Q1經濟、財政數據解讀屠強 FRM 高級宏觀分析師賈東旭 宏觀分析師 申萬宏源宏觀Q1 GDP增速4.5%明顯好于市場預期，符合我們的判斷方向但幅度低于預期，核心在于需求側表現強于供給側導致的去庫存，企業(yè)信心仍在磨底。第三產業(yè)增速明顯回升（+3.1pct至5.4%），疫情有效控制后服務消費較快恢復。但第二產業(yè)增速反而弱于22Q4（-0.1pct至3.3%），表現也明顯弱于需求側消費、投資、凈出口今年以來的較強反彈，背后核心或在于去庫存拖累，也是導致實際GDP增速低于我們預期的主要原因。社會零售：3月同比10.6%大超預期但結構不佳，接觸性消費增速雖已接近2019年，但汽車回補難持續(xù)、地產后周期可選品走弱、必需品消費降溫值得警惕。超預期其一源于消費場景加快恢復后配合遞延需求的集中性釋放過程，餐飲收入（+17.1pct至26.3%）改善明顯，其二源于汽車（+20.9pct至11.5%）在集中促銷降價后的階段性明顯改善，而在汽車需求透支于2022年背景下或難持續(xù)，且1-2月表現亮眼的其他后地產周期可選商品，持平或有所回調，必需品消費（-2.7pct至6.1%）在居民囤購需求退坡后也明顯回落。全口徑消費：一季度居民收入改善<名義GDP改善<居民消費改善，平均消費傾向改善幅度弱于2020年疫情解封時期，內生動能仍然偏弱。23Q1居民可支配收入改善幅度（+0.9pct至5.1%）明顯低于名義GDP增速（+2.0pct至5.0%）。而居民消費支出同比卻大幅改善7.8pct至5.4%，呈現出服務性消費>商品性消費，顯示消費改善更多也源于遞延需求的集中性釋放，因而雖然居民消費傾向改善，但改善幅度弱于2020年解封時期。地產：銷售改善放緩拖累新開工大幅走弱，但后者已不再是短期領先指標，保交樓推動復工鏈繼續(xù)改善支撐建安投資，竣工更是大幅回升。3月商品房銷售面積增速基本持平-3.5%，改善速度明顯放緩，顯示遞延需求集中釋放過程逐步結束，新開工面積同比也大幅走弱。但目前地產投資領先指標由“銷售-新開工”轉為“信用融資-復工”，因而信用融資增速和復工也與建安投資呈現高度匹配關系，而房企信用融資增速3月大幅改善，也相應推動房屋復工與住宅竣工明顯反彈，地產投資低于預期或更多源于土地購置費的滯后拖累。投資：22Q4實際增速異常過熱后，3月基建制造業(yè)延續(xù)預期內的退坡趨勢。1-3月固定資產投資累計同比5.1%，低于預期（5.5%），結構上拖累來自地產投資，或更多源于我們此前提示的土地購置費滯后傳導，而并非計入GDP的建安投資，相較而言，基建（當月同比-0.9pct至10.8%）制造業(yè)投資（當月同比-1.9pct至6.2%）由去年Q4過熱水平退坡的趨勢更值得關注，我們持續(xù)提示年底基建投資可能高基數下同比負增長風險。工業(yè)生產改善幅度明顯弱于需求，去庫存特征明顯。3月工業(yè)增加值實際同比改善1.5個百分點至3.9%，兩年平均回落0.5個百分點至4.4%。財政：政策消費或在7%左右，幫助23Q1 最終消費貢獻達到3個百分點左右；新增專項債落地節(jié)奏偏慢，和基建投資增速回落相對應。經濟“N型復蘇”持續(xù)驗證，關注二季度經濟內生動能弱化風險、以及三季度經濟內生恢復空間。綜合來看，一季度為經濟“N型復蘇”高點，而隱憂仍存，其一是需求側的較強表現更多是遞延需求釋放推動，但收入、就業(yè)、前期地產竣工走弱三重拖累下內生動能仍然偏弱，本輪居民消費傾向的改善也明顯慢于上一輪全國較大規(guī)模疫情后解封時期。其二是供給側企業(yè)信心仍然不足，而目前超30城面臨首套房貸利率上調壓力，預計在遞延需求集中性釋放過程過去后，二季度經濟重回內生動能偏弱狀態(tài)中，但展望三季度，住宅竣工等前瞻指標顯示經濟內生動能可持續(xù)復蘇過程可以期待。預計下半年經濟開啟“N型復蘇”后期斜率向上的穩(wěn)健改善，政策方面無需對基建過度刺激，后者更多需要修身養(yǎng)性，以為明年出口與地產更大的下行壓力留力，下半年的經濟恢復可更多依賴內生動能的修復。風險提示：保交樓政策見效速度慢于預期，疫情形勢變化。一、Q1 GDP增速4.5%明顯好于市場預期，符合我們的判斷方向但幅度低于預期，核心在于需求側表現強于供給側導致的去庫存，企業(yè)信心仍在磨底一季度實際GDP同比4.5%，較22Q4回升1.6個百分點，明顯好于市場預期（WIND一致預期4.0%），符合我們的判斷方向，但幅度上低于我們此前更樂觀預期（5.0%）。生產法結構顯示，第三產業(yè)增速明顯回升（+3.1pct至5.4%），顯示疫情得到有效控制后服務消費的較快恢復。但第二產業(yè)增速反而呈現出弱于22Q4的情況（-0.1pct至3.3%），雖然有采礦業(yè)等高基數拖累，但制造業(yè)增加值增速23Q1（2.9%）較22Q4（2.5%）改善幅度也相對溫和。表現明顯弱于需求側消費、投資、凈出口今年以來的較強反彈，背后核心或在于去庫存拖累，我們此前假設一季度庫存變化貢獻GDP增速0.2個百分點，但目前來看或轉向負向拖累，也是導致實際GDP增速低于我們預期的主要原因，而企業(yè)去庫存狀態(tài)顯示企業(yè)信心仍在磨底。第一產業(yè)增速則回落0.3pct至3.7%。二、社會零售：3月同比10.6%大超預期但結構不佳，接觸性消費增速雖已接近2019年，但汽車回補難持續(xù)、地產后周期可選品走弱、必需品消費降溫值得警惕。2023年3月社會消費品零售總額同比上行7.1個百分點至10.6%，超過市場和我們預期（5.3%）。超預期其一源于消費場景加快恢復后配合遞延需求的集中性釋放過程，餐飲收入（+17.1pct至26.3%，兩年平均增速+7.9pct至12.4%）和限額以下商品零售（+5.7pct至9.7%，兩年平均增速+2.8pct至4.7%）進一步回暖，兩年平均增速已經接近2019年水平。其二源于汽車（+20.9pct至11.5%，兩年平均亦+4.5pct至1.6%）階段性的明顯改善，拉動限額以上商品零售（+7.0pct至8.5%）6個百分點，或源于3月以來車企持續(xù)降價帶來的需求改善，而考慮到汽車需求大部分透支于2022年，后續(xù)或難持續(xù)。通信器材（+10.0pct至1.8%）也同樣明顯改善，或和3月知名廠商發(fā)布新手機有關，持續(xù)性也存疑。且1-2月表現亮眼的其他后地產周期可選商品，本月持平或有所回調，家電（+0.5pct至-1.4%）、家具（-1.7pct至3.5%）、建筑裝潢（-3.8pct至-4.7%），體現出半年前地產竣工走弱的滯后傳導，也側面體現1-2月改善更多源于遞延需求釋放。必需品消費（-2.7pct至6.1%）則在居民囤購需求退坡后也明顯回落，中西藥品（-7.6pct至11.7%）、糧油食品（-4.6pct至4.4%）、日用品（+3.8pct至7.7%）。三、全口徑消費：一季度居民收入改善<名義GDP改善<居民消費改善，平均消費傾向改善幅度弱于2020年疫情解封時期，內生動能仍然偏弱23Q1居民可支配收入改善幅度（+0.9pct至5.1%）明顯低于名義GDP增速（+2.0pct至5.0%），雖然城鎮(zhèn)調查失業(yè)率從去年12月的5.5%回落至今年3月的5.3%，但結構性失業(yè)問題仍然突出，16-24歲的青年失業(yè)率再度上沖至19.6%，僅次于22年7月（19.9%）水平，居民收入改善幅度仍然較小。而在此背景下，居民消費支出同比卻大幅改善7.8pct至5.4%，其中人均服務性消費支出同比名義增長6.2%，占居民消費支出的比重比上年同期提高0.3個百分點。呈現出服務性消費>商品性消費，顯示消費改善更多也源于遞延需求的集中性釋放。雖然在此過程中居民消費傾向明顯回升，單季度改善達到110.3個百分點至65.7%，和22Q1（67.5%）已經基本持平，拉動居民平均消費傾向（4QMA）持平于66.5%左右，但本輪平均消費傾向改善明顯弱于2020年疫情解封后時期（+0.4個百分點至66.3%）。四、地產：銷售改善放緩拖累新開工大幅走弱，但后者已不再是短期領先指標，保交樓推動復工鏈繼續(xù)改善支撐建安投資，竣工更是大幅回升需求側，3月商品房銷售面積、金額當月同比分別改善0.2、6.4個百分點至-3.5%、6.3%，雖然延續(xù)改善態(tài)勢，但改善速度明顯放緩，顯示遞延需求集中性釋放過程逐步結束。雖與30城商品房成交高頻數據較強勁的表現有較大差異，但無需過度解讀，其一在于除了30城以外的更多三四線城市或面臨更大的銷售下行壓力。其二在于統(tǒng)計局地產銷售口徑為房企端上報，而30城數據為房管局網簽，18年也出現過地產企業(yè)提前上報，導致月頻地產銷售前期持續(xù)高于高頻、后期又低于高頻的情況。而地產銷售改善放緩后，新開工面積同比跌幅大幅擴大19.7pct至29%。供給側，我們在此前專題報告《地產周期的“第三次轉型”——房地產產業(yè)鏈研究框架革新與展望》中指出，目前地產投資領先指標由“銷售-新開工”轉為“信用融資-復工”，因而信用融資增速和復工也與建安投資呈現高度匹配關系，而在今年以來金融數據連續(xù)改善后，房企信用融資增速3月單月大幅改善7.4pct至-10.1%，3月復工面積也明顯回升至3783萬平方米，因而住宅竣工當月同比也大幅改善25.7pct至35.4%。而整體地產投資當月同比回落0.2pct至-5.7%，或更多源于我們此前提示的土地購置費滯后傳導，后者由于統(tǒng)計口徑原因滯后于真實房企購地行為三個季度，而去年土地成交（同比-48.4%）較深跌幅未反映在去年土地購置費中（同比-5.7%），或于今年開始逐步反映在地產投資讀數中。五、投資：22Q4實際增速異常過熱后，3月基建制造業(yè)延續(xù)預期內的退坡趨勢1-3月固定資產投資累計同比5.1%，低于我們預期（5.5%），當月同比回落0.7pct至4.8%。結構上低于預期來自地產投資，3月累計同比（-5.8%）低于預期（-4%），但該項拖累或并非來自計入GDP的建安投資，或更多源于我們此前提示的土地購置費滯后傳導。相較而言，基建制造業(yè)投資由去年Q4過熱水平逐步退坡的趨勢更值得關注，基建投資（全口徑）1-3月累計同比11.2%（預期11.3%），當月同比回落0.9pct至10.8%，顯示前期一系列穩(wěn)增長政策在去年Q4集中形成實物工作量、推升基建投資實際增速達到20%的過熱水平后，逐步面臨退坡壓力，在今年專項債規(guī)模發(fā)行少于去年、財政更強調防止盲目擴大投資背景下，我們持續(xù)提示年底基建投資可能高基數下同比負增長風險。制造業(yè)投資1-3月累計同比7.0%（預期7.5%），當月同比回落1.9pct至6.2%，顯示購置設備稅前加計扣除等政策結束后制造業(yè)投資實際增速也由去年Q4 13%的偏高水平逐步回落。六、工業(yè)生產改善幅度明顯弱于需求，去庫存特征明顯3月工業(yè)增加值實際同比改善1.5個百分點至3.9%，兩年平均回落0.5個百分點至4.4%。其中采礦業(yè)（-3.8pct至0.9%）高基數下回落，原煤產量亦小幅回落（-1.5pct至4.3%）；公用事業(yè)（+2.8pct至5.2%）有所改善，或和上游生產增加，耗能增多有關；制造業(yè)同比低基數下改善（+2.1pct至4.2%），但兩年平均增速回落0.4個百分點至4.3%。制造業(yè)內部，主要行業(yè)均有所改善，和投資更為緊密的上游，如非金屬礦物（+1.7pct至2.7%，兩年平均增速，下同）、黑色金屬（+0.7pct至2.1%）、有色金屬（+1.1pct至6.6%）；和出口產業(yè)鏈關系更大的行業(yè)同樣改善，計算機、通信和其他電子設備（+1.9pct至6.7%）、專用設備（+1.1pct至7.4%）。消費行業(yè)中，汽車改善（+3.0pct至6.0%）更為突出，但電氣機械及器材持平于13.7%和出口背離，或體現出前期地產竣工對家用電器的抑制仍存。七、財政：政策消費或在7%左右，幫助23Q1 最終消費貢獻達到3個百分點左右；新增專項債落地節(jié)奏偏慢，和基建投資增速回落相對應。3月財政數據顯示，一般公共預算支出同比小幅回落0.5個百分點至6.5%，但扣除廣義基建類支出的經常性支出增速上行0.1個百分點至7.1%，一季度增速在7%左右，和居民消費增速的改善令最終消費的貢獻達到3.0個百分點。一般公共預算收入改善6.7個百分點至5.5%，主要源于稅收收入（+6.7pct至5.5%）的改善，尤其是增值稅大幅走強，可能來源于制造業(yè)中小企業(yè)緩稅的上繳。政府性基金收入同比改善6.4個百分點至-17.6%，顯示地產銷售的短期改善并未全面提振土地收入，支出同比還滑落9.2個百分點至-20.2個百分點，考慮到一季度發(fā)行新增專項債規(guī)模1.3萬億而政府性基金收支缺口僅有1萬億，專項債的落地偏慢，和當前基建投資回落相對應。
八、經濟“N型復蘇”持續(xù)驗證，關注二季度經濟內生動能弱化風險、以及三季度經濟內生恢復空間綜合來看，3月經濟數據全方位好于市場預期，一季度為“N型復蘇”高點，而隱憂仍存，其一是需求側的較強表現更多是遞延需求釋放推動，但收入、就業(yè)、前期地產竣工走弱三重拖累下內生動能仍然偏弱，本輪居民消費傾向的改善也明顯慢于上一輪全國較大規(guī)模疫情后解封時期。其二是供給側企業(yè)信心仍然不足，遞延需求的短期釋放無法實質性扭轉企業(yè)預期，去庫存仍在繼續(xù)，并對一季度經濟增速構成較明顯拖累。而目前超30城面臨首套房貸利率上調壓力，若央行不調降LPR，后續(xù)地產銷售仍將承壓，預計在遞延需求集中性釋放過程過去后，二季度經濟重回內生動能偏弱狀態(tài)中，也即“N型復蘇”的中期低點。但展望三季度，兩個前瞻指標顯示經濟內生動能可持續(xù)的復蘇過程可以期待。其一是保交樓政策持續(xù)加碼穩(wěn)定地產投資，住宅竣工也持續(xù)呈現超市場預期的較強表現，而住宅竣工領先汽車、家電、家具消費6個月，意味著下半年可選消費的內生動能可以期待。其二是雖然回升幅度較小，但居民收入增速已見底，也相應帶動居民平均消費傾向見底，未再出現去年上海疫情解封后繼續(xù)探底的過程，下半年居民消費或難出現大幅低于預期的情況。因此，預計下半年經濟開啟“N型復蘇”后期斜率向上的穩(wěn)健改善，政策方面無需對基建過度刺激，后者更多需要修身養(yǎng)性，以為明年出口與地產更大的下行壓力留力，下半年的經濟恢復可更多依賴內生動能的修復?？紤]到本次GDP增速低于我們預期主要源于庫存影響，我們目前初步維持全年實際GDP增速5.5%的判斷不變。風險提示：保交樓政策見效速度慢于預期，疫情形勢變化。《經濟“N型復蘇”邁出第一步——23Q1 & 3月經濟、財政數據解讀》
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