前不久，通力股份在深交所的IPO狀態(tài)變更為“已問(wèn)詢(xún)”，如無(wú)意外，公司將于今年踏入A股。這也是其第二次進(jìn)入資本市場(chǎng)，成為實(shí)控人李東生旗下的第6家上市公司。

通力股份主要業(yè)務(wù)是給消費(fèi)電子品牌代工智能音箱、可穿戴設(shè)備等產(chǎn)品，代工的企業(yè)包括哈曼、索尼、三星、阿里巴巴等知名品牌。

在TCL集團(tuán)龐大的事業(yè)版圖中，通力股份只是被打包分拆作價(jià)47.6億元資產(chǎn)包中的一小部分，業(yè)務(wù)不值一提，資質(zhì)平平無(wú)奇。

通力股份曾于2013年以介紹上市的形式登陸港股。2021年3月，從港股退市前，通力股份的市值在30億港元左右。

在港股中，介紹上市的形式只是企業(yè)股東將本身的舊股申請(qǐng)掛牌買(mǎi)賣(mài)，不發(fā)行新股，也就無(wú)法為公司帶來(lái)新資金。

而本次IPO，通力股份擬發(fā)行21.4%的股份募集10.15億元，對(duì)應(yīng)市值約47億元，已遠(yuǎn)高于公司在港股時(shí)的市值。

被剝離的“落寞”業(yè)務(wù)

2018年，在李東生的主導(dǎo)下，TCL管理層和戰(zhàn)略投資人成立TCL控股，以47.6億元的對(duì)價(jià)受讓TCL集團(tuán)的消費(fèi)電子、家電等終端業(yè)務(wù)以及相關(guān)配套業(yè)務(wù)，資產(chǎn)包中即包括通力電子。

彼時(shí)，由于交易對(duì)手為管理層牽頭的財(cái)團(tuán)，市場(chǎng)質(zhì)疑管理層有損公肥私之嫌，深交所罕見(jiàn)發(fā)布了“31問(wèn)”問(wèn)詢(xún)函，TCL集團(tuán)用了212頁(yè)的篇幅來(lái)回復(fù)問(wèn)詢(xún)，最后還是于2019年1月通過(guò)此方案。

TCL集團(tuán)自此分為李東生為代表的管理層持有的TCL控股，承接了TCL的電視、通訊等終端業(yè)務(wù)，以及主營(yíng)業(yè)務(wù)變更為半導(dǎo)體顯示、材料業(yè)務(wù)和產(chǎn)業(yè)投資兩大板塊的TCL科技。

通力股份從無(wú)實(shí)際控制人的狀態(tài)變?yōu)閷?shí)控人李東生，也迅速走上退市再上市的道路。

招股書(shū)顯示，通力股份的控股股東是通力電子（香港），控制通力股份61％的發(fā)行前股份。而TCL控股又控制通力電子（香港）100％的股權(quán)。

2020年10月，通力電子發(fā)布私有化公告，擬以12港元/股的價(jià)格，回購(gòu)注銷(xiāo)通力電子流通股，涉及金額達(dá)12.77億港元。

在正式私有化之前，通力股份內(nèi)部完成過(guò)數(shù)次內(nèi)部重組。其中，通力智能（BVI）以5萬(wàn)美金（折合人民幣近36萬(wàn)元）的價(jià)格被收購(gòu)，是被收購(gòu)的內(nèi)部企業(yè)中價(jià)格*的企業(yè)。

而通力智能（BVI）無(wú)論總資產(chǎn)、營(yíng)收還是利潤(rùn)在被收購(gòu)企業(yè)中都是數(shù)一數(shù)二的水平。2019年，公司總資產(chǎn)有21.37億元，營(yíng)收達(dá)到5.3億元，收購(gòu)價(jià)格是否“公允”是個(gè)問(wèn)號(hào)。

除此之外，通力股份控股股東順利完成了對(duì)公司的境外上市架構(gòu)拆除。架構(gòu)拆除完成后，TCL控股通過(guò)控制通力電子（香港）控制通力股份，減少之間的間接持股關(guān)系。

可觀的毛利率與極低凈利率

跟TCL集團(tuán)數(shù)次拓展業(yè)務(wù)板塊、敏捷的轉(zhuǎn)型動(dòng)作相比，作為子公司的通力股份在業(yè)務(wù)發(fā)展上顯得腳步徐徐。

通力股份成立迄今，其業(yè)務(wù)內(nèi)容沒(méi)有跳出過(guò)“代工”與貼牌。千禧年初，通力就開(kāi)始為飛利浦等品牌提供DVD的ODM 業(yè)務(wù)。

得益于中國(guó)制造的蓬勃與全球供應(yīng)鏈的轉(zhuǎn)移，隨著當(dāng)年DVD機(jī)芯和解碼芯片等硬件技術(shù)瓶頸的突破，國(guó)內(nèi)DVD 產(chǎn)能大幅提升，產(chǎn)品價(jià)格大幅下降，全球DVD生產(chǎn)逐漸轉(zhuǎn)移至中國(guó)。

時(shí)勢(shì)造就通力，公司主營(yíng)DVD的ODM業(yè)務(wù)讓其同飛利浦、索尼、哈曼等建立深度的合作關(guān)系，為其日后的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型奠定基礎(chǔ)。

2011年，DVD已成為“時(shí)代的眼淚”，市場(chǎng)萎靡嚴(yán)重。通力股份終于嘗試調(diào)整業(yè)務(wù)方向，進(jìn)入到藍(lán)牙音箱產(chǎn)品領(lǐng)域，并逐步成為哈曼、索尼等世界知名消費(fèi)電子品牌的主力供應(yīng)商。

哈曼是通力股份的重要客戶(hù)，銷(xiāo)售常年占比超40%，到2022年9月銷(xiāo)售占比達(dá)50%。（三星于2017年收購(gòu)哈曼，故同一控制下企業(yè)合并計(jì)算。）

通力股份認(rèn)為，公司作為 ODM 平臺(tái)型企業(yè)，下游客戶(hù)主要以全球知名的消費(fèi)電子品牌企業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)頭部企業(yè)為主，下游客戶(hù)的市場(chǎng)集中度較高導(dǎo)致報(bào)告期內(nèi)公司客戶(hù)呈現(xiàn)較高的集中度。

實(shí)際上不只是通力股份，下游客戶(hù)集中度高的現(xiàn)象在ODM行業(yè)屢見(jiàn)不鮮。

對(duì)比同行華勤技術(shù)、聞泰科技、歌爾股份、佳禾智能。2019年至2021年，行業(yè)前五大客戶(hù)銷(xiāo)售占比的平均值分別為79.64%、79.60%、75.10%，與通力股份接近。

客戶(hù)市場(chǎng)集中度高雖是ODM行業(yè)中的常見(jiàn)現(xiàn)象，但對(duì)單一客戶(hù)的過(guò)于倚重使得通力股份在產(chǎn)品品類(lèi)上拓展緩慢，有可能影響未來(lái)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性。

哈曼、索尼作為通力股份固定的前二大客戶(hù)，合作產(chǎn)品均為音箱，使得公司音箱產(chǎn)品銷(xiāo)售近四年占比均超過(guò)50%。而AloT產(chǎn)品（人工智能物聯(lián)網(wǎng)）以及可穿戴設(shè)備的占比合計(jì)保持不過(guò)30%左右。

聲學(xué)產(chǎn)品行業(yè)易受到消費(fèi)電子產(chǎn)品更新?lián)Q代的周期性影響，產(chǎn)品迭代速度加快。當(dāng)年通力股份主打的DVD產(chǎn)品可以賣(mài)十年，音箱產(chǎn)品的生命力不一定如此持久。

以智能音箱為例，前不久，叮咚音箱宣布停服，該產(chǎn)品一度以65%份額占據(jù)國(guó)內(nèi)智能音箱市場(chǎng)。叮咚音箱的背后有著通力股份的身影，是通力股份于2016年同京東的合作開(kāi)發(fā)。

全球的智能音箱出貨量保持增長(zhǎng)的同時(shí)，增長(zhǎng)率到2021年已不足0.2%，出貨量達(dá)1.69億臺(tái)。

在聲學(xué)產(chǎn)品品類(lèi)拓展上，通力股份比2011年以前顯得努力許多。

招股書(shū)顯示，2017年開(kāi)始，通力股份拓展了智能音箱、藍(lán)牙頭戴耳機(jī)和TWS耳機(jī)產(chǎn)品，進(jìn)入多元化聲學(xué)產(chǎn)品ODM階段。同京東合作開(kāi)發(fā)過(guò)國(guó)內(nèi)*款智能音箱-叮咚；同阿里開(kāi)發(fā)過(guò)天貓精靈系列智能音箱；耳機(jī)領(lǐng)域，拓展了安克創(chuàng)新、OPPO、Jabra等合作客戶(hù)。2020年后，開(kāi)始對(duì)可穿戴設(shè)備、AIoT產(chǎn)品、精密組件及附件的研發(fā)和布局。

字節(jié)跳動(dòng)、安克創(chuàng)新與富士康曾短暫地進(jìn)入過(guò)通力股份五大客戶(hù)名單中，合作的產(chǎn)品涉及到AIoT產(chǎn)品、精密組件。

只是，AloT產(chǎn)品以及可穿戴設(shè)備的毛利率低于公司整體水平。

橫向?qū)Ρ榷?，通力股份的毛利率在ODM企業(yè)處于平均水平線內(nèi)，這或許跟其業(yè)務(wù)營(yíng)收重心在海外有一定關(guān)系。通力股份近四年境外營(yíng)收均值達(dá)76.9%，境外業(yè)務(wù)的毛利率平均值達(dá)14.76%，境內(nèi)業(yè)務(wù)僅有10.49%。

通力股份稱(chēng)，境外銷(xiāo)售區(qū)域主要集中于北美洲、歐洲、亞洲等區(qū)域。

此外，通力股份生產(chǎn)鏈的遷移或許也促進(jìn)了其毛利率的改善。

通力股份在招股書(shū)中表示，2021年音箱產(chǎn)品毛利率小幅上升至14.66%，主要系公司將部分成熟機(jī)型轉(zhuǎn)移至越南量產(chǎn)，利用越南的人力成本優(yōu)勢(shì)降低成熟機(jī)型的生產(chǎn)成本，提升毛利率。

除了人力成本優(yōu)勢(shì)外，越南對(duì)投資設(shè)廠的企業(yè)給予不少稅收優(yōu)惠，規(guī)定對(duì)新投資項(xiàng)目享受2年免稅，后續(xù)4年減免50%的應(yīng)納稅額。

通力股份在越南的兩家公司——越南通力和越南普力自2020年起實(shí)現(xiàn)收入，連續(xù)兩年免繳企業(yè)所得稅。

人力成本優(yōu)勢(shì)與免稅優(yōu)惠，或許也是現(xiàn)階段不少中國(guó)企業(yè)選擇在越南投資設(shè)廠的原因。

不過(guò)，不足15%的毛利率仍然是較低的水平，這大概是代工廠繞不開(kāi)的問(wèn)題。同樣繞不開(kāi)的還有“增收不增利”。

近四年，通力股份的營(yíng)收從76.08增長(zhǎng)至97.54億元（2021年數(shù)據(jù)），而凈利潤(rùn)始終徘徊在3億元左右。凈利率水平同樣差，2021年時(shí)甚至不足3%。

低毛利、低利潤(rùn)、無(wú)品牌、客戶(hù)集中度高......通力股份的問(wèn)題幾乎是中國(guó)所有ODM企業(yè)面臨的共同問(wèn)題，通力只是一個(gè)縮影，注定也必須有賺“辛苦錢(qián)”的企業(yè)，只是能賺多久、賺多少是中國(guó)代工廠們必須解決的問(wèn)題。

在通力股份發(fā)展的道路上，TCL存在并不算高，這是一家自顧自發(fā)展的代工廠，有時(shí)腳步徐徐、轉(zhuǎn)型緩緩，沒(méi)有錯(cuò)過(guò)機(jī)遇，也沒(méi)有成為“巨頭”。

過(guò)去，TCL只是將其分拆上市，沒(méi)有融資需求。如今，通力股份到了李東生和TCL管理層手里，煥發(fā)了新的資本價(jià)值：它既是李東生個(gè)人財(cái)富增加的象征，也有可能未來(lái)獲得更多的發(fā)展。