經(jīng)濟(jì)筑底是一場(chǎng)渡己和渡人的學(xué)問(wèn)。

央行最新數(shù)據(jù)顯示，6月社融新增4.22萬(wàn)億元，同比少增近萬(wàn)億元，但顯著高于前值的1.56萬(wàn)億元；新增人民幣貸款3.05萬(wàn)億元，同比多增2496億元，其中住戶中長(zhǎng)期貸款4630億元，企事業(yè)單位中長(zhǎng)期貸款增加1.59萬(wàn)億元，都同比多增。

不過(guò)，物價(jià)是需求熱度的體溫計(jì)。6月CPI同比增長(zhǎng)0，環(huán)比下降0.2%，PPI同比下降5.4%，環(huán)比下降0.8%等，充分反映需求收縮并沒(méi)有效舒緩。

這些業(yè)已公布的數(shù)據(jù)警示，企業(yè)和居民部門正在積極主動(dòng)地修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。新增社融很大可能集中于存量負(fù)債結(jié)構(gòu)的調(diào)整，因?yàn)橐坏┬略錾缛谥饕栽隽啃庞玫姆绞阶⑷胧袌?chǎng)，會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)物價(jià)上漲，但目前物價(jià)指數(shù)呈反向走勢(shì)。

相對(duì)于居民和企業(yè)部門主動(dòng)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，政府資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)則爭(zhēng)議較大，風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)升水的地方債如何善后，中央與地方將怎樣分擔(dān)等問(wèn)題，由于中國(guó)獨(dú)特的財(cái)政制度，及中國(guó)在政府會(huì)計(jì)制度、政府破產(chǎn)制度等方面亟須完善，而變得相當(dāng)復(fù)雜，影響了政府決策單元對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的敏感適應(yīng)能力。

信貸等數(shù)據(jù)的回暖，與總需求收縮等，還反映出中國(guó)間接融資市場(chǎng)的剛性和單一，導(dǎo)致居民和企業(yè)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的邊際成本較高。

當(dāng)前企業(yè)和居民部門以新?lián)Q舊的方式調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，主要是因?yàn)榇媪總鶆?wù)高成本與新增負(fù)債低成本并存，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)典型的新舊債務(wù)套利空間。而且，由于目前國(guó)內(nèi)信貸等產(chǎn)品主要是固定利息產(chǎn)品，加之當(dāng)下利率互換等金融衍生工具相對(duì)稀缺，這使居民和企業(yè)部門要修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，需要更高的時(shí)間等邊際成本。

同時(shí)，存量風(fēng)險(xiǎn)也存在顯性化趨勢(shì)。以住戶貸款為例，居民部門修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表主要是通過(guò)經(jīng)營(yíng)貸置換按揭貸款，這抬升了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，要求銀行的資本金比以往多了；曾經(jīng)因按揭貸款特殊條款潛伏的一些風(fēng)險(xiǎn)敞口，也隨著被經(jīng)營(yíng)貸置換暴露而出。

當(dāng)然，這也意味著經(jīng)濟(jì)要有效筑底，需要更大的休養(yǎng)生息空間來(lái)錘煉底部，重塑重構(gòu)市場(chǎng)信任、信心和信用等。

真正能有效拓寬經(jīng)濟(jì)休養(yǎng)生息空間的舉措，是以國(guó)企改革為底層邏輯的社會(huì)政策托底和重塑戰(zhàn)略。目前需求收縮最大的牽制效應(yīng)來(lái)自兩個(gè)層面：一是社保福利體系不完善、覆蓋度不夠等，導(dǎo)致居民部門對(duì)未來(lái)缺乏安全感，需通過(guò)社會(huì)政策托底來(lái)消除；一是需要公平的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)空間。真正有效消除所有制問(wèn)題上的身份牽制，企業(yè)部門的不安全感才能有效舒緩，企業(yè)家才能在安全防護(hù)下在市場(chǎng)展示其對(duì)未來(lái)的盼頭，市場(chǎng)信用才會(huì)春風(fēng)吹又生。

這就需要政府將重點(diǎn)放在如何完善防護(hù)型保障和透明性擔(dān)保兩大體系上，為各類市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)主體提供更寬廣的休養(yǎng)生息空間。目前這兩大體系共同指向一個(gè)領(lǐng)域，那就是國(guó)企/國(guó)資改革。

當(dāng)下各級(jí)政府龐大的國(guó)有資本，可成為社會(huì)政策托底的主要資金來(lái)源，而且目前也只有這個(gè)領(lǐng)域還有空間。

若短期要求國(guó)企每年將其利潤(rùn)的相當(dāng)一部分轉(zhuǎn)入社保體系，緩解各地的社保收支缺口，擴(kuò)大社保福利的覆蓋度和覆蓋水平，那么將極大地改善居民對(duì)未來(lái)的不安全感，人們自然就可以甩開(kāi)膀子加油干；中長(zhǎng)期則應(yīng)持續(xù)加大國(guó)有資本劃撥社?；鸬牧Χ龋嬲l(fā)揮國(guó)有資本特殊的社會(huì)責(zé)任，以徹底解決社?；鸬拈L(zhǎng)期缺口問(wèn)題。

若如此，將帶來(lái)雙贏結(jié)果：一方面國(guó)有資本劃撥社?；穑钛a(bǔ)社保缺口，為全社會(huì)提供有效的防護(hù)型保障，人們的老有所養(yǎng)、病有所醫(yī)等有了制度性保障；另一方面，國(guó)有資本劃撥社?；穑瑢⒔o國(guó)有企業(yè)帶來(lái)預(yù)算硬約束，完善國(guó)企公司治理結(jié)構(gòu)，即國(guó)企收益每年的固定劃撥，將通過(guò)現(xiàn)金流硬約束，激勵(lì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理層勤勉職守，通過(guò)股權(quán)劃轉(zhuǎn)則意味著社?；鸬瓤赏ㄟ^(guò)在市場(chǎng)用腳投票等，完善國(guó)企的公司治理。

萬(wàn)物變化兮，固無(wú)休息。經(jīng)濟(jì)筑底的關(guān)鍵是與民生息，養(yǎng)兵千日、用兵一時(shí)，國(guó)有資本這一巨大的寶藏確實(shí)到了名副其實(shí)的時(shí)候了。