否極泰來，關(guān)注成長主線——證券行業(yè)2023年投資策略-20221201

1、否極泰來，關(guān)注成長主線

從券商股復(fù)盤看，宏觀經(jīng)濟(jì)和信用拐點對券商股超額回報的前瞻指引更強，前瞻變量是穩(wěn)增長政策和信用改善，近期一系列穩(wěn)增長政策下，2023年宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)改善可期，疊加海外流動性環(huán)境改善，券商股有望在市場好轉(zhuǎn)初期階段迎來超額回報，較低的估值水位有望驅(qū)動本輪板塊性機會更大的超額收益，當(dāng)下估值和基本面底部特征明顯，左側(cè)機會已現(xiàn)。從2019年券商股否極泰來的行情看，估值彈性或比盈利彈性更重要，成長型業(yè)務(wù)仍是提升估值空間的核心業(yè)務(wù)，成長型標(biāo)的也有望在更長周期中跑出超額收益。我們看好三條主線機會：（1）推薦小市值且成長性較強的指南針和國聯(lián)證券，受益標(biāo)的同花順；（2）盈利和估值在2022年壓縮較明顯的大財富管理主線，個人養(yǎng)老金啟動帶來邊際利好，股市改善有望帶來大財富主線戴維斯雙擊，推薦東方財富、廣發(fā)證券和東方證券，受益標(biāo)的長城證券；（3）推薦投行線條優(yōu)勢突出的國金證券和中信證券。

2、復(fù)盤：基本面觸底，股價充分反映悲觀預(yù)期

（1）基本面：截至11月25日，2022年滬深300、恒生指數(shù)分別下跌24％/25％，A股日均股票成交額同比下降10％，導(dǎo)致券商業(yè)務(wù)全線承壓，投資收益成為最大拖累。拖累投資收益的業(yè)務(wù)包括直投、跟投、自營和海外業(yè)務(wù)。（2）股價：2022年證券板塊股價下跌28％（滬深300下跌24％），5-6月反彈期間券商階段性跑贏市場。結(jié)構(gòu)上看，大財富主線標(biāo)的跑輸券商指數(shù)，主要由于財富和非財富線盈利增速預(yù)期下修、降費政策擔(dān)憂加大以及機構(gòu)持倉較高，盈利和估值均有較明顯壓縮。機構(gòu)持倉較少且有新成長邏輯的標(biāo)的跑贏行業(yè)。

3、展望：經(jīng)濟(jì)底部企穩(wěn)可期，券商盈利和估值彈性或得到釋放

（1）地產(chǎn)、防疫和貨幣等穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，2023年宏觀經(jīng)濟(jì)和外部流動性環(huán)境均有望邊際改善，股市邊際向好，券商盈利反轉(zhuǎn)可期。（2）政策面看，二十大報告明確“健全資本市場功能，提高直接融資比重”，資本市場擴(kuò)容、助力實體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的大方向未改；個人養(yǎng)老金已經(jīng)開閘，利好長期資金入市；全面注冊制漸行漸近，行業(yè)仍處于政策紅利期；股市改善有望緩解市場對降費指引的過度擔(dān)憂。（3）基本面看，大財富管理長邏輯仍在，波動行情下券商加大財富管理轉(zhuǎn)型，股市下跌期間公募管理費收入體現(xiàn)了較強的韌性，申購和非公募浮動管理費受股市波動影響較大；投行業(yè)務(wù)延續(xù)成長性，行業(yè)集中度持續(xù)提升；以衍生品為核心的機構(gòu)業(yè)務(wù)相對穩(wěn)定，ROE較高且利潤貢獻(xiàn)明顯增加，有望逐步提升行業(yè)整體ROE。我們預(yù)計2023年券商基本面有所好轉(zhuǎn)，預(yù)計2022、2023年40家上市券商歸母凈利潤同比-24％/+28％，ROE達(dá)6.5％/7.6％。

風(fēng)險提示：穩(wěn)增長政策效果不及預(yù)期；市場波動風(fēng)險；券商財富管理和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)增長不及預(yù)期。

本文源自券商研報精選