隨著消費者對配送時效和質(zhì)量提出越來越高的要求，諸如順豐、京東物流、通達系、閃送等物流服務(wù)商也迎來了更多考驗以及新的市場機會。

在居民生活之外，供應(yīng)鏈和物流也是商品流通、全球產(chǎn)業(yè)鏈分工中不可或缺的重要基礎(chǔ)設(shè)施。深入供應(yīng)鏈行業(yè)，越來越多的細分機會展現(xiàn)。凱輝工業(yè)團隊嘗試通過梳理行業(yè)發(fā)展脈絡(luò)，更清晰地找到供應(yīng)鏈和物流行業(yè)發(fā)展的底層動力，從而捕捉到未來的增長，那么我們的答案是什么？在凱輝基金最近的一次閉門會議上，凱輝大工業(yè)團隊與LP及產(chǎn)業(yè)伙伴們進行了分享與交流，以下是文字版本整理。

本文要點：

伴隨線上購物滲透紅利逐漸消失，物流行業(yè)行至分水嶺。物流企業(yè)增長呈現(xiàn)新態(tài)勢，行業(yè)進入整合并購階段，頭部格局漸漸清晰。物流行業(yè)投資底層邏輯是降本增效，熱點包括自動駕駛、機器人&物流自動化以及供應(yīng)鏈服務(wù)等。未來十年大背景：能源變革+供應(yīng)鏈出海。

Part 1線上購物滲透率增速放緩，物流行業(yè)行至分水嶺

中國物流行業(yè)在過去十年間的高景氣與時代背景密不可分。

2011年至2022年間，中國線上購物市場整體規(guī)模節(jié)節(jié)攀升，總GMV從7800億爬升至14萬億。線上購物滲透率大幅提高，以三大電商平臺為例：京東年活躍買家數(shù)從1300萬增至6.15億；阿里巴巴年活躍買家數(shù)從1200萬增至10億；而凱輝投資的拼多多作為后起之秀，年活躍買家數(shù)從2.45億增至9.08億（2017年-2022年）。

與之相應(yīng)，中國物流市場規(guī)模逐步擴大，至2022年物流業(yè)總收入達到12萬億元。

但隨著線上購物滲透率增速的放緩，紅利逐漸消失，增長“慢下來”成為新常態(tài)。最為明顯的變化是，“雙11”、“618”等現(xiàn)象級購物節(jié)從全民狂歡、戰(zhàn)報不休，到近兩年顯露頹勢。即使各大平臺想方設(shè)法拉長購物節(jié)戰(zhàn)線、刺激買單，消費者不免感到疲勞，平臺默契退出GMV數(shù)據(jù)比拼。

數(shù)據(jù)來源 |綜合券商報告及公司年報制圖 |凱輝基金（下同）

伴隨這一趨勢，中國物流行業(yè)步入新階段。

1. 增長新態(tài)勢

首先，回顧過去五年物流行業(yè)的變化。在收集分析2017年至2021年區(qū)間內(nèi)主要物流服務(wù)商的各項數(shù)據(jù)后，凱輝大工業(yè)團隊發(fā)現(xiàn)：從收入維度看，龍頭企業(yè)仍保持穩(wěn)健增長，且市場集中度提升。

2021年，六家主要物流服務(wù)商收入和五年CAGR水平分別為：

順豐控股收入2070億元，CAGR為31%；京東物流收入1050億元，CAGR為40%；中通快遞收入300億元，CAGR為24%；申通快遞收入250億元，CAGR為19%；圓通快遞收入450億元，CAGR為23%；韻達快遞收入420億元，CAGR為43%。

但增收不增利成為六家物流企業(yè)的共同痛點。從2017年到2021年，順豐、中通、圓通、韻達的毛利潤水平均呈現(xiàn)明顯下降趨勢；京東由于其重資產(chǎn)模式，毛利潤水平始終保持低位。

究其原因，首先是快遞單票價格低，尤其是當(dāng)“鯰魚”極兔進入中國市場后，又掀起一輪新的價格戰(zhàn)。同時，物流本身又是重資產(chǎn)投入的行業(yè)，導(dǎo)致頭部物流企業(yè)在業(yè)務(wù)量維持增長的情況下，利潤率卻出現(xiàn)負(fù)增長。

另外，物流是網(wǎng)絡(luò)和規(guī)模效應(yīng)聚集的行業(yè)。為了守住地盤，企業(yè)不得不進行大額資本開支，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金捉襟見肘。以圓通為例，2021年的毛利潤為36億元，這并不能滿足其同期56億元的資本開支。

在瘋狂的資本開支下，ROA（Return on Assets，資產(chǎn)回報率）不可避免地降低，這些物流服務(wù)商的資產(chǎn)負(fù)債表不斷變差。

2. 大魚吃小魚，市場頭部格局清晰

在此背景之下，中國物流行業(yè)進入整合并購階段。

為了持續(xù)增長，巨頭通過收并購鞏固城池。從2018年到2021年（2022年數(shù)據(jù)尚不完整），中國物流行業(yè)并購交易量逐年上升，其中不乏大規(guī)模交易案。

比如，凱輝投資的企業(yè)京東物流，2020年8月，用30億收購跨越速運，補充京東航空運輸端的能力并拓展B端市場。2022年7月，京東物流斥百億收購“零擔(dān)*”德邦快遞，整合供應(yīng)鏈資源，提高網(wǎng)絡(luò)運營效率，降低整體運營成本。

Part 2物流行業(yè)股權(quán)投資的本質(zhì)

那么，從股權(quán)投資視角看，市場還有什么機會？

本質(zhì)上，我們在關(guān)注的是物流行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、成本項，也就意味著企業(yè)的“降本增效”能力是我們做投資決策時的重點考量因素。

舉例來說，凱輝很早開始關(guān)注、梳理、覆蓋自動駕駛賽道，投資了包括智能駕駛解決方案研發(fā)商佑駕創(chuàng)新（MINIEYE）、激光雷達廠商北醒光子、自動駕駛干線物流公司千掛科技、智慧礦山技術(shù)和服務(wù)提供商慧拓、OTA技術(shù)研發(fā)商艾拉比等眾多優(yōu)秀企業(yè)。

原因之一就是看到了自動駕駛的大規(guī)模落地、商業(yè)化前景，而物流正是該技術(shù)的重要應(yīng)用場景。創(chuàng)新的、顛覆式的、可落地的自動駕駛技術(shù)得以讓物流或者供應(yīng)鏈企業(yè)能夠更好地降本提效，提升經(jīng)營效率。

同樣在 “降本增效”的思路下，機器人&物流自動化也成為熱門賽道：在一級市場整體投資節(jié)奏放緩的情況下，2021年，中國工業(yè)機器人領(lǐng)域發(fā)生多起投融資事件，據(jù)不完全統(tǒng)計，出現(xiàn)投融資事件96起，融資總額236億元，將近2020年的兩倍；而2022年全年，工業(yè)機器人領(lǐng)域發(fā)生投融資事件也達到93起。

其中，行業(yè)投資輪次多數(shù)集中在成長期和中后期，早期投資占比較小。這意味著機構(gòu)偏好技術(shù)成熟，商業(yè)模式逐步跑通的大中型機器人公司。

另一個熱點則是供應(yīng)鏈服務(wù)。

產(chǎn)業(yè)資本和頭部投資機構(gòu)逐步深入行業(yè)，布局專業(yè)物流供應(yīng)鏈領(lǐng)域，如汽配、咖啡、寵物、家具等。去年該領(lǐng)域*的融資事件是3月京東產(chǎn)發(fā)（京東集團旗下提供基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、資產(chǎn)管理和綜合服務(wù)的子集團）宣布8億美元B輪融資，由華平、高瓴等投資。

總結(jié)而言，物流行業(yè)股權(quán)投資出現(xiàn)兩個明顯趨勢：

物流科技領(lǐng)域，頭部項目逐步集中，投資輪次往成長期和中后期遷移，技術(shù)成熟、商業(yè)化前景明朗的的公司受青睞；隨著產(chǎn)業(yè)資本和投資機構(gòu)逐漸深入行業(yè)，專業(yè)物流服務(wù)商和供應(yīng)鏈公司受到關(guān)注，比如在醫(yī)藥、冷鏈、跨境、智能制造、寵物、汽配等細分領(lǐng)域。

Part 3下一個十年

上文從股權(quán)投資視角對當(dāng)前物流行業(yè)趨勢做了簡單總結(jié)，但對于一個長坡厚雪的賽道而言，著眼當(dāng)下顯然遠遠不夠。我們回顧了上一個十年，線上購物的普及是物流行業(yè)蓬勃發(fā)展的紅利背景，那么下一個十年，大背景是什么？

從供給側(cè)看，能源變革是確定的大主題。

據(jù)IEA（International Energy Agency，國際能源署）報告，2022年，化石燃料仍占全球能源生產(chǎn)的80%以上，但是清潔能源如太陽能、風(fēng)能、氫能等正在普及，這將帶來技術(shù)、產(chǎn)品形態(tài)、商業(yè)模式維度的種種進步和創(chuàng)新。

從需求側(cè)看，供應(yīng)鏈出海正在發(fā)生。

以京東物流為例，多年來始終致力于進行全球供應(yīng)鏈物流基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，通過豐富的國際運輸線路，如跨境專線、空運、中歐專列，跨境卡車等資源，為全球商家提供一站式供應(yīng)鏈服務(wù)。京東物流相繼在美國、德國、荷蘭、法國、英國、越南、阿聯(lián)酋、澳大利亞、馬來西亞等地落地自營海外倉，截至2022年6月30日，已在全球擁有近90個保稅倉庫、直郵倉庫和海外倉庫，總管理面積近90萬平方米，跨境網(wǎng)絡(luò)總倉儲面積同比增長超70%。

凱輝投資的縱騰物流也是一個恰如其分的案例。十余年來，縱騰搭建了布局廣泛的全球物流網(wǎng)絡(luò)，隨著中國制造業(yè)和跨境電商行業(yè)的發(fā)展，其海外倉和國際專線在跨境物流環(huán)節(jié)中的時效與價格效應(yīng)不斷加大，行業(yè)優(yōu)勢進一步彰顯。

供應(yīng)鏈?zhǔn)巧唐?、零部件、材料流轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，是跨境貿(mào)易和全球化分工得以實現(xiàn)的保證，與此同時，供應(yīng)鏈又有著信息復(fù)雜、程序環(huán)節(jié)多、物流流程長、資金周轉(zhuǎn)效率低等特征，因此，在海外基建新升級的背景下，優(yōu)化供應(yīng)鏈成為必然。

我們以國產(chǎn)汽車出口情況為例：

從2007年到2017年，十年間，國產(chǎn)汽車的海外出貨量從61萬輛艱難爬升至105萬輛；從2017年至2021年，海外出貨量四年翻倍；從2021年至2022年，快速上升的勢頭一目了然。

數(shù)字背后，也能看到，國產(chǎn)汽車出口的單價、主要銷售地以及品牌調(diào)性都發(fā)生了變化。而且，車企逐漸擁有了品牌建設(shè)、海外生產(chǎn)、銷售和研發(fā)的意識和能力。

這一進步，與中國制造業(yè)的快速發(fā)展，以及整個國產(chǎn)汽車行業(yè)在電動化、智能化時代“彎道超車”密不可分。

凱輝長期關(guān)注汽車行業(yè)，于2017年攜手法雷奧設(shè)立了汽車專項基金（凱輝汽車基金），通過對汽車產(chǎn)業(yè)鏈的系統(tǒng)性梳理和覆蓋，并結(jié)合近幾年的投資實踐和行業(yè)發(fā)展，得出如下判斷：

國產(chǎn)汽車行業(yè)要先出口，再出海。部分企業(yè)在國內(nèi)成為*龍頭之后，在出口的基礎(chǔ)上建設(shè)海外供應(yīng)鏈，只有兼?zhèn)浜Ｍ馍a(chǎn)、銷售、研發(fā)能力之后，才能了解和成功開拓海外市場。考慮到能源、人工、土地、ESG等問題，整條產(chǎn)業(yè)鏈出海（制造業(yè)搬出中國）的可能性較低，因此創(chuàng)造了更多供應(yīng)鏈服務(wù)的空間，以滿足客戶just-in-time的需求。

凱輝大工業(yè)團隊觀察到的另一個趨勢是電池有望成為下一代大宗商品。隨著電池被廣泛應(yīng)用在工商業(yè)和家庭場景中，且便攜式產(chǎn)品也已成熟，電芯/pack有望成為標(biāo)準(zhǔn)化單元，逐漸擁有可同質(zhì)化的工業(yè)品屬性，或可成為下一代大宗能源商品。凱輝在電池產(chǎn)業(yè)中已布局包括蜂巢能源、欣旺達EVB、融通高科、康鵬科技等企業(yè)。

回歸到供應(yīng)鏈的命題，在制造業(yè)出海疊加能源變革的背景下，供應(yīng)鏈綜合服務(wù)新需求產(chǎn)生。凱輝大工業(yè)團隊認(rèn)為，隨著制造業(yè)企業(yè)的專業(yè)化分工和全球化產(chǎn)能發(fā)展，對原材料組合供應(yīng)、產(chǎn)成品快速分銷、物流配送效率、金融產(chǎn)品使用、庫存安全等都提出了新的要求，供應(yīng)鏈綜合服務(wù)商將會承接市場新的需求，以多元化商業(yè)模式服務(wù)于行業(yè)頭部客戶，賺取物流服務(wù)、金融和交易收益的利潤。

結(jié)語

作為商業(yè)活動中重要的載體和組成部分，物流和供應(yīng)鏈一直是凱輝大工業(yè)團隊重點關(guān)注并深度布局的領(lǐng)域。

在新背景之下，物流供應(yīng)鏈企業(yè)會拋去對增速的單一追求，著力于“做深”和“做透”。凱輝也將與法雷奧、道達爾、達飛航運、法液空、巴黎機場、建發(fā)集團等生態(tài)伙伴攜手合作，繼續(xù)深耕行業(yè)，共同探尋更多前沿技術(shù)與應(yīng)用。