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全國兩會拉開帷幕，A股后市將如何響應？
中信證券：全面修復行情的第二波將持續(xù)數月“兩會”政策落地淡化短期博弈，強化長期共識，聚焦產業(yè)亮點，預計高頻數據驗證經濟復蘇“強預期”將逐漸變成現實，全面修復行情的第二波將持續(xù)數月，第二波行情既是增量資金入場的接力，也是中大盤成長風格的接力。建議繼續(xù)把握黃金配置窗口，聚焦產業(yè)邏輯順暢的方向，戰(zhàn)略配置“四大安全”領域，并提高半導體和信創(chuàng)板塊的配置優(yōu)先級。首先，“兩會”政策落地整體符合市場預期，其定調的總量政策目標穩(wěn)健，預計未來行動將更積極，而產業(yè)政策上發(fā)展與安全并重是未來主旋律；政策落地將淡化市場短期博弈，強化長期共識，有助于市場聚焦產業(yè)亮點，且預計未來政策預期仍有上修空間。其次，高頻數據顯示經濟恢復的強度超預期，PMI數據超預期后，2月信貸有望延續(xù)同比高增，出行、生產和基建開工的高頻數據持續(xù)改善，預計地產景氣傳導將提升經濟彈性，數據不斷驗證下，料經濟復蘇“強預期”將逐漸變成現實，一季度經濟增速預期將繼續(xù)上修，預計二季度經濟恢復的慣性不減，夯實全面修復行情第二波的基礎。最后，國內外的宏觀流動性擾動緩解，政策落地和數據驗證修復微觀主體信心，凝聚場外資金入場共識，預計增量資金入場將驅動第二波行情持續(xù)數月。廣發(fā)證券：維持“港股走牛市，A股走修復市”判斷本周看似過快的行業(yè)輪動速率背后，市場本質上交易的因子是△g。本周A股的結構較為奇特：行業(yè)層面TMT領漲市場的背景下，整體風格上卻是價值>成長。本周高改善行業(yè)（△g）顯著占優(yōu)，而部分投資者運用傳統(tǒng)風格和行業(yè)輪動的邏輯難以正確判斷的原因，是一定程度上忽略了當前交易的核心因子是“買變化△g”。23年市場的主線是“買變化”：“政策反轉”、“困境反轉”、“美債利率反轉”。22年市場宏觀背景是DDM三要素三殺，而23年宏觀要素均發(fā)生顯著的變化。23年市場將沿“買變化”的思路，圍繞三大主要矛盾變化①政策路線切換、②經濟底部回暖、③美債利率反轉布局三大線索：線索一：政策路線切換下的“政策反轉”。當前地產銷售“量價”數據均底部（負增）改善，歷史上來看類似于09、12、15年，但當前政策難以復制09、12、15年的信用擴張手段。但另一方面，我們在自22.12.08以來發(fā)布的5篇《“中國特色估值體系”猜想系列》中強調，央國企具備較大的“再加杠桿”空間，有望成為本輪地產下行周期中信用擴張的新抓手?！把雵笾毓馈睂崿F“再加杠桿”擴張信用，“數字中國”則以數字基建等新型基建，承載本輪信用擴張的增量貢獻。線索二：經濟底部回暖下的“困境反轉”。1.18《23年買景氣g，還是買環(huán)比△g？》中提出，本輪“市場底”非系統(tǒng)性“估值底”，板塊賠率分化。23年外需有壓力，內需有潛力；4月決斷，“強現實”還是“弱現實”的核心看地產基本面。23年“困境反轉”的方向，如果是強復蘇，價值的反轉彈性更強，全年的主基調是偏價值的“困境反轉”；如果是弱復蘇，價值的反轉彈性不足，則需要更為重視成長的“困境反轉”。線索三：美債利率觸頂反轉后的“港股天亮”。10Y/3M利率倒掛往往預示本輪周期長端利率頂已至，22.10觸發(fā)這一條件，標記4.3%利率頂。相比A股，港股對于美債利率更敏感，在①美債利率觸頂反轉、②經濟底部回暖兩大反轉趨勢下，我們延續(xù)22.11.13《港股“天亮了”》觀點，認為“港股天亮”是23年“買變化”的第三大線索。維持“港股走牛市，A股走修復市”判斷，A股沿三大“買變化”主線配置。23年最需要重視的要素因子是“變化”，市場將圍繞主線“買變化”的三大線索配置：1. 線索一“困境反轉”，優(yōu)選低估值高Δg（消費建材/通用設備/醫(yī)藥）；2. 線索二“政策反轉”，“央國企重估”和“數字中國”有望成為信用擴張新抓手（運營商/建筑/半導體/信創(chuàng)）；3. 線索三“港股天亮”，外資基于資產比價配置EM，配置港股“三支箭”：醫(yī)療保?。ㄡt(yī)療服務/器械/創(chuàng)新藥）、平臺經濟、地產竣工鏈（家電/家具）。華安證券：市場仍未脫離整體震蕩范疇，繼續(xù)深挖結構性機會在PMI超預期回升利好下A股整體走高。結構上，春季開工行情延續(xù)，《數字中國建設整體布局規(guī)劃》催生以通信服務商為代表的數字基建行情。展望后市，盡管PMI超預期回升透露經濟主體活力明顯修復，但政府工作報告并未透露強刺激信號，同時美聯儲加息步長重回50bp的風險仍在，市場風險偏好內部提振有限，外部擾動依舊，市場仍未脫離整體震蕩行情的范疇。配置上繼續(xù)沿著前期滯漲的低估值板塊進行配置，建議關注三條主線：一是有望持續(xù)到3月中下旬并有望獲得超額收益的開工方向，二是關注地產景氣回暖的地產鏈，三是兩會后有望密集出臺的產業(yè)政策帶來的機會。內部提振有限，外部擾動依舊，風險偏好弱勢難改。政府工作報告明確GDP增速等重點目標整體上符合預期，穩(wěn)增長總基調未變但并未透露出強刺激信號，因此對于市場風險偏好影響整體有限，建議關注政策重點發(fā)力的領域。2月美國ISMPMI小幅改善但低于市場預期，且處于榮枯線之下，市場對美聯儲緊縮擔憂小幅緩解。但目前來看，美聯儲將政策利率提升至5%以上的擔憂依然存在，依然對市場風險偏好形成抑制。節(jié)后復工復產，經濟復蘇預期大幅改善。疫情達峰退坡，2月PMI大幅改善。春節(jié)后返鄉(xiāng)人員陸續(xù)復工復產，生產、新訂單較快提升，生產略強于消費。就業(yè)有望明顯改善，從業(yè)人員指數首次回升至榮枯線上方。國內大部分地區(qū)已經完成疫情達峰退坡，服務業(yè)PMI進入55%以上高景氣區(qū)間。值得關注的是小型企業(yè)PMI回升至榮枯線之上，預示著市場微觀主體活力明顯修復。合理充裕條件仍在，長端緩升支撐逐步堅實。央行近期發(fā)聲傳達后續(xù)存降準可能，但降息概率進一步壓低。短期流動性合理充裕條件仍在，但長端緩升的支撐在逐步增強。此外微觀調研顯示信貸投向基建、地產方向仍較強勢，基數效應及信貸強勢下，社融雖存季節(jié)性回落壓力，但回落幅度較此前預期偏樂觀。興業(yè)證券：輪動中的“強者”，大多是主線決勝的“贏家”近期各行業(yè)、風格輪動仍在加速。2月底，我們根據對一級行業(yè)近五日漲跌幅排名變動絕對值加總所構建的短期行業(yè)輪動強度指標，提示“市場行業(yè)輪動強度演繹至歷史極端水平”。本周市場震蕩上行中，“中字頭”、國企改革、數字經濟、ChatGPT、AI算力、6G等概念此起彼伏，我們獨家構建的行業(yè)輪動強度指標也繼續(xù)創(chuàng)2012年以來歷史新高，指向當前行業(yè)、風格輪動仍在加速。這樣“電風扇”式的極致輪動中，熱點難以把握、操作難度大、賺錢效應難以持續(xù)。因此，更值得關注的問題是“這種極致的輪動會持續(xù)到何時？” “輪動之后，市場會下跌嗎？”“哪些行業(yè)、板塊能夠最終脫穎而出？”基于歷史經驗，我們傾向于認為，市場在經歷了年初以來的行業(yè)極致輪動、“景氣投資”失效后，二季度隨著財報業(yè)績披露，疊加3、4月份兩會及政治局會議后國內政策逐漸明朗、經濟復蘇前景更加清晰，行業(yè)的極致輪動有望收斂，市場也將重新回到景氣驅動、基本面審美模式中，下個階段的主線也將逐漸浮現。參考2012年以來歷次行業(yè)極致輪動的歷史經驗，行業(yè)輪動結束后的新主線，大多都是從極致輪動階段的強勢行業(yè)、板塊中“脫穎而出”。我們看到，年初以來隨著經濟復蘇、市場風險偏好回暖，絕大多數行業(yè)都取得了不錯的收益。其中，以通信、計算機、傳媒為代表的TMT漲幅居前，同時“中國特色估值體系”下的“中字頭”也有顯著的超額收益。參考歷史經驗，這些輪動強勢的方向大概率在下一個階段中成為市場主線。隨著景氣投資回歸，基本面對股價指引的有效性將逐漸增強。而今年與往年相比最明顯的變化就是困境反轉與景氣加速型行業(yè)的數量占比達到了歷年最高，由此也引發(fā)市場自年初以來對于尋找高業(yè)績彈性方向的關注。無論是低基數下高增長的困境反轉型行業(yè)，還是景氣延續(xù)中的景氣加速型行業(yè)，今年在數量占比上都升至了歷史高位，而由于這兩類行業(yè)最大的特點就是業(yè)績彈性的提升最為顯著，邊際交易思維引發(fā)了市場自年初以來對于尋找高業(yè)績彈性方向的關注。天風證券：基本面主線清晰還要等到4月決斷2月份開始，市場開始演繹各種主題投資，雖然局部熱點賺錢效應不錯，但是板塊輪動太快、基本面主線沒有形成共識，機構資金可參與的大體量板塊不多。一方面，基本面主線清晰還要等到4月決斷，另一方面，對于大型資金，主題投資并不解渴，仍然需要指數上行，才有吃飯行情。目前總量經濟強相關的行業(yè)估值位置有很大差異，消費場景修復相關的行業(yè)率先修復，到了估值中樞的位置；而和復工復產相關的行業(yè)，大多是靠后修復的，距離估值中樞仍然還有一定位置。但不同的復工復產行業(yè)是否能夠回到估值中樞，也有很大差異：以基建地產鏈為例，近兩年拿地偏少，新開工相關的行業(yè)可能會相對疲軟，大概率是回不到估值中樞；而和基建相關（去年基建施工端偏慢），竣工端（房地產保交樓）仍有較大可能回到估值中樞。需要注意的是，竣工端可能也只能看估值修復，業(yè)績持續(xù)性確定性不強，本質還是前兩年拿地偏少，竣工端業(yè)績沒有可持續(xù)性。如果近期部分行業(yè)進行調整，則滿足以下條件的周期品，可能具有價格彈性，存在后續(xù)投資機會：（1）價格絕對水平位置比較低；（2）周期品庫存比較低；（3）沒有新增產能。具備這樣特點的行業(yè)主要有：電解鋁、磷化工、銅、浮法玻璃等。民生證券：在價值中找尋成長超預期的PMI數據加強了市場對經濟復蘇的預期，然而與2020年經濟復蘇交易的順周期主導的行情不同，2月以來的傳統(tǒng)價值與強周期行業(yè)表現顯著優(yōu)于順周期的大盤成長股（以食品飲料為代表），投資者需要厘清“肌肉記憶”背后的邏輯關系：2016-2017年，以食品飲料為代表的板塊其估值定價仍然屬于大盤價值股范疇，到了2019年逐步被劃入了大盤成長股；2020年與2021年為盡快擺脫疫情帶來的衰退影響，海外主要經濟體的中央政府大幅擴表，實行巨額的財政補貼政策，帶動海外需求快速修復，率先恢復供應能力的中國制造業(yè)成為最大受益；而與此同時，海外相對低利率的環(huán)境與中國相較于歷史上復蘇周期中更低的利率水平，從分母端助力順周期+成長性成為最好的資產。然而在本輪國內復蘇預期交易中，海外正在努力抑制高企的通脹壓力，海外利率持續(xù)維持在相對高位；而國內中國經濟如果需要靠內需實現復蘇，則將需要進行新的資產負債表擴張，對于資金同樣有著巨大的消耗，利率水平同樣將實現較大幅度抬升。盡管在當下中國復蘇仍然是一個混沌期，但是全球利率中樞上移的跡象開始越來越明顯。無論是復蘇交易還是中特估值的行情，都是投資者在尋找當下環(huán)境中更有利的資產的嘗試。近期“中”字頭的國企表現出色，如何尋找時代的國企成為市場的關注焦點。然而正如同我們在前期國企改革報告中所提到的，不同行業(yè)的國企面臨的基本面改善潛在路徑其實并不一致。過往國企ROE一直下行的原因在于總資產周轉率大幅下行，以及部分行業(yè)因為提供正外部性帶來的持續(xù)盈利壓制。中國特色社會主義估值，其實是社會價值和股東價值之間的協調和統(tǒng)一，因此未來估值體系重塑的核心，便是ROE重新確立回升的長期趨勢，彌合利潤與資產之間的增速差異：具體而言，對于持續(xù)虧損但是社會短缺的國企業(yè)務，存量業(yè)務通過價格機制改革、適當補貼實現盈利水平的正?；?；而與此同時適當拓展新業(yè)務，更好地為能源轉型、數字化和制造業(yè)升級提供基礎服務；此外，正常提升分紅和回購，以降低中小股東權益風險溢價也是可實現路徑。需要強調的是，我們比較反對以“大股東減持”為思路的國企投資，這一過往二級市場熟悉的主題思路在當下可能并不適用。短期視角來看，周末（2023年3月4日）兩會召開，從歷史上看，兩會前后存在相對明顯的季節(jié)效應：兩會前一個月市場往往會在各類兩會主題的博弈中表現出色，而隨著兩會的召開，博弈情緒消退后表現略顯平淡。隨著經濟數據的逐漸公布，市場也終于迎來第一輪的揭牌時刻。目前看，中國庫存周期仍然是有利于需求恢復的狀態(tài)（庫存去化），但是行業(yè)供給格局和需求恢復的不同仍然讓行業(yè)之間呈現較大分化，在有供給緊張的地方尋找需求恢復仍然是階段性主線。本輪全球利率中樞抬升的環(huán)境下，在價值中尋找機會仍然是未來主線，經濟動能修復、通脹和國企央企改革將成為三大成長性來源。第一，關注通脹的反彈力量正在凝聚：油運、油，動力煤；第二，重資產國企重估：建筑、煉廠、電力、電信；第三，部分成長領域仍可布局：國防軍工、數據中心；第四，經濟動能的修復：房地產、保險。華西證券：A股步入兩會行情，重視產業(yè)政策催化美國通脹高峰已過，加息效應將逐步顯現。鑒于當前美國經濟顯示出的韌性，美聯儲可能將政策利率在周期高位維持一段時間，年內降息的概率在降低。但同時，雖然美國通脹回落速度沒有預期的那樣快，經濟活動表現也好于預期，但我們仍然預計物價上漲壓力的緩解會在2023年持續(xù)：一方面，2022年開始美國M2增速呈現快速下滑，2022年12月M2同比增速轉負，已明顯削弱美國未來通脹的貨幣基礎；另一方面，隨著2022年加息延遲效應的顯現，美國經濟增速將放緩，美元指數的上行空間或有限。往后看，鑒于國內經濟疫后復蘇趨勢明朗，人民幣匯率具備較好支撐，后續(xù)將轉為雙向波動。疫后復蘇在途，企業(yè)盈利預期環(huán)比改善。2月制造業(yè)PMI升至52.6%，較上月提升2.5個百分點，供需兩端均出現好轉；從企業(yè)規(guī)?？?，2月大、中和小型企業(yè) PMI 指數均明顯回升。2月服務業(yè)PMI錄得55.6%，其中道路運輸、航空運輸、郵政、住宿、租賃及商務服務等行業(yè)位于高位景氣區(qū)間。從企業(yè)經營預期看，2月企業(yè)生產經營活動預期指數上行1.9個百分點至57.5%，表明疫后企業(yè)信心持續(xù)恢復。從BCI指數看，2月企業(yè)經營狀況指數、企業(yè)利潤前瞻指數和企業(yè)銷售前瞻指數均較上月明顯提升，預計全年A股企業(yè)盈利將呈現筑底回升。穩(wěn)固復蘇基礎，國內政策“穩(wěn)中求進”。政府工作報告將今年GDP增速目標設立在5%左右，目標相對穩(wěn)健，主要考慮：1）著力推動高質量發(fā)展，避免透支未來。當前國內經濟復蘇趨勢明朗，經濟增長預期目標有望實現，后續(xù)政策“強刺激”的概率下降；2）海外加息、外需走弱、地緣事件擾動仍在，合理的增速目標有助于穩(wěn)定市場預期，體現了政策務實的態(tài)度。2023年經濟工作重點方面，將著力擴大國內需求，把恢復和擴大消費擺在優(yōu)先位置。產業(yè)政策方面，硬科技、“安全”、數字經濟等領域是重點。投資建議：A股步入兩會行情，重視產業(yè)政策催化。政府工作報告設立的GDP增速目標符合市場預期，當前國內經濟疫后復蘇趨勢明朗，預計后續(xù)政策“強刺激”的概率不高，財政和貨幣政策相對穩(wěn)健。擴內需、促消費將是全年穩(wěn)增長的重要抓手，同時硬科技、安全、數字經濟等領域有望迎產業(yè)政策催化。伴隨經濟數據和企業(yè)財報的驗證，A股指數有望實現震蕩中上移，海外加息預期和地緣事件更多是短期擾動。行業(yè)配置上，建議關注：1）疫后復蘇相關的“醫(yī)藥、食品飲料”；2）產業(yè)政策支持的“數字經濟、信創(chuàng)、新能源部分領域”；3）改革相關主題“通信、傳媒、券商、計算機”等。國盛證券：復蘇交易有望接力若從2022Q4算起，本輪市場自底部上行持續(xù)時間已經超過1個季度，隨著“兩會”落地，是否需要擔心回調風險？我們認為，大可不必。其一，盡管歷史經驗顯示，春季行情于“兩會”后結束的概率較高，但當前PMI周期（MA12）剛剛確認上行，以上文經驗來看，復蘇前期權益資產大多會獲得較好的表現；其二，考慮到2023年復雜的海外形勢以及疫情隱患，關于政府工作報告2023年5%的經濟增長目標，更多應該從底線思維，而非預測思維去解讀；其三，在政府工作報告目標中，將著力擴大國內需求放在首要目標，并沒有看到收縮性政策跡象，因此，政策預期落空或轉向的風險并不存在。對于后市而言，“兩會”落地后，市場主線預計逐步回歸基本面；而現階段股市所面臨的基本面環(huán)境依舊是“分子向上、分母向下”：A股向上的驅動，更多來自于分子端（經濟上修&產業(yè)政策）；而阻力更多來自于貨幣、資金情緒以及美元流動性等分母端變量。風格層面，小盤成長（與內資情緒和美元流動性強相關）面臨壓力更大；主線選擇上，后市的進攻方向依舊是沿著【分子上修+低位】方向做貝塔的下沉與擴散。分子向上，分母向下；圍繞復蘇交易做下沉與擴散。（一）貝塔低位下沉：復蘇交易+低位下沉，推薦建材、家電、工程機械、保險；（二）順周期成長擴散：關注基本面反轉或前期滯漲的順周期成長：廣告?zhèn)髅健⑼ㄐ旁O備、醫(yī)療服務/商業(yè)。中銀證券：把握春季行情的主升段3月市場開門紅，估值修復空間進一步打開，主要得益于：1、海外通脹預期緩解，美元、美債利率沖高回落；2、國內進入“兩會”時間，風險偏好提升宏觀和產業(yè)政策預期交易。在被動去庫，擴張前期的短周期定位下，大類資產A股的勝率和絕對收益比表現最為突出，其中估值提振最為顯著，3月有望迎來本輪春季行情的主升段。市場風格要區(qū)別階段性和趨勢性機會?；诙唐趶凸彤a加速，兩會宏觀政策預期交易，低估值價值風格，偏周期行業(yè)會存在階段性機會，體現在上證指數、滬深300短期超額收益更明顯。上行風險在于如果經濟復蘇從強預期轉變?yōu)閺娛聦?，類似?9年/16-17年/20年下半年），那么低估值價值類行業(yè)更易獲得趨勢性相對收益。當前我們認為更大概率判斷，經濟類似（13-14年/19年）弱復蘇態(tài)勢，政策在現有基礎上進一步大幅刺激的可能性低，因此我們認為趨勢性機會在于創(chuàng)業(yè)板，TMT科技成長方向。主要是基于：1）海外通脹趨勢回落，美債收益率二次見頂回落；2）庫存周期與科技產業(yè)周期共振，下半年TMT科技大概率進入業(yè)績上行趨勢，業(yè)績增速差與傳統(tǒng)行業(yè)進一步拉大；3）科技成長估值，如PEG以及籌碼結構提供較高的勝率；4）海外映射偏積極，國內產業(yè)政策不斷對估值催化。信達證券：關注3月無法忽略的季節(jié)性隨著投資者經驗的豐富，季節(jié)性對市場的影響正在逐漸減弱，但是3月還是很特殊的，其季節(jié)性影響依然非常重要。因為政策、春節(jié)等影響，每年3月大多會出現經濟預期高點（以PMI和經濟意外指數來看），4月開始會降溫。股市微觀資金層面，每年3月也大多是居民資金最活躍的階段，從上交所A股投資者新增開戶數能夠看到，除了2014、2015、2020等大牛市的年份之外，熊市、震蕩市或慢牛小牛市中，每年3月是居民新增開戶數的最高點。這兩個季節(jié)性導致，每年1-2月，股市上漲的概率較高，3月達到股市活躍的高點，4-5月逐漸降溫。風格層面，每年2月，股市風格大多偏小盤成長，3月開始轉變，4月股市風格偏向大盤價值。結合之前熊轉牛第一年的觀點和3月的季節(jié)性，我們認為指數上漲最快的階段已經結束，但依然有較大的概率，在放慢速度后，繼續(xù)上漲到3月中下旬。進入4月后，由于政策預期落地、季節(jié)性經濟最容易恢復的階段結束，股市可能會有些波折。（1）3月容易出現經濟預期短期高點。最新的2月PMI為52.6%，這是2015年以來罕見的高點，數據的超預期，也非常符合季節(jié)性規(guī)律，每年春節(jié)后到3月，PMI數據一般均會有較為明顯的回升。同時這一次PMI回升還有疫情結束后，各行業(yè)穩(wěn)定復蘇的支撐。我們認為，這一回升過程大概率還能持續(xù)一段時間，但到4月份可能會有些波折。因為政策預期和季節(jié)性導致每年上半年PMI數據的高點，大多出現在3月。中國經濟意外指數（度量經濟指標超預期的程度）也有類似的規(guī)律，每年1-3月經濟容易超預期，而4月下旬到6月，特別容易低于預期。所以從經濟預期的角度，3月也容易是高點。（2）3月一般是資金最活躍的月份。如果從資金的角度來看，每年3月大多是居民資金最活躍的階段，從上交所A股投資者新增開戶數能夠看到，除了2014、2015、2020等大牛市的年份之外，熊市、震蕩市或慢牛小牛市中，每年3月是居民新增開戶數的最高點。（3）股市的季節(jié)性：3-4月股市勝率開始下降。雖然季節(jié)性規(guī)律有點偏統(tǒng)計，但是考慮到3月的特殊性，經濟指標和居民資金的季節(jié)性過于明顯，所以對市場的影響還是不可忽略的。由于年初，經濟預期和居民資金均會從底部回升到3月，所以1-2月，股市上漲的概率較高。3月開始經濟預期和居民資金活躍度達到高點，4-5月逐漸降溫，所以3-4月，股市上漲的概率逐漸下降。這一季節(jié)性在大小盤風格中也非常明顯，2月由于股市處在預期回升和資金回升的中段，股市風格大多偏小盤，3月后小盤逐漸降溫，4月經濟預期和資金活躍度降溫最快的階段，股市風格偏向大盤。成長價值風格也是類似的，2月市場風格更偏向成長（高PE），3月開始成長（高PE）風格勝率開始下降，4月成長（高PE）風格勝率達到低點。
中信證券：全面修復行情的第二波將持續(xù)數月“兩會”政策落地淡化短期博弈，強化長期共識，聚焦產業(yè)亮點，預計高頻數據驗證經濟復蘇“強預期”將逐漸變成現實，全面修復行情的第二波將持續(xù)數月，第二波行情既是增量資金入場的接力，也是中大盤成長風格的接力。建議繼續(xù)把握黃金配置窗口，聚焦產業(yè)邏輯順暢的方向，戰(zhàn)略配置“四大安全”領域，并提高半導體和信創(chuàng)板塊的配置優(yōu)先級。首先，“兩會”政策落地整體符合市場預期，其定調的總量政策目標穩(wěn)健，預計未來行動將更積極，而產業(yè)政策上發(fā)展與安全并重是未來主旋律；政策落地將淡化市場短期博弈，強化長期共識，有助于市場聚焦產業(yè)亮點，且預計未來政策預期仍有上修空間。其次，高頻數據顯示經濟恢復的強度超預期，PMI數據超預期后，2月信貸有望延續(xù)同比高增，出行、生產和基建開工的高頻數據持續(xù)改善，預計地產景氣傳導將提升經濟彈性，數據不斷驗證下，料經濟復蘇“強預期”將逐漸變成現實，一季度經濟增速預期將繼續(xù)上修，預計二季度經濟恢復的慣性不減，夯實全面修復行情第二波的基礎。最后，國內外的宏觀流動性擾動緩解，政策落地和數據驗證修復微觀主體信心，凝聚場外資金入場共識，預計增量資金入場將驅動第二波行情持續(xù)數月。廣發(fā)證券：維持“港股走牛市，A股走修復市”判斷本周看似過快的行業(yè)輪動速率背后，市場本質上交易的因子是△g。本周A股的結構較為奇特：行業(yè)層面TMT領漲市場的背景下，整體風格上卻是價值>成長。本周高改善行業(yè)（△g）顯著占優(yōu)，而部分投資者運用傳統(tǒng)風格和行業(yè)輪動的邏輯難以正確判斷的原因，是一定程度上忽略了當前交易的核心因子是“買變化△g”。23年市場的主線是“買變化”：“政策反轉”、“困境反轉”、“美債利率反轉”。22年市場宏觀背景是DDM三要素三殺，而23年宏觀要素均發(fā)生顯著的變化。23年市場將沿“買變化”的思路，圍繞三大主要矛盾變化①政策路線切換、②經濟底部回暖、③美債利率反轉布局三大線索：線索一：政策路線切換下的“政策反轉”。當前地產銷售“量價”數據均底部（負增）改善，歷史上來看類似于09、12、15年，但當前政策難以復制09、12、15年的信用擴張手段。但另一方面，我們在自22.12.08以來發(fā)布的5篇《“中國特色估值體系”猜想系列》中強調，央國企具備較大的“再加杠桿”空間，有望成為本輪地產下行周期中信用擴張的新抓手?！把雵笾毓馈睂崿F“再加杠桿”擴張信用，“數字中國”則以數字基建等新型基建，承載本輪信用擴張的增量貢獻。線索二：經濟底部回暖下的“困境反轉”。1.18《23年買景氣g，還是買環(huán)比△g？》中提出，本輪“市場底”非系統(tǒng)性“估值底”，板塊賠率分化。23年外需有壓力，內需有潛力；4月決斷，“強現實”還是“弱現實”的核心看地產基本面。23年“困境反轉”的方向，如果是強復蘇，價值的反轉彈性更強，全年的主基調是偏價值的“困境反轉”；如果是弱復蘇，價值的反轉彈性不足，則需要更為重視成長的“困境反轉”。線索三：美債利率觸頂反轉后的“港股天亮”。10Y/3M利率倒掛往往預示本輪周期長端利率頂已至，22.10觸發(fā)這一條件，標記4.3%利率頂。相比A股，港股對于美債利率更敏感，在①美債利率觸頂反轉、②經濟底部回暖兩大反轉趨勢下，我們延續(xù)22.11.13《港股“天亮了”》觀點，認為“港股天亮”是23年“買變化”的第三大線索。維持“港股走牛市，A股走修復市”判斷，A股沿三大“買變化”主線配置。23年最需要重視的要素因子是“變化”，市場將圍繞主線“買變化”的三大線索配置：1. 線索一“困境反轉”，優(yōu)選低估值高Δg（消費建材/通用設備/醫(yī)藥）；2. 線索二“政策反轉”，“央國企重估”和“數字中國”有望成為信用擴張新抓手（運營商/建筑/半導體/信創(chuàng)）；3. 線索三“港股天亮”，外資基于資產比價配置EM，配置港股“三支箭”：醫(yī)療保?。ㄡt(yī)療服務/器械/創(chuàng)新藥）、平臺經濟、地產竣工鏈（家電/家具）。華安證券：市場仍未脫離整體震蕩范疇，繼續(xù)深挖結構性機會在PMI超預期回升利好下A股整體走高。結構上，春季開工行情延續(xù)，《數字中國建設整體布局規(guī)劃》催生以通信服務商為代表的數字基建行情。展望后市，盡管PMI超預期回升透露經濟主體活力明顯修復，但政府工作報告并未透露強刺激信號，同時美聯儲加息步長重回50bp的風險仍在，市場風險偏好內部提振有限，外部擾動依舊，市場仍未脫離整體震蕩行情的范疇。配置上繼續(xù)沿著前期滯漲的低估值板塊進行配置，建議關注三條主線：一是有望持續(xù)到3月中下旬并有望獲得超額收益的開工方向，二是關注地產景氣回暖的地產鏈，三是兩會后有望密集出臺的產業(yè)政策帶來的機會。內部提振有限，外部擾動依舊，風險偏好弱勢難改。政府工作報告明確GDP增速等重點目標整體上符合預期，穩(wěn)增長總基調未變但并未透露出強刺激信號，因此對于市場風險偏好影響整體有限，建議關注政策重點發(fā)力的領域。2月美國ISMPMI小幅改善但低于市場預期，且處于榮枯線之下，市場對美聯儲緊縮擔憂小幅緩解。但目前來看，美聯儲將政策利率提升至5%以上的擔憂依然存在，依然對市場風險偏好形成抑制。節(jié)后復工復產，經濟復蘇預期大幅改善。疫情達峰退坡，2月PMI大幅改善。春節(jié)后返鄉(xiāng)人員陸續(xù)復工復產，生產、新訂單較快提升，生產略強于消費。就業(yè)有望明顯改善，從業(yè)人員指數首次回升至榮枯線上方。國內大部分地區(qū)已經完成疫情達峰退坡，服務業(yè)PMI進入55%以上高景氣區(qū)間。值得關注的是小型企業(yè)PMI回升至榮枯線之上，預示著市場微觀主體活力明顯修復。合理充裕條件仍在，長端緩升支撐逐步堅實。央行近期發(fā)聲傳達后續(xù)存降準可能，但降息概率進一步壓低。短期流動性合理充裕條件仍在，但長端緩升的支撐在逐步增強。此外微觀調研顯示信貸投向基建、地產方向仍較強勢，基數效應及信貸強勢下，社融雖存季節(jié)性回落壓力，但回落幅度較此前預期偏樂觀。興業(yè)證券：輪動中的“強者”，大多是主線決勝的“贏家”近期各行業(yè)、風格輪動仍在加速。2月底，我們根據對一級行業(yè)近五日漲跌幅排名變動絕對值加總所構建的短期行業(yè)輪動強度指標，提示“市場行業(yè)輪動強度演繹至歷史極端水平”。本周市場震蕩上行中，“中字頭”、國企改革、數字經濟、ChatGPT、AI算力、6G等概念此起彼伏，我們獨家構建的行業(yè)輪動強度指標也繼續(xù)創(chuàng)2012年以來歷史新高，指向當前行業(yè)、風格輪動仍在加速。這樣“電風扇”式的極致輪動中，熱點難以把握、操作難度大、賺錢效應難以持續(xù)。因此，更值得關注的問題是“這種極致的輪動會持續(xù)到何時？” “輪動之后，市場會下跌嗎？”“哪些行業(yè)、板塊能夠最終脫穎而出？”基于歷史經驗，我們傾向于認為，市場在經歷了年初以來的行業(yè)極致輪動、“景氣投資”失效后，二季度隨著財報業(yè)績披露，疊加3、4月份兩會及政治局會議后國內政策逐漸明朗、經濟復蘇前景更加清晰，行業(yè)的極致輪動有望收斂，市場也將重新回到景氣驅動、基本面審美模式中，下個階段的主線也將逐漸浮現。參考2012年以來歷次行業(yè)極致輪動的歷史經驗，行業(yè)輪動結束后的新主線，大多都是從極致輪動階段的強勢行業(yè)、板塊中“脫穎而出”。我們看到，年初以來隨著經濟復蘇、市場風險偏好回暖，絕大多數行業(yè)都取得了不錯的收益。其中，以通信、計算機、傳媒為代表的TMT漲幅居前，同時“中國特色估值體系”下的“中字頭”也有顯著的超額收益。參考歷史經驗，這些輪動強勢的方向大概率在下一個階段中成為市場主線。隨著景氣投資回歸，基本面對股價指引的有效性將逐漸增強。而今年與往年相比最明顯的變化就是困境反轉與景氣加速型行業(yè)的數量占比達到了歷年最高，由此也引發(fā)市場自年初以來對于尋找高業(yè)績彈性方向的關注。無論是低基數下高增長的困境反轉型行業(yè)，還是景氣延續(xù)中的景氣加速型行業(yè)，今年在數量占比上都升至了歷史高位，而由于這兩類行業(yè)最大的特點就是業(yè)績彈性的提升最為顯著，邊際交易思維引發(fā)了市場自年初以來對于尋找高業(yè)績彈性方向的關注。天風證券：基本面主線清晰還要等到4月決斷2月份開始，市場開始演繹各種主題投資，雖然局部熱點賺錢效應不錯，但是板塊輪動太快、基本面主線沒有形成共識，機構資金可參與的大體量板塊不多。一方面，基本面主線清晰還要等到4月決斷，另一方面，對于大型資金，主題投資并不解渴，仍然需要指數上行，才有吃飯行情。目前總量經濟強相關的行業(yè)估值位置有很大差異，消費場景修復相關的行業(yè)率先修復，到了估值中樞的位置；而和復工復產相關的行業(yè)，大多是靠后修復的，距離估值中樞仍然還有一定位置。但不同的復工復產行業(yè)是否能夠回到估值中樞，也有很大差異：以基建地產鏈為例，近兩年拿地偏少，新開工相關的行業(yè)可能會相對疲軟，大概率是回不到估值中樞；而和基建相關（去年基建施工端偏慢），竣工端（房地產保交樓）仍有較大可能回到估值中樞。需要注意的是，竣工端可能也只能看估值修復，業(yè)績持續(xù)性確定性不強，本質還是前兩年拿地偏少，竣工端業(yè)績沒有可持續(xù)性。如果近期部分行業(yè)進行調整，則滿足以下條件的周期品，可能具有價格彈性，存在后續(xù)投資機會：（1）價格絕對水平位置比較低；（2）周期品庫存比較低；（3）沒有新增產能。具備這樣特點的行業(yè)主要有：電解鋁、磷化工、銅、浮法玻璃等。民生證券：在價值中找尋成長超預期的PMI數據加強了市場對經濟復蘇的預期，然而與2020年經濟復蘇交易的順周期主導的行情不同，2月以來的傳統(tǒng)價值與強周期行業(yè)表現顯著優(yōu)于順周期的大盤成長股（以食品飲料為代表），投資者需要厘清“肌肉記憶”背后的邏輯關系：2016-2017年，以食品飲料為代表的板塊其估值定價仍然屬于大盤價值股范疇，到了2019年逐步被劃入了大盤成長股；2020年與2021年為盡快擺脫疫情帶來的衰退影響，海外主要經濟體的中央政府大幅擴表，實行巨額的財政補貼政策，帶動海外需求快速修復，率先恢復供應能力的中國制造業(yè)成為最大受益；而與此同時，海外相對低利率的環(huán)境與中國相較于歷史上復蘇周期中更低的利率水平，從分母端助力順周期+成長性成為最好的資產。然而在本輪國內復蘇預期交易中，海外正在努力抑制高企的通脹壓力，海外利率持續(xù)維持在相對高位；而國內中國經濟如果需要靠內需實現復蘇，則將需要進行新的資產負債表擴張，對于資金同樣有著巨大的消耗，利率水平同樣將實現較大幅度抬升。盡管在當下中國復蘇仍然是一個混沌期，但是全球利率中樞上移的跡象開始越來越明顯。無論是復蘇交易還是中特估值的行情，都是投資者在尋找當下環(huán)境中更有利的資產的嘗試。近期“中”字頭的國企表現出色，如何尋找時代的國企成為市場的關注焦點。然而正如同我們在前期國企改革報告中所提到的，不同行業(yè)的國企面臨的基本面改善潛在路徑其實并不一致。過往國企ROE一直下行的原因在于總資產周轉率大幅下行，以及部分行業(yè)因為提供正外部性帶來的持續(xù)盈利壓制。中國特色社會主義估值，其實是社會價值和股東價值之間的協調和統(tǒng)一，因此未來估值體系重塑的核心，便是ROE重新確立回升的長期趨勢，彌合利潤與資產之間的增速差異：具體而言，對于持續(xù)虧損但是社會短缺的國企業(yè)務，存量業(yè)務通過價格機制改革、適當補貼實現盈利水平的正?；?；而與此同時適當拓展新業(yè)務，更好地為能源轉型、數字化和制造業(yè)升級提供基礎服務；此外，正常提升分紅和回購，以降低中小股東權益風險溢價也是可實現路徑。需要強調的是，我們比較反對以“大股東減持”為思路的國企投資，這一過往二級市場熟悉的主題思路在當下可能并不適用。短期視角來看，周末（2023年3月4日）兩會召開，從歷史上看，兩會前后存在相對明顯的季節(jié)效應：兩會前一個月市場往往會在各類兩會主題的博弈中表現出色，而隨著兩會的召開，博弈情緒消退后表現略顯平淡。隨著經濟數據的逐漸公布，市場也終于迎來第一輪的揭牌時刻。目前看，中國庫存周期仍然是有利于需求恢復的狀態(tài)（庫存去化），但是行業(yè)供給格局和需求恢復的不同仍然讓行業(yè)之間呈現較大分化，在有供給緊張的地方尋找需求恢復仍然是階段性主線。本輪全球利率中樞抬升的環(huán)境下，在價值中尋找機會仍然是未來主線，經濟動能修復、通脹和國企央企改革將成為三大成長性來源。第一，關注通脹的反彈力量正在凝聚：油運、油，動力煤；第二，重資產國企重估：建筑、煉廠、電力、電信；第三，部分成長領域仍可布局：國防軍工、數據中心；第四，經濟動能的修復：房地產、保險。華西證券：A股步入兩會行情，重視產業(yè)政策催化美國通脹高峰已過，加息效應將逐步顯現。鑒于當前美國經濟顯示出的韌性，美聯儲可能將政策利率在周期高位維持一段時間，年內降息的概率在降低。但同時，雖然美國通脹回落速度沒有預期的那樣快，經濟活動表現也好于預期，但我們仍然預計物價上漲壓力的緩解會在2023年持續(xù)：一方面，2022年開始美國M2增速呈現快速下滑，2022年12月M2同比增速轉負，已明顯削弱美國未來通脹的貨幣基礎；另一方面，隨著2022年加息延遲效應的顯現，美國經濟增速將放緩，美元指數的上行空間或有限。往后看，鑒于國內經濟疫后復蘇趨勢明朗，人民幣匯率具備較好支撐，后續(xù)將轉為雙向波動。疫后復蘇在途，企業(yè)盈利預期環(huán)比改善。2月制造業(yè)PMI升至52.6%，較上月提升2.5個百分點，供需兩端均出現好轉；從企業(yè)規(guī)?？?，2月大、中和小型企業(yè) PMI 指數均明顯回升。2月服務業(yè)PMI錄得55.6%，其中道路運輸、航空運輸、郵政、住宿、租賃及商務服務等行業(yè)位于高位景氣區(qū)間。從企業(yè)經營預期看，2月企業(yè)生產經營活動預期指數上行1.9個百分點至57.5%，表明疫后企業(yè)信心持續(xù)恢復。從BCI指數看，2月企業(yè)經營狀況指數、企業(yè)利潤前瞻指數和企業(yè)銷售前瞻指數均較上月明顯提升，預計全年A股企業(yè)盈利將呈現筑底回升。穩(wěn)固復蘇基礎，國內政策“穩(wěn)中求進”。政府工作報告將今年GDP增速目標設立在5%左右，目標相對穩(wěn)健，主要考慮：1）著力推動高質量發(fā)展，避免透支未來。當前國內經濟復蘇趨勢明朗，經濟增長預期目標有望實現，后續(xù)政策“強刺激”的概率下降；2）海外加息、外需走弱、地緣事件擾動仍在，合理的增速目標有助于穩(wěn)定市場預期，體現了政策務實的態(tài)度。2023年經濟工作重點方面，將著力擴大國內需求，把恢復和擴大消費擺在優(yōu)先位置。產業(yè)政策方面，硬科技、“安全”、數字經濟等領域是重點。投資建議：A股步入兩會行情，重視產業(yè)政策催化。政府工作報告設立的GDP增速目標符合市場預期，當前國內經濟疫后復蘇趨勢明朗，預計后續(xù)政策“強刺激”的概率不高，財政和貨幣政策相對穩(wěn)健。擴內需、促消費將是全年穩(wěn)增長的重要抓手，同時硬科技、安全、數字經濟等領域有望迎產業(yè)政策催化。伴隨經濟數據和企業(yè)財報的驗證，A股指數有望實現震蕩中上移，海外加息預期和地緣事件更多是短期擾動。行業(yè)配置上，建議關注：1）疫后復蘇相關的“醫(yī)藥、食品飲料”；2）產業(yè)政策支持的“數字經濟、信創(chuàng)、新能源部分領域”；3）改革相關主題“通信、傳媒、券商、計算機”等。國盛證券：復蘇交易有望接力若從2022Q4算起，本輪市場自底部上行持續(xù)時間已經超過1個季度，隨著“兩會”落地，是否需要擔心回調風險？我們認為，大可不必。其一，盡管歷史經驗顯示，春季行情于“兩會”后結束的概率較高，但當前PMI周期（MA12）剛剛確認上行，以上文經驗來看，復蘇前期權益資產大多會獲得較好的表現；其二，考慮到2023年復雜的海外形勢以及疫情隱患，關于政府工作報告2023年5%的經濟增長目標，更多應該從底線思維，而非預測思維去解讀；其三，在政府工作報告目標中，將著力擴大國內需求放在首要目標，并沒有看到收縮性政策跡象，因此，政策預期落空或轉向的風險并不存在。對于后市而言，“兩會”落地后，市場主線預計逐步回歸基本面；而現階段股市所面臨的基本面環(huán)境依舊是“分子向上、分母向下”：A股向上的驅動，更多來自于分子端（經濟上修&產業(yè)政策）；而阻力更多來自于貨幣、資金情緒以及美元流動性等分母端變量。風格層面，小盤成長（與內資情緒和美元流動性強相關）面臨壓力更大；主線選擇上，后市的進攻方向依舊是沿著【分子上修+低位】方向做貝塔的下沉與擴散。分子向上，分母向下；圍繞復蘇交易做下沉與擴散。（一）貝塔低位下沉：復蘇交易+低位下沉，推薦建材、家電、工程機械、保險；（二）順周期成長擴散：關注基本面反轉或前期滯漲的順周期成長：廣告?zhèn)髅健⑼ㄐ旁O備、醫(yī)療服務/商業(yè)。中銀證券：把握春季行情的主升段3月市場開門紅，估值修復空間進一步打開，主要得益于：1、海外通脹預期緩解，美元、美債利率沖高回落；2、國內進入“兩會”時間，風險偏好提升宏觀和產業(yè)政策預期交易。在被動去庫，擴張前期的短周期定位下，大類資產A股的勝率和絕對收益比表現最為突出，其中估值提振最為顯著，3月有望迎來本輪春季行情的主升段。市場風格要區(qū)別階段性和趨勢性機會?；诙唐趶凸彤a加速，兩會宏觀政策預期交易，低估值價值風格，偏周期行業(yè)會存在階段性機會，體現在上證指數、滬深300短期超額收益更明顯。上行風險在于如果經濟復蘇從強預期轉變?yōu)閺娛聦?，類似?9年/16-17年/20年下半年），那么低估值價值類行業(yè)更易獲得趨勢性相對收益。當前我們認為更大概率判斷，經濟類似（13-14年/19年）弱復蘇態(tài)勢，政策在現有基礎上進一步大幅刺激的可能性低，因此我們認為趨勢性機會在于創(chuàng)業(yè)板，TMT科技成長方向。主要是基于：1）海外通脹趨勢回落，美債收益率二次見頂回落；2）庫存周期與科技產業(yè)周期共振，下半年TMT科技大概率進入業(yè)績上行趨勢，業(yè)績增速差與傳統(tǒng)行業(yè)進一步拉大；3）科技成長估值，如PEG以及籌碼結構提供較高的勝率；4）海外映射偏積極，國內產業(yè)政策不斷對估值催化。信達證券：關注3月無法忽略的季節(jié)性隨著投資者經驗的豐富，季節(jié)性對市場的影響正在逐漸減弱，但是3月還是很特殊的，其季節(jié)性影響依然非常重要。因為政策、春節(jié)等影響，每年3月大多會出現經濟預期高點（以PMI和經濟意外指數來看），4月開始會降溫。股市微觀資金層面，每年3月也大多是居民資金最活躍的階段，從上交所A股投資者新增開戶數能夠看到，除了2014、2015、2020等大牛市的年份之外，熊市、震蕩市或慢牛小牛市中，每年3月是居民新增開戶數的最高點。這兩個季節(jié)性導致，每年1-2月，股市上漲的概率較高，3月達到股市活躍的高點，4-5月逐漸降溫。風格層面，每年2月，股市風格大多偏小盤成長，3月開始轉變，4月股市風格偏向大盤價值。結合之前熊轉牛第一年的觀點和3月的季節(jié)性，我們認為指數上漲最快的階段已經結束，但依然有較大的概率，在放慢速度后，繼續(xù)上漲到3月中下旬。進入4月后，由于政策預期落地、季節(jié)性經濟最容易恢復的階段結束，股市可能會有些波折。（1）3月容易出現經濟預期短期高點。最新的2月PMI為52.6%，這是2015年以來罕見的高點，數據的超預期，也非常符合季節(jié)性規(guī)律，每年春節(jié)后到3月，PMI數據一般均會有較為明顯的回升。同時這一次PMI回升還有疫情結束后，各行業(yè)穩(wěn)定復蘇的支撐。我們認為，這一回升過程大概率還能持續(xù)一段時間，但到4月份可能會有些波折。因為政策預期和季節(jié)性導致每年上半年PMI數據的高點，大多出現在3月。中國經濟意外指數（度量經濟指標超預期的程度）也有類似的規(guī)律，每年1-3月經濟容易超預期，而4月下旬到6月，特別容易低于預期。所以從經濟預期的角度，3月也容易是高點。（2）3月一般是資金最活躍的月份。如果從資金的角度來看，每年3月大多是居民資金最活躍的階段，從上交所A股投資者新增開戶數能夠看到，除了2014、2015、2020等大牛市的年份之外，熊市、震蕩市或慢牛小牛市中，每年3月是居民新增開戶數的最高點。（3）股市的季節(jié)性：3-4月股市勝率開始下降。雖然季節(jié)性規(guī)律有點偏統(tǒng)計，但是考慮到3月的特殊性，經濟指標和居民資金的季節(jié)性過于明顯，所以對市場的影響還是不可忽略的。由于年初，經濟預期和居民資金均會從底部回升到3月，所以1-2月，股市上漲的概率較高。3月開始經濟預期和居民資金活躍度達到高點，4-5月逐漸降溫，所以3-4月，股市上漲的概率逐漸下降。這一季節(jié)性在大小盤風格中也非常明顯，2月由于股市處在預期回升和資金回升的中段，股市風格大多偏小盤，3月后小盤逐漸降溫，4月經濟預期和資金活躍度降溫最快的階段，股市風格偏向大盤。成長價值風格也是類似的，2月市場風格更偏向成長（高PE），3月開始成長（高PE）風格勝率開始下降，4月成長（高PE）風格勝率達到低點。
