▎產品過于單一使公司增長陷入僵局，上市前夕股東、資本紛紛撤離。

青島沃隆食品股份有限公司（以下簡稱“沃隆食品”）成立于2016年5月，可謂是“每日堅果”這一品類的鼻祖。今年6月公司首次遞交招股書擬登陸滬主板，本次IPO擬募資7億元，保薦機構為中信證券。

近幾年隨著我國國民經濟持續(xù)穩(wěn)健快速增長，居民可支配收入持續(xù)提升，以及消費者對健康愈發(fā)重視，堅果類零食迎來了一波行業(yè)紅利，沃隆食品也借先發(fā)優(yōu)勢快速搶占市場。然而，由于我國堅果炒貨類企業(yè)眾多，且產品門檻較低，沃隆很快被同類大品牌趕超，目前市面上推出“每日堅果”的品牌已達幾百家。眼下不管從營收還是市場份額來看，與其他休閑零食龍頭相比，沃隆食品已然掉隊。

近日，證監(jiān)會在《反饋意見》中對沃隆食品IPO提出了36問，主要涉及產品單一、銷量下滑、創(chuàng)始人及資本在上市前退出等問題。同時鈦媒體APP發(fā)現，沃隆食品的毛利率相當突出，但在公司存貨周轉率大幅下滑、同行毛利率下行的背景下顯得有些蹊蹺。

依賴單一品類，增長受限

沃隆食品是以堅果相關產品為核心的休閑食品生產商，主要從事自有品牌休閑食品的研發(fā)、生產和銷售。公司產品體系圍繞堅果類食品構建，主要產品包含混合堅果、單品堅果及含堅果烘焙食品等。

華經情報網數據顯示，我國休閑食品行業(yè)市場規(guī)模在2012年到2018年期間接連增長，從5445億元上升至10297億元，2018年的同比增速為12.03%。其中，在休閑食品細分市場方面，炒貨堅果類2018年市場份額高達32.7%。食品專業(yè)出身的楊國慶2015年研發(fā)出*款混合小包裝的每日堅果，憑借這波流量紅利，迅速鋪開了市場。

不過好景不長，沃隆食品的收入近幾年已經出現增長乏力跡象。招股書顯示，公司的主要產品為混合堅果、禮盒系列、單品堅果、烘培食品、每日果干五個大類，其中混合堅果為核心產品。2019-2021年，該類產品的收入占全部營收的比例分別為92.14%、85.73%、75.74%，存在對單一產品依賴風險。然而，其混合堅果的收入卻整體呈下滑趨勢，報告期內分別為10.68億元、7.53億元和8.30億元。在核心產品賣不動的情況下，公司的營收也失去了增長的驅動力，報告期內分別為11.60億元、8.79億元和10.96億元。

數據來源：招股書

一方面，沃隆推出每日堅果后，各大零食品牌都開始效仿，包括三只松鼠、良品鋪子等，競爭異常激烈。而由于產品門檻較低，這些頭部企業(yè)憑借強大的品牌力迅速瓜分這塊蛋糕，導致沃隆的市占率下滑。據悉，2019年其市場份額還以13.0%位居行業(yè)*。2019年至2021年，公司的平均市場份額已降至9.3%，位居行業(yè)第二。

如今提起“每日堅果”，消費者也很難*個想到沃隆。此前艾媒金榜發(fā)布了《2021年中國堅果零食品牌排行Top15》榜單，通過考察企業(yè)綜合實力指標、線上電商平臺銷售、全網媒體傳播態(tài)勢評價指標、用戶口碑監(jiān)測指標等進行排名。根據榜單，百草味、三只松鼠、良品鋪子穩(wěn)居榜單前三名，沃隆僅排在第五位。

另一方面，除了面對同類產品的競爭外，沃隆還面對來自替代品的威脅。從零食行業(yè)細分品類來看，主要包括鹵制品、糖果蜜餞、面包糕點已經炒貨堅果等。在沃隆的競爭對手中，良品鋪子、三只松鼠等均已開始向其他品類擴展，例如推出芒果干、雞蛋干、肉干肉脯等。

2019-2021年，堅果類產品占三只松鼠的營收比例分別為53.50%、49.50%、51.78%；堅果炒貨類占良品鋪子營收的比例分別為18.21%、17.35%、17.60%。相比之下，雖然沃隆表示近幾年正在逐步向多品類、多層次的綜合型休閑食品生產商發(fā)展，但報告期內其堅果類產品收入仍然占據了其營收的近100%。

此外，堅果類零食細分市場已進入低增長模式。根據前瞻產業(yè)研究院數據，中國混合堅果行業(yè)市場規(guī)模增速自2016年以來逐步放緩，從400%逐漸降至2021年的16%。而2021年沃隆的混合堅果同比增長率只有10.2％，已不及行業(yè)增速。在堅果行業(yè)規(guī)模增速放緩之時，公司急需尋找新的增長曲線。

從研發(fā)角度看，沃隆食品投入較少且低于同行，這也難怪目前還未看到公司在其他品類上做出嘗試。報告期內，公司研發(fā)投入分別為37.63萬元、157.61萬元和188.45萬元，占營收比例僅為0.03%、0.18%、0.17%。而同行可比公司除來伊份外，研發(fā)費用均在千萬元以上，且可比公司平均研發(fā)費用率也高于沃隆。截至2021年末，公司具有17項專利權，不過大多與分揀設備、包裝相關，并未有涉及到產品本身制作工藝、配方的專利。

數據來源：Wind

本次IPO沃隆食品擬募資7億元，其中3.1億元將用于生產智能化改造及智能倉儲物流中心建設項目，2.1億用于品牌形象及全渠道銷售網絡建設項目，其余的1.8億元用于補充流動資金。而上述募資用途中，也并沒有產品研發(fā)的相關計劃。

毛利率與同行背離，食品安全存隱憂

2019-2021年，雖然營收不算穩(wěn)定，但沃隆食品的毛利率卻呈上漲趨勢，分別為33.53%、37.16%、38.01%，同期可比公司毛利率均值為35.93%、34.49%和33.47%。公司毛利率不僅在2021年遠高于同行，還與同行的走勢出現了背離。

公司在招股書中表示，毛利率逐年提升的原因主要得益于原材料采購價格的下降。沃隆之前有著較為豐富的進口貿易經驗，原材料供應穩(wěn)定且價格相對較低。此外，沃隆食品一直堅持自家工廠自主生產，這也在一定程度上提高了毛利率。

不過同為自建工廠的鹽津鋪子和洽洽食品近幾年毛利率也逐漸走低。此外，在市場份額下滑、存貨周期延長的大前提下，沃隆毛利率的上升仍顯得較為可疑。報告期內，公司存貨周轉率分別為7.65次、3.77次和3.60次，近兩年近乎“腰斬”。

對此，證監(jiān)會要求公司按產品類別說明并披露與同行業(yè)上市公司同類型產品毛利率比較情況，分析說明2020年、2021年毛利率變動趨勢與同行業(yè)公司不一致的原因及合理性。

對于沃隆食品來說，堅持采用自建工廠模式雖然保證了產量并且一定程度降低了成本，但食品安全就需要由公司全權負責。公司坦言，在生產過程中，受原材料供應、加工工藝、生產設備及管理水平等因素影響，可能無法完全避免出現產品質量問題。

目前在黑貓投訴搜索沃隆堅果，顯示投訴量多達105條。部分消費者反映堅果有蟲、異物甚至破損干燥劑等，還有產品在保質期內變質的情況，意味著其在食品安全方面還有待加強。

另外，數據顯示，2021年8月30日，沃隆食品被城陽區(qū)市場監(jiān)督管理局抽查發(fā)現問題責令改正。另外公司旗下的青島蓋亞食品有限公司也分別在2020年10月9日、2021年3月15日被青島市市場監(jiān)督管理局抽查發(fā)現問題責令改正。

IPO前夕股東、資本撤離

2018年8月，曾有媒體報道沃隆食品獲得紅杉資本數億元人民幣天使輪投資。彼時公司召開2018年戰(zhàn)略合作發(fā)布會，宣布與紅杉資本中國基金的戰(zhàn)略合作。紅杉資本中國基金副總裁郭振煒還在發(fā)布會上表達了紅杉資本與沃隆共同打造品牌的信心。然而在招股書中公司對這筆投資卻未提及。

根據證監(jiān)會的反饋意見，2020年4月底，紅杉資本與沃隆簽署了終止投資協(xié)議。目前，沃隆食品的股東為實際控制人楊國慶及其家人，以及部分公司員工，無外部公司或獲投資機構。對此證監(jiān)會也要求公司說明與紅杉資本簽署投資協(xié)議及終止投資協(xié)議的經過，以及是否存在潛在糾紛等。

其實不僅是紅杉資本，就連沃隆的創(chuàng)始人也在IPO前退出了公司。沃隆食品最早是楊國慶、黃緒鋒、張立業(yè)三人于2016年共同投資設立，但奇怪的是，作為公司原始股東，黃緒鋒、張立業(yè)二人接連在有上市預期的情況下于2019年2月和2020年6月退出公司，并將自己所持的公司全部股份轉讓給楊國慶。

對此有業(yè)內人士分析認為，隨著消費升級的驅動，堅果行業(yè)正處于高速擴容的階段，而沃隆食品沒有抓住行業(yè)高速發(fā)展的紅利，說明公司離主流市場較遠。就IPO階段來說，股東、風投難免因不看好沃隆的可持續(xù)發(fā)展力而出走。