近來，醬油股追隨大盤迎來一波不小調(diào)整。海天味業(yè)較今年高點(diǎn)回撤12%，千禾味業(yè)和中炬高新9%、7%。市值最小的加加食品則回撤20%。

3500億市值的海天，現(xiàn)價(jià)已經(jīng)回到去年10月中旬的水平，較去年10月底最為恐慌的時(shí)候僅上漲25%。目前，PE--TTM為52.43倍，位于上市以來估值中位數(shù)的水平。如果把業(yè)績(jī)切換到今年，PE倍數(shù)還會(huì)更低一些。然而，千禾味業(yè)PE倍數(shù)高達(dá)82倍，從去年9月底以來反彈超過70%。中炬高新PE為-50倍，則從去年11月初以來反彈40%。

海天作為醬油行業(yè)一哥。2014年上市后的多年內(nèi)均維持了20%穩(wěn)定高增長(zhǎng)。而新冠疫情之后，海天業(yè)績(jī)明顯降速。2021年，歸母凈利潤(rùn)僅增長(zhǎng)4.18%，去年前三季度更是負(fù)增長(zhǎng)0.86%，其表現(xiàn)要低于千禾味業(yè)。站在當(dāng)下，如何看待海天的2023？中長(zhǎng)期基本面有沒有發(fā)生變化？我們不妨認(rèn)真思考，梳理一番。

01

我們首先分析醬油行業(yè)的中長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯，從量?jī)r(jià)兩個(gè)維度去展開。

此前，不少券商或分析機(jī)構(gòu)沿用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)對(duì)于醬油量的增長(zhǎng)發(fā)生了一些偏差判斷。2015年中國(guó)醬油產(chǎn)量為1011.94萬噸，隨后3年一路下滑至2018年的575.65萬噸，較2015年歷史高峰下滑436萬噸，幅度高達(dá)43%。觸底之后，2021年產(chǎn)能回升至778萬噸，遠(yuǎn)不及2015年，跟2013年齊平。因?yàn)獒u油是有有效期的，每年產(chǎn)量與銷量大致匹配。

從邏輯推理上來講，因?yàn)獒u油是調(diào)味品，亦是必需品，每年消耗量不會(huì)懸殊太大，大的方向是每年遞增，而統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)卻出現(xiàn)3年銳減43%的情況，可見數(shù)據(jù)本身有一些問題。后經(jīng)我們查證，2018年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局修改了醬油產(chǎn)量的統(tǒng)計(jì)口徑，導(dǎo)致數(shù)據(jù)出現(xiàn)較大偏差。

這里沿用一下艾媒咨詢數(shù)據(jù)，醬油行業(yè)零售額從2012年的411億元增長(zhǎng)至2020年的874億元，8年復(fù)合增速為9.9%。產(chǎn)量上，從2010年的596萬噸增至2020年的1344萬噸，10年CAGR為8.48%。2015-2020年，產(chǎn)量復(fù)合增速為5.8%。這個(gè)數(shù)據(jù)靠譜嗎？

海天在投資者關(guān)系平臺(tái)上曾表示，醬油市場(chǎng)占有率大約為13%-17%左右。這里沒有指明是按銷量，還是按照零售額來計(jì)算市占率。我們分別估算一下，2020年海天產(chǎn)能238萬噸，按照1344萬噸來算，市占率為17.7%。如果按照零售額來算，130.43億/874億=14.92%。與公司披露的數(shù)據(jù)大致相吻合。

通過以上邏輯推理，醬油行業(yè)未來在量上還會(huì)有小幅增長(zhǎng)。目前，中國(guó)醬油人均消費(fèi)量為9kg/年，而日本1960年*的人均消費(fèi)量為13.7kg。雖然直接對(duì)比算量的增長(zhǎng)空間不太合理，但也表明量上還是可期的。

醬油價(jià)上邏輯，分直接提價(jià)與間接提價(jià)。據(jù)艾媒咨詢，2020年中國(guó)醬油零售噸價(jià)為6470元（出廠噸價(jià)約4700元），5年復(fù)合增速大致為2.5%。拉長(zhǎng)時(shí)間看，零售價(jià)2014年和2019年出現(xiàn)過不小回落。此外，2020年*企業(yè)醬油出廠銷售噸價(jià)5605元/噸，2016-2020年4年復(fù)合增速為5%。

醬油企業(yè)是有直接提加權(quán)，大致3年有5%-6%，應(yīng)對(duì)通貨膨脹以及原材料價(jià)格的上漲還是足夠的。一般而言，頭部企業(yè)率先提價(jià)后，其他腰部企業(yè)采取跟隨策略。2008-2016年，海天平均間隔2年提價(jià)一次，每次提價(jià)區(qū)間一般為4%-5%。2016年之后，一直到2021年才完成提價(jià)3%-7%。時(shí)間拉長(zhǎng)到5年，顯然受到了疫情的沖擊與影響，但并非海天沒有較強(qiáng)提價(jià)能力。一方面，下游餐飲企業(yè)受疫情傷害較大，延遲提價(jià)能夠減輕合作伙伴的壓力。另一方面，海天成本控制能力優(yōu)秀，對(duì)其盈利能力的傷害偏小，而對(duì)于中小醬油企業(yè)打擊頗大。

醬油產(chǎn)品還在進(jìn)行結(jié)構(gòu)化升級(jí)，從最開始的散裝濃型醬油轉(zhuǎn)變?yōu)樯?、老抽，后來擴(kuò)展出功能型醬油，包括紅燒醬油、涼拌醬油、海鮮醬油等等，再到這兩年的零添加和有機(jī)醬油。2020年，高端醬油（8元/500ml及以上）零售規(guī)模已經(jīng)達(dá)到250億元，2015-2020年年復(fù)合增速為11%，高于行業(yè)平均。同期，市占率為28.6%，較2015年提升2.6%。

可見，醬油行業(yè)市場(chǎng)整體還會(huì)有一些增量空間，雖然不會(huì)有過去10%以上的高速增長(zhǎng)，但個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)應(yīng)該是沒有問題。

回到醬油企業(yè)層面，以海天、中炬高新、千禾味業(yè)為首的頭部醬油企業(yè)還有集中度提升的邏輯。2015-2020年，*醬油企業(yè)產(chǎn)量從353萬噸提升至546萬噸，復(fù)合增速高達(dá)9.11%，高于行業(yè)平均增速的5.8%，說明集中度確實(shí)在真實(shí)發(fā)生。據(jù)調(diào)味品協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2020年，海天醬油市占率為17.7%，其次是中炬高新、李錦記、加加、千禾，分別為3.74%、2.9%、1.82%、1.5%。

頭部醬油企業(yè)還有一個(gè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，就是品類擴(kuò)張。比如，海天除了醬油外，早已把業(yè)務(wù)品類擴(kuò)張至耗油、醬料、料酒、雞精、調(diào)味汁、香油、味精等超過10個(gè)品類上百種產(chǎn)品。海天是調(diào)味品行業(yè)覆蓋品類最全的公司，其中醬油、耗油、醬料、料酒均位列行業(yè)*。

02

疫情期間，海天味業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄容^明顯。2021年，營(yíng)收250億元，同比增長(zhǎng)9.71%，創(chuàng)下2010年有業(yè)績(jī)披露記錄以來的*水平。之前12年，有9年?duì)I收增速都超過15%。2021年歸母凈利潤(rùn)為64.3億元，同比增長(zhǎng)僅4.09%，增速創(chuàng)下2011年以來*水平。之前11年，有9年增速超過20%。

2022年繼續(xù)承壓，前三季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)6.11%，歸母凈利潤(rùn)更是罕見出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的0.86%。遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到2021年末管理層預(yù)期計(jì)劃的12%增長(zhǎng)。

疫情期間毛利率下滑明顯。2019-2021年及2022Q3毛利率分別為45.44%、42.17%、38.66%、36.24%。2022Q3相較于2019年末大幅下滑9.2%。主要因素就是原材料價(jià)格大幅上漲。

海天味業(yè)的成本主要由大豆、白糖、PET和玻璃構(gòu)成，2019年占比分別為18%、14%、12%、12%。疫情之前的2019年，美國(guó)大豆期貨價(jià)格大致維持在800多美元，而目前最新價(jià)格仍然維持在1400美元左右，去年最高的時(shí)候去到了將近1700美元。另外，白糖還處在歷史相對(duì)較高的位置上，PET和玻璃價(jià)格則已經(jīng)回歸至正常年份上。

海天業(yè)績(jī)承壓，除了供給端外，還有需求端遭遇了很大壓力。2019-2022年，全國(guó)餐飲收入分別為46721億元、39527億元、46895億元、43941億元。相當(dāng)于截止去年末，餐飲消費(fèi)依舊沒有回到2019年末水平，而在疫情之前的7年內(nèi)（2013-2019年）年復(fù)合增速高達(dá)10.7%。

以上供需兩端壓制海天業(yè)績(jī)的兩大因素在2023年會(huì)有較大緩解。由于中國(guó)新冠疫情防控政策從去年11月調(diào)整之后，消費(fèi)場(chǎng)景不會(huì)再度受限，餐飲會(huì)回歸到增長(zhǎng)的軌道上來。今年前2月，餐飲收入為8429億元，同比增長(zhǎng)9.2%，而去年9月-12月，同比增速分別為-1.7%、-8.1%、-8.4%、-14.1%。

不過，由于大疫三年，人們的資產(chǎn)負(fù)債表受到不小影響，且對(duì)于未來收入預(yù)期以及宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期沒有那么快修復(fù)。消費(fèi)復(fù)蘇恐將一波三折，但好在餐飲端在去年底已經(jīng)觸底，未來只是修復(fù)快慢的問題。餐飲渠道對(duì)于海天尤為重要，大致占海天60%的比例。該渠道觸底恢復(fù)，利于海天業(yè)績(jī)回升。

除此之外，原材料成本壓力有望在2023年得以緩和。這對(duì)于海天毛利率的回升有相當(dāng)之幫助。另外，隨著餐飲消費(fèi)逐步回歸到疫情之前的水平，海天在接下來進(jìn)行小幅抬價(jià)是可期的。畢竟2021年10月提價(jià)又過去了快1年半了。

03

海天味業(yè)，外資持倉市值243億元，位列A股總榜16位，位列食品飲料行業(yè)第4名（僅次于貴州茅臺(tái)、五糧液、伊利股份，高于瀘州老窖、山西汾酒以及洋河股份）。目前，持股比例為7.04%，處于歷史高位水平上，較去年11月初增倉0.7%以上，幅度還是很大了。

目前，海天PE估值倍數(shù)為52倍，可能不算很有吸引力，但未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性還是比較高的，估值繼續(xù)回撤空間也不會(huì)太大，除非遭遇大盤系統(tǒng)性下跌。不過，海天業(yè)績(jī)規(guī)模在哪了，未來業(yè)績(jī)?cè)鏊贂?huì)下臺(tái)階也是無法避免的大勢(shì)。