（報告出品方/作者：海通證券，孫婷，何婷，肖堯）

1.金融機構(gòu)化進程穩(wěn)步推進，機構(gòu)業(yè)務前景廣闊

機構(gòu)客戶需求日益增加，機構(gòu)化進程穩(wěn)步推進。隨著中國金融市場制度不斷完善， 養(yǎng)老金、銀行、保險和各類資管機構(gòu)的長期資金陸續(xù)涌入，A 股市場中機構(gòu)投資者的持 股市值日益提高，由 2018Q3 季度的 6.45 萬億元增長至 2022 年 Q3 季度的 15 萬億元， 持股市值占比由 2018Q3 季度的 13.29%增長至 18.43%。 機構(gòu)投資者主要分為公募基金、私募基金、保險（含社保、年金）和外資四類。按 流通市值口徑，公募基金持股市值由 2019Q1 的 1.95 萬億元增長至 2022Q3 的 5.3 萬億 元，占比從 4.3%增長至 8.3%；保險（含社保、年金）持股市值由 2019Q1 的 1.93 萬 億元增長至 2022Q3 的 2.8 萬億，占比從 4.2%增長至 4.4%；私募持股市值由 2019Q1 的 0.8 萬億元增長至 2022Q3 的 2.4 萬億元，占比從 1.9%增長至 3.8%；外資持股市值 由 2019Q1 季度的 1.68 萬億元增長至 2022Q3 季度的 3 萬億元，占比從 3.7%增長至 4.8%。

大資管行業(yè)蓬勃發(fā)展，有望持續(xù)推動機構(gòu)投資者增長。1）財富管理規(guī)模持續(xù)擴大，公募及私募基金持股市值占比不斷提高。近20年來，中國居民財富快速增長，2020年，中國個人可投資資產(chǎn)總規(guī)模達241萬億人民幣，2018-2020年年均復合增速為13%。我們認為隨著國家的房地產(chǎn)調(diào)控政策，居民非金融資產(chǎn)比重逐年下降，中國居民財富將更多轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)。

2019 年以來基金市場賺錢效應明顯，疊加資管新規(guī)下剛性兌付產(chǎn)品 加速轉(zhuǎn)型，以公募基金為代表的凈值型產(chǎn)品占比穩(wěn)步提升，公募基金及私募基金得到個 人投資者的廣泛認同。截至 2022 年三季度末，公募基金管理規(guī)模達 27 萬億元，2014 -2022Q3 達 26%；2014-2022Q3 私募基金管理規(guī)模以 33%的復合增速擴大至 20 萬億 元。隨著中國經(jīng)濟進入新常態(tài)，從高速增長轉(zhuǎn)向中高速增長，進入?穩(wěn)增長，調(diào)結(jié)構(gòu)? 的深度改革期，財富增量將會偏向存量財富的增值，同時資產(chǎn)價格的上漲速度或許會受 到影響，因此預期未來居民對公募及私募基金等的需求將會長期旺盛，這類機構(gòu)投資者 的持股市值也有望持續(xù)增長。

2）個人養(yǎng)老金制度正式落地，多類金融機構(gòu)迎來發(fā)展機遇，機構(gòu)投資者持有市值 有望增加。2022 年 11 月 17 日人力資源社會保障部會同財政部、國家稅務總局發(fā)布?關(guān) 于公布個人養(yǎng)老金先行城市（地區(qū)）的通知?，宣布個人養(yǎng)老金制度在 36 個先行城市或 地區(qū)啟動實施，個人養(yǎng)老金資金賬戶資金可用于購買符合規(guī)定的銀行理財、儲蓄存款、 商業(yè)養(yǎng)老保險、公募基金等金融產(chǎn)品。保險公司、商業(yè)銀行、公募基金等各類型機構(gòu)各 自具備不同的優(yōu)劣勢，為消費者提供多樣化消費選擇。隨著個人養(yǎng)老金制度在逐步推進， 各類金融產(chǎn)品規(guī)模有望擴大，迎來發(fā)展機遇。

3）跨境投融資渠道持續(xù)拓寬，吸引海外投資者入市。中國證監(jiān)會 2022 年 4 月發(fā)布 《關(guān)于加快推進公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見》，提出支持對中國資本市場具有長期投 資意愿的優(yōu)質(zhì)境外金融機構(gòu)設(shè)立基金管理公司或擴大持股比例。隨著中國金融市場對外 開放持續(xù)推進，互聯(lián)互通等跨境投資政策不斷完善，外資持續(xù)流入境內(nèi)金融市場。自滬 深港通開通以來，截至 2023年3月10日，北向累計凈流入 1.9 萬億元。我們認為，隨 著中國宏觀經(jīng)濟環(huán)境的改善、政策面持續(xù)優(yōu)化外資的入市環(huán)境，中國金融市場對外資的 吸引力有望持續(xù)增強。

與海外市場相比，國內(nèi)機構(gòu)業(yè)務空間廣闊。以美國為例，在美國股票市場中，機構(gòu) 投資者是最主要的參與者之一，持有股票市值高、比重大。截至 2022Q2 季度末，美國 股票市場總市值為63.3萬億美元，其中機構(gòu)投資者持股市值為24.7萬億美元，占比39%。 近年來盡管隨著資本市場改革深化，機構(gòu)投資者占比已由 2015 年的 9%提升至 2022Q3 的 18%，但與美國市場相比仍有較大差距，中國資本市場機構(gòu)投資者參與度尚有較大提 升空間。

2.他山之石：海外機構(gòu)業(yè)務提升券商ROE

美國的投資銀行模式主要分成幾類：1. 綜合券商模式: 1975 年證券法修正后，傭 金自由化使得價格競爭加劇。隨著大宗交易占比提升，大型投行順勢大力發(fā)展機構(gòu)交易 業(yè)務。此外，大型投行通過開發(fā)各類創(chuàng)新工具，通過并購重組類業(yè)務擴大投行業(yè)務收入， 各類衍生品也在這個時期有了較快發(fā)展，大型投行業(yè)務呈現(xiàn)多元化。典型代表如高盛、 摩根士丹利等。2. 折扣服務轉(zhuǎn)型財富管理模式：傭金自由化后，零售客戶初期并沒有 享受太多的傭金折扣，一批傳統(tǒng)證券經(jīng)紀商此時針對這些客戶引入折扣經(jīng)紀服務模式， 為零售客戶提供廉價的經(jīng)紀交易服務。2000 年后，行業(yè)競爭加劇，部分折扣券商開始 探索財富管理模式。典型代表：嘉信理財、Interactive Brokers。

3、網(wǎng)絡券商模式：隨 著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與電子交易技術(shù)的發(fā)展融合，美國出現(xiàn)了純粹以網(wǎng)絡為展業(yè)渠道的線上證 券公司。憑借低廉的傭金價格和便捷的交易模式，線上券商的交易規(guī)模不斷擴大，換手 率持續(xù)增長。2015年后，網(wǎng)絡券商紛紛推出?零傭金?策略，并通過為客戶提供增值 服務獲取利潤。這類券商的典型代表有E-Trade、Interactive Brokers、Robinhond。

2.1、摩根士丹利

機構(gòu)證券業(yè)務服務種類多元化，高 ROE 增厚集團整體收入。摩根士丹利業(yè)務主要 分為機構(gòu)證券業(yè)務、財富管理業(yè)務、 投資管理業(yè)務三大板塊，其中機構(gòu)證券業(yè)務凈利潤 占比最大。2016-2021 年，公司機構(gòu)證券業(yè)務凈利潤占比在 60%左右，而財富管理業(yè)務與投資管理業(yè)務占比分別在 35%和 5%左右。從 ROE 來看，摩根士丹利 ROE 逐年上升， 由 2016 年的 8%提升至 2021 年的 15%。受益于毛利率的快速提升，機構(gòu)證券業(yè)務表現(xiàn) 最為優(yōu)異，ROE 由 2016 年的 8%增長至 2021 年的 20%。三大業(yè)務板塊中，機構(gòu)證券 業(yè)務 ROE 最高，2021 年機構(gòu)證券業(yè)務、財富管理業(yè)務、投資管理業(yè)務 ROE 分別為 20%、 16%和 15%。

具體來看，摩根士丹利機構(gòu)證券業(yè)務中包含投資銀行業(yè)務與機構(gòu)業(yè)務，其中機構(gòu)業(yè) 務約貢獻 7 成收入。2021 年摩根士丹利實現(xiàn)機構(gòu)業(yè)務收入 195.6 億美元，占機構(gòu)證券業(yè) 務收入的 66%，占公司總營業(yè)收入的 33%。摩根士丹利機構(gòu)業(yè)務涉獵產(chǎn)品齊全，形成了閉合的金融產(chǎn)品鏈，較大程度的滿足了 客戶的需求。在機構(gòu)業(yè)務中，摩根士丹利在權(quán)益市場與固收市場均有涉獵，主要包括金 融衍生品業(yè)務、做市業(yè)務、場內(nèi)外交易服務業(yè)務、托管業(yè)務、融資融券業(yè)務以及抵押貸 款業(yè)務。在權(quán)益市場中，摩根士丹利主要有以下三種業(yè)務，分別為融資托管、場內(nèi)外交 易服務、做市衍生品業(yè)務；在固收市場中，摩根士丹利提供全球宏觀產(chǎn)品、信貸產(chǎn)品和 商品產(chǎn)品。摩根士丹利涉及的金融產(chǎn)品豐富、服務鏈條齊全，較大程度的滿足了客戶的 需求。

做市業(yè)務、衍生品業(yè)務為機構(gòu)業(yè)務主要收入來源。摩根士丹利機構(gòu)業(yè)務主要包含衍 生品業(yè)務、做市業(yè)務、場內(nèi)外交易服務、托管業(yè)務、融資融券業(yè)務、抵押貸款業(yè)務等， 其中衍生品及做市業(yè)務合計收入占比超過 60%，是機構(gòu)業(yè)務的核心與重點。 1）做市業(yè)務：摩根士丹利做市業(yè)務涉獵廣泛，包括股票、利率、外匯、大宗商品 等及其相關(guān)衍生品的做市業(yè)務。2021 年做市業(yè)務總收入 84.25 億美元，占機構(gòu)業(yè)務收入 的 43%，占集團總收入的 14%，是摩根士丹利機構(gòu)業(yè)務中貢獻最大的業(yè)務。 2）衍生品業(yè)務：與做市業(yè)務相仿，摩根士丹利衍生品業(yè)務覆蓋種類豐富，包括股 票、利率、外匯、債券的相關(guān)衍生品的承做。得利于 2021 年市場的高度活躍與較高的 戶均結(jié)余，2021 年衍生品業(yè)務總收入 41.10 億美元，同比增長 10%，占機構(gòu)業(yè)務收入 的 21%，占集團總收入的 7%。

3）場內(nèi)、場外交易服務：摩根士丹利的場內(nèi)、場外交易業(yè)務覆蓋股票、外匯、利 率產(chǎn)品及其相關(guān)衍生品的交易。2021 年場內(nèi)、場外交易業(yè)務收入 29.55 億美元，占機構(gòu) 業(yè)務收入的 15%，占集團總收入的 5%。整體趨勢上，摩根士丹利場內(nèi)、場外交易業(yè)務 收入占比有所收窄，占機構(gòu)業(yè)務收入比重由 2016 年的 19%下降至 15%。

2.2、高盛

機構(gòu)業(yè)務占據(jù)高盛集團重要地位。高盛集團共有四個業(yè)務部門，分別為投資銀行業(yè) 務、全球市場業(yè)務、資產(chǎn)管理業(yè)務和財富管理業(yè)務，其中全球市場業(yè)務通過做市、提供全球市場專業(yè)知識等方式為客戶提供交易各類金融資產(chǎn)、融資及風險管理等服務，與國 內(nèi)券商機構(gòu)業(yè)務的產(chǎn)品及服務種類相似。 高盛集團近幾年利潤波動較大，2021 年集團凈利潤為 216 億美元，同比增長 129%， 主要得力于投資銀行業(yè)務和資產(chǎn)管理業(yè)務凈利潤的大幅提升。

高盛集團全球市場業(yè)務自 2018 年以來，始終占據(jù)重要地位，營業(yè)收入由 2017 年的 123 億美元增長至 2021 年的 221 億美元；稅前凈利潤由 2017 年的 21.36 億美元增長至 2021 年的 90.63 億美元，占 比由 2017 年的 19%增長至 2021 年的 34%；毛利潤率由 2017 年的 17%增長至 2021 年的 41%。在 2020 年全球市場受到新冠疫情影響處于下行時，全球市場業(yè)務稅前利潤 占比一度高達 65%。公司全球市場業(yè)務的 ROE 始終高于財富管理業(yè)務，但低于投資銀行業(yè)務與資產(chǎn)管 理業(yè)務等輕資產(chǎn)業(yè)務。2021 年高盛集團 ROE 為 23%，投資銀行業(yè)務、全球市場業(yè)務、 資產(chǎn)管理業(yè)務和財富管理業(yè)務 ROE 分別為 65%、15%、28%、4%。

高盛集團全球市場業(yè)務產(chǎn)品種類豐富，覆蓋金融產(chǎn)品齊全，各類業(yè)務均衡發(fā)展。高 盛集團全球市場業(yè)務主要分兩大板塊，分別為 FICC、權(quán)益市場服務板塊。并且每個服 務板塊根據(jù)集團提供服務產(chǎn)品的不同，分為了中介服務產(chǎn)品與金融服務產(chǎn)品。 1）FICC 中介服務產(chǎn)品包括六類，分別為利率產(chǎn)品、信貸產(chǎn)品、抵押貸款、貨幣產(chǎn) 品、大宗商品產(chǎn)品和做市業(yè)務；FICC 金融服務產(chǎn)品包括住宅抵押貸款、商業(yè)抵押貸款、 公司貸款和消費貸款(如汽車貸款和私人學生貸款)，其中高盛集團還通過結(jié)構(gòu)性信貸產(chǎn) 品、資產(chǎn)抵押貸款以及根據(jù)轉(zhuǎn)售協(xié)議購買的證券向客戶提供融資。 2）權(quán)益市場中介服務產(chǎn)品包括做市業(yè)務和金融信息產(chǎn)品；權(quán)益市場金融服務產(chǎn)品 包括四種業(yè)務，分別為投研業(yè)務、融資融券業(yè)務、證券抵押貸款和掉期。

做市業(yè)務是高盛集團最重要的收入來源。高盛集團在會計處理上，將 FICC 和權(quán)益 市場產(chǎn)品與服務歸納為四類，分別為做市業(yè)務收入、場內(nèi)外交易收入、其他交易收入與 融資貸款服務收入。做市業(yè)務是高盛集團全球市場業(yè)務中最為重要的收入來源，收入遠 高于其他三類業(yè)務。2021 年高盛集團做市業(yè)務收入 153.52 億美元，占全球市場業(yè)務收 入的 69.5%，遠高于場內(nèi)外交易業(yè)務的 16%，其他交易收入的 1.9%和融資貸款服務的 12.5%。

3.國內(nèi)券商機構(gòu)業(yè)務：多方位服務資本市場

國內(nèi)券商的機構(gòu)業(yè)務大致包含機構(gòu)經(jīng)紀業(yè)務（包括提供交易席位、托管與運營外包、 研究等）、場內(nèi)外衍生品、做市業(yè)務等。

3.1、機構(gòu)經(jīng)紀業(yè)務：圍繞客戶需求，打造綜合服務模式交易席位租賃收入快速提升，行業(yè)格局穩(wěn)定

行業(yè)交易席位租賃收入快速提升。交易席位是券商取得證券交易所會員資格后參與 證券交易的通道，其它機構(gòu)投資者則需向券商租賃交易席位參與交易。公募基金等機構(gòu) 投資者租賃交易席位后，券商會提供相應投研服務，當公募基金公司進行交易傭金分倉 時，會根據(jù)券商的服務能力進行分配，形成券商席位租賃收入的主要部分。因此，席位 租賃收入是考察券商研究能力的重要指標之一。受益于大資管及財富管理行業(yè)的發(fā)展， 2020 年行業(yè)交易席位租賃收入步入增長快車道，2020 年及 2021 年分別實現(xiàn)收入 168 億元及 253 億元，同比增長 69%及 51%，占經(jīng)紀收入比由 2017 年的 13%提升至 2021 年的 18%。

行業(yè)集中度高。2016 年以來 Top10 券商合計市場份額在 50%左右，行業(yè)集中度非 常高。在高集中度及高基數(shù)下，Top10 券商仍保持不俗增速，2020 年及 2021 年 Top10 券商分別實現(xiàn)交易席位租賃收入 83 億元及 122 億元，同比分別增長 72%和 46%。其中， 中金公司表現(xiàn)亮眼，2021 年同比增速達 114%，從 2020 年的第 13 名一舉躍入 2021 年 的第 5 名；中信證券多年深耕機構(gòu)業(yè)務，2016 年以來穩(wěn)居第 1 名。

3.1.2、PB業(yè)務：覆蓋基金運營周期，市場規(guī)模不斷擴容

為機構(gòu)或高凈值客戶提供的一站式綜合性金融服務。PB 業(yè)務主要指主經(jīng)紀商業(yè)務， 亦稱主券商業(yè)務、大宗經(jīng)紀業(yè)務。具體而言，PB 業(yè)務是指證券公司、投資銀行、商業(yè) 銀行等大型證券經(jīng)紀商為專業(yè)機構(gòu)投資者和高凈值客戶提供的包括交易、托管、清算、 杠桿融資、資產(chǎn)管理、技術(shù)支持等在內(nèi)的全方位金融服務。目前 PB 業(yè)務客戶主要為私 募及對沖基金。國內(nèi)市場，主要客戶為私募基金；國際市場，主要客戶為對沖基金。根據(jù)業(yè)務的性質(zhì)與內(nèi)容，PB 業(yè)務可劃分為三類： 1） 基礎(chǔ)服務：資產(chǎn)托管和運營外包層面的服務，是開展 PB 業(yè)務的基礎(chǔ)和前提。 1） 核心服務：交易和杠桿層面的服務，是 PB 業(yè)務的核心。 2） 附加服務：咨詢和行政層面的服務，為 PB 業(yè)務提供附加增值。

近年來，伴隨著國內(nèi)公募及私募管理規(guī)模迅速發(fā)展，托管業(yè)務進入高速發(fā)展期。公 募基金方面，全市場公募基金只數(shù)由 2014 末的 1897 支增長到 2022 年末的 10263 只； 總資產(chǎn)由 2014 年末的 4.5 萬億元增長到 2022 年末的 26.0 萬億元；全市場托管費收入也由 2017 年的 60 億元增長到 2021 年的 153 億元。私募基金方面，私募基金備案數(shù)量 由 2015 年 1 月末的 4383 只增長到 2022 年末的 92604 只；截至 2022 年末，私募管理 規(guī)模為 5.6 萬億元。

PB 業(yè)務可以看作是券商經(jīng)紀業(yè)務轉(zhuǎn)型探索的一個重要落腳點，尤其是在服務私募 客戶方面尤為重要。綜合來看，PB 業(yè)務對于證券公司轉(zhuǎn)型的推動作用主要體現(xiàn)在以下 幾個方面： 1）PB 業(yè)務有利于證券公司拓展機構(gòu)客戶，促進證券公司業(yè)務機構(gòu)化、產(chǎn)品化的 發(fā)展。據(jù)上交所 2022 年統(tǒng)計年鑒數(shù)據(jù)，截至 2021 年，我國投資者累計開戶數(shù)為 2.99 億戶，其中自然人投資者為 2.99 億戶，占比 99.69%；自然人持股市值 10.6 萬億元， 占比 24.5%。而在較為成熟的中國香港市場，2020 年中國香港本地個人投資者及外地 個人投資者在現(xiàn)貨市場成交額分別占比 10.2%及 5.3%。未來隨著國內(nèi)金融市場逐漸成 熟，國內(nèi)市場去散戶化、機構(gòu)投資者占比上升將成為必然趨勢。發(fā)展以機構(gòu)投資者為主 的 PB 業(yè)務，有利于券商順應市場長期發(fā)展趨勢，優(yōu)化客戶層次和收入結(jié)構(gòu)。

2）PB 業(yè)務將推動證券公司整合資源、建立較為完善的以客戶需求為導向的綜合 性服務體系。PB 業(yè)務作為一站式的綜合金融服務，客戶需求較為多元化，需要整合證 券公司整個平臺上的資源，增強各部門間的協(xié)同能力，如資本引介、資源對接、業(yè)務撮 合等。這將有利于促進證券公司資源的整合利用與綜合性服務體系的構(gòu)建。 3）PB 業(yè)務能夠為證券公司帶來新的利潤增長點，有利于改變?靠天吃飯?現(xiàn)狀。 PB 業(yè)務對證券公司的綜合性金融服務能力具有更高要求，客戶粘性也是較強的，有利 于證券公司與客戶建立更為穩(wěn)定的、多方面的、綜合性的關(guān)系。相較于零售業(yè)務的傭金 進一步觸底以及利潤率大幅壓縮，PB 業(yè)務帶來的兩融息差、交易傭金、清算托管等收 入更為可觀。

大型券商的 PB 業(yè)務規(guī)模相對較大，市場集中度較高。PB 業(yè)務作為機構(gòu)業(yè)務的重 要組成部分，與券商的機構(gòu)服務實力高度相關(guān)。2021 年，交易單元席位租賃收入最高的 十家券商合計收入達 121.9 億元，占全行業(yè)的 48%；前五大占比 27%，分別為中信證券、 長江證券、海通證券、廣發(fā)證券、中金公司。在托管外包方面，招商證券、國泰君安等 大型券商領(lǐng)先同業(yè)。截至 2022 年 6 月末，招商證券（含資管子公司）的托管外包產(chǎn)品 規(guī)模高達 3.37 萬億元。我們認為 PB 業(yè)務市場集中度高的原因主要有兩方面：一方面， PB 業(yè)務本身對證券公司的綜合能力要求較高，需要大量的投入，而中小證券公司的業(yè) 務和資源相對單一，很難滿足基金多樣化的需求，故只有少數(shù)大型證券公司擁有足夠的 資源支持，能夠提供較為完善的 PB 業(yè)務；另一方面，PB業(yè)務尤其是面向公募基金的 PB 業(yè)務的準入門檻還是較高的。

交易系統(tǒng)將成為券商 PB 業(yè)務的核心競爭力 。國內(nèi) PB 業(yè)務定位于托管、清算、交 易，在 PB 系統(tǒng)方面的競爭點主要體現(xiàn)在交易環(huán)節(jié)。機構(gòu)客戶也越來越看重券商在提供 高速、專業(yè)化、個性化的交易系統(tǒng)方面的能力。目前國內(nèi)主流的 PB 交易環(huán)節(jié)的技術(shù)主 要由恒生、訊投、金證、同花順等提供，我們認為未來 PB 業(yè)務的核心競爭力將由技術(shù) 革新驅(qū)動。部分 PB 業(yè)務具有競爭優(yōu)勢的券商，已全力推動自主研發(fā)的 PB 系統(tǒng)：招商 證券 2017 年在完善五大 PB 系統(tǒng)——招證金證、招證迅投、招證恒生、招證通聯(lián)及招 證名策的基礎(chǔ)上，全力推動自主研發(fā)的?招證交易大師?系統(tǒng)，提供高品質(zhì)綜合金融服 務；國泰君安也對多層次 PB 交易系統(tǒng)進行了優(yōu)化；興業(yè)證券的 PB 交易系統(tǒng)采用獨立 席位、直連報盤方式，大幅度提升了委托交易的報盤速度。

充分整合資源優(yōu)勢，以客戶需求為導向，形成自己的核心競爭力。一方面，證券公 司要緊跟行業(yè)發(fā)展潮流，在關(guān)鍵性業(yè)務能力上緊跟同業(yè)，例如 PB 交易系統(tǒng)的技術(shù)支持 等；另一方面，券商要結(jié)合自身的資源及能力狀況，針對客戶需求進行差異化，形成自 身的獨特競爭優(yōu)勢，增大吸引力與客戶粘性。我們認為同質(zhì)化服務下的價格戰(zhàn)雖然可以 作為一時的競爭手段，但不利于整個行業(yè)的長期健康發(fā)展。而且，越來越多的基金尤其 是大型基金，在考慮費用因素外，更加注重主經(jīng)紀商的綜合能力與所提供服務的質(zhì)量。

3.1.3、券結(jié)業(yè)務：券結(jié)基金發(fā)行加速但規(guī)模有限，促進機構(gòu)業(yè)務協(xié)同

公募基金場內(nèi)交易資金采用的兩種結(jié)算模式包括托管人結(jié)算模式和券商交易結(jié)算 模式。托管人結(jié)算模式下，公募基金管理人租用券商交易單元、使用券商在交易所的席 位參與交易，交易指令直接發(fā)送至交易所，托管與結(jié)算都是由托管銀行來承擔，長久以 來形成最為普遍的基金公司-托管行的基金發(fā)行模式。券商結(jié)算模式下，交易指令由基金 公司首先傳至券商系統(tǒng)，券商對產(chǎn)品的交易行為實時驗資驗券，并承擔起對公募基金異 常交易行為的監(jiān)控職責，隨后交易指令才從券商端到達交易所。這種模式下，券商不再 是只承擔?通道?的角色，券商為結(jié)算交收主體，可全程參與基金的交易、托管及結(jié)算。

豁免傭金分倉 30%限額規(guī)定，單家券商可獲得 100%交易傭金。根據(jù)《關(guān)于完善證 券投資基金交易席位制度有關(guān)問題的通知》，基金交易產(chǎn)生的傭金須多個券商切分，一家 券商所得傭金占比不超過 30%。而券結(jié)模式下，傭金分倉可豁免 30%上限的規(guī)定，單個 券商可獲得 100%的交易傭金，且交易傭金不得與保有量等因素掛鉤，須按照交易量即 時支付到營業(yè)部。券結(jié)模式下結(jié)算券商交易傭金的激勵增加，推動了基金與券商的深度 綁定，券商的渠道資源向該產(chǎn)品傾斜，比如高強度宣傳造勢、對產(chǎn)品單獨考核等；持續(xù) 營銷過程中則更加注重保有量的提升，以獲得持續(xù)的傭金收入。

當前券商結(jié)算基金發(fā)行加速，但展業(yè)仍集中在小規(guī)?；稹?022 年全年市場發(fā)行 券結(jié)基金 204 支，發(fā)行總規(guī)模 1354 億元；截止 2022 年末，存量券結(jié)基金 564 支，總 規(guī)模 5997 億元，平均資產(chǎn)規(guī)模為 10.6 億元，當前券結(jié)業(yè)務開展仍以規(guī)模較小的基金為 主。

券結(jié)模式有利于機構(gòu)間業(yè)務協(xié)同，發(fā)揮券商優(yōu)勢。對于采用‘券結(jié)模式’的基金， 券商可獲得持續(xù)的傭金收入，因此，券商在發(fā)售這類基金時就比普通代銷更獲重視，持 續(xù)營銷過程中也有動力維護、做大基金保有規(guī)模，這和基金公司發(fā)展目標一致。券商結(jié) 算模式基金的推動，在帶來傳統(tǒng)代銷金融產(chǎn)品收入、促進?散戶機構(gòu)化?、優(yōu)化資產(chǎn)收益 結(jié)構(gòu)的同時，還能撬動外部渠道的第三方杠桿，有效改善資產(chǎn)貢獻率，提高傭金收入。 相比于此前的結(jié)算模式，券商交易模式可以充分落實中介機構(gòu)管控交易、結(jié)算風險，有 利于防范機構(gòu)投資者交易結(jié)算風險。銀行優(yōu)勢在資金保管，券商優(yōu)勢在交易、結(jié)算，管 理人優(yōu)勢在投研，該模式有利于發(fā)揮各自核心優(yōu)勢，形成各有側(cè)重、發(fā)揮優(yōu)勢的多贏格 局。

3.2、場外衍生品業(yè)務：名義本金規(guī)?？焖僭鲩L，頭部券商具有優(yōu)勢

場外衍生品為客戶提供客需服務，擴展券商盈利模式。場外衍生品業(yè)務在非集中交 易場所進行，通過雙邊磋商、詢價報價等交易方式，根據(jù)不同的客戶需求設(shè)計出不同內(nèi) 容的非標準化合約，為企業(yè)提供個性化的風險管理工具, 幫助企業(yè)化解經(jīng)營過程中面臨 的價格不確定性等問題。同時發(fā)行方可以通過收取期權(quán)費等交易費用，拓展公司盈利模 式，擺脫傳統(tǒng)業(yè)務對于市場行情等因素的依賴，提高自身服務水平、定價和做市能力， 豐富利潤來源。

場外衍生品業(yè)務名義本金新增及存量規(guī)模總體呈較快增長趨勢。近年來場外衍生品 存量規(guī)模逐步上升，2018 年-2022 年復合增長率達到 52.69%。場外衍生品名義本金期 末存量自 2021 年 11 月后穩(wěn)定在 2 萬億以上，2022 年 12 月新增初始名義本金 7911 億 元，達到歷史新高。我們認為，隨著資管新規(guī)的落地，基金、券商、資管機構(gòu)等對風險 對沖的需求都在不斷加強，尤其在當前國際地緣政治風險加劇、市場不確定陡升、波動 性顯著放大的背景下，機構(gòu)客戶需要更多定制化的風險對沖工具，場外衍生品規(guī)模將繼 續(xù)提升。

衍生品業(yè)務經(jīng)營門檻高，龍頭券商持續(xù)受益。經(jīng)營衍生品業(yè)務對券商資本規(guī)模、風 險管理、衍生品定價能力等多方面提出較高的要求。資本規(guī)模方面，如場內(nèi)衍生品做市、 場外收益互換和場外期權(quán)等業(yè)務需要持有一定規(guī)模的衍生品及基礎(chǔ)資產(chǎn)頭寸，需要證券 公司以雄厚的資本實力支撐。風險管理方面，衍生品業(yè)務具有高杠桿、高風險的特點， 需要證券公司建立嚴格的風險管理體系和配套的組織結(jié)構(gòu)，從組織結(jié)構(gòu)，風險管理過程 和內(nèi)部控制程序等多方面加以管理。考慮到大券商資本實力強，客戶基礎(chǔ)、風控能力、投資和定價能力均遠勝中小券商，我們認為在高經(jīng)營門檻下，龍頭券商將持續(xù)受益。

券商場外衍生品交易 CR5 集中度高，龍頭優(yōu)勢明顯。券商場外衍生品交易長期保 持較高集中度。2021 年 12 月 CR5 新增交易規(guī)模合計占全市場交易規(guī)模的 73.6%，其 中收益互換、場外期權(quán)新增交易集中度分別為 89.40%、63.79%。從近兩年數(shù)據(jù)來看， 收益互換、場外期權(quán)集中度雖有一定下滑，CR5 占比由 2018 年 8 月最高 88%下滑至 2021 年 12 月最低 74%，但仍保持高位。我們認為場外衍生品業(yè)務對券商的客戶基礎(chǔ)、 風控能力、投資和定價能力均有較高要求，起步較早的龍頭券商優(yōu)勢明顯。

交易對手多元化，交易對手方以私募基金、商業(yè)銀行為主。券商收益互換合約交易 對手中交易規(guī)模占比最多的是私募基金，2022 年 12 月交易規(guī)模占比 51.75%，排名第 二的證券公司及子公司占比 23.25%。場外期權(quán)交易對手方主要是商業(yè)銀行，2022 年 12 月交易規(guī)模排名前三的交易對手為證券公司及子公司、商業(yè)銀行、私募基金，分別占比 42.52%、31.09%、17.42%。近一年來交易對手交易規(guī)模排名有所變動，但基本保持相 對穩(wěn)定。

4.投資分析：機構(gòu)業(yè)務依賴于三大核心能力建設(shè)

面向未來，券商發(fā)展機構(gòu)業(yè)務的制勝關(guān)鍵離不開專業(yè)化、定制化、數(shù)字化三大核心 能力的建設(shè)。BCG《券商數(shù)字化轉(zhuǎn)型破局之道》中提到，以專業(yè)化為核心，提升面向機 構(gòu)客戶的投資研究、做市交易、投資管理等服務能力和水準，鍛造立身之本；以定制化 為指引，依靠個性化的解決方案提升對機構(gòu)客戶的服務深度，最大程度為客戶創(chuàng)造關(guān)鍵 價值；以數(shù)字化為突破，作為與同業(yè)拉開競爭優(yōu)勢、形成自身品牌特色的有力武器。

提升做市交易和投資管理能力。隨著場外交易與做市的發(fā)展、機構(gòu)客戶的交易資產(chǎn) 類型日益豐富、交易結(jié)構(gòu)更加復雜、覆蓋市場越發(fā)多元化，對券商交易執(zhí)行能力的高效、 順暢、穩(wěn)定性提出更高要求。保險與社保、企業(yè)年金、銀行/理財子等多元化類型的機 構(gòu)成為券商的機構(gòu)客戶，其對券商的投資管理能力也提出了考驗。券商應大力通過數(shù)字 手段，增強在交易分析、價格發(fā)現(xiàn)、交易策略提供、執(zhí)行能力、流動性提供方面的綜合能力，力爭成為機構(gòu)客戶的優(yōu)選做市交易商。同時，券商也需提升在產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)方面的能 力，尤其是在衍生品等場外個性化產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)方面的能力，包括但不限于夯實資本金實力 基礎(chǔ)、聯(lián)動強大的客戶網(wǎng)絡基礎(chǔ)、打造基于數(shù)據(jù)模型的定價與風控能力等。

以定制化為指引。與標準化的零售業(yè)務不同的是，機構(gòu)客戶因為自身業(yè)務模式、經(jīng) 營策略、發(fā)展階段、管理體系差異顯著，為其提供定制化解決方案對券商而言不再是加 分項，而逐漸成為一道必答題。打造定制化服務能力不僅體現(xiàn)在業(yè)務層面的產(chǎn)品與解決 方案上，也同樣體現(xiàn)在數(shù)字工具與系統(tǒng)解決方案上。該能力應覆蓋機構(gòu)業(yè)務的全價值鏈 條，包括但不限于：根據(jù)客戶類型、發(fā)展階段與具體需求提供個性化的研究分析；在交 易層面以敏捷開發(fā)的手段滿足客戶的定制化操作需求；基于對客戶綜合需求的挖掘，針 對融資融券、清算托管、報表分析等其他潛在服務方案進行定制化的組合打包，為客戶 充分創(chuàng)造附加價值。

以數(shù)字化為突破。券商機構(gòu)業(yè)務由于業(yè)務策略變化快、交易體量大、業(yè)務復雜性高 等因素，本質(zhì)上是一項高度依賴數(shù)字化能力驅(qū)動的業(yè)務。從海外市場的實踐經(jīng)驗不難看 出，券商如果想在機構(gòu)業(yè)務的市場競爭中贏得一席之地，在數(shù)字化領(lǐng)域的持續(xù)大力投入 不可或缺。數(shù)字化能力體現(xiàn)在機構(gòu)業(yè)務的各個領(lǐng)域環(huán)節(jié)，無論是智能投研、基于各資產(chǎn) 的交易平臺及算法支持、作為主經(jīng)紀商提供托管外包等綜合服務、甚至是為機構(gòu)客戶打 造一體化服務門戶、在券商內(nèi)部對機構(gòu)客戶的經(jīng)營管理分析等各方面，都離不開數(shù)字化 的賦能支持。

4.1、中信證券：多種業(yè)務全面發(fā)展，樹立行業(yè)機構(gòu)業(yè)務發(fā)展標桿

公司機構(gòu)業(yè)務發(fā)展處于行業(yè)領(lǐng)先水平，對國內(nèi)券商機構(gòu)業(yè)務發(fā)展路徑的規(guī)劃具有參 考意義。中信證券機構(gòu)業(yè)務種類齊全，包含機構(gòu)經(jīng)紀業(yè)務、衍生品業(yè)務、大宗商品業(yè)務、 托管業(yè)務和投研等業(yè)務線，覆蓋機構(gòu)投資的全生命周期。 公司境內(nèi)機構(gòu)股票經(jīng)紀業(yè)務保持整體領(lǐng)先地位。2022 年上半年，公司增加覆蓋一 級市場股權(quán)投資機構(gòu)、銀行、信托等財富管理機構(gòu)的展業(yè)，并取得了實質(zhì)性進展。截至 2021 年，公司代理機構(gòu)客戶買賣證券交易額為 66.68 萬億，同業(yè)排行第一。此外，在全 球市場波動的環(huán)境中，公司境外機構(gòu)股票經(jīng)紀業(yè)務在全球占有可觀的市場份額并在亞太 地區(qū)保持排名前列的市場地位。公司穩(wěn)步提升在核心客戶及核心細分市場的競爭力，持 續(xù)夯實并強化全球一體化的交易平臺，為全球客戶提供綜合性交易解決方案。

不斷貼近市場需求，豐富應用場景；柜臺產(chǎn)品進一步豐富標的和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；做市業(yè) 務持續(xù)排名市場前列。公司衍生品業(yè)務客戶群體廣泛、產(chǎn)品供給豐富、交易能力突出、 收益穩(wěn)定。公司境外股權(quán)衍生品業(yè)務交易覆蓋國際主流市場，為客戶提供跨時區(qū)的全球 市場衍生品交易服務。 持續(xù)投入研發(fā)力量，托管證券市值連續(xù)六年排名第一。

近四年來，公司證券托管規(guī)模持續(xù)增長，截至 2021 年底，公司托管證券市值合計 8.2 萬億元，同比增長 18%。2022 年上半年，公司繼續(xù)加大金融科技投入，陸續(xù)推出了 iService 移動手機版和全新場景化 視圖模式的門戶體驗版、上線了海外 FA 版 GFUND Service 基金服務平臺、研發(fā)并上線 了信 e+私募基金管理人平臺。公司在行業(yè)內(nèi)首家推出的日間多批次清算機制獲得創(chuàng)新獎 項，此外公司成功獲批香港信托或公司服務提供者 TCSP 牌照。截至 2022 年上半年， 公司資產(chǎn)托管及基金運營外包服務業(yè)務持續(xù)增長，由公司提供資產(chǎn)托管服務的產(chǎn)品數(shù)量 為 1.2 萬只，提供基金運營外包服務的產(chǎn)品數(shù)量為 1.3 萬只。

研究業(yè)務全面戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成效顯著。公司研究深度和服務水平進一步提高，研究覆蓋 范圍不斷擴大，中英文研究報告數(shù)量保持高位，全球客戶認可度不斷提升。2022 年上半 年公司舉辦多場論壇活動，春季資本市場論壇等活動廣受客戶認可，拓展了客戶服務的 廣度與深度；加大網(wǎng)絡會議和線上服務力度，在線上成功舉辦了 15 場大中型產(chǎn)業(yè)論壇 及中期資本市場論壇，提升了公司的社會聲譽度和市場影響力。研究綜合服務與業(yè)務協(xié) 同相結(jié)合，為公司創(chuàng)造了顯著的業(yè)務價值。

4.2、國泰君安：以客戶需求為導向，穩(wěn)定提高專業(yè)服務能力

國泰君安機構(gòu)與交易業(yè)務堅定向客需轉(zhuǎn)型、綜合服務能力不斷增強。公司機構(gòu)業(yè)務 覆蓋范圍廣泛，特別在機構(gòu)經(jīng)紀、托管外包與衍生品業(yè)務上，公司保持行業(yè)領(lǐng)先地位。 公司聚焦公私募、銀行理財子公司及海外機構(gòu)等重點客戶的綜合化需求，完善機構(gòu) 客戶綜合服務體系。公司不斷優(yōu)化客戶管理、組織架構(gòu)和績效考核機制，加快落地?1+N? 綜合銷售服務模式，加強道合—銷售通平臺以及專業(yè)化交易系統(tǒng)建設(shè)，發(fā)揮銷售聯(lián)盟、 產(chǎn)品聯(lián)盟、數(shù)字化聯(lián)盟的協(xié)同作用，對重點機構(gòu)客戶的綜合服務覆蓋能力不斷增強，量 化交易、QFII、券商結(jié)算等業(yè)務快速增長，機構(gòu)客戶股基交易份額顯著提升，托管外包 繼續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢。

2022 年上半年，公司 PB 交易系統(tǒng)交易量 2.71 萬億元，同比 增長 22.2%，客戶資產(chǎn)規(guī)模 4442 億元、與 2021 年末基本持平。截至 2022 年上半年末， 公司托管各類產(chǎn)品 1.7 萬只，較 2021 年末增長 10.5%；外包各類產(chǎn)品 1.65 萬只，較 2021 年末增長 12.2%；托管外包規(guī)模 2.98 萬億元，較 2021 年末增長 6.0%，其中，托管私 募基金數(shù)量繼續(xù)排名行業(yè)第 2 位，托管公募基金規(guī)模 1897 億元，繼續(xù)排名行業(yè)第 1 位。

場外衍生品業(yè)務上，公司開展客需驅(qū)動的交易類和產(chǎn)品類業(yè)務、重點提升跨境客需 綜合化服務能力，業(yè)務規(guī)模穩(wěn)步提升，定增領(lǐng)域場外衍生品交易規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先。2022 年上半年，公司權(quán)益類場外衍生品累計新增名義本金 1837 億元，同比增長 34.6%，其 中，場外期權(quán)累計新增 846 億元、收益互換累計新增 991 億元。2022 年上半年末存續(xù) 名義本金 1707 億元，較 2021 年末增長 11.7%，其中，場外期權(quán)期末存續(xù) 848 億元、 收益互換期末存續(xù) 859 億元?？缇硺I(yè)務累計新增名義本金 896 億元，名義本金余額 467 億元。

固定收益方面，公司固定收益投資不斷豐富自營投資盈利模式，提高混資產(chǎn)投資運 作能力，實現(xiàn)穩(wěn)健盈利。2022 年上半年，債券通業(yè)務綜合排名券商第二，獲評 2022 年 度?債券通優(yōu)秀做市商?；客需業(yè)務加強服務客戶能力建設(shè)，創(chuàng)新豐富客需產(chǎn)品種類，境 內(nèi)外客需業(yè)務規(guī)模穩(wěn)步增長。FICC 類場外衍生品累計新增名義本金 2082 億元，同比增 長 61.3%；收益憑證期末存續(xù)規(guī)模 112 億元，較 2021 年末增加 26.9%；發(fā)布中國股債 均衡指數(shù)和全天候指數(shù)并發(fā)行掛鉤相關(guān)指數(shù)的收益憑證；利率互換累計成交名義本金 0.8 萬億元，排名行業(yè)第一。信用衍生品業(yè)務新增規(guī)模 69 億元、同比增長 235.7%，創(chuàng)設(shè) 市場首單掛鉤中資美元債、點心債的信用風險緩釋工具，以及市場首筆掛鉤綠色債券的 信用聯(lián)結(jié)票據(jù)，?國泰君安避險?開展本金攤還型利率互換（IRS）交易。

4.3、中金公司：國際化專業(yè)化典范，衍生品業(yè)務優(yōu)勢顯著

產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力和跨境交易能力推動股票業(yè)務收入快速提升。中金公司股票業(yè)務主要 是為境內(nèi)外專業(yè)投資者提供?投研、銷售、交易、產(chǎn)品、跨境?的一站式股票業(yè)務綜合 金融服務。2017-2021 年公司股票業(yè)務收入復合增速達 36.36%。目前，股票業(yè)務已成 為公司第一大收入和利潤來源。公司股票業(yè)務的高速增長得益于卓越的產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力和 跨境交易能力。2022 年上半年，中金公司 QFII 交易傭金分倉市場份額約 55%，客戶覆 蓋率連續(xù) 19 年排名市場首位；與銀行理財子公司構(gòu)建全方位合作，在多家銀行客戶投 研中排名第一。

資本業(yè)務主要發(fā)力，收入和占比快速提升。公司股票業(yè)務主要包括機構(gòu)交易服務和 資本業(yè)務。機構(gòu)交易服務為向機構(gòu)客戶提供的代理買賣證券業(yè)務；資本業(yè)務是在向?qū)I(yè) 投資者提供交易服務之外，公司運用資產(chǎn)負債表為專業(yè)投資者提供的業(yè)務，包括主經(jīng)紀 商業(yè)務、金融衍生品業(yè)務以及境外資本業(yè)務。 2018 年以來，資本業(yè)務成為公司股票業(yè) 務的主要發(fā)力點，資本業(yè)務收入從 2018 年的 6.3 億元增長至 2021 年的 56 億元，在股 票業(yè)務中的比重從 28%提升至 2021 年的 66%。

公司的衍生品業(yè)務在業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位。公司提供包括股票期權(quán)、指數(shù)期權(quán)、股票 掛鉤票據(jù)和基金衍生品等多種金融衍生產(chǎn)品，根據(jù)客戶的投資回報預期及風險偏好，為 不同投資者提供多樣化的資產(chǎn)管理工具，在金融衍生品領(lǐng)域處于市場領(lǐng)先地位。2017 年以來，公司衍生金融工具名義本金快速增加，從 2017 年的 1825 億元提升至 2022 年 上半年的 8698 億元，2017-2021 年復合增速高達 50%。

固收業(yè)務為廣泛的境內(nèi)外客戶提供全產(chǎn)品線服務。憑借行業(yè)領(lǐng)先的全產(chǎn)品綜合服務 能力及綜合性平臺優(yōu)勢，公司的固定收益業(yè)務擁有多樣化且不斷增大的客戶群體。公司 覆蓋境內(nèi)外各類主要債券、大宗商品及外匯產(chǎn)品的投資者，包括主權(quán)基金、商業(yè)銀行、 保險公司、公募基金、QFII、對沖基金、信托公司、資產(chǎn)管理公司、財務公司及非金融 企業(yè)等。公司擁有高度定制化的產(chǎn)品設(shè)計能力，能夠提供全產(chǎn)品線服務，產(chǎn)品范圍涉及 不良資產(chǎn)處臵、并購投資、不動產(chǎn)等眾多不同領(lǐng)域，也可針對客戶的需求提供豐富的標 準化和非標準化的融資解決方案及結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，包括利率/外匯、信用、證券化、衍生 品（含商品）及指數(shù)類產(chǎn)品等。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】「鏈接」