核心觀點

2022年12月，美國制造業(yè)PMI指數48.4%，回落0.6個百分點，但失業(yè)率下降至3.5%，是疫情復蘇中的最低點。PMI指數和失業(yè)率的背離關系再一次出現。下一階段是PMI跌破48%，失業(yè)率拐點出現？還是PMI見底反彈，失業(yè)率仍保持低位？這是美國經濟淺度衰退和深度衰退的分界點。

通常而言，50%是PMI指數的榮枯線，但在美國，48%可能才是重要臨界線。從歷史數據看，2000年以來美國PMI指數有五次跌破48%大關，每次失業(yè)率都出現明顯拐點，分別是2000年網絡泡沫破裂，2003年非典疫情、2008年次貸危機期間兩度跌破48%，以及2020年新冠疫情。自從2022年11月以來，全球金融市場就被美國貨幣政策收緊預期和放松預期左右裹挾。美國10月CPI同比7.7%，大幅低于市場預期，加強了投資者對于加息即將放緩的預期，整個11月都是美股反彈、美債利率下降的risk-on模式。到了12月初，美國公布11月失業(yè)率3.7%，這一強勁數據讓市場加息預期提高，美聯儲也如期加息50BP，美股下跌，同時美債收益率回升，市場進入risk-off模式，收緊預期再起。到了2023年1月，12月勞動力市場數據好于預期，平均時薪增速繼續(xù)下滑。這些數據刺激了市場。1月6日，美元指數從105.6回落到103.8，道瓊斯工業(yè)指數上漲2.13%。

但美國經濟果真如就業(yè)數據反映的那樣嗎？新增就業(yè)人數和新增勞動力人數2022年多次出現負增長。勞動力人口的下降意味著很多人退出了勞動力市場，所以失業(yè)率數據的波動可能是勞動力人口和農業(yè)就業(yè)人數的波動引起。美國55歲以上的勞動參與率還未恢復至疫情前，這也影響到工資結構，導致人均可支配收入增速低于時薪增速。

美國當前信貸超額、庫存高累、支出超標，這都預示著經濟危機條件已經達成。凈儲蓄降至2008年的水平，房價也大幅下挫。雖然市場再次進入亢奮階段，風險偏好抬升，但根據我們的分析，這可能是一次假象。我們需要等待PMI跌破48%，等待失業(yè)率明顯回升，等待信用利差的再次擴大和美股的繼續(xù)下跌。

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2000年以來PMI指數和失業(yè)率的關系

PMI指數是一項衡量經濟的重要指標，英文全稱為Purchasing Managers' Index，中文名稱是采購經理指數。它是通過對采購經理的月度調查匯總出來的指數，能夠反映經濟的變化趨勢。其中50%是俗稱的榮枯線，也即PMI指數超過50%時說明需求在擴張，低于50%時說明需求在收縮。

但在美國，48%才是重要臨界線。從2000年以來，美國PMI指數有五次跌破48%大關，每次失業(yè)率都出現明顯拐點。比如2000年12月網絡泡沫破裂，美國發(fā)生經濟危機，失業(yè)率持續(xù)回升并直到2022年2月PMI回升到48%以上才停止。2003年3月，美國經濟受到非典疫情的沖擊，PMI指數又一次快速回落至48%以下，美國失業(yè)率也再一次上揚，從原來的5.9%回升至6.3%。不過這次疫情沖擊持續(xù)時間短，PMI指數在兩個月后回升至48%以上，經濟也呈現出快速反彈態(tài)勢，失業(yè)率不斷回落。

下一次PMI指數跌破48%是2008年次貸危機時期。2008年2月，美國PMI曾短暫回落到48%以下，后面六個月又回升至48%以上，時間跨度是從3月至8月。不過這次PMI回升并不代表危機已經過去。9月15日，全球著名投行雷曼兄弟申請破產。美國經濟迅速進入深度危機狀態(tài)，PMI指數下跌至33%的歷史低位，失業(yè)率也持續(xù)攀升至2009年的最高點10%。隨后美國財政部和美聯儲聯合救市，推出QE政策，經濟才重新復蘇。這一輪時間跨度較長，PMI指數從跌破48%到升破48%大約經歷了十個月，失業(yè)率從見底到見頂大約經歷了二十九個月。最后一次PMI跌破48%是在2020年，新冠肺炎病毒疫情的沖擊明顯高于2003年的非典疫情。美國PMI指數大幅下挫，從3月份的49.1%下挫到4月份的41.5%，也是這次危機中的最低點。PMI下挫的同時，失業(yè)率快速上揚，從3月份的4.4%直接上揚到4月份的14.7%，沖擊之快和危機之深也遠遠高于2008年的次貸危機。

2000年至今也有過兩次跌破48%和一次降至48%，但隨后反彈同時失業(yè)率并未出現拐點的時間，也即2019年9月和12月以及2015年12月。我們認為如果不是發(fā)生了2020年的大疫情，2019年可能和2015年一樣是小周期的回落，失業(yè)率有可能繼續(xù)保持在低位。

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這輪經濟下行周期的表現

1月4日，美國公布12月ISM的PMI指數為48.4%，比上個月回落了0.6個百分點，已經非常接近臨界線48%。隨后1月6日公布了12月失業(yè)率——再一次下降至3.5%這輪復蘇中的最低點。PMI指數和失業(yè)率的背離關系再一次出現，PMI指數已經持續(xù)下滑并跌破榮枯線，說明經濟在下行，但勞動力市場依然旺盛，失業(yè)率再次回到最低點，說明需求仍在擴張。

下一階段的表現是PMI跌破48%，失業(yè)率拐點出現？還是PMI見底反彈，失業(yè)率仍保持低位？這是一個淺度衰退和深度衰退的分界點。如果這一點判斷不準確，會影響投資判斷。自從11月以來，全球金融市場就被收緊預期和放松預期左右裹挾。11月初的議息會議，美聯儲再度加息75bp，將基準利率上調至3.75%-4.00%，符合市場預期。但美聯儲主席在新聞記者會的發(fā)言中透露出了加息速度放緩的信號。我們在《需求仍在增長，加息仍要堅定前行》點評報告中認為這種模糊的政策信號，不利于控通脹目標的實現，也會擾亂市場預期。當天，美股由漲轉跌。不過11月10日公布的美國10月CPI同比7.7%，大幅低于市場預期，加強了投資者對于加息即將放緩的預期，美股重新反彈。整個11月都是美股反彈、美債利率下降的risk-on模式中。

但到了12月初，美國就業(yè)市場重要數據公布：11月失業(yè)率3.7%，維持不變；11月美國非農就業(yè)人數增加26.3萬人，修正后的前值為28.4萬人。這一強勁的數據讓市場加息預期提高，美股隨后回落。12月14日，美聯儲如期加息50BP，同時在新聞記者會上鮑威爾強調了鷹派觀點，美股繼續(xù)下跌，同時美債收益率開始回升，這反映出市場進入risk-off模式，收緊預期再起。到了2023年1月，也即上述的12月勞動力市場數據好于預期。除了失業(yè)率再次回落之外，非農業(yè)部門新增就業(yè)人數為22.3萬，高于市場預期。非農平均時薪同比增速也是繼續(xù)下滑，下行趨勢愈加明顯。這些數據刺激了投資者產生不同于前兩個月的市場預期，美國經濟可以實現就業(yè)無衰退的通脹回落模式——也就是軟著陸：勞動力市場不需要收縮，美聯儲也不需要進一步收緊貨幣政策，通脹即可自動回落。1月6日美元指數從105.6回落到103.8，道瓊斯工業(yè)指數上漲2.13%，一反12月的表現。

到此，美國經濟淺衰退跡象愈加明顯，PMI指數即將見底反彈，現在正是加倉投資美股的好時機，全球又進入risk-on模式中。

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果真如此嗎？首先我們看一下美國勞動力市場。2022年11月，美國職位空缺率6.4%，雇傭率3.9%，均從2月或3月回落。這一方面意味著勞動力需求已經開始減少，另一方面也意味著供給回落更快。并且根據職位空缺率領先失業(yè)率大約六個月的規(guī)律來看，12月失業(yè)率應該出現明顯回升，但實際上卻再次回落至3.5%低位。這是什么原因？

從新增就業(yè)人數和新增勞動力人數來看，2022年多次出現負增長態(tài)勢。這主要是勞動力人口的下降，也即部分人口退出了勞動力市場，所以失業(yè)率數據的波動更多是勞動力人口和農業(yè)就業(yè)情況的波動引起的。剛剛公布的12月數據顯示，勞動力人口增加43.9萬人，新增就業(yè)人口71.7萬人，也就是說扣除新加入到求職大軍的43.9萬人之外原有失業(yè)人口的27.8萬人也找到了工作，并且43.9萬人更多是農業(yè)就業(yè)增加的，所以失業(yè)率再次下降至3.5%。但如果僅看新增非農就業(yè)人數，其從2022年開始持續(xù)下降，只是下降速度較慢，12月繼續(xù)下降至22.3萬人，反映了就業(yè)市場在冷卻。

我們再看一下美國勞動力供給減少的原因。現在我們已經知道美國勞動力人數低增長（甚至多次出現減少）是就業(yè)市場緊張的主要原因，而勞動力參與率就是衡量勞動力人數的主要指標。從數據來看，除了55歲以上的勞動參與率還在較低水平，其他年齡段人口都基本恢復到疫情前水平。美聯儲主席鮑威爾稱，250萬勞動力缺口是因為疫情造成健康原因導致的提前退休。這或許就是這次新冠肺炎疫情對美國居民造成的永久疤痕。

2022年12月，美國55歲以上勞動參與率38.8%，而2019年的平均值為40.2%。如果恢復到2019年的勞動參與率，經粗略估算，美國會新增54萬55歲以上勞動力人口，而美國目前新增就業(yè)都集中在酒店、旅游、餐飲等疫情復蘇行業(yè)，55歲以上勞動力人口并不適合。從失業(yè)率也能看出，12月55歲以上勞動力失業(yè)率在回升，而其他三個年齡段的失業(yè)率都是下降。如果把這部分因疫情退出勞動力市場的人計算在內，12月的失業(yè)率應該為3.8%。

這種情況也影響到工資的結構，比如勞工部公布的時薪增速在11月份為4.8%，但美國經濟分析局公布的同月人均可支配收入增速只有2.63%。在歷史上人均可支配收入增速會超過工資增速，但從2021年4月開始到現在，兩者高低順序發(fā)生了轉變。我們認為這與55歲以上的老年人不再工作具有一定關系。

由此可以看出，勞動力市場的數據已經失真，經濟也不像較低的失業(yè)率所表現的那么強勁，PMI和失業(yè)率之間的關系在這輪經濟周期中可能也延遲。此時我們需要把重點放在工資增速上。

最后我們在綜合比較一下居民部門所撐起的國家經濟體系。如果以2016年初為100基期，來計算當下消費信貸、總庫存、個人消費支出（不變價）和個人可支配收入（不變價）指數，分別為138、135、118和112。再比較一下以2002年初為100基期，到2008年8月時（也即雷曼倒閉之前）的這四個指標（142、138、118和115）。可以看出當前信貸超額、庫存高累、支出超標，這都預示著經濟危機條件已經達成。

美國經濟增長的動力來自于消費，居民信貸仍在高速增長，儲蓄率已經大幅降低，抗風險的能力大幅下降。當前儲蓄存款占可支配收入的比例已經下降至2.4%，嚴重低于2008年時的水平，凈儲蓄總額也在繼續(xù)下滑。居民敢于消費的動力一方面是通脹預期，另一方面就是失業(yè)率低。一旦美國失業(yè)率上升，就會進入危機狀態(tài)。危機可能來自于多個方面，比如房價的快速下跌會導致銀行的撇賬率上升，進而導致信用利差擴大，這也是2008年危機發(fā)生的原因。當前美國房價已經大幅下挫，幅度接近2008年。銀行撇賬率還未抬升，不過從領先指標來看，臨界點也應該很快到來。

雖然當前市場再次進入亢奮階段，風險偏好抬升，但根據我們的分析，這可能是一次假象。這個時候我們需要等待，等待PMI跌破48%，等待失業(yè)率明顯回升，等待信用利差的再次擴大和美股的繼續(xù)下跌，等待2008年危機的再次降臨。風險提示

美聯儲加息超預期；美國通脹超預期；全球經濟衰退；國際局勢惡化。

（蔣飛為長城證券首席經濟策略分析師）