中金劉剛，李求索 錢凱 陳顯帆 彭虎 劉均偉 周蕭瀟 車姝韻 朱鏡榆 于方波 張巍瀚 楊萱庭 陳宜筠 魏冬

2月以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)態(tài)勢，且臨近全國兩會，政策支持領(lǐng)域成為投資者關(guān)注重點(diǎn)；海外美國通脹數(shù)據(jù)高于市場預(yù)期，投資者開始擔(dān)憂美國加息周期延長，推動美債利率和美元指數(shù)走強(qiáng)，此外中美關(guān)系及地緣局勢也受到較多關(guān)注。在此背景下，A股和港股市場繼續(xù)震蕩整理，外資流向顯現(xiàn)邊際變化，北向資金近期從單邊流入轉(zhuǎn)變?yōu)殡p向波動。

那么，市場的回調(diào)趨勢能否逆轉(zhuǎn)、行業(yè)如何選擇、往前看有何關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)和事件需要關(guān)注？基于此前發(fā)布的行業(yè)配置觀點(diǎn)和首選組合，結(jié)合最新的市場動態(tài)，從市場策略和行業(yè)配置的角度出發(fā)，我們聯(lián)合熱點(diǎn)行業(yè)對配置觀點(diǎn)及金股推薦進(jìn)行更新。

A股市場

2月份以來A股市場整體呈現(xiàn)區(qū)間震蕩整理，寬基指數(shù)走勢相對平穩(wěn)，熱點(diǎn)輪動較快缺乏明確主線，成交近期也有所下降，我們認(rèn)為需要關(guān)注幾個方面的進(jìn)展和變化：

國內(nèi)增長方面，高頻數(shù)據(jù)呈現(xiàn)持續(xù)修復(fù)趨勢，經(jīng)歷前期政策發(fā)力和經(jīng)濟(jì)活動逐步改善，投資者更加關(guān)注未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的高度，以及消費(fèi)、地產(chǎn)等前期受影響較大板塊的修復(fù)力度；

海外方面，近期美國通脹數(shù)據(jù)高于市場預(yù)期，使得投資者開始擔(dān)憂美國加息周期可能持續(xù)更長時間，美債利率和美元指數(shù)近期走強(qiáng)，疊加中美關(guān)系及地緣局勢受到較多關(guān)注，美元兌人民幣匯率再度接近7.0的關(guān)鍵點(diǎn)位，在此背景下外資流向顯現(xiàn)邊際變化，近期從單邊流入轉(zhuǎn)變?yōu)殡p向波動。

考慮前期A股市場估值修復(fù)已持續(xù)3個月左右，部分寬基指數(shù)處于前期成交密集區(qū)間，結(jié)合當(dāng)前內(nèi)外部宏觀環(huán)境，且臨近兩會并伴隨上市公司2022年報的逐步披露，我們認(rèn)為當(dāng)前A股震蕩整理、寬基指數(shù)走勢相對平穩(wěn)的特征仍可能仍將延續(xù)一段時間，“行穩(wěn)方能致遠(yuǎn)”，近期海外宏觀環(huán)境對港股的影響可能高于A股。我們認(rèn)為，中期來看，A股整體估值雖有修復(fù)但仍處歷史中低位，投資者對經(jīng)濟(jì)信心正逐步改善，當(dāng)前位置也不必過于謹(jǐn)慎，未來伴隨基本面實質(zhì)性復(fù)蘇得到更多數(shù)據(jù)驗證，市場有望重拾升勢，中期市場機(jī)會仍大于風(fēng)險。

三月配置策略：配置復(fù)蘇主線，關(guān)注政策支持領(lǐng)域

配置主線：關(guān)注未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇高度，重視兩會前后政策重點(diǎn)支持領(lǐng)域。2月以來市場維持震蕩整理態(tài)勢，熱點(diǎn)輪動較快且缺乏主線，主要影響因素包括市場當(dāng)前更為關(guān)注經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的高度，海外緊縮預(yù)期強(qiáng)化和地緣風(fēng)險變化等。當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)，且臨近全國兩會，我們認(rèn)為復(fù)蘇主線和政策支持領(lǐng)域仍是關(guān)注重點(diǎn)，建議耐心等待積極催化因素，近期建議關(guān)注以下幾個方面：

1） 高頻數(shù)據(jù)顯示國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，特別是出行服務(wù)、地產(chǎn)銷售復(fù)蘇勢頭較好。國內(nèi)出行、餐飲等領(lǐng)域延續(xù)了前期較好的修復(fù)趨勢，例如國內(nèi)航班量、主要城市地鐵出行等部分高頻指標(biāo)已經(jīng)接近恢復(fù)到了2019年的同期水平。除此之外，近期地產(chǎn)銷售也呈現(xiàn)出底部企穩(wěn)回升的跡象，國內(nèi)個別城市的二手房成交有所反彈，新房銷售復(fù)蘇的趨勢也開始有所顯現(xiàn)，我們預(yù)計后續(xù)消費(fèi)、地產(chǎn)的回暖仍有望進(jìn)一步延續(xù)。

2） 全國兩會召開在即，關(guān)注政策重點(diǎn)支持方向。我們在近期發(fā)布的報告《2023年兩會前瞻》認(rèn)為“穩(wěn)增長、擴(kuò)內(nèi)需”仍然是會議的主基調(diào)，重點(diǎn)關(guān)注圍繞高質(zhì)量發(fā)展的相關(guān)議題和政策支持對市場的影響，關(guān)注現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)、國企改革后續(xù)建設(shè)方向，等等。

3） 數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域政策支持力度加強(qiáng)，關(guān)注國內(nèi)數(shù)字化建設(shè)進(jìn)程。近期國務(wù)院印發(fā)《數(shù)字中國建設(shè)整體布局規(guī)劃》，指出了數(shù)字中國的兩階段目標(biāo)，一是到2025年基本形成橫向打通、縱向貫通、協(xié)調(diào)有力的一體化推進(jìn)格局，二是到2035年數(shù)字化發(fā)展水平進(jìn)入世界前列，數(shù)字中國建設(shè)取得重大成就。結(jié)合前期國務(wù)院和工信部出臺的重要文件，以及地方兩會上多地政府公布的數(shù)字經(jīng)濟(jì)方案，我們預(yù)計今年國內(nèi)數(shù)字化建設(shè)進(jìn)程有望提速。

配置建議：以經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇為主線，關(guān)注政策支持領(lǐng)域。隨著疫情影響持續(xù)減弱，我們認(rèn)為后續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍有進(jìn)一步改善的空間，且復(fù)蘇斜率可能較高。未來伴隨著基本面實質(zhì)性復(fù)蘇得到更多數(shù)據(jù)驗證，市場有望重拾升勢，中期市場機(jī)會仍大于風(fēng)險。未來3-6個月，我們建議關(guān)注如下配置思路：

1） 基本面修復(fù)空間和彈性大，且政策繼續(xù)支持的領(lǐng)域，如泛消費(fèi)行業(yè)和地產(chǎn)鏈等。我們認(rèn)為隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇通道，前期受到宏觀基本面壓制的行業(yè)，例如消費(fèi)板塊、地產(chǎn)鏈條等具有較大的彈性，建議在配置上短期把握基本面有望實現(xiàn)持續(xù)改善的板塊，如食品飲料、醫(yī)藥和地產(chǎn)后周期（家電、家居）等相關(guān)行業(yè)等。

2） 關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈安全、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等政策支持的成長領(lǐng)域。結(jié)合當(dāng)前的國際形勢，在重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級、突破技術(shù)難題仍是當(dāng)前政策支持重點(diǎn)，重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈安全相關(guān)領(lǐng)域。建設(shè)數(shù)字中國是數(shù)字時代推進(jìn)中國式現(xiàn)代化的重要引擎，我們認(rèn)為，近期針對數(shù)字經(jīng)濟(jì)建設(shè)的產(chǎn)業(yè)政策持續(xù)出臺，特別是《數(shù)字中國建設(shè)整體布局規(guī)劃》的發(fā)布有望更好指引產(chǎn)業(yè)發(fā)展和推動景氣度上升，中期維度的成長風(fēng)格結(jié)構(gòu)性行情值得關(guān)注。

3） 受益于國企改革與“中國特色估值體系”建設(shè)的相關(guān)領(lǐng)域。近期國資委提出從優(yōu)化國有經(jīng)濟(jì)布局、完善中國特色國有企業(yè)現(xiàn)代公司治理、健全國企科技創(chuàng)新體制機(jī)制等方向深化國企改革，建議關(guān)注國企改革建設(shè)方向進(jìn)一步明確，我們認(rèn)為基本面優(yōu)質(zhì)、改革空間足和估值具備吸引力的國企上市公司有望迎來價值重估。

3月行業(yè)配置主要調(diào)整：上調(diào)油田服務(wù)與工程、煤炭、鋼鐵、其它機(jī)械、藥品；下調(diào)電子材料、電力運(yùn)營、快遞物流、建筑裝飾與工程、其他必選消費(fèi)、醫(yī)療服務(wù)。

3月行業(yè)配置結(jié)論：超配家電、輕工家居、其他機(jī)械、計算機(jī)、半導(dǎo)體；低配水務(wù)及環(huán)保、城市燃?xì)?、商貿(mào)零售、紡織服裝、電商。

港股市場

港股市場近期的下行趨勢已經(jīng)持續(xù)了四周，這一疲弱走勢凸顯了投資者近期的矛盾情緒，主要是受不利的外部環(huán)境所影響，其中美聯(lián)儲“鷹派”政策持續(xù)時間可能延長導(dǎo)致近期10年期美債利率和美元匯率大幅攀升并引發(fā)全球市場波動。此外，地緣政治不確定性再度升溫也壓制了投資者風(fēng)險偏好?；仡^看，今年年初市場計入美聯(lián)儲政策放松和中國經(jīng)濟(jì)增長修復(fù)等過多樂觀預(yù)期而出現(xiàn)的“搶跑”行情過后，恒生指數(shù)自一月底高點(diǎn)以來累計回調(diào)幅度已接近12％。我們近期提示投資者仍可以保持一些耐心，主要是考慮到雖然此前搶跑的預(yù)期有所消化，但仍需要等待更多催化劑來扭轉(zhuǎn)市場頹勢。

從水平上看，市場的吸引力正在逐步顯現(xiàn)。我們的模型顯示在近期回調(diào)后，MSCI中國指數(shù)動態(tài)估值與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長狀況所支撐的合理水平兩者間的差距已經(jīng)從高于20％（11.6倍）快速收窄至當(dāng)前的1％左右（10.3倍）。恒生指數(shù)動態(tài)估值也回到10年均值下方一倍標(biāo)準(zhǔn)差以下。相對合理甚至處于較低水平的估值可能為市場提供下行保護(hù)而且企業(yè)盈利整體也在持續(xù)修復(fù)。

外部方面或帶來短期挑戰(zhàn)，但不至于整體扭轉(zhuǎn)市場上升走勢。美聯(lián)儲政策收緊步伐和通脹持續(xù)兩者間的拉鋸戰(zhàn)或?qū)⒊掷m(xù)更長的一段時間，短期仍然將成為港股市場主要的波動源。我們也建議投資者密切關(guān)注近期中美關(guān)系不確定性和歐洲地緣政治沖突最新進(jìn)展。

兩會到來之際，我們期待后續(xù)國內(nèi)更多政策利好等潛在催化劑有望改善目前市場走勢。支撐我們持續(xù)看好市場的一個核心假設(shè)是 2022 年底以來如房地產(chǎn)市場利好舉措等穩(wěn)增長政策或?qū)⒗^續(xù)醞釀并發(fā)力。在兩會召開在即之際，市場也在期待進(jìn)一步的利好性政策出臺，尤其是在刺激需求這一層面。我們認(rèn)為，關(guān)注地產(chǎn)行業(yè)政策立場至關(guān)重要，兩會上圍繞地產(chǎn)行業(yè)的政策立場可能成為影響今年中國整體經(jīng)濟(jì)增長的一個重要的決定性因素。與此同時，隨著業(yè)績期的到來，我們也提示投資者關(guān)注相關(guān)標(biāo)的業(yè)績可能帶來的投資機(jī)會。

綜上所述，我們認(rèn)為近期市場盤整或?qū)橥顿Y者提供更好的再布局機(jī)會。我們傾向于認(rèn)為本輪盤整是去年11月以來上漲行情的短暫休整而非上漲趨勢的完全逆轉(zhuǎn)，建議投資者關(guān)注布局機(jī)會。

往前看，考慮到外部不確定性而且國內(nèi)缺乏更多新的政策，我們認(rèn)為市場仍不排除繼續(xù)盤整，但同時也在接近“舒適區(qū)”，逐步等待新的催化劑的到來，包括更多的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長修復(fù)信號、穩(wěn)增長政策持續(xù)出臺以及美國通脹改善等積極因素。在風(fēng)險溢價修復(fù)結(jié)束（第一步，去年11月完成）和估值修復(fù)接近完成（第二步，目前進(jìn)行中）后，我們判斷盈利預(yù)期將對接下來市場的反彈路徑和上漲空間將起到更為重要的影響。綜合來看，我們認(rèn)為市場上漲行情尚未結(jié)束，基準(zhǔn)情形下更多類似2019年，即盈利溫和增長（6％-10％）推動下，市場在快速修復(fù)后逐步轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

在配置策略上，除了受益于利好政策的消費(fèi)和地產(chǎn)外，我們建議投資者關(guān)注預(yù)期反轉(zhuǎn)修復(fù)的互聯(lián)網(wǎng)和醫(yī)療保健，以及高景氣的科技軟硬件等三個方向。

海外市場與資產(chǎn)

近期，全球資產(chǎn)的表現(xiàn)脈絡(luò)又變得有些“晦暗不明”。一方面，美國不衰退的聲音（no landing）和通脹擔(dān)憂重燃推動美債利率和美元走高，另一方面，前期領(lǐng)漲的港股和人民幣也都出現(xiàn)較大幅度回調(diào)。種種變化使得市場對于趨勢逆轉(zhuǎn)的擔(dān)憂不斷升溫。在當(dāng)前預(yù)期較為混亂和市場無所適從的環(huán)境下，我們認(rèn)為有必要厘清決定資產(chǎn)定價的關(guān)鍵變量，并重申我們對于一些關(guān)鍵趨勢的判斷。

中國增長和美國通脹，是2022年以來決定全球資產(chǎn)定價的核心變量，分別對應(yīng)投資回報率（g，中國分子）和融資成本（rf，美國分母）。2022年11月以來，全球資產(chǎn)之所以出現(xiàn)180度逆轉(zhuǎn)，本質(zhì)上就是這兩個變量恰好同時出現(xiàn)了方向性拐點(diǎn)。但問題是，資產(chǎn)在交易的過程中本來就有預(yù)期上的“搶跑”，同時，在預(yù)期充分計入后，僅談方向本身的變化就不夠了，下一個更重要的問題是能修復(fù)到什么水平。因此，搶跑后的糾正、對后續(xù)新催化劑的等待觀望、疊加一些數(shù)據(jù)的噪音，就共同促成了近期市場邏輯的反復(fù)。我們1月底以來提示市場搶跑和糾正壓力，也基本得到兌現(xiàn)。往前看，我們認(rèn)為還是要從資產(chǎn)定價核心的兩個因素，中國增長和美國通脹出發(fā)，才能理清資產(chǎn)配置的方向。

中美錯位下的可能路徑：基準(zhǔn)2019、樂觀2017，區(qū)別在地產(chǎn)修復(fù)力度

整體上，我們認(rèn)為中國增長和美國通脹自去年底以來的改善方向并未逆轉(zhuǎn)，只不過，當(dāng)前美國通脹的癥結(jié)在時間、中國增長的關(guān)節(jié)在程度（地產(chǎn)能否發(fā)力推動強(qiáng)勁的修復(fù)）。這兩個變量的不同組合決定了四條路徑。對于2023年剩下的時間，我們認(rèn)為實際可能性的基本只有兩種路徑，分別對應(yīng)我們在2022年11月發(fā)布的《海外市場2023年展望：欲揚(yáng)或需先抑》中的基準(zhǔn)（2019年）和樂觀情形（2017年）。這兩種情形本質(zhì)區(qū)別在于中國增長的強(qiáng)弱程度，其關(guān)鍵又在于地產(chǎn)的修復(fù)力度，因為僅靠消費(fèi)可以推動修復(fù)但無法實現(xiàn)很強(qiáng)的增長。

基準(zhǔn)情形（2019年）：中國溫和修復(fù)+美國貨幣不進(jìn)一步緊。溫和甚至較弱的復(fù)蘇情形意味著地產(chǎn)將缺席此輪修復(fù)，這與2019年中國經(jīng)濟(jì)“L”型復(fù)蘇，美聯(lián)儲2019年初停止加息并與7~9月三次預(yù)防式降息的內(nèi)外部宏觀環(huán)境類似。

資產(chǎn)表現(xiàn)也在映射宏觀環(huán)境。A股和港股市場在前三個月的快速修復(fù)式反彈后，2019年4月開始逐步轉(zhuǎn)向震蕩上行但更偏結(jié)構(gòu)性的行情，成長領(lǐng)先價值（納斯達(dá)克2019年4月至年底上漲16.1％、創(chuàng)業(yè)板2.3％和恒生科技13.7％，均分別好于標(biāo)普500 14.0％、滬深300 2.0％和恒生指數(shù)-2.2％的表現(xiàn)），港股寬基指數(shù)跑輸A股。人民幣和海外資金在前三個月走強(qiáng)和流入后再度轉(zhuǎn)弱，即便美聯(lián)儲開始降息。美股市場在2019年下半年降息的幫助下逐步開始反彈修復(fù)。

樂觀情形（2017年）：中國增長強(qiáng)+美國貨幣緊。更強(qiáng)勁的中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)意味著來自地產(chǎn)的支撐比我們預(yù)想的更強(qiáng)。2017年中國經(jīng)濟(jì)在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革尤其是“棚改”貨幣化的推動下強(qiáng)勁修復(fù)，甚至帶動了全球資本開支周期。

此時，市場也實現(xiàn)“V”型的反轉(zhuǎn)。價值（地產(chǎn)鏈）跑贏成長（創(chuàng)業(yè)板跌4.7％），港股（地產(chǎn)金融占比高）領(lǐng)先A股（2017年全年恒生指數(shù)漲35.0％，滬深300漲29.9％），工業(yè)金屬大漲（31.0％）。人民幣（6.7％）和海外資金即便當(dāng)時美聯(lián)儲仍在加息和縮表背景下，依然強(qiáng)勁反彈和流入，也一定程度上決定了A股的消費(fèi)龍頭風(fēng)格。

綜合而言，如果以2019年或者介于2019年和 2017年之間的情形作為基準(zhǔn)參照（中國增長溫和修復(fù)+美聯(lián)儲沒有那么快松但也不至于進(jìn)一步緊），那么在快速修復(fù)式反彈后，我們預(yù)計整體市場或轉(zhuǎn)向震蕩上行同時更多側(cè)重成長結(jié)構(gòu)，因此地產(chǎn)鏈加成長結(jié)構(gòu)（港股的互聯(lián)網(wǎng)和醫(yī)藥、A股的TMT）的啞鈴型配置或是一個較好選擇。至于港股能否繼續(xù)大幅跑贏A股、人民幣能否創(chuàng)新高以及外資繼續(xù)流入都取決于后續(xù)中國增長力度，需要重點(diǎn)觀察二季度地產(chǎn)相關(guān)政策。美股的反彈契機(jī)也在二季度后衰退壓力倒逼寬松預(yù)期。下文中，我們進(jìn)一步對美國通脹和中國增長的具體演變做出分析。

美國：衰退被延后而非逆轉(zhuǎn)，通脹繼續(xù)下行，因此加息放緩并停止是大概率，甚至不排除年底降息可能

近期資產(chǎn)擾動和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)主要是因為前期對降息預(yù)期的搶跑過多，導(dǎo)致金融條件轉(zhuǎn)松。但短期好轉(zhuǎn)并不意味著衰退方向被逆轉(zhuǎn)。除了一些不可復(fù)制的一次性因素外，如天氣、權(quán)重調(diào)整等，更重要的是市場自發(fā)交易的金融條件寬松所致。但試想，如果金融條件持續(xù)寬松，就起不到壓制通脹的作用，也因此即便美聯(lián)儲認(rèn)可市場此前預(yù)期的遠(yuǎn)端通脹回落，也需要進(jìn)行“過程管理”再度收緊金融條件，衰退壓力也就自然加大。我們判斷衰退更多是被延后而并非方向逆轉(zhuǎn)。

當(dāng)前衰退與通脹的銜接點(diǎn)在低端服務(wù)需求和就業(yè)。下半年不斷增大的衰退壓力或?qū)椭猱?dāng)前通脹最后的“堡壘”，即超級核心通脹的服務(wù)型價格。當(dāng)前美國“真實”通脹已經(jīng)在5％左右水平。處于歷史低位的居民儲蓄率（尤其是低收入人群）意味著未來消費(fèi)需求和低端就業(yè)有可能出現(xiàn)非線性“崩塌”風(fēng)險，我們預(yù)測美國CPI和核心CPI在上半年可能分別回落到3％和4％。在此基礎(chǔ)上，貨幣政策可實現(xiàn)三步走中從加息降速到停止的第二步，年底若衰退壓力較大不排除降息可能性。

中國：修復(fù)力度更重要，地產(chǎn)是關(guān)鍵，二季度是重要觀察窗口；啞鈴型配置

中國增長修復(fù)方向已經(jīng)是市場共識，但問題是修復(fù)水平究竟多強(qiáng)。基于中金宏觀組對中國GDP增速預(yù)測，2023年全年中國GDP增速為5.5％，對應(yīng)6~10％的企業(yè)盈利增長。

從驅(qū)動增長的“三駕馬車”看，影響較大且變數(shù)較多的主要在地產(chǎn)。1）出口仍有壓力：自2022年中以來，美國地產(chǎn)銷售開工均已下滑，地產(chǎn)后周期的商品消費(fèi)也明顯放緩回落。此外由于渠道疏通，過剩的庫存仍面對主動去庫壓力，我們測算去庫存需要持續(xù)到下半年，因此中國外需和出口可能仍有壓力。2）消費(fèi)在地產(chǎn)和財政刺激缺席下或維持溫和修復(fù)：全球消費(fèi)修復(fù)超過疫情前趨勢的國家并不多，除了進(jìn)行大規(guī)模直接轉(zhuǎn)移支付和有強(qiáng)地產(chǎn)周期的美國。當(dāng)前中國居民收入增速尚未回到疫情前水平（美元遠(yuǎn)超疫情前水平），如果沒有直接財政刺激，也不假設(shè)強(qiáng)地產(chǎn)周期，現(xiàn)有收入水平并不支持消費(fèi)超疫情前趨勢修復(fù)。我們基準(zhǔn)假設(shè)消費(fèi)溫和增長（社零全年增速7.7％），修復(fù)到疫情前長期趨勢的96％左右。3）地產(chǎn)發(fā)力程度取決于限購政策和房價預(yù)期：“三支箭”已經(jīng)緩解部分企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表壓力，需求側(cè)政策（尤其是一二線城市限購政策和房價預(yù)期變化）是關(guān)鍵。因此后續(xù)政策變化，尤其是兩會和一季度政治局會議前后可能是更好的觀察窗口。

正是由于地產(chǎn)修復(fù)力度的差異，2017年和2019年增長分別呈現(xiàn)出“V”型和“L”型的修復(fù)形態(tài)，映射到市場表現(xiàn)上，分別體現(xiàn)為指數(shù)行情和結(jié)構(gòu)行情，而且成為超過美聯(lián)儲政策的主導(dǎo)變量，例如即便2017年美聯(lián)儲加息縮表，港股領(lǐng)漲、外資流入、人民幣走強(qiáng)；反之，2019年美聯(lián)儲寬松，但外資流出、人民幣走弱。因此，我們建議投資者做地產(chǎn)鏈+成長結(jié)構(gòu)（港股互聯(lián)網(wǎng)和醫(yī)藥、A股的TMT）的啞鈴型配置也是基于上述市場走勢的一個基本判斷。短期看，經(jīng)過近期回調(diào)，A股和港股估值較合理估值的差距分別收斂到-8％和1.3％，相比2月初的6.3％和19.2％已經(jīng)相對合理，因此我們認(rèn)為逐步進(jìn)入再布局時機(jī)。

未來配置建議上，衰退和加息的延后意味著搶跑的預(yù)期需要重新向這一路徑靠攏

美債利率：在當(dāng)前加息終點(diǎn)5.25％~5.5％和年底一次降息的預(yù)期下，綜合3m10s利差倒掛的歷史經(jīng)驗（回顧六十年代以來歷史經(jīng)驗，3m10s利差平均倒掛~150bp），以及上述融資成本 vs. 投資回報率與衰退關(guān)系進(jìn)行壓力測算，我們判斷長端美債的合理區(qū)間在3.9％附近，2023年底或仍將趨勢性回落至3％左右。

美股市場：當(dāng)前估值和盈利面對一定程度的“雙殺風(fēng)險”，無論是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)導(dǎo)致降息預(yù)期回吐，估值從當(dāng)前接近均值上一倍標(biāo)準(zhǔn)差的高位（~18x）回調(diào)；還是衰退預(yù)期升溫導(dǎo)致EPS下修，都會給美股壓力，我們維持“欲揚(yáng)先抑”的判斷。

美元：我們在春節(jié)假期發(fā)布的《如果美元短期再度走強(qiáng)？》中判斷美元短期有逆轉(zhuǎn)風(fēng)險，當(dāng)前基本得到驗證。我們認(rèn)為中期趨勢不至于逆轉(zhuǎn)但短期或維持強(qiáng)勢，突破103阻力位后，下一個阻力位為106。更長期走勢取決于中國增長修復(fù)力度。

黃金：當(dāng)前黃金計入的降息預(yù)期仍偏多（計入66.4bp降息），因此短期也仍有壓力。我們認(rèn)為黃金可能更多是階段性配置選擇，下一個階段性的配置契機(jī)待衰退壓力升溫時。

量化策略

后市展望：博弈延續(xù)

展望未來市場方向，首先，本周反映指數(shù)阻力支撐相對強(qiáng)弱的QRS指標(biāo)在跟蹤的若干指數(shù)中多數(shù)轉(zhuǎn)為看跌信號，我們認(rèn)為市場頂部阻力較強(qiáng)，3300點(diǎn)或成重要博弈位置。同時，從量能信號的角度，多數(shù)寬基指數(shù)的成交額綜合得分處于較低水平，我們認(rèn)為資金面難以支撐市場出現(xiàn)大幅上漲。另一方面，從估值水平、市場情緒和資金流向維度所構(gòu)建的左側(cè)擇時指標(biāo)體系當(dāng)前維持中性觀點(diǎn)，目前有1個指標(biāo)觸發(fā)看空信號，為資金維度的北向資金凈流入指標(biāo)；1個指標(biāo)觸發(fā)看多信號，為情緒維度的創(chuàng)新高個股占比指標(biāo)，我們認(rèn)為股市當(dāng)前微觀結(jié)構(gòu)并非處于極端狀態(tài)，未來上漲與下跌概率較為接近；最后，反映經(jīng)濟(jì)預(yù)期差對股市影響方向的宏觀預(yù)期差指數(shù)當(dāng)前維持看多觀點(diǎn)，我們認(rèn)為當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)對股市的利好程度相對較高。綜合來看，我們認(rèn)為宏觀因素能夠支撐股市長期上行，但資金量能與微觀結(jié)構(gòu)處于一般狀態(tài)，震蕩博弈或為短期主基調(diào)。

風(fēng)格輪動：均衡偏價值

我們針對價值與成長風(fēng)格的收益相對強(qiáng)弱建立預(yù)測模型，通過市場情緒、因子擁擠度、金融環(huán)境和經(jīng)濟(jì)環(huán)境這四大類指標(biāo)構(gòu)建成長與價值的風(fēng)格輪動策略。

當(dāng)前（2023-03-01）成長/價值輪動綜合指標(biāo)值為-0.13，風(fēng)格仍為均衡偏價值，指標(biāo)值較上月的-0.08有略微下降。具體來看，市場情緒大類指標(biāo)-0.07，金融環(huán)境大類指標(biāo)為-0.02，觀點(diǎn)較為均衡；經(jīng)濟(jì)環(huán)境大類指標(biāo)-0.17，擁擠度大類指標(biāo)-0.25，偏向價值風(fēng)格。綜合來看，我們認(rèn)為短期內(nèi)風(fēng)格仍將維持均衡偏價值。

行業(yè)輪動模型及最新觀點(diǎn)

我們的量化多維疊加行業(yè)輪動模型是以行業(yè)內(nèi)成分股的微觀結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，疊加宏觀場景與中觀景氣度信息后，綜合三個維度信息后構(gòu)造的。

模型3月份最新推薦持倉為：電新、家電、汽車、食品飲料、輕工制造和農(nóng)林牧漁。其中，輕工和家電行業(yè)已連續(xù)四月列入推薦持倉，且過往月度表現(xiàn)較好；電新和汽車行業(yè)持續(xù)位居模型得分前三；機(jī)械行業(yè)雖本月未被納入前六個推薦持倉行業(yè)，但排名僅次于農(nóng)林牧漁，位列第七，表現(xiàn)尚可。

電信服務(wù)

整體觀點(diǎn)：電信運(yùn)營商在2022年整體呈現(xiàn)出較強(qiáng)的抗風(fēng)險屬性；2023年以來，電信運(yùn)營商板塊漲幅較大，我們認(rèn)為主要由三項投資邏輯驅(qū)動并且有望繼續(xù)演繹：

第一，穩(wěn)健業(yè)績疊加高分紅，為股東提供良好投資回報。（1）首先，“提速降費(fèi)”影響接近尾聲，5G滲透及應(yīng)用權(quán)益驅(qū)動運(yùn)營商個人業(yè)務(wù)客單價企穩(wěn)回升；（2）其次，5G投入高峰期基本結(jié)束，電信運(yùn)營商資本開支增速放緩，我們認(rèn)為相應(yīng)的折舊占收入下降有望對運(yùn)營商穩(wěn)健業(yè)績兌現(xiàn)形成支撐；（3）據(jù)公司指引，2023年中國移動和中國電信分紅率將進(jìn)一步提升至70％。穩(wěn)健的業(yè)績增長疊加高分紅率，電信運(yùn)營商可為投資者提供良好的股息回報。

第二，以云計算、IDC為代表的產(chǎn)互業(yè)務(wù)估值重構(gòu)，且市場對該邏輯關(guān)注、認(rèn)可度逐漸提升。

（1）云計算業(yè)務(wù)：政企上云趨勢推動收入增長，加強(qiáng)自研盈利能力有望改善。收入增長及競爭力方面：我們認(rèn)為在政企數(shù)字化轉(zhuǎn)型浪潮下，運(yùn)營商云具有多方面競爭優(yōu)勢：突出的數(shù)據(jù)保護(hù)意識、云網(wǎng)安全能力、優(yōu)異的屬地服務(wù)，我們看好數(shù)字中國建設(shè)下運(yùn)營商云的重要作用與發(fā)展機(jī)遇。產(chǎn)品質(zhì)量方面：我們認(rèn)為電信運(yùn)營商在云計算在集團(tuán)層面戰(zhàn)略地位較高，運(yùn)營商云計算并非市場認(rèn)為的總包商角色，志不在訂單“通道”，公司在持續(xù)提升自研產(chǎn)品質(zhì)量和占比。業(yè)務(wù)盈利能力方面，產(chǎn)互業(yè)務(wù)占收比在持續(xù)提升，但三家電信運(yùn)營商利潤率水平仍相對平穩(wěn)。此外，運(yùn)營商云具有帶寬成本及人員復(fù)用優(yōu)勢，我們認(rèn)為隨著規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)、高毛利產(chǎn)品占比提升，云計算中長期有望對公司利潤實現(xiàn)有效貢獻(xiàn)。

（2）IDC業(yè)務(wù)：算力資源主要供應(yīng)方，受益于數(shù)字中國及AI發(fā)展。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，中國電信、中國聯(lián)通、中國移動位列2021年中國數(shù)據(jù)中心行業(yè)市場規(guī)模前三。中國電信、中國移動回A后均指引資本開支結(jié)構(gòu)向算力網(wǎng)絡(luò)方向傾斜，我們認(rèn)為運(yùn)營商作為我國主要的算力資源供應(yīng)方，將受益于數(shù)字中國建設(shè)及AI發(fā)展帶來的算力需求增長。

第三，優(yōu)質(zhì)國央企資產(chǎn)價值修復(fù)。2022年11月，證監(jiān)會主席在2022金融街論壇年會上對中國資本市場建設(shè)和發(fā)展做了重要講話，特別指出“探索建立具有中國特色的估值體系，促進(jìn)市場資源配置功能更好發(fā)揮”。當(dāng)前中國移動A股、中國電信A股2023E EV/EBITDA倍數(shù)約2-3x，仍低于全球主流電信運(yùn)營商估值水平（約5-7x），我們認(rèn)為我國電信運(yùn)營商估值水平仍存在提升空間。此外，央企2023年主要經(jīng)營指標(biāo)調(diào)整為“一利五率”，我們認(rèn)為在此要求下，電信運(yùn)營商公司整體運(yùn)營效率有望進(jìn)一步提升。

風(fēng)險提示：云計算市場競爭加劇，5G應(yīng)用發(fā)展不及預(yù)期。

科技硬件

整體觀點(diǎn)：ChatGPT是OpenAI推出的人機(jī)對話聊天機(jī)器人，月活用戶數(shù)在上線兩個月后便突破了1億，成為史上用戶數(shù)增長最快的消費(fèi)應(yīng)用。我們認(rèn)為ChatGPT并非偶然、亦不會是個例，以此為代表的AIGC應(yīng)用有望隨著技術(shù)和商業(yè)模式的不斷成熟，駛?cè)氚l(fā)展的快車道，長期或?qū)⑸羁逃绊懮鐣畹姆椒矫婷?。從投資角度來看，應(yīng)用端的百花齊放意味著短期回報的不確定性，而支撐AIGC應(yīng)用蓬勃發(fā)展、及其背后海量參數(shù)的大模型訓(xùn)練的底層硬件基礎(chǔ)設(shè)施有望成為“賣水者”，憑借較高的確定性在投資層面先行。

中長期樂觀來看，我們測算ChatGPT應(yīng)用有望在半導(dǎo)體芯片/云計算設(shè)備領(lǐng)域為行業(yè)需求帶來100億美元/240億美元的市場空間，賽道高成長可期。展望未來，我們認(rèn)為GPT-3向GPT-4的迭代、更豐富的AIGC應(yīng)用出現(xiàn)，都將推動這一增量空間持續(xù)向上。建議關(guān)注AI芯片、AI服務(wù)器、高速率光模塊/網(wǎng)絡(luò)設(shè)備等彈性較高的細(xì)分賽道及龍頭供應(yīng)商。

? 半導(dǎo)體：我們認(rèn)為大模型的出現(xiàn)對芯片算力、存儲容量、通信帶寬、及軟件棧等多個維度上的技術(shù)要求將呈現(xiàn)提高，并有望創(chuàng)造出可觀AI芯片增量市場空間。在樂觀情形下，我們測算訓(xùn)練及推理相關(guān)AI芯片增量市場空間有望達(dá)到5億/81億美元。此外，我們認(rèn)為服務(wù)器CPU、存儲芯片、FPGA、PCB相關(guān)產(chǎn)品技術(shù)規(guī)格有望向更高水平迭代，市場規(guī)模也呈現(xiàn)相應(yīng)增加。

通信：服務(wù)器方面，根據(jù)IDC，2021年全球服務(wù)器市場規(guī)模達(dá)到1,025億美元，我們認(rèn)為ChatGPT相關(guān)的模型訓(xùn)練及應(yīng)用有望為服務(wù)器市場貢獻(xiàn)增量彈性，在樂觀假設(shè)下，我們測算模型訓(xùn)練/ChatGPT應(yīng)用對應(yīng)的服務(wù)器增量空間約12億美元/202億美元。光模塊方面，我們認(rèn)為ChatGPT對光模塊行業(yè)存在以下三方面的深遠(yuǎn)影響：1）模型訓(xùn)練/ChatGPT推理將帶來光模塊需求增量；2）驅(qū)動高速光模塊滲透率加速提升；3）硅光+CPO方案優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯，新技術(shù)有望加速普及。存儲/溫控等方面，我們認(rèn)為，GPT-3.5等AI模型的訓(xùn)練及推理對存儲器提出了更高的要求，有望加速SSD對HDD的替代進(jìn)程；同時，AI服務(wù)器高能耗特性，有望推動數(shù)據(jù)中心的散熱系統(tǒng)向液冷更新迭代。

風(fēng)險提示：ChatGPT相關(guān)算法技術(shù)及應(yīng)用商業(yè)落地進(jìn)展不及預(yù)期。

機(jī)械

航空航天科技：1）國內(nèi)外衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展提速，伴隨國內(nèi)巨型星座陸續(xù)落地和組網(wǎng)工作加速推進(jìn)，衛(wèi)星制造與應(yīng)用環(huán)節(jié)景氣上行。2）國內(nèi)多型裝備亮相阿布扎比防務(wù)展，信息化、精確制導(dǎo)、無人化的重要性持續(xù)凸顯，我們認(rèn)為外貿(mào)市場有望為我國航空航天科技行業(yè)提供新的發(fā)展機(jī)遇。3）當(dāng)前板塊動態(tài)P/E分別位于近10/5/3年13％/17％/22％分位數(shù)水平，我們認(rèn)為在裝備現(xiàn)代化建設(shè)加速的背景下，行業(yè)有望長期保持高景氣運(yùn)行，當(dāng)前板塊估值安全邊際較高，建議重視板塊中長期配置機(jī)會。

工程機(jī)械：標(biāo)準(zhǔn)切換擾動短期需求，看好國產(chǎn)龍頭海外份額提升。CME預(yù)估2023年2月挖掘機(jī)（含出口）銷量2.2萬臺左右，同比-10％左右；其中國內(nèi)市場預(yù)估銷量1.2萬臺，同比-30％左右， 主要由于國三渠道去庫存壓力導(dǎo)致國內(nèi)需求透支。展望2023年，我們預(yù)計挖機(jī)行業(yè)銷量持平，其中國內(nèi)銷量同比-10％，考慮國內(nèi)企業(yè)基于產(chǎn)品力、渠道布局、品類擴(kuò)張等因素實現(xiàn)份額提升，我們預(yù)計2023年挖機(jī)出口銷量同比+10-20％。

工業(yè)自動化：關(guān)注高景氣、通用復(fù)蘇、困境反轉(zhuǎn)三大主線。我們認(rèn)為機(jī)器人國產(chǎn)龍頭集中度提升&；盈利反轉(zhuǎn)值得期待；1月份企業(yè)中長期融資需求改善，開工復(fù)蘇鏈條有望階段反彈，機(jī)床、刀具順周期復(fù)蘇或迎來業(yè)績修復(fù)；此外建議關(guān)注困境反轉(zhuǎn)的蘋果鏈及物流包裝賽道。

光伏設(shè)備：建議關(guān)注總量擴(kuò)產(chǎn)與新技術(shù)迭代下的投資機(jī)會。我們認(rèn)為大尺寸高效電池仍面臨供不應(yīng)求，擴(kuò)產(chǎn)繼續(xù)；我們判斷2023年電池片擴(kuò)產(chǎn)需求，TOPCon約150~200GW（同增50-100％），HJT約60GW（同增100％），BC約40GW（基本持平），PERC海外需求約20GW。關(guān)注電鍍銅和鈣鈦礦新技術(shù)帶來設(shè)備增量。

復(fù)合銅箔：1H23有望實現(xiàn)商業(yè)模式閉環(huán)。復(fù)合銅箔材料驗證進(jìn)展較為順利，我們判斷最早或有望于1H23看到電池廠訂單落地，因此具備產(chǎn)能優(yōu)勢的材料廠有望受益。

五金工具：看好低估值、盈利改善和結(jié)構(gòu)性增長。我們認(rèn)為當(dāng)前美國五金工具處于主動去庫存階段，需求相對低迷；我們預(yù)計中國企業(yè)份額繼續(xù)提升，OPE行業(yè)有望獨(dú)立成長；預(yù)計2023年企業(yè)利潤率有望改善。

專精特新：國家持續(xù)推動強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈，“小巨人”企業(yè)有望成為高景氣周期中可能走出來的核心資產(chǎn)。2021年7月30日政治局會議首次提及“發(fā)展專精特新中小企業(yè)”，并提出強(qiáng)化梯度培育、優(yōu)化發(fā)展環(huán)境等培育措施，顯示國家加快解決供應(yīng)鏈核心技術(shù)攻關(guān)難題的決心。隨國家政策不斷傾斜，我們認(rèn)為“小巨人”公司或成為新一輪周期中能夠持續(xù)跑贏市場的核心資產(chǎn)。

鋰電裝備：2023年擴(kuò)產(chǎn)需求有望高位維持。我們預(yù)計2022年鋰電設(shè)備行業(yè)訂單同比增長70-80％，往前看，我們預(yù)計2023年擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模高位維持，伴隨新能源汽車滲透率持續(xù)提升和儲能等應(yīng)用打開空間，我們預(yù)計2024-2025年行業(yè)重歸增長。結(jié)構(gòu)件行業(yè)供不應(yīng)求格局扭轉(zhuǎn)，我們預(yù)計行業(yè)盈利中樞或回歸。

鐵路裝備：2022年鐵路運(yùn)輸固定資產(chǎn)投資額同比下降5％。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2022年鐵路運(yùn)輸固定資產(chǎn)投資額為7,109億元，同比-5.1％，連續(xù)3年同比下降。2022年投產(chǎn)鐵路/高鐵新線分別為4,100/3,300公里，高于年初規(guī)劃。國鐵集團(tuán)規(guī)劃2023年投產(chǎn)新線3,000公里，其中高鐵2,500公里，目標(biāo)2023年鐵路客運(yùn)量26.9億人次，同比增長67％，2023年貨運(yùn)發(fā)送量39.7億噸，同比增長1.8％。我們預(yù)計伴隨客運(yùn)量回暖，2023年動車組招標(biāo)有望邊際回升。

能源裝備：看好傳統(tǒng)能源裝備的需求提升。天然氣需求增長帶動油服壓裂設(shè)備、天然氣裝備需求。此外，煤炭開采工作面智能化為大勢所趨，我們預(yù)計未來3年行業(yè)有望保持30％復(fù)合增長。

氫能裝備：產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長期規(guī)劃發(fā)布，氫能設(shè)備增長有望加速。2022年3月23日，發(fā)改委、能源局聯(lián)合印發(fā)《氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長期規(guī)劃（2021-2035年）》，明確氫的清潔低碳能源定位，對制儲輸用各環(huán)節(jié)目標(biāo)進(jìn)行了具體量化，其中包括到2025年燃料電池車輛保有量達(dá)到約5萬輛，部署建設(shè)一批加氫站，可再生能源制氫量達(dá)到10-20萬噸/年，實現(xiàn)二氧化碳減排100-200萬噸/年。我們認(rèn)為氫能設(shè)備有望出現(xiàn)顯著增長，同時產(chǎn)業(yè)鏈自主化也有望持續(xù)推進(jìn)。

風(fēng)險提示：1）下游行業(yè)需求不及預(yù)期，機(jī)械行業(yè)與下游行業(yè)需求息息相關(guān)，若下游行業(yè)景氣度下行超出預(yù)期，我們預(yù)計下游廠商會減少相應(yīng)采購開支，進(jìn)而對行業(yè)景氣度產(chǎn)生不利影響。2）國內(nèi)外疫情反復(fù)。若國內(nèi)外疫情反復(fù)，則可能會影響開工生產(chǎn)，行業(yè)將面臨增速下降的風(fēng)險。

風(fēng)光公用環(huán)保

整體觀點(diǎn)：我們認(rèn)為2023年風(fēng)光電均將進(jìn)入景氣周期，2月以來隨光伏硅料價格超預(yù)期大幅反彈，但我們認(rèn)為中期維度上游向下游讓利、刺激光伏需求修復(fù)的主旋律不改，而風(fēng)電受益第二批大基地的推進(jìn)招標(biāo)體量有望高增，且原材料價格的穩(wěn)定對于利潤修復(fù)有較強(qiáng)貢獻(xiàn)，同時我們認(rèn)為風(fēng)光產(chǎn)業(yè)鏈的企穩(wěn)下行將帶給下游綠電運(yùn)營企業(yè)更多投資決策空間，火電板塊受益煤價下行盈利也有望改善，因而看好風(fēng)光電整體板塊景氣度向上大趨勢。

光伏：上游價格企穩(wěn)疊加三月排產(chǎn)環(huán)增，看好光伏基本面重入修復(fù)通道。根據(jù)硅業(yè)分會，從需求角度分析，截至本周硅片企業(yè)采購的硅料基本滿足當(dāng)月需求，同時也有部分企業(yè)訂單可滿足3月上旬的用量，即短期兩周內(nèi)，硅料需求增量有限；從市場情緒角度分析，硅料環(huán)節(jié)目前處于供應(yīng)持穩(wěn)，但庫存在消化的階段，硅片環(huán)節(jié)處于原料相對充足的階段。我們預(yù)計一二季度交界點(diǎn)，協(xié)鑫6萬噸、大全能源10萬噸產(chǎn)能有望陸續(xù)投放市場，帶動硅料供給繼續(xù)走向?qū)捤?，打破產(chǎn)業(yè)鏈博弈僵局，拉動需求修復(fù)，帶來板塊催化上行機(jī)會。我們預(yù)計3月組件端排產(chǎn)有望繼續(xù)環(huán)增~10％上下，硅料價格企穩(wěn)有望帶動光伏基本面重新進(jìn)入修復(fù)通道。

風(fēng)電：我們認(rèn)為行業(yè)景氣趨勢正在到來。展望2023年全年，我們預(yù)計中國風(fēng)電行業(yè)裝機(jī)量有望在此前三年相對穩(wěn)定的50-55GW基礎(chǔ)上實現(xiàn)超過40％的增長，達(dá)到70-80GW。裝機(jī)節(jié)奏方面，我們預(yù)計伴隨國內(nèi)疫情影響逐步結(jié)束，在2022年行業(yè)近100GW飽滿招標(biāo)量支撐下，行業(yè)有望在1Q23即進(jìn)入相對飽滿的生產(chǎn)進(jìn)度，同時疊加原材料現(xiàn)貨價格保持相對低位也有望對行業(yè)利潤修復(fù)帶來貢獻(xiàn)。

公用事業(yè)：標(biāo)的優(yōu)選火電+新能源的綜合電企。近期沿海日耗復(fù)蘇及對未來經(jīng)濟(jì)回暖的較高預(yù)期，動力煤價格在跌至2月中旬的990元/噸后反彈至當(dāng)前1,178元/噸。我們預(yù)計煤炭供應(yīng)邊際收緊，煤價或難以下行，造成短期火電股承壓。但我們認(rèn)為在能源安全、電力保供大方針下，保障煤炭供應(yīng)是支撐經(jīng)濟(jì)的重要基礎(chǔ)，后續(xù)仍將逐步恢復(fù)正常釋放節(jié)奏。當(dāng)前電廠煤炭庫存天數(shù)與去年同期基本持平。綠電方面，上游產(chǎn)業(yè)鏈價格企穩(wěn)下行給運(yùn)營企業(yè)帶來更多投資決策空間，堅定看好2023年行業(yè)累積裝機(jī)增速彈性回歸至30％+。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行，原材料價格波動，政策落地不及預(yù)期，下游需求不及預(yù)期。

本文源自券商研報精選