52806/07
過(guò)去的5月，經(jīng)濟(jì)預(yù)期下修導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)較大，步入6月，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期仍處于低位，海外多重因素?cái)_動(dòng)疊加，投資者行為模式正處于轉(zhuǎn)換期，預(yù)計(jì)A股仍將延續(xù)高波動(dòng)，當(dāng)前正趨于下半年波動(dòng)區(qū)間的波谷附近，乘風(fēng)破浪時(shí)，建議以業(yè)績(jī)?yōu)榫V，繼續(xù)圍繞“安全”主線中有政策催化預(yù)期或業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)的品種展開(kāi)配置。
首先，近期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇環(huán)比動(dòng)能趨弱，導(dǎo)致市場(chǎng)過(guò)度悲觀，預(yù)計(jì)6月結(jié)構(gòu)性政策陸續(xù)出臺(tái)并積累，政策助力和內(nèi)生動(dòng)能修復(fù)下，三季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將明顯改善。其次，美聯(lián)儲(chǔ)6月議息預(yù)期波動(dòng)較大，美債上限調(diào)整后仍需關(guān)注其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)人民幣匯率保持低位震蕩，三季度將重歸升值趨勢(shì)。再次，由于今年以來(lái)主題博弈類策略的收益不佳，投資者的行為模式正進(jìn)入轉(zhuǎn)換期，將重歸業(yè)績(jī)主導(dǎo)。最后，預(yù)計(jì)6月A股仍將延續(xù)較高波動(dòng)，綜合估值與市場(chǎng)情緒判斷，當(dāng)前正趨于下半年波動(dòng)區(qū)間的波谷附近。配置上，建議繼續(xù)圍繞科技、能源資源和國(guó)防三大安全領(lǐng)域中有政策催化預(yù)期或業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)的品種展開(kāi)，并持續(xù)關(guān)注醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期配置價(jià)值。
近期市場(chǎng)積極信號(hào)開(kāi)始逐步出現(xiàn)。國(guó)內(nèi)財(cái)新PMI、商品價(jià)格、人民幣匯率好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)政策預(yù)期加強(qiáng)，情緒緩和；海外美債上限風(fēng)波平息。A股市場(chǎng)整體處于底部區(qū)域，市場(chǎng)在等待進(jìn)一步積極信號(hào)。
行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注方向：1）TMT中盈利兌現(xiàn)確定性高的方向；2）存在政策預(yù)期的超跌順周期板塊。行業(yè)推薦：傳媒、通信、計(jì)算機(jī)、半導(dǎo)體、食品飲料、汽車、機(jī)械設(shè)備等。
防守反擊，讓子彈繼續(xù)飛。對(duì)于后市，1）央行上?？偛炕貞?yīng)地產(chǎn)信貸政策后，地產(chǎn)政策發(fā)力短期難證偽，預(yù)期下行空間有限，不論是“絕地反擊”還是“底部修復(fù)”，順周期都應(yīng)有個(gè)技術(shù)反彈，預(yù)期收益取決于實(shí)際政策空間；2）技術(shù)進(jìn)步浪潮與產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的出現(xiàn)，考慮更可持續(xù)的產(chǎn)業(yè)政策預(yù)期，在順周期階段性企穩(wěn)搭臺(tái)后，科創(chuàng)成長(zhǎng)與次新股票仍是主戰(zhàn)場(chǎng)。防守反擊，讓子彈繼續(xù)飛。股價(jià)低位、交易結(jié)構(gòu)優(yōu)化、政策未證偽，不論絕地反擊還是底部修復(fù)，市場(chǎng)都應(yīng)有反彈。
低位地產(chǎn)鏈搭臺(tái)反彈，科創(chuàng)成長(zhǎng)與次新接力領(lǐng)跑。1）圍繞現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，推進(jìn)科技攻關(guān)和國(guó)產(chǎn)替代，推薦股價(jià)調(diào)整充分、盈利預(yù)期見(jiàn)底且中期受益周期復(fù)蘇和技術(shù)創(chuàng)新板塊，推薦半導(dǎo)體/創(chuàng)新藥/自動(dòng)化設(shè)備。2）布局產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)明確的AI及數(shù)字經(jīng)濟(jì)，技術(shù)創(chuàng)新突破和資本開(kāi)支擴(kuò)張帶來(lái)基礎(chǔ)設(shè)施端確定性高成長(zhǎng)，以及中下游硬件和應(yīng)用的協(xié)同發(fā)展，推薦運(yùn)營(yíng)商/服務(wù)器/信創(chuàng)軟硬件/算力。3）受益于國(guó)有經(jīng)濟(jì)改革與中國(guó)特色資本市場(chǎng)體系建設(shè)，推薦有望通過(guò)專業(yè)化整合提高價(jià)值創(chuàng)造的“中特估+產(chǎn)業(yè)”：裝備制造、建筑、中藥、電力；以及低位地產(chǎn)鏈、汽車。
近期市場(chǎng)情緒略有緩和，主要指數(shù)初步呈現(xiàn)出企穩(wěn)跡象，成交量有所回升，人民幣小幅升值，北向資金亦重新恢復(fù)凈流入。后市來(lái)看，我們認(rèn)為市場(chǎng)短期表現(xiàn)可能仍有反復(fù)，但調(diào)整最快時(shí)期可能已經(jīng)過(guò)去，國(guó)內(nèi)因素尤其經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能修復(fù)的進(jìn)展仍將是決定市場(chǎng)表現(xiàn)的主要矛盾，如若政策應(yīng)對(duì)得當(dāng)，有望逐漸改善當(dāng)前投資者的偏悲觀預(yù)期。
行業(yè)建議：成長(zhǎng)風(fēng)格有望重新占優(yōu)。建議關(guān)注如下三條主線：1）順應(yīng)人工智能新興產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和國(guó)內(nèi)大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)政策方向的科技成長(zhǎng)賽道，如半導(dǎo)體、傳媒游戲等；2）前期受疫情負(fù)面影響較大、當(dāng)前成本壓力持續(xù)緩和、后續(xù)需求修復(fù)空間較為確定的消費(fèi)類行業(yè)，例如白酒、家用電器、醫(yī)療服務(wù)等；3）受益于“一帶一路”戰(zhàn)略，以及國(guó)企改革等主題機(jī)會(huì)。
展望6月，前期市場(chǎng)超預(yù)期下跌的三個(gè)因素均出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，經(jīng)濟(jì)預(yù)期將會(huì)逐漸企穩(wěn)，內(nèi)外資有望重回流入，A股可能重回震蕩上行的階段。5月經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)走弱，削弱了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的樂(lè)觀預(yù)期，大宗商品價(jià)格大跌加劇悲觀預(yù)期。但是，5月下旬開(kāi)始，穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期開(kāi)始升溫，政府穩(wěn)增長(zhǎng)動(dòng)作開(kāi)始增加，經(jīng)濟(jì)預(yù)期有望逐漸企穩(wěn)。5月美聯(lián)儲(chǔ)加息后，非農(nóng)通脹的韌性使得6月加息預(yù)期一度升溫，美元指數(shù)和美債收益率走高，人民幣兌美元階段性走弱，外資階段性流入。而隨著美國(guó)債務(wù)上限達(dá)成協(xié)議，美國(guó)債務(wù)水平和利息支出將進(jìn)一步攀升，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息和縮表存在約束。同時(shí)，中美關(guān)系開(kāi)始出現(xiàn)階段性溝通。人民幣貶值預(yù)期修復(fù)，外資在6月有望重回流入。此前高風(fēng)險(xiǎn)資金階段性離場(chǎng)，隨著AI+和國(guó)企改革的預(yù)期修復(fù)，市場(chǎng)活躍度開(kāi)始重新提升，內(nèi)資也有望重回流入。6月經(jīng)濟(jì)預(yù)期和增量資金都有望修復(fù)，推動(dòng)A股重回上行趨勢(shì)。
風(fēng)格上，外資重回流入的預(yù)期使得大盤成長(zhǎng)或核心資產(chǎn)有望出現(xiàn)階段性反彈，經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期使得部分順周期板塊反彈，而人工智能革命大趨勢(shì)仍在，Al+的核心主線也有機(jī)會(huì)會(huì)使得6月市場(chǎng)整體表現(xiàn)相對(duì)更加均衡。
參考去年4月底和11月，本輪修復(fù)的兩條主線。近期一些積極因素出現(xiàn)，帶動(dòng)市場(chǎng)從底部開(kāi)始修復(fù)：1）經(jīng)濟(jì)壓力下穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期開(kāi)始升溫。2）在經(jīng)歷5月以來(lái)的調(diào)整后，當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)再次來(lái)到一個(gè)較高的水平。3）當(dāng)前市場(chǎng)絕大多數(shù)行業(yè)擁擠度已處于歷史較低水平。4）匯率壓力緩解、海外風(fēng)險(xiǎn)偏好提升、全球主要市場(chǎng)連創(chuàng)新高之下，外資也開(kāi)始回流并對(duì)市場(chǎng)形成支撐。參考去年4月底和11月，市場(chǎng)經(jīng)歷了兩輪底部修復(fù)行情，其中去年4月底到7月份的修復(fù)中，在政策驅(qū)動(dòng)力相對(duì)偏弱的環(huán)境下，景氣帶動(dòng)了市場(chǎng)的修復(fù)行情；而去年11月，則是一輪政策寬松、預(yù)期扭轉(zhuǎn)下的系統(tǒng)性修復(fù)行情。
綜合中觀景氣、訂單景氣、盈利預(yù)期，以及股價(jià)表現(xiàn)，當(dāng)前“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”43大細(xì)分方向中，游戲、數(shù)字營(yíng)銷、數(shù)字媒體、出版、金融IT、衛(wèi)星通信、國(guó)資云、面板、光學(xué)元件等板塊，當(dāng)前景氣水平較高、但短期定價(jià)尚不充分，建議重點(diǎn)關(guān)注。當(dāng)前階段主線動(dòng)能減弱，也可從三個(gè)維度尋找景氣與股價(jià)背離、有望低位修復(fù)的α機(jī)會(huì)：1）年初至今漲幅相對(duì)一季度業(yè)績(jī)改善表現(xiàn)仍靠后的行業(yè)；2）后續(xù)業(yè)績(jī)預(yù)期改善較大的方向；3）擁擠度水平較低的行業(yè)。
展望6月份，在經(jīng)歷了前期由于業(yè)績(jī)、政策預(yù)期以及外部壓力帶來(lái)的階段性調(diào)整之后，市場(chǎng)或?qū)⒅鸩狡蠓€(wěn)。當(dāng)前市場(chǎng)指數(shù)與其估值水平均處于相對(duì)較低的位置，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得到了較為充分的釋放，未來(lái)市場(chǎng)下行空間有限。展望未來(lái)，市場(chǎng)的轉(zhuǎn)機(jī)可能來(lái)自于政策與經(jīng)濟(jì)兩個(gè)方面，從過(guò)往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，政策預(yù)期的變化往往要比經(jīng)濟(jì)的實(shí)際好轉(zhuǎn)來(lái)的更加迅速一些。
配置方向一：數(shù)字經(jīng)濟(jì)與+AI，建議關(guān)注半導(dǎo)體、通信設(shè)備、光學(xué)光電子、計(jì)算機(jī)設(shè)備等TMT行業(yè)。配置方向二：左側(cè)布局經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)方向，結(jié)合年初以來(lái)盈利預(yù)期的調(diào)整與實(shí)際業(yè)績(jī)情況，部分行業(yè)確實(shí)面臨業(yè)績(jī)預(yù)期改善但股價(jià)低迷的情形，其中與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)的板塊值得關(guān)注。建議關(guān)注白酒、非白酒、生物制品、化學(xué)制藥、白色家電、航空機(jī)場(chǎng)等行業(yè)。配置方向三：“中特估”方向，關(guān)注景氣或?qū)⑸闲械摹耙粠б宦贰毕嚓P(guān)的國(guó)企板塊。
5月最后一周市場(chǎng)對(duì)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和政策預(yù)期已經(jīng)處于極低位置，市場(chǎng)未再延續(xù)下跌，整體維持震蕩。投資機(jī)會(huì)上以輪動(dòng)性和政策預(yù)期驅(qū)動(dòng)性特征明顯，TMT尤其是計(jì)算機(jī)、傳媒，中特估建筑裝飾，地產(chǎn)鏈均有所表現(xiàn)。
展望后市，一方面國(guó)內(nèi)進(jìn)入政策博弈期，政策預(yù)期和政策證實(shí)證偽都將加大市場(chǎng)波動(dòng)，因此政策落地與否極為關(guān)鍵，但政策究竟如何作為尚需觀察；另一方面美聯(lián)儲(chǔ)6月有望“跳過(guò)”加息，加息風(fēng)險(xiǎn)緩釋利多全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，減輕資本外逃壓力利于北上資金流入。因此整體判斷，市場(chǎng)仍以震蕩為主。
配置資金入場(chǎng)，為市場(chǎng)階段底部打下夯實(shí)基礎(chǔ)。受到A股市場(chǎng)階段調(diào)整，理財(cái)配置需要增加，央企ETF發(fā)行推進(jìn)等因素影響，5月股票型ETF凈流入達(dá)526億份，僅次于2020年3月的577億份和2019年12月555億份。尤其是寬基ETF凈流入209億份，更是創(chuàng)下歷史新高。從歷史來(lái)看，以ETF為代表的配置資金的大幅流入，往往都會(huì)夯實(shí)階段底部，為階段性行情打下基礎(chǔ)?！爸刑毓馈迸c順周期仍是當(dāng)前勝率/賠率最合適方向。隨著央企ETF發(fā)行啟動(dòng)，“中特估”仍然是當(dāng)下主線。
而從中期來(lái)看，當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格所隱含的經(jīng)濟(jì)預(yù)期已經(jīng)回到低位，這與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)的韌性形成較大背離，順周期行業(yè)的修復(fù)已經(jīng)啟動(dòng)。行業(yè)層面建議配置：地產(chǎn)鏈上的家電，建材，輕工等行業(yè)；中特估值中具備明顯估值優(yōu)勢(shì)的銀行、保險(xiǎn)、建筑、電力、石油石化等行業(yè)央企；與經(jīng)濟(jì)修復(fù)相關(guān)度較高的汽車（含新能源車），食品飲料，交運(yùn)；醫(yī)藥中消費(fèi)屬性較強(qiáng)的中藥、藥房、消費(fèi)醫(yī)療、醫(yī)療器械等細(xì)分領(lǐng)域。
股市底會(huì)早于經(jīng)濟(jì)底。我們認(rèn)為2023年，股市也可能會(huì)出現(xiàn)2019年的情形，雖然經(jīng)濟(jì)增速再次放緩，但股市只會(huì)出現(xiàn)階段性回撤，很難創(chuàng)新低。我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)股市始于3月的震蕩調(diào)整大概率已結(jié)束，下半年將會(huì)迎來(lái)較好的指數(shù)抬升行情，這一次速度不會(huì)很快，但時(shí)間可能會(huì)比較久。
行業(yè)配置建議：配置風(fēng)格偏向進(jìn)攻，先布局超跌消費(fèi)鏈、地產(chǎn)鏈，6月中旬布局中特估和TMT的第二波上漲，三季度Q3重點(diǎn)關(guān)注周期。（1）消費(fèi)鏈、地產(chǎn)鏈：雖然今年的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)波折很多，但我們認(rèn)為無(wú)需過(guò)度悲觀，后續(xù)可能會(huì)出現(xiàn)政策微調(diào)，整體存在超跌后預(yù)期修復(fù)的上漲。（2）中特估&TMT：6月中旬建議再次關(guān)注，我們認(rèn)為，這些板塊的調(diào)整主要是交易擁擠后的調(diào)整，從戰(zhàn)略上，由于經(jīng)濟(jì)尚未恢復(fù)，大部分板塊盈利驗(yàn)證一般，所以有長(zhǎng)期邏輯的中特估和TMT依然會(huì)有機(jī)會(huì)。（3）三季度建議關(guān)注周期：周期股當(dāng)下受到全球庫(kù)存周期下行的影響，整體偏弱，但隨著庫(kù)存周期下降進(jìn)入尾聲，2023年四季度-2024年，宏觀需求存在回升的可能?？紤]到長(zhǎng)期產(chǎn)能建設(shè)不足，需求、供給和估值可能會(huì)共振。
