經(jīng)濟(jì)：復(fù)蘇和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中客觀出現(xiàn)五方面階段性分化。

盡管疫情防控在上年11月開(kāi)始優(yōu)化調(diào)整，事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)引擎再次啟動(dòng)需從春節(jié)后返城開(kāi)始計(jì)算，即春運(yùn)結(jié)束至今僅約3個(gè)月，并不足以完成工廠布局、產(chǎn)品創(chuàng)新、人員擇業(yè)、“就業(yè)?收入?消費(fèi)”循環(huán)等中期機(jī)制。

1）由于外需不振、服務(wù)業(yè)基數(shù)低，出現(xiàn)“工業(yè)與服務(wù)業(yè)”分化。

2）在穩(wěn)增長(zhǎng)政策下，疊加推進(jìn)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型，形成“基建制造與地產(chǎn)”分化。

3）因?yàn)榫蜆I(yè)慢改善、場(chǎng)景快修復(fù)，產(chǎn)生“商品消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)”分化。

4）穩(wěn)崗政策有力實(shí)施，但過(guò)去年輕人集聚的大城市受疫情沖擊較多，疊加“學(xué)科結(jié)構(gòu)”與“產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)”不夠匹配，導(dǎo)致“總就業(yè)與年輕人就業(yè)”分化。

5）在加快形成現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，國(guó)央企率先示范引導(dǎo)、逐步帶動(dòng)社會(huì)資本過(guò)程中，短期產(chǎn)生“總體企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)”分化問(wèn)題。

我們認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)深化、新經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)壯大，階段性分化將走向平衡，并最終形成均衡持續(xù)有力的改善動(dòng)能。

▍工業(yè)和服務(wù)業(yè)：4月工業(yè)和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)保持增長(zhǎng)，走勢(shì)有所分化，服務(wù)業(yè)明顯改善。

4月全國(guó)規(guī)上工業(yè)增加值和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)分別同比增長(zhǎng)5.6%、13.5%。三大門(mén)類(lèi)中，采礦業(yè)4月同比持平前值，制造業(yè)和電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增速分別較前值變動(dòng)2.3、-0.4個(gè)百分點(diǎn)。4月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)較前值增加4.3個(gè)百分點(diǎn)，接觸型聚集型服務(wù)業(yè)表現(xiàn)亮眼。4月交通運(yùn)輸、住宿、文化體育娛樂(lè)等服務(wù)行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)位于60.0%以上高位景氣區(qū)間，表明文旅消費(fèi)及出行鏈相關(guān)行業(yè)活躍度處于較高水平。進(jìn)入5月以來(lái)，工業(yè)生產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)同比略有下滑，交通運(yùn)輸和物流配送方面的高頻數(shù)據(jù)延續(xù)改善。截至5月16日，5月247家鋼廠高爐開(kāi)工率較去年同期下降1.74個(gè)百分點(diǎn)，北京、廣州和深圳的地鐵客運(yùn)量較去年同期分別增加358.3%、28.4%和31.1%，國(guó)內(nèi)、國(guó)際航班執(zhí)行數(shù)量較去年同期分別增加1.7倍、15.8倍。短期看工業(yè)、服務(wù)業(yè)復(fù)蘇走勢(shì)分化情況可能延續(xù)。

▍投資：總體和分項(xiàng)投資增速回落，物價(jià)下行是重要拖累因素，實(shí)物量尚可。

1-4月，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)4.7%，略低于Wind一致預(yù)期的5.2%，前值5.1%。我們測(cè)算，4月單月投資同比增速錄得3.9%（前值4.8%），這其中0.9個(gè)百分點(diǎn)下滑與3、4月PPI同比降幅（從-2.5%擴(kuò)大至-3.6%，降幅1.1個(gè)百分點(diǎn)）有較大關(guān)系。事實(shí)上，高頻數(shù)據(jù)顯示4月除地產(chǎn)以外的投資實(shí)物量正常修復(fù)。分結(jié)構(gòu)看，我們測(cè)算4月房地產(chǎn)、制造業(yè)、基建的投資增速分別為-16.2%、5.3%、7.9%，前值分別為-7.2%、6.2%、9.9%，各分項(xiàng)出現(xiàn)不同程度回落，主要以房地產(chǎn)為主。

1）地產(chǎn)投資降幅擴(kuò)大問(wèn)題與土地購(gòu)置、施工下行以及統(tǒng)計(jì)上剔除非房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)性質(zhì)項(xiàng)目投資有關(guān)。

2）制造業(yè)投資增速略下行受社會(huì)資本投資信心弱和物價(jià)兩方面影響，不過(guò)高技術(shù)制造業(yè)投資依舊景氣。

3）基建投資仍保持約8%的中高增速，是當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)中最為有力部分。展望后續(xù)，隨著價(jià)格指標(biāo)和民間投資信心企穩(wěn)，各項(xiàng)投資指標(biāo)料將趨勢(shì)性改善。

▍消費(fèi)：持續(xù)復(fù)蘇趨勢(shì)，但以?xún)赡昶骄鏊俸饬康男迯?fù)力度偏弱。

4月當(dāng)月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速為18.4%，較3月的增速回升了7.8個(gè)百分點(diǎn)。4月社消兩年平均增速較3月略有回升，體現(xiàn)了消費(fèi)整體弱復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。行業(yè)方面，開(kāi)年以來(lái)消費(fèi)呈現(xiàn)出典型的服務(wù)消費(fèi)和商品消費(fèi)的分化。向后看，隨著疫后復(fù)蘇時(shí)間的推進(jìn)，商品消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)的分化有望逐步收窄。商品消費(fèi)中，尤其受到前期二手房銷(xiāo)售高增和竣工快速回升的推動(dòng)，預(yù)計(jì)地產(chǎn)鏈的消費(fèi)能持續(xù)改善。

就業(yè)方面，4月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率和31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率均值分別為5.2%和5.5%，相較于上月，總調(diào)查失業(yè)率繼續(xù)改善，31個(gè)大城市的保持平穩(wěn)。就業(yè)里面一直突出的問(wèn)題主要是青年人的失業(yè)率偏高的問(wèn)題，從4月數(shù)據(jù)來(lái)看，16-24歲青年人口失業(yè)率進(jìn)一步走高到20.4%，與總體失業(yè)率下行的情況形成分化。4月底國(guó)辦推出穩(wěn)就業(yè)15條措施，尤其關(guān)注青年人就業(yè)，政策鼓勵(lì)引導(dǎo)青年人基層就業(yè)，支持國(guó)企擴(kuò)大招聘等，預(yù)計(jì)政策效果將逐步釋放，年輕人口失業(yè)率后續(xù)有望出現(xiàn)改善。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

海外經(jīng)濟(jì)加快衰退；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)惡化；民營(yíng)企業(yè)預(yù)期持續(xù)低迷。

（程強(qiáng)為中信證券宏觀首席分析師）