī)遇，圍繞居民客戶(hù)、產(chǎn)業(yè)客戶(hù)和金融機(jī)構(gòu)客戶(hù)三大主要客群，擴(kuò)大客戶(hù)基礎(chǔ)、提升客戶(hù)黏性，同時(shí)不斷提升資金運(yùn)營(yíng)能力，提高資產(chǎn)收益率中樞?！?/p>艾小軍則坦言：“我國(guó)地方國(guó)資主導(dǎo)的券商數(shù)量比較多，歷史上承擔(dān)了促進(jìn)地方發(fā)展的一些工作，因此可能在投行等業(yè)務(wù)線(xiàn)上具有一些地方特色，形成諸侯割據(jù)的格局。未來(lái)發(fā)展的角度，如果從市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)的角度來(lái)看，成熟的行業(yè)發(fā)展總是會(huì)有強(qiáng)者恒強(qiáng)、集中度提升的趨勢(shì)；但具體發(fā)展情況，可能還是要看政策導(dǎo)向及各地發(fā)展的需要。”“在對(duì)外逐步開(kāi)放的大環(huán)境中，外資券商也逐漸進(jìn)入中國(guó)，國(guó)內(nèi)券商目前還具有一些地域上的行業(yè)優(yōu)勢(shì)，但在綜合實(shí)力上，可能還是有待進(jìn)一步加強(qiáng)。一方面，買(mǎi)方投顧的價(jià)值服務(wù)領(lǐng)域，在陪伴客戶(hù)成長(zhǎng)、實(shí)現(xiàn)雙贏方向上，有較大的潛力提升空間。另一方面，科技賦能領(lǐng)域擁有較大的潛力。如海外貝萊德等金融機(jī)構(gòu)較好地運(yùn)用金融科技來(lái)為公司提供業(yè)務(wù)服務(wù)，這可能也是國(guó)內(nèi)券商有待進(jìn)一步加強(qiáng)的地方?！彼M(jìn)一步強(qiáng)調(diào)。蔡丹則表示：“當(dāng)前我國(guó)還處于財(cái)富管理初級(jí)階段，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與客戶(hù)黏性不足，后續(xù)券商可以在‘顧’這一端做好對(duì)接，加強(qiáng)投研實(shí)力的基礎(chǔ)上，在了解投資者需求的基礎(chǔ)上匹配真正合適的產(chǎn)品，切切實(shí)實(shí)地為投資者做好資產(chǎn)配置服務(wù)。近期業(yè)內(nèi)關(guān)注傭金下調(diào)，這會(huì)導(dǎo)致賣(mài)方研究市場(chǎng)需求下降，研究業(yè)務(wù)可能走向頭部集中，券商可能需要多渠道落地研究服務(wù)能力，發(fā)力內(nèi)部賦能與智庫(kù)服務(wù)，新興商業(yè)模式可能會(huì)興起，用金融科技來(lái)提升研究服務(wù)效率。”“海外券商混業(yè)經(jīng)營(yíng)、業(yè)務(wù)多元化發(fā)展模式值得借鑒；支持國(guó)內(nèi)券商出海，拓展國(guó)際業(yè)務(wù)，成就未來(lái)中國(guó)的摩根大通?！崩畲笙隹偨Y(jié)道。（本文已刊發(fā)于8月19日《證券市場(chǎng)周刊》，文中提及個(gè)股僅做舉例，不做買(mǎi)賣(mài)推薦。）
