滴滴出行，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)，今日頭條，商湯科技…短短幾年時(shí)間，中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)就已經(jīng)達(dá)到了164家，這個(gè)令全球都為之感嘆的數(shù)字背后，是不容小覷的資本力量——VC/PE。

從90年代IDG資本進(jìn)入中國(guó)以來(lái)，到現(xiàn)如今的21世紀(jì)，VC/PE在中國(guó)的發(fā)展也從沉浮期進(jìn)入到了快速發(fā)展期，特別是2013年開始，創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新成為刺激經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的主旋律，一大批各具特色的VC/PE也如雨后春筍般成長(zhǎng)起來(lái)。

在VC/PE逐漸走向成熟的同時(shí)，PE母基金（下稱，母基金）作為另一股支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的力量逐漸成為L(zhǎng)P結(jié)構(gòu)中的主流部分，它們的出現(xiàn)在投資者通過(guò)投資VC/PE獲取巨大財(cái)富的基礎(chǔ)上降低了同時(shí)承擔(dān)的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

但長(zhǎng)久以來(lái)母基金主營(yíng)業(yè)務(wù)收益較低的特質(zhì)也限制了它們不能像VC/PE一樣茁壯成長(zhǎng)。那么，母基金現(xiàn)在的發(fā)展現(xiàn)狀如何？怎樣在自身業(yè)務(wù)上尋求突破？通過(guò)投資家研究院推出的這篇文章，你將更加清晰的了解母基金的模式、現(xiàn)狀與創(chuàng)新。

作者：投資家研究院 何 瀏

指導(dǎo)：投資家研究院 Steven

母基金的LP結(jié)構(gòu)與VC/PE一樣，均來(lái)自銀行、險(xiǎn)資、養(yǎng)老基金、大學(xué)捐贈(zèng)基金、高凈值等，但不一樣的是，每支母基金其所投資落地的子基金及項(xiàng)目所在區(qū)域更加多樣化，布局更加全球化。

VC/PE單支基金的投資風(fēng)格較為單一，而單支母基金的投資風(fēng)格可以同時(shí)囊括積極型、消極型、成長(zhǎng)型、價(jià)值型、混合型、技術(shù)分析型與基本面分析型。

投資階段上，VC/PE往往只關(guān)注發(fā)展期、成長(zhǎng)期或成熟期，而母基金可同時(shí)覆蓋種子/天使、發(fā)展期、成長(zhǎng)期、成熟期，通過(guò)豐富多元的投資策略，平衡風(fēng)險(xiǎn)，保本收益。

投資策略上，母基金通常有三種：一級(jí)市場(chǎng)投資（Primary），二級(jí)市場(chǎng)投資（Secondary）和聯(lián)合投資/直接投資（Co-investment/ Direct）。

一級(jí)市場(chǎng)投資的過(guò)程整體上偏復(fù)雜，需要做初始充分的盡調(diào)，對(duì)于管理團(tuán)隊(duì)的資源人脈和過(guò)往業(yè)績(jī)都需要做深入的了解。

二級(jí)市場(chǎng)投資的過(guò)程中，盡調(diào)的步驟簡(jiǎn)單化（因?yàn)橹耙呀?jīng)完成了這個(gè)過(guò)程）。同時(shí)，在私募二級(jí)市場(chǎng)，由于信息不對(duì)稱的存在（一般二級(jí)市場(chǎng)出售的基金份額可能存在與LP期望投資情況不符，急需拋售，價(jià)格會(huì)有折扣），購(gòu)買二手基金份額的成本也會(huì)隨之下降。

聯(lián)合投資/直接投資中，母基金省掉了篩選GP的過(guò)程，也就省掉了部分管理及運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，同時(shí)在短期內(nèi)也為母基金帶來(lái)更為可觀的收益，因此這種投資所占母基金總業(yè)務(wù)的比重在逐年增加。但這種模式無(wú)形之中為母基金的長(zhǎng)期回報(bào)帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)。

目前全球母基金募集規(guī)模在2005-2009年間有突出成績(jī)，目前趨勢(shì)大體平穩(wěn)。全球市場(chǎng)范圍內(nèi)，歐美市場(chǎng)的母基金發(fā)展體系已非常完善，處在成熟期。

而中國(guó)本土的母基金從2013年開始嶄露頭角。2015年，募集數(shù)量與規(guī)模均有所提升。2016年，母基金進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展階段。2017年開始，母基金逐漸受到各方關(guān)注，仍在早期。

相較于國(guó)外，母基金在中國(guó)發(fā)展演變出兩種形態(tài)。一是，政府引導(dǎo)基金；二是，市場(chǎng)化母基金。其中，受益于政策紅利的釋放，政府引導(dǎo)基金發(fā)展較為迅速，數(shù)量上具有明顯優(yōu)勢(shì)。

盡管從宏觀層面上來(lái)看，母基金募資規(guī)模與數(shù)量處于迅速擴(kuò)張且發(fā)展前景一片向好，但由于發(fā)展時(shí)間較歐美市場(chǎng)相比，起點(diǎn)晚，體系單薄，過(guò)往業(yè)績(jī)表現(xiàn)度不足，中國(guó)母基金的運(yùn)作依舊暴露出了很多短板。

下面，投資家網(wǎng)將從募、投、管、退四個(gè)維度闡述中國(guó)母基金的發(fā)展現(xiàn)狀。

母基金普遍募資困難，“頭尾”分化嚴(yán)重

1.行業(yè)層面

從整個(gè)VC/PE行業(yè)層面上看，一級(jí)市場(chǎng)資本寒冬出現(xiàn)在2015-2016年，雖然在2017年有所好轉(zhuǎn)，但實(shí)際可供募集的資金急劇收緊。

雖然在上述圖形中，本土母基金募集勢(shì)頭好，增速快。但不難發(fā)現(xiàn)，政府引導(dǎo)基金的爆發(fā)成為2016-2017年基金規(guī)模井噴式突破的重要原因。而政府引導(dǎo)基金的募集是由政府撥款出資一部分試圖利用杠桿效應(yīng)撬動(dòng)社會(huì)資本，很多引導(dǎo)基金的社會(huì)資本構(gòu)成部分尚未真正到賬，成為可運(yùn)作基金的一部分。

2.資金流向

根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年全國(guó)地產(chǎn)開發(fā)投資109799億元，比上年名義增長(zhǎng)7.0%。所以盡管市場(chǎng)上資金總量并不少，但LP資金流向地產(chǎn)行業(yè)等傳統(tǒng)領(lǐng)域的偏向在一定程度縮減了創(chuàng)投市場(chǎng)可供募集的資金存量。

3.母基金的固有屬性

母基金募資難是個(gè)全球化問題。在國(guó)外，LP群體的機(jī)構(gòu)化程度較高，投資專業(yè)度較高，通常會(huì)跨越母基金的環(huán)節(jié)直接把錢給GP，母基金的角色被架空；而中國(guó)LP群體有相當(dāng)一部分是高凈值個(gè)人，機(jī)構(gòu)化程度偏低，投資不成體系，很難接受長(zhǎng)達(dá)10年的退出回報(bào)，所以投資母基金的意識(shí)偏弱，更愿意直接投給有高回報(bào)率的項(xiàng)目方。

4.頭部效應(yīng)

處在頭部的母基金拿錢越來(lái)越容易，因?yàn)檫^(guò)往優(yōu)秀業(yè)績(jī)加持，這類母基金擁有穩(wěn)定的資金來(lái)源。而頭部之外的母基金往往缺乏過(guò)往業(yè)績(jī)支撐，從而面臨被淘汰的命運(yùn)。

母基金投資缺乏專業(yè)度，數(shù)據(jù)痛點(diǎn)突出

歐美市場(chǎng)母基金方面的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)已非常完善，而中國(guó)母基金發(fā)展起步時(shí)間較晚，數(shù)據(jù)儲(chǔ)備始終存在存量較少的痛點(diǎn)。

無(wú)論是一級(jí)市場(chǎng)投資，還是二級(jí)市場(chǎng)投資，母基金都需要對(duì)意向GP走訪做充分徹底的盡調(diào)。與子基金對(duì)項(xiàng)目的盡調(diào)不同，母基金的盡調(diào)實(shí)則包含了子基金和所投項(xiàng)目?jī)煞矫妗?/p>在盡調(diào)的過(guò)程中，對(duì)于GP管理團(tuán)隊(duì)、子基金的投資策略和投資業(yè)績(jī)的判斷甚至將決定母基金今后的投資回報(bào)率。子基金的持續(xù)性強(qiáng)弱對(duì)母基金來(lái)說(shuō)，是一個(gè)重要的衡量指標(biāo)。如果子基金的投資策略、風(fēng)格和領(lǐng)域在短期內(nèi)做出幾次調(diào)整，對(duì)于需要把控全局的母基金來(lái)說(shuō)就會(huì)處于非常被動(dòng)的位置。

母基金管理，“雙重征收”讓投資者不堪重負(fù)

母基金的常見運(yùn)營(yíng)模式是通過(guò)投資GP管理的基金來(lái)間接投資所投基金投資的企業(yè)，而這個(gè)過(guò)程涉及到兩個(gè)層級(jí)管理費(fèi)的管理運(yùn)營(yíng)，“雙重征收”的機(jī)制往往會(huì)讓投資者們不堪重負(fù)。

子基金整合管理能力也是考驗(yàn)?zāi)富鸬年P(guān)鍵指標(biāo)，這種整合不只是簡(jiǎn)單的資源整合，更連接了產(chǎn)業(yè)上下游，需要打通整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)現(xiàn)閉環(huán)，而具備這樣能力的母基金屈指可數(shù)。

母基金退出難，投資周期長(zhǎng)、資本流動(dòng)性較差

一級(jí)市場(chǎng)投資具備周期長(zhǎng)、資本流動(dòng)性較差的特點(diǎn)，這也是VC/PE、母基金共同的難題。這是造成國(guó)外母基金二級(jí)市場(chǎng)投資比重增加的重要原因。但中國(guó)本土私募二級(jí)市場(chǎng)目前發(fā)展不夠完善和規(guī)范，除傳統(tǒng)意義上的IPO、并購(gòu)、股份回購(gòu)和清算，母基金退出是個(gè)很大的問題。

除此之外，還有一些客觀因素也限制了中國(guó)母基金的發(fā)展與擴(kuò)張，首先是，地域因素。

上圖所示較活躍母基金在全國(guó)省份的數(shù)量分布。在從圖中可以看出，其主要分布在北京，其次是廣東，上海，浙江。

其次是，人才因素。作為VC/PE機(jī)構(gòu)的出資方，母基金管理團(tuán)隊(duì)的專業(yè)度要求更高。有的GP可能只專注于某一個(gè)或某幾個(gè)領(lǐng)域，精于某一種投資策略，但母基金的特點(diǎn)是集合了10-15支子基金的體量，單一的行業(yè)、資源遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法滿足其訴求。

母基金的存在，相當(dāng)于對(duì)市場(chǎng)上花樣層出不窮的項(xiàng)目們做了雙重判斷與篩選，所以管理團(tuán)隊(duì)要兼具行業(yè)廣度和深度，有準(zhǔn)確的思維能力，極強(qiáng)的實(shí)操能力和更高的專業(yè)度。

雖然母基金的現(xiàn)狀普遍存在許多問題，但一些處在頭部階段的母基金在運(yùn)作模式等維度依舊對(duì)行業(yè)發(fā)展起到了指導(dǎo)作用。

歌斐資產(chǎn)：P-S-D多維度深度布局

目前歌斐資產(chǎn)管理總資產(chǎn)達(dá)696億元人民幣，成為中國(guó)本土最大規(guī)模市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)最經(jīng)典的老牌母基金之一。輝煌業(yè)績(jī)的背后，是嚴(yán)謹(jǐn)高效的投資體系。

將表現(xiàn)優(yōu)異的PE基金同新興玩法的黑馬基金有機(jī)結(jié)合，涉獵組合多幣種系列，同時(shí)又將一級(jí)投資（Primary）、二級(jí)投資（Secondary）與聯(lián)合投資（Direct）糅合在一起，歌斐在多領(lǐng)域多地區(qū)發(fā)掘了有著鮮明主題與獨(dú)特調(diào)性的GP和項(xiàng)目。

千里馬常有，而伯樂不常在。歌斐資產(chǎn)對(duì)于所投子基金實(shí)施“基金嚴(yán)選”的準(zhǔn)則。同時(shí)，利用大數(shù)據(jù)的優(yōu)勢(shì)，對(duì)新老基金產(chǎn)品進(jìn)行跟蹤調(diào)研，獲取更具投資價(jià)值的新興資本，淘汰掉不符合標(biāo)準(zhǔn)要求的老舊資本。

以下為歌斐投資過(guò)的部分基金：

除此之外，歌斐在行業(yè)上的布局將重點(diǎn)聚焦在TMT領(lǐng)域和醫(yī)療方向。在這種傳統(tǒng)與風(fēng)口的碰撞之中，深挖產(chǎn)業(yè)上下游，去除違和感，讓整個(gè)投資體系更為成熟與靈活。歌斐的直投業(yè)務(wù)旨在發(fā)現(xiàn)更多的獨(dú)角獸，助其成就夢(mèng)想。

盛世投資：與政府合作“套路”多

盛世投資是國(guó)家隊(duì)母基金的全能選手，運(yùn)用PPP模式和“1+N”來(lái)功成名就

從盛世投資的業(yè)務(wù)架構(gòu)中不難看出，其服務(wù)體系跨度廣，內(nèi)涵豐富，包羅萬(wàn)象。和歌斐資產(chǎn)不同的是，盛世投資的特色是為政府提供定制化專業(yè)化服務(wù)：受托管理政府引導(dǎo)基金，引領(lǐng)母基金集體市場(chǎng)化運(yùn)作，還為發(fā)改委、財(cái)政部、工信部、科技部等機(jī)構(gòu)提供咨詢服務(wù)。作為一家市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)，管理巨額政府資金并非易事。為此，盛世投資做到了：1、精準(zhǔn)把握政府需求—降低風(fēng)險(xiǎn)、保證收益；2、發(fā)揮政府引導(dǎo)基金的杠桿撬動(dòng)作用。

盛世投資董事長(zhǎng)姜明明曾說(shuō)，“政府引導(dǎo)母基金走向市場(chǎng)化有四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：資金來(lái)源市場(chǎng)化、投資決策市場(chǎng)化、激勵(lì)機(jī)制市場(chǎng)化以及退出機(jī)制市場(chǎng)化?！?/p>以下為盛世投資過(guò)的部分基金：

亦莊國(guó)投：制造業(yè)精專，直投的先驅(qū)

雖遠(yuǎn)離鬧市區(qū)的車水馬龍坐落于經(jīng)開區(qū)一隅，但還是會(huì)以低調(diào)的姿態(tài)進(jìn)入大眾的視野。亦莊國(guó)投執(zhí)著于布局制造業(yè)、航空航天、電子信息類等，直投業(yè)務(wù)提前穿透于集成電路、高端裝備制造、航空航天等領(lǐng)域，核心技術(shù)具備極強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。旗下亦莊產(chǎn)投精于更加輕量產(chǎn)業(yè)的資源整合及運(yùn)作，涉獵電路、生物醫(yī)藥等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)基金體系。

截止到2017年底的時(shí)候，亦莊國(guó)投累計(jì)投資項(xiàng)目超110個(gè)，投資額超350億元，母基金已簽約及擬簽約基金超50支，基金總規(guī)模超2200億元。亦莊國(guó)投不止致力于財(cái)務(wù)上的增值與收益，更多的是以亦莊地區(qū)為依托，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)落地，帶動(dòng)整個(gè)地區(qū)的發(fā)展。

處于頭部的母基金，每一家都有自己獨(dú)特的投資風(fēng)格和布局。活躍度最高的歌斐資產(chǎn)，玩法就是多個(gè)維度有機(jī)結(jié)合，幣種多元，策略多元，模式多元，領(lǐng)域多元，其中深度布局TMT和醫(yī)藥行業(yè)，真正達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)、保證收益、捕獲獨(dú)角獸的效果；熠美投資著重于全球化廣撒網(wǎng)布局，投資風(fēng)格開放而高效。相較之下，亦莊國(guó)投和元禾辰坤在產(chǎn)業(yè)的布局就嚴(yán)肅很多，科技感十足的同時(shí)，深挖制造業(yè)產(chǎn)業(yè)上下游，沉穩(wěn)內(nèi)斂，悶聲發(fā)大財(cái)；盛世投資則有條不紊地為政府等機(jī)構(gòu)提供定制化服務(wù)。

除此之外，各家的母基金也在直投業(yè)務(wù)上逐漸發(fā)力。

歌斐資產(chǎn)直投部分案例

盛世投資直投部分案例

亦莊國(guó)投直投部分案例

母基金發(fā)展趨勢(shì)一：輕微GP化

事實(shí)上，完整的母基金業(yè)務(wù)由成熟的VC/PE市場(chǎng)催生，因此直投業(yè)務(wù)在本土母基金的運(yùn)營(yíng)模式中飽受青睞，這得源于中國(guó)的VC/PE市場(chǎng)仍處于成長(zhǎng)階段，所以傳統(tǒng)的母基金業(yè)務(wù)模式在中國(guó)還沒有完全鋪展開來(lái)。

從母基金的角度來(lái)看，運(yùn)用自己專業(yè)度更高、判斷力更加精準(zhǔn)的優(yōu)勢(shì)去捕獲優(yōu)秀初創(chuàng)企業(yè)，成功率更高，過(guò)程更加簡(jiǎn)化高效。而資本市場(chǎng)的高效運(yùn)轉(zhuǎn)得益于各個(gè)不同性質(zhì)的交易主體各司其職，而不是混為一談。

如果母基金和GP的重疊度越來(lái)越高，母基金業(yè)務(wù)模式在本土的發(fā)展就會(huì)大幅變緩，“雙重篩選”失去了意義，長(zhǎng)此以往，對(duì)于多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展推進(jìn)弊大于利。

母基金發(fā)展趨勢(shì)二：垂直產(chǎn)業(yè)化

隨著母基金市場(chǎng)化，各地產(chǎn)業(yè)資源整合的推進(jìn)，中國(guó)母基金的發(fā)展也呈現(xiàn)出垂直產(chǎn)業(yè)化的趨勢(shì)。例如，最近區(qū)塊鏈處于風(fēng)口之上使得市場(chǎng)上一批以區(qū)塊鏈為主題的母基金應(yīng)運(yùn)而生。

這批以區(qū)塊鏈為主題的母基金玩法也耐人尋味。

如圖表中所示：

從設(shè)立時(shí)間來(lái)看，區(qū)塊鏈母基金大都成立在2016年底及之后，并且2018年區(qū)塊鏈母基金的布局更加高頻；

從基金規(guī)模上來(lái)看，除了全球布局的亞洲金融科技并購(gòu)母基金和雄岸全球區(qū)塊鏈創(chuàng)新基金規(guī)模高達(dá)100億人民幣，其余規(guī)模均偏小，可見市場(chǎng)上對(duì)于區(qū)塊鏈及其上下游的態(tài)度目前仍持觀望姿態(tài)；

從產(chǎn)業(yè)的角度來(lái)看，這些母基金除了將所投領(lǐng)域的主題聚焦在區(qū)塊鏈，也紛紛將人工智能、虛擬現(xiàn)實(shí)和大數(shù)據(jù)作為輔助區(qū)塊鏈發(fā)展的重要板塊。或許在區(qū)塊鏈行業(yè)的造勢(shì)之下，2018是AI可以小規(guī)模爆發(fā)的一年；

從背后的LP來(lái)看，出資方有地方政府、新興資本、天使投資人。例如，雄岸全球區(qū)塊鏈創(chuàng)新基金由余杭區(qū)政府、未來(lái)科技城管委會(huì)與暾瀾投資共同出資設(shè)立；引力資本（GVC）則由中楷集團(tuán)，以及賽馬資本、藍(lán)焱資本、回聲資本、華儲(chǔ)資本、鑫融基資本出資設(shè)立；

從投資模式來(lái)講，這些母基金主要聚焦在聯(lián)合投資，而一級(jí)投資和二級(jí)投資的比重非常小，只有元素青創(chuàng)1號(hào)區(qū)塊鏈母基金布局了龍脈虛擬貨幣對(duì)沖基金和擼貓基金。但直投業(yè)務(wù)為主的母基金始終不能擠進(jìn)主流母基金的陣營(yíng)。

VC/PE機(jī)構(gòu)也好，母基金也罷，資本的逐利性決定了它在垂直產(chǎn)業(yè)中的布局始終需要最終的退出來(lái)獲取收益。所以，無(wú)論處于哪個(gè)風(fēng)口，哪波浪潮，成就一批高回報(bào)率的獨(dú)角獸，才是資本最希望見證的結(jié)局。

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