2022年，VC/PE行業(yè)整體面臨募資難的困局，投資人國資化呈現(xiàn)明顯的趨勢。市場上的LP構(gòu)成不斷在變化，LP多元化能否解決募資難？新環(huán)境下，如何構(gòu)建新型的LP和GP互動，怎樣共生共榮？

“第16屆中國投資年會·年度峰會”上，浙江金控投資管理有限公司總經(jīng)理助理張佳的主持下，分享投資聯(lián)合創(chuàng)始人黃反之、恒旭投資董事長陸永濤、達(dá)晨財智高級合伙人邵紅霞、盛世投資CEO、盛世聚鑫董事長兼總經(jīng)理張洋這四位VC/PE行業(yè)的資深大咖，圍繞“LP多元化能否化解募資難？”等話題展開了一場激烈的討論。

張洋表示，LP的組成不斷在變化，今年呈現(xiàn)了明顯的LP國資化趨勢。盡管中國的投資人或多或少都會有自己的特定訴求，但無論是地方政府的招商引資，產(chǎn)業(yè)資本的產(chǎn)業(yè)鏈延伸，還是國有資金的保值和增值，其底層邏輯是不變的。對于投資機(jī)構(gòu)來說，核心還是自己練好“內(nèi)功”，為LP考慮收益性和風(fēng)險性。

邵紅霞認(rèn)為，LP的多元化，是對GP各方面能力的考量。但是說到底，不管是國資、民營、機(jī)構(gòu)、個人，LP本質(zhì)上的訴求是一樣的，就是希望GP能夠投出好項(xiàng)目、有好業(yè)績。亮眼的DPI和IRR，是每類LP都喜歡的。

陸永濤表示，LP出資以后，我們必須把收益率做好，只有基金業(yè)績好，LP才會長期陪伴GP。前面說的金融機(jī)構(gòu)，包括上市公司的實(shí)控人，或者是產(chǎn)業(yè)鏈的其他合作伙伴，我們恒旭能有針對性的合作方案。例如地方政府，我們經(jīng)常會帶優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目過去，時刻與政府保持溝通，政府也看到我們做事， LP感受就很好。還有對未來產(chǎn)業(yè)的觀點(diǎn)要和LP時刻溝通，使他們了解，然后有好的項(xiàng)目持續(xù)讓他們跟投，實(shí)現(xiàn)真正的共贏。這是最近三年左右的時間，我們在這方面的一些體會。

黃反之則認(rèn)為，募資難恰恰因?yàn)槿狈Χ嘣腖P, 與過去相比，LP組成太單一化。這兩年，只剩下政府的錢和大國企的錢，真正市場化的母基金手里也缺錢，導(dǎo)致了僧多粥少的局面。現(xiàn)在至少95%的投資機(jī)構(gòu)融資有問題，只有極少的機(jī)構(gòu)融資比較順暢。

以下為現(xiàn)場探討實(shí)錄，由投中網(wǎng)進(jìn)行整理：

張佳：各位來賓，下午好！很榮幸也很感謝投中的邀請，讓我在浙江金控的主場，參與投中2022年度的開年盛會。今天最后一個圓桌環(huán)節(jié)，臺上的幾位嘉賓，都來自重量級的機(jī)構(gòu)。今天臺上臺下有很多的新朋友和老朋友，開始還是請臺上的各位嘉賓簡單介紹一下自己，再進(jìn)入今天的交流和互動。

黃反之：大家好，分享投資是深圳的VC機(jī)構(gòu)。2007年成立，目前管理大約100億的基金規(guī)模。2014年開始主要聚焦于大健康領(lǐng)域，至今已完成了四只醫(yī)療基金，投資了將近百個醫(yī)療項(xiàng)目，其中十多家已成功IPO。我們的特點(diǎn)是典型的VC，以中早期階段為主，始終以精準(zhǔn)醫(yī)療為核心邏輯，形成了以生物醫(yī)藥為主的投資特色，大約70%投資于生物醫(yī)藥。服務(wù)占百分之十幾，醫(yī)療器械占了百分之十幾。

陸永濤：各位好，感謝投中的邀請，我來自于上汽旗下的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)——恒旭資本。汽車行業(yè)隨著新能源的到來，我們的出行方式發(fā)生巨大變化，恒旭資本圍繞汽車和汽車的生態(tài)圈進(jìn)行投資。2019年恒旭資本成立，截至目前我們管理了超過200億的基金，同時我們還和寧德時代成立了基金，圍繞他的產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行布局。

邵紅霞：達(dá)晨2000年成立。22年來，我們扎根中國，投資中國的好企業(yè)，投資符合國家的戰(zhàn)略方向、有潛力成長為行業(yè)龍頭的好公司。22年間，我們投資了超過600家企業(yè)，有130家成功上市，這其中90%在中國A股上市。我們70%以上的項(xiàng)目是聚焦在科技的大賽道。今天非常高興來到杭州，達(dá)晨今年會在杭州落地一個基金，期待和各位有更多的互動與合作。

張洋：盛世投資成立于2010年，圍繞PSD策略，我們直投了100多個項(xiàng)目，直接和間接參股企業(yè)近6000家。我們希望結(jié)交新老朋友，在變化非?？斓臅r代里，走出市場化、專業(yè)化的道路。

張佳：臺上嘉賓還是非常多元化的，達(dá)晨他們是投資人。兩位是產(chǎn)業(yè)投資人，還有張洋總之前很早認(rèn)識了，一直是在市場化母基金和政府基金合作里面一直深耕。今天的話題我拿到以后我也在看，這個話題的落腳點(diǎn)我想有兩個關(guān)鍵詞。一個是多元化的，一個是募資，多元化是指LP的多元化，募資是在GP的視角。我自己的理解，還是把GP和LP做了關(guān)聯(lián)，也是在場臺下的LP、GP大家看新的環(huán)境下，構(gòu)建新型的LP和GP的互動，怎樣共生共榮。

今天機(jī)會難得，將各個機(jī)構(gòu)在這些話題下的基本層次邏輯請他們以這樣一個難得的機(jī)會作分享。首先請張洋，先問一下，因?yàn)榇蠹抑澜衲暌咔樘貏e復(fù)雜，難得大家聚在一起，今年這樣的情況下，各家投資機(jī)構(gòu)募資上的感受如何，有沒有碰到新情況和新問題。

張洋：今年以來大家都說募資難，這是今年疫情反復(fù)、出行不便的情況下市場上大家的普遍感受。目前投資人國資化趨勢非常明顯，參考投中的數(shù)據(jù)，市場化的基金一半以上都有國有企業(yè)或財政資金出資，這呈現(xiàn)出了一定的中國特色——投資人的出資不只純粹考慮金融產(chǎn)品的收益性、風(fēng)險性和流動性，還會非常重視能否滿足功能性訴求。

今年上半年盛世投資出了一本書，書名叫《中國式母基金》，里面就列舉了很多案例。我們可以看出，無論是地方政府的招商引資，產(chǎn)業(yè)資本的產(chǎn)業(yè)鏈延伸，還是國有資金的保值和增值，中國的投資人或多或少都會有自身的內(nèi)在訴求。從我們股權(quán)投資從業(yè)者的角度，永遠(yuǎn)都要從變化中尋找機(jī)遇。中國的私募股權(quán)市場，最早是美元天下，后來因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板注冊制和股權(quán)分置改革，人民幣成為市場主流，LP的構(gòu)成不斷在變化。

早年間大家看到IPO的熱點(diǎn)，個人投資人非常踴躍；2014年以后，因財政改革，進(jìn)入財政資金引導(dǎo)的時代；再后來國有企業(yè)和產(chǎn)業(yè)資本日趨活躍，我們現(xiàn)在處于這一浪潮里，產(chǎn)業(yè)資本深度布局產(chǎn)業(yè)鏈，并逐漸走向和國際接軌。與此同時，金融機(jī)構(gòu)具備最強(qiáng)的資源聚集能力。從個人、財政、國企到金融機(jī)構(gòu)，將是市場LP的必由之路。當(dāng)然，核心還是投資機(jī)構(gòu)自己練好內(nèi)功，盡管中國母基金有特定的要求，但是底層邏輯不變，還是要考慮收益性和風(fēng)險性。

邵紅霞：我的感受和張總差不多。各類LP都有它的使命和目標(biāo)。作為GP，我們要深刻理解并尊重LP的需求、盡量幫助他們解決問題、達(dá)成目標(biāo)。

今天的主題是LP多元化能否化解募資難。就達(dá)晨的募資經(jīng)歷來說，多元化的LP也許不能讓我們的募資更容易，但是能夠讓我們感到更安全。達(dá)晨的LP覆蓋很廣，我們和各類LP都有長期的合作，從小C到大B、再到現(xiàn)在的大G大B和大C。

募資是行業(yè)的溫度計，也是GP的試金石，募資的成功非?？剂縂P的功力。特別是現(xiàn)階段，LP的多元化，更是對GP各方面能力的考量。每次募資，都是對我們自身的投資策略、管理體系的一次檢驗(yàn)，倒逼我們在業(yè)務(wù)能力和產(chǎn)業(yè)賦能上不斷提升和優(yōu)化。但是無論什么背景的LP，不管是國資、民營、機(jī)構(gòu)、個人，核心訴求是一樣的，就是希望GP能夠投出好項(xiàng)目、有好業(yè)績、有亮眼的DPI和IRR。

對于LP的訴求，首先要深刻理解和尊重，并盡量利用自己的資源幫助他們解決問題、滿足需求。同時，更要將自己的項(xiàng)目投資做好，賺錢、分錢。當(dāng)然，還應(yīng)該常和LP加強(qiáng)互動，交流行業(yè)見解、通報基金運(yùn)行情況，讓LP看到我們的努力。

陸永濤：2019年到現(xiàn)在，我們LP構(gòu)成里面地方政府占比20%左右，還有15-18%來自金融機(jī)構(gòu)，其他還包括上市公司等。2019年資金很緊張的時候，很多大型國資和地方政府出資體現(xiàn)出了很大的擔(dān)當(dāng)，把錢交給我們管，嘉定、溫州、太倉、昆山、常州、鹽城、合肥、相城、寧德都給予了我們很大的支持。

近年來我們幫助當(dāng)?shù)卣隽撕芏嗟氖虑?，首先，地方很多招商引資的項(xiàng)目我們作為政府的顧問咨詢團(tuán)隊(duì)給出專業(yè)的意見；其次，我們將早期投資的項(xiàng)目引到當(dāng)?shù)貋?；第三，圍繞引入的企業(yè)，我們將當(dāng)?shù)氐钠渌髽I(yè)形成產(chǎn)業(yè)鏈，互相協(xié)同；第四，我們把集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)資源帶過去。舉例來說，我們拿了溫州8億，在當(dāng)?shù)赝瓿闪苏幸屯顿Y22億，在當(dāng)?shù)匾鹆撕艽蟮姆错?，希望與恒旭資本持續(xù)深入合作。我們對LP要保持暢通的交流，讓他們感覺把錢交給我們是放心的。我們也要給LP回報，讓LP跟著我們投產(chǎn)業(yè)熟悉的項(xiàng)目，分享財務(wù)回報。我們拿了LP的錢，我們作為一個管理人，一定要對得起人家，既然作為管理人，就得服務(wù)好。

黃反之：今天講LP多元化這個問題，我認(rèn)為恰恰是LP多元化不夠，真正市場化的母基金太少了。尤其這兩年，只剩下政府的錢和大國企的錢。真正市場化的母基金他們手里也沒錢，他們也募不到錢。而這些年GP數(shù)量增長非常驚人，從2000年不到一千家機(jī)構(gòu)發(fā)展到現(xiàn)在的兩萬多家，當(dāng)然會僧多粥少，上個月深圳也開了LP/GP的大會，參加的基本都是GP, LP來得很少，可能也邀請了很多母基金，但是到場的很少。

這兩年相比以前多元化更差了，前些年經(jīng)濟(jì)形勢好，企業(yè)還是有錢的。個人投資也有投資意愿，這幾年整個經(jīng)濟(jì)不好，加上疫情等原因，上市公司也不好過，大家對未來沒有信心，投資意愿大大降低。還有真正最大的資金池，像銀行的資金、保險的資金、社保基金受到各種限制，這些巨量的資金很難釋放出來，他們可能做過很少的LP，但是他們做LP條件太苛刻了，對于99%的機(jī)構(gòu)來說不太可能拿到他們的錢。

保險我們覺得這些年是有一些積極變化，但是保險資金往往只會投大的機(jī)構(gòu)和中后期機(jī)構(gòu)的PE，VC他們也是很難達(dá)到險資的要求。所以這些年LP沒有更加多元化，反而是和以前相比，多元化更差了。至少95%的機(jī)構(gòu)融資有問題，5%的沒問題，5%的頭部機(jī)構(gòu)又形成了虹吸效應(yīng)。但是歸根到底大家還是應(yīng)該反思，如果你真正做到是頭部5%的機(jī)構(gòu)，不管你面對各種LP的訴求，最終還會能夠用實(shí)力吸引他們。而對于絕大多數(shù)GP來說，難免要面對各種LP的各種訴求，政府讓你幫他招商引資，企業(yè)集團(tuán)讓你圍繞上下游做投資，高凈值人群說你帶著我去跟投，最好我參加你的投委會，如果為了募資不得不滿足各種各樣的需求，GP們只能戴著腳鐐手銬跳舞了。

張佳：聽各位講我也是感同身受。在浙江金控的角度上，我也在思考這個問題。我們近兩年來投資合作的基金，從出資人的性質(zhì)角度來說確實(shí)不是多元化，而是單一化。典型的基金組建結(jié)構(gòu)就是國家級、省級，和市區(qū)多級政府產(chǎn)業(yè)基金或者國資拼盤而成。我們其實(shí)更希望看到我們參與的基金里面有多元化的資本來源。大量財政或者國資參與的基金，未必有利于優(yōu)勢資源聚合，從而在基金的投資運(yùn)作上形成更大合力。

邵總作為創(chuàng)投行業(yè)老兵，經(jīng)歷了達(dá)晨創(chuàng)業(yè)的全過程。您剛才提到達(dá)晨出資人的來源完全多元化，這么多年下來，在不同的出資人之間，怎樣平衡好不同的出資人之間利益訴求？或者說在一支基金的組建設(shè)立階段如何吸引不同的出資人，實(shí)現(xiàn)出資來源的多元化？

邵紅霞：達(dá)晨一直在市場上募資，我們的LP確實(shí)是多元化的。以LP的數(shù)量來說，每期基金基本上都在45個左右。對于達(dá)晨來說，每一期基金的LP都比較分散，各類LP的占比都相對平衡，包括政府引導(dǎo)基金、國資平臺、金融資本、產(chǎn)業(yè)資本、市場化母基金、家族辦公室，以及通過渠道覆蓋的高凈值個人。像今天臺上的張洋總和張佳總，都是我的LP。分散且多元化的LP結(jié)構(gòu)，讓我們在投資上受到的約束少一些。

張佳：從個人角度來看LP多元化，主要有兩點(diǎn)：一個是國資LP主體多元化，近兩年看到市場上越來越多的地市、縣區(qū)一級國有資本，逐步活躍起來。另外一點(diǎn)是國資LP訴求多元化，不光要求投資回報，還要產(chǎn)業(yè)資源回報。

張洋總，你們市場化母基金啟動比較早，一些政府的產(chǎn)業(yè)基金合作比較深。剛才我們說到了國資可能現(xiàn)在出資比例高，從市場化母基金來看，下一步會有哪些發(fā)展的動向和未來業(yè)務(wù)設(shè)想？市場化母基金也是資本多元化中很重要的角色，看看您這邊有哪些可以和大家分享的？

張洋：市場變化是永恒的，當(dāng)前資源集中的趨勢還是比較明顯的。是集中好還是分散好？集中利于辦大事，分散利于交易。是科技好，還是市場好？是內(nèi)容重要，還是渠道重要？我的答案是都重要，也不是說哪一方面更加正確，我們是隨著市場的變化而變化，但是不變的是回歸資本市場本源。哪怕是中國式的母基金有各種各樣的要求，本源還是防范風(fēng)險和創(chuàng)造價值。我們作為任何資金的管理人，憑借什么來管理資金？就是因?yàn)槟軌驗(yàn)長P創(chuàng)造價值，上層就是滿足價值需求，但是如果底層能力都不行，那上層就是空中樓閣。

然后就是PSD策略。P策略主要是母基金在市場化的基礎(chǔ)上做好分散化配置，發(fā)現(xiàn)新的基金，同時滿足委托人的需求。S策略就是二手份額交易。我們從2011年起做了近20單的二手份額交易，后來成立了專門的二手份額交易團(tuán)隊(duì)，發(fā)了上實(shí)盛世S基金，收益率非常不錯，實(shí)踐已經(jīng)證明了這個市場的有效性和產(chǎn)品的有效性。D策略是直接投資和跟進(jìn)投資，直接投資和跟進(jìn)投資也是利用平臺的廣泛性，我們已經(jīng)覆蓋了將近6000個項(xiàng)目，站在巨人的肩膀上，實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的跟投。

張佳：對陸總這樣的產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，以及黃總這樣的VC創(chuàng)投機(jī)構(gòu)而言，你們理想中的LP是什么樣的？從你們自身而言，你們是會不斷適應(yīng)市場變化、通過自身策略的不斷調(diào)整改變進(jìn)行募資，還是會按照既定的投資策略和募資策略尋找合適的LP？

陸永濤：原來在上汽投資的時候，我們20%是政府，30%是上汽集團(tuán)，其他50%是全面外面募來的。但是這幾年，民營企業(yè)和高凈值人群越來越少，變成了很多的國資平臺、金融機(jī)構(gòu)或者是上市公司。恒旭資本目前是這樣的，我們還是保持地方政府在20%左右，上汽集團(tuán)35%左右，另外45%通過金融機(jī)構(gòu)，或者是投資市場化的母基金，來參與到構(gòu)成里面。

但是從我的角度來說，上汽集團(tuán)出35%，我們在整個上汽平臺和汽車行業(yè)的平臺上具有非常強(qiáng)大的優(yōu)勢。我們投了很多新能源，動力電池，固態(tài)電池，燃料電池，又投了智能駕駛、軟件定義汽車等，應(yīng)該說汽車產(chǎn)業(yè)鏈的投資收益率還是很高的。上汽集團(tuán)是我們的LP，我們怎樣和集團(tuán)保持互動，掌握集團(tuán)未來五年的發(fā)展的動態(tài)是非常關(guān)鍵的。例如去年出現(xiàn)的汽車芯片卡脖子的項(xiàng)目，我們提前布局，這樣才把我們LP的優(yōu)勢發(fā)揮出來。

選地方政府，我們一定是把地方政府所在區(qū)域的經(jīng)濟(jì)，或者是當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)集團(tuán)和產(chǎn)業(yè)群搞清楚。近期我們是有基金針對自動駕駛、軟件定義汽車方面，我們也會挑選合適的地方政府進(jìn)行合作。我們2013年在揚(yáng)州設(shè)立了基金，之后我們在揚(yáng)州連續(xù)設(shè)立了4期基金都是揚(yáng)州占20%—30%。我們GP能夠拿到LP持續(xù)的出資，證明我們的基金、我們的服務(wù)還是得到了LP的認(rèn)可。

LP出資以后，我們必須把收益率做好，只有基金業(yè)績好，LP才會長期陪伴GP。前面說的金融機(jī)構(gòu)，包括上市公司的實(shí)控人，或者是產(chǎn)業(yè)鏈的其他合作伙伴，我們恒旭能有針對性的合作方案。例如地方政府，我們經(jīng)常會帶優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目過去，時刻與政府保持溝通，政府也看到我們做事， LP感受就很好。還有對未來產(chǎn)業(yè)的觀點(diǎn)要和LP時刻溝通，使他們了解，然后有好的項(xiàng)目持續(xù)讓他們跟投，實(shí)現(xiàn)真正的共贏。這是最近三年左右的時間，我們在這方面的一些體會。

黃反之：要成為有一定規(guī)模且可持續(xù)的基金，LP的多元化非常重要。過去我們基金也是比較多元化，有深圳市的引導(dǎo)基金，有國家級的引導(dǎo)基金，如果沒有政府的引導(dǎo)基金在里面，基金規(guī)模很難做大。國家級的就更加有彈性，它不會限制你返投。地方政府的引導(dǎo)基金，我們做生物醫(yī)藥投資，只敢拿北上廣深及蘇州的引導(dǎo)基金，因?yàn)樵谖覀兛磥?，國?nèi)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，上面5個城市涵蓋了90%的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。別的地方項(xiàng)目資源沒那么充分，返投很難完成。

我們最喜歡的是市場化的母基金，市場化的母基金一旦選中你，只要他資金充裕，基本上他都能繼續(xù)投你，而且他們評選基金的標(biāo)準(zhǔn)也會更客觀、更市場化一些，不會給你很多不合理的要求。

另外一類是企業(yè)集團(tuán)和上市公司，但是這些往往不能持續(xù)，可能這一期出了下一期不一定能出。

還有一類是個人，對于大規(guī)模的基金，可能個人LP都比較少。我們這個規(guī)模到現(xiàn)在，個人LP可能也就3—5個了。LP多元化是必要的，但也要根據(jù)基金的規(guī)模和階段，去匹配不同的LP。

張佳：對于基金募資LP多元化的話題，臺上幾位嘉賓進(jìn)行了精彩分享。未來，浙江金控也會從單一LP角色逐步向 GP身份過渡演進(jìn)。通過多年積累，浙江省產(chǎn)業(yè)基金已經(jīng)集聚了很多的產(chǎn)業(yè)資源、金融資源，可以通過投資和資本紐帶，為合作GP、基金所投項(xiàng)目帶來持續(xù)賦能。在我看來：LP/GP，不管是社會資本，還是國有資本，合作都是雙向奔赴。大家為了共同的目標(biāo)和利益，真正實(shí)現(xiàn)合作的共贏，形式可以多樣化，可以作為LP，也可以形成雙GP，甚至大家合資做GP。浙江金控愿意持續(xù)和在場優(yōu)秀的、特別是有優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)資源的GP/LP來探討下一步的深度合作，期待后續(xù)和大家在這一方向上深入交流。最后時間所限，今天環(huán)節(jié)到此結(jié)束。雖然會場外天氣還是很熱，但已然進(jìn)入秋天。預(yù)祝在場的嘉賓在秋天最終收獲果實(shí)，借杭州這塊寶地，達(dá)成今年所愿。

謝謝各位臺上嘉賓的精彩分享！謝謝在場各位的聆聽！