機(jī)構(gòu)投資者評論Institutional Investor Review：記錄最杰出的投資人物與事件

分析師 | Rafael

編輯 | 白曼

獨(dú)家 | IIR研究院

出品：機(jī)構(gòu)投資者評論

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中國誠通概覽及“誠通系”樣本說明

中國誠通控股集團(tuán)有限公司（以下簡稱“中國誠通”）是國務(wù)院國資委會監(jiān)管的、以四大資本運(yùn)營業(yè)務(wù)板塊（投融資、資產(chǎn)經(jīng)營、資本運(yùn)營、持股管理）+三大實(shí)業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)板塊（商品貿(mào)易、紙漿及紙制品、物流業(yè)務(wù)）為主的大型中央企業(yè)集團(tuán)。

中國誠通是國務(wù)院國資委首批7家中央企業(yè)董事會試點(diǎn)企業(yè)之一，首家國有資產(chǎn)經(jīng)營公司試點(diǎn)企業(yè)， 中央企業(yè)兩大國有資本運(yùn)營公司試點(diǎn)企業(yè)之一（另一家為中國國新）。

中國誠通的前身，是1992 年由原物資部19家部屬公司合并成立的中國華通物產(chǎn)企業(yè)集團(tuán)，隸屬物資部，注冊資金8000萬元，資產(chǎn)約216億（中國華通物產(chǎn)企業(yè)集團(tuán)組建初期是非法人松散型集團(tuán)，先有子公司，后有集團(tuán)公司）。

1997年，原國家內(nèi)貿(mào)部和中國物資開發(fā)投資總公司（現(xiàn)中國紙業(yè)投資有限公司）共同出資422萬元，成立華通控股有限公司，作為中國華通物產(chǎn)企業(yè)集團(tuán)成員企業(yè)的母公司。

1998年，為理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系，中國華通物產(chǎn)企業(yè)集團(tuán)的母公司——“華通控股有限公司”變更為“中國華通控股公司”的子公司；1999年5月，中國華通控股公司更名為中國誠通控股公司；2005年11月，改制為國有獨(dú)資公司，并更名為“中國誠通控股集團(tuán)有限公司”。

2005年，中國誠通成為國有資產(chǎn)經(jīng)營公司試點(diǎn)企業(yè)，搭建國有資產(chǎn)重組和資本運(yùn)作平臺，探索中央企業(yè)非主業(yè)及不良資產(chǎn)市場化、專業(yè)化運(yùn)作和處置的路徑，以托管和國有產(chǎn)權(quán)劃轉(zhuǎn)等方式，先后重組整合了中國寰島集團(tuán)、中國國際企業(yè)合作公司、中國包裝總公司等企業(yè)。

2016年2月，中國誠通成為國有資本運(yùn)營公司試點(diǎn)，主營業(yè)務(wù)由“資產(chǎn)經(jīng)營管理，綜合物流服務(wù)，生產(chǎn)資料貿(mào)易，林漿紙的生產(chǎn)、開發(fā)及利用等”，拓展為“持股管理、資產(chǎn)管理、資本運(yùn)作、金融服務(wù)、股權(quán)投資、委托投資、發(fā)起設(shè)立基金及基金管理公司、金融企業(yè)債權(quán)收購及處置等”。

截至2021年6月末，中國誠通總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)4324.69億元（2020年末，同批作為國有資本運(yùn)營公司試點(diǎn)的中國國新，總資產(chǎn)為5634億元）。

2021年上半年，中國誠通營業(yè)收入為793.46億元，其中商品貿(mào)易、紙漿及紙制品、物流業(yè)務(wù)三大板塊營業(yè)收入合計(jì)占總營業(yè)收入96.61%。

下圖列示了中國誠通的資本運(yùn)營邏輯體系：

除四大資本運(yùn)營業(yè)務(wù)板塊之外，三大實(shí)業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)板塊（商品貿(mào)易、紙漿及紙制品、物流業(yè)務(wù)）概要介紹：

中國誠通的商品貿(mào)易業(yè)務(wù)源于原國家物資部所屬流通企業(yè)擔(dān)負(fù)的國民經(jīng)濟(jì)流通主渠道和“蓄水池”功能，經(jīng)過多年發(fā)展，已成為公司支柱產(chǎn)業(yè)之一。2021年上半年，中國誠通商品貿(mào)易業(yè)務(wù)營業(yè)收入為432.33億元，占總營業(yè)收入的54.49%。中國誠通商品貿(mào)易業(yè)務(wù)主要由中國誠通國際貿(mào)易有限公司等子公司經(jīng)營。

中國誠通的紙漿與紙制品業(yè)務(wù)以中國紙業(yè)投資有限公司（簡稱“中國紙業(yè)”）為產(chǎn)業(yè)發(fā)展平臺，依托旗下華新包裝、冠豪高新和岳陽林紙三家上市公司經(jīng)營。

中國紙業(yè)成立于1988年9月，原名中國物資開發(fā)投資總公司，為物資批發(fā)類商貿(mào)企業(yè)。2005年收購佛山華新發(fā)展有限公司實(shí)現(xiàn)主業(yè)轉(zhuǎn)型，此后先后并購重組珠海紅塔仁恒紙業(yè)、湛江冠豪高新，控股華新包裝、岳陽林紙等公司，逐步加強(qiáng)紙業(yè)板塊經(jīng)營能力。目前，中國紙業(yè)投資有限公司是國務(wù)院國資委確定的唯一一家以 “林漿紙生產(chǎn)、開發(fā)及利用”為主業(yè)的中央企業(yè)。

中國誠通的物流業(yè)務(wù)主要由旗下中國物資儲運(yùn)集團(tuán)有限公司（簡稱“中國儲運(yùn)”）、中國物流股份有限公司（簡稱“中國物流”）和港中旅華貿(mào)國際物流股份有限公司（簡稱“華貿(mào)物流”）經(jīng)營。

其中，中國儲運(yùn)成立于1986年11月，是國家首批5A級物流企業(yè)、國內(nèi)最大的倉儲物流企業(yè)，旗下中儲股份2015年引入戰(zhàn)略投資者普洛斯成為第二大股東；華貿(mào)物流成立于1984年12月，于2012年5月29日在上交所上市。2017年9月，中國旅游集團(tuán)公司旗下子公司將所持華貿(mào)物流總計(jì)4.61億股股份無償劃轉(zhuǎn)給中國誠通全資子公司誠通香港和誠通金控，華貿(mào)物流成為中國誠通控股的二級子公司。

2016年9月26日，中國誠通受國務(wù)院國資委委托，發(fā)起設(shè)立中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金股份有限公司（以下簡稱“國調(diào)基金”）。后于2020年12月24日發(fā)起設(shè)立中國國有企業(yè)混合所有制改革基金有限公司（以下簡稱“國企混改基金”），2021年8月10日發(fā)起設(shè)立中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金二期股份有限公司（以下簡稱“國調(diào)基金二期”）。

本報(bào)告中，IIR研究院將中國誠通及旗下誠通金控、誠通科創(chuàng)投資、誠通資本投資、誠通資本運(yùn)營、新元資產(chǎn)、誠通東方資產(chǎn)、誠通資產(chǎn)等股權(quán)運(yùn)作、資產(chǎn)管理類非實(shí)業(yè)經(jīng)營子公司，以及旗下控股的中基協(xié)登記私募基金管理人及備案私募股權(quán)投資基金，統(tǒng)稱“誠通系”，并對誠通系的股權(quán)投資全景（包含募資、間接投資、直接投資、退出）進(jìn)行梳理與分析。

誠通系私募基金管理人及備案基金分析

據(jù)IIR研究院不完全統(tǒng)計(jì)，截至2021年10月18日，在中基協(xié)登記且與中國誠通存在股權(quán)關(guān)系的私募基金管理人共計(jì)19家。

其中，中國誠通實(shí)際控股的私募基金管理人6家：私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人5家，私募證券投資基金管理人1家（北京誠旸投資）。

除控股私募基金管理人外，誠通系共計(jì)參股私募基金管理人13家，國調(diào)基金參股其中12家。 多數(shù)參股的基金管理人，誠通系也作為LP進(jìn)行了出資。

國調(diào)基金參股的12家基金管理人中，11家私募基金管理人旗下的基金獲得了國調(diào)基金作為LP的出資（2021年9月27日最新投資的武漢東湖創(chuàng)投，暫未有基金獲投），且諸多參股管理人的其它股東，也與誠通一樣，為大型產(chǎn)業(yè)背景央企或國有投資公司。

唯一一家非國調(diào)基金參股的管理人，較為特殊，它是由中國誠通資產(chǎn)管理有限公司聯(lián)合湖岸（嘉興）投資有限公司（成立于2016年，特殊機(jī)會投資人）共同成立的誠通湖岸投資管理有限公司。雙方聯(lián)合發(fā)起規(guī)模100億元的不良資產(chǎn)投資基金，基金重點(diǎn)投向?yàn)殂y行不良資產(chǎn)、地方融資平臺債務(wù)和中央企業(yè)債務(wù)（官網(wǎng)）。因誠通湖岸在中基協(xié)登記的實(shí)際控制人為張曉琳（湖岸投資CIO），IIR研究院不將其納入誠通系基金分析。

據(jù)IIR研究院統(tǒng)計(jì)，截至2021年10月18日，中國誠通實(shí)際控股的5家私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人累計(jì)備案私募股權(quán)基金6只，累計(jì)注冊規(guī)模2470.07億元。其中，國調(diào)基金、國調(diào)基金二期、混改基金3只國家級主要基金的注冊規(guī)模高達(dá)2432.76億元，占誠通系備案基金規(guī)模的98.45%。

中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金是受國務(wù)院國資委委托，由中國誠通作為主發(fā)起人成立的第一只國家級私募股權(quán)投資基金，2016年9月22日在北京注冊成立，聯(lián)合發(fā)起人包括建信投資、招商金葵、中國交建、中國兵器工業(yè)集團(tuán)、中國移動、國家能源集團(tuán)、金融街集團(tuán)、中國石化和中車資本等9家央企、地方國企及大型金融機(jī)構(gòu)（原發(fā)起人郵儲銀行變更為建信投資）?；鹂傄?guī)模為3500億元，首期募集規(guī)模1310億元，截至2021年10月18日，國調(diào)基金工商注冊規(guī)模938.85億元。

國調(diào)基金主要通過母子基金、直接投資相結(jié)合的方式重點(diǎn)服務(wù)于中央企業(yè)發(fā)展，支持央企行業(yè)整合、專業(yè)化重組、產(chǎn)能調(diào)整、國際并購等項(xiàng)目。

國調(diào)基金采用股份有限公司的組織形式，由中國誠通全資子公司誠通基金運(yùn)營管理，中國誠通直接持股30.36%并實(shí)際控制。據(jù)國調(diào)基金協(xié)議及章程，單筆投資金額超30億元的投資項(xiàng)目由投委會進(jìn)行立項(xiàng)和終審決議；單筆擬投資金額在30億元及以下的投資項(xiàng)目，由誠通基金負(fù)責(zé)該等項(xiàng)目的立項(xiàng)、投資、投資退出、投資方案重大變更等事項(xiàng)的決策（據(jù)2021年10月中國誠通公開發(fā)行公司債券(第八期)募集說明書）。

中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金二期于2021年8月10日在江蘇無錫注冊成立，是由中國誠通聯(lián)合無錫金投資本、中國移動、中國電信、中鐵資本、中能建基金、西電集團(tuán)、華潤資本、中國交建、中交投資、中交城投和招商證券等11家央企、地方政府及金融機(jī)構(gòu)在無錫注冊成立的國調(diào)二期首支平行基金，注冊規(guī)模737.5億元。

中國國有企業(yè)混合所有制改革基金是受國務(wù)院國資委委托，由中國誠通作為主發(fā)起人成立的第二只國家級私募股權(quán)投資基金，2020年12月24日在上海注冊成立，聯(lián)合發(fā)起人包括三峽投資、中國國新、南方電網(wǎng)資本、上海國投、臨港集團(tuán)、海通證券、云投集團(tuán)、海南中萬啟盛（萬科集團(tuán)全資子公司）、普洛斯投資等19家央企、地方國企、金融機(jī)構(gòu)及社會資本?；鹂傄?guī)模2000億元，首期募集規(guī)模707億元。

國企混改基金聚焦核心領(lǐng)域和核心技術(shù)的混合所有制改革，重點(diǎn)布局國家戰(zhàn)略領(lǐng)域、競爭性領(lǐng)域、科技創(chuàng)新領(lǐng)域和產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵領(lǐng)域的混改及反向混改項(xiàng)目，重點(diǎn)支持信息技術(shù)、高端裝備、新材料、生物醫(yī)藥等行業(yè)發(fā)展。

誠通系的另外3只輔助專業(yè)基金規(guī)模共計(jì)37.31億元。其中，北京通盈工融一號、二號股權(quán)投資基金均為誠通通盈和工銀資本聯(lián)合發(fā)起設(shè)立的債轉(zhuǎn)股基金，一號基金已出資10億元簽約了山東魯橋債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目，二號基金暫未對外投資。

誠通系間接股權(quán)投資分析（LP）

據(jù)IIR研究院不完全統(tǒng)計(jì)，剔除不良資產(chǎn)類投資、化解產(chǎn)能過剩（如誠通資本投資參與由國新系管理的化解煤炭產(chǎn)能過剩的相關(guān)平臺）/資源整合類項(xiàng)目基金等，截至2021年10月18日，誠通系作為LP累計(jì)對外投資私募股權(quán)基金36只，涉及管理機(jī)構(gòu)33家，累計(jì)對外投資基金金額600.06億元。

從誠通系不同的細(xì)分投資主體看，國調(diào)基金最為活躍（包含旗下全資子公司南昌高新區(qū)洪陽河投資、寧波保稅港區(qū)錦甜河投資、寧波保稅港區(qū)坤玉河投資，下同）。

國調(diào)基金作為LP對外投資基金29只，占誠通系作為LP累計(jì)對外投資私募股權(quán)基金數(shù)的80.56%；累計(jì)對外投資基金金額423.55億元，占誠通系作為LP累計(jì)對外投資基金金額的70.58%。

從單筆投資金額看，誠通系百億以上的間接投資一共2筆（另一筆為中國誠通出資119.9億元設(shè)立北京誠通工銀基金，見下文介紹），最大一筆基金投資也出自國調(diào)基金。

2017年初，國調(diào)基金出資190億元參與深圳國調(diào)招商并購股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（簡稱“國調(diào)招商并購基金”）。該國調(diào)招商并購基金是由國調(diào)基金、深圳市招商銀和股權(quán)投資基金、深圳市政府投資引導(dǎo)基金、鹽田區(qū)國有資本投資管理有限公司于2017年1月25日共同設(shè)立，由招商局資本旗下招商慧合負(fù)責(zé)管理?；鹉繕?biāo)總規(guī)模500億元，截至2021年10月18日，國調(diào)招商并購基金注冊規(guī)模250.63億元，對外投資情況如下：

中國誠通作為LP直接對外投資的基金有2只，累計(jì)對外投資基金金額達(dá)124.9億元，但兩只基金均以債轉(zhuǎn)股為主要投資方向。百億級別的一筆投資是，中國誠通出資119.9億元設(shè)立“北京誠通工銀基金”（北京誠通工銀股權(quán)投資基金（有限合伙））。

北京誠通工銀基金由中國誠通、工銀金融資產(chǎn)投資有限公司、誠通通盈基金和工銀資本于2019年8月30日共同發(fā)起設(shè)立，由工銀資本管理（基協(xié)備案私募基金管理人）。基金總規(guī)模1000億元，首期規(guī)模240億元。

據(jù)中國誠通官網(wǎng)，北京誠通工銀基金是“中國誠通發(fā)揮市場化債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)功能、助力國有企業(yè)降杠桿減負(fù)債工作而設(shè)立的專項(xiàng)基金，基金主要通過市場化債轉(zhuǎn)股的方式投資于中央企業(yè)、優(yōu)質(zhì)地方國企及民營企業(yè)，截至2021年1月18日，基金已投資交通基建、清潔能源、石油化工、節(jié)能環(huán)保等行業(yè)項(xiàng)目?！?/p>北京誠通工銀基金除再次作為LP出資誠通通盈（誠通通盈的定位為中國誠通債轉(zhuǎn)股專業(yè)化管理機(jī)構(gòu)）管理的相關(guān)債轉(zhuǎn)股基金等外，今年7月作為LP出資15.6億，投資了國聯(lián)基金；此外，還直接參與了數(shù)個(gè)債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目。

中國誠通另一筆作為LP的出資，是5億元投資天津長城基金（長城資產(chǎn)旗下控股私募基金管理人）管理的30億規(guī)模的蕪湖長茂投資中心（有限合伙），該基金參與了中國鐵路物資集團(tuán)有限公司報(bào)國務(wù)院國資委批復(fù)后實(shí)施的市場化債轉(zhuǎn)股。

去年年底剛剛成立的國企混改基金（2020年12月24日在上海注冊成立），也出手迅速，已作為LP對外投資基金4只，累計(jì)對外投資基金金額51.5億元。

另外，從誠通系作為LP的間接投資偏好看，國資系機(jī)構(gòu)占絕對優(yōu)勢。據(jù)IIR研究院不完全統(tǒng)計(jì)，截至2021年10月18日，誠通系作為LP投資國資背景機(jī)構(gòu)管理的基金25只，累計(jì)投資基金金額550.01億元，占誠通系作為LP累計(jì)對外投資基金金額的83.33%。

這其中，國調(diào)基金作為LP累計(jì)出資373.51億元，投資了18家國資背景機(jī)構(gòu)管理的19只基金（華潤資本獲投2次）。

誠通系作為LP投資民資背景機(jī)構(gòu)管理的基金11只，涉及管理機(jī)構(gòu)9家，累計(jì)投資基金金額50.05億元。

這其中，單筆最大投資，為國調(diào)基金出資15億元，投資CPE源峰旗下基金。獲投次數(shù)最多的機(jī)構(gòu)為和利資本、國富資本，各有2只基金獲投，獲投金額分別為6.04億元和1.54億元。

和利資本成立于2006年（官網(wǎng)），專注于半導(dǎo)體領(lǐng)域投資，創(chuàng)始人孔令國曾任怡和創(chuàng)投合伙人、元禾重元執(zhí)行合伙人、元禾原點(diǎn)執(zhí)行合伙人、同利創(chuàng)業(yè)投資有限公司總經(jīng)理。

國富資本成立于2015年，創(chuàng)始人熊焰曾任中關(guān)村技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所有限公司總裁、北京產(chǎn)權(quán)交易所有限公司董事長、北京金融資產(chǎn)交易所有限公司董事長等（中基協(xié)）。

誠通系直接股權(quán)投資分析

據(jù)IIR研究院不完全統(tǒng)計(jì)，截至2021年10月18日，剔除投資基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)、重組整合/接收并入、股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)、債轉(zhuǎn)股等直接投資項(xiàng)目后，誠通系直投項(xiàng)目數(shù)量共計(jì)63個(gè)。

其中，成立僅5年的國調(diào)基金，直投項(xiàng)目數(shù)達(dá)到38個(gè)，在誠通系中占比最高，占誠通系直投項(xiàng)目總數(shù)的60.32%；直投項(xiàng)目數(shù)第二梯隊(duì)的投資主體為中國誠通、誠通科創(chuàng)投資，直投項(xiàng)目數(shù)均為5個(gè)；國企混改基金、上海誠通投資直投項(xiàng)目各4個(gè)；主要負(fù)責(zé)股權(quán)運(yùn)作、資產(chǎn)經(jīng)營管理、整改重組等業(yè)務(wù)的誠通金控、誠通資本投資、誠通東方資產(chǎn)、新元資產(chǎn)等主體直接投資項(xiàng)目較少，總計(jì)直投項(xiàng)目8個(gè)。

整個(gè)誠通系在近兩年極其活躍，2021年已參與直接投資19筆，超過歷年投資頻次。剛剛過去的9月，誠通系單月就出手6筆，其中，中國誠通作為重要股東參與了中國電氣裝備集團(tuán)的組建（2021年9月23日），成立不久的國企混改基金（2020年12月24日在上海注冊成立）除前述已投資了4只基金，還已投資3家公司。

從直投項(xiàng)目的行業(yè)分布看，誠通系直投項(xiàng)目中生產(chǎn)制造、能源及電力、交通、醫(yī)療健康、企業(yè)服務(wù)等領(lǐng)域項(xiàng)目居多。同時(shí)，誠通系也參與了不少戰(zhàn)略配售、定增類投資機(jī)會，以下列示戰(zhàn)略配售及定增（部分）。

從直投項(xiàng)目的退出情況看，據(jù)IIR研究院不完全統(tǒng)計(jì)，截至2021年10月18日，誠通系非接收并入、股權(quán)劃轉(zhuǎn)、債轉(zhuǎn)股等之外的直投項(xiàng)目中，已實(shí)現(xiàn)上市的項(xiàng)目共計(jì)5個(gè)，正在上市進(jìn)程中的項(xiàng)目1個(gè)。

6個(gè)退出或賬面退出的項(xiàng)目中，5個(gè)來自于國調(diào)基金的投資。