先講幾個(gè)都市傳奇故事。

故事一：之前聽(tīng)同事講八卦，說(shuō)有GP把某期基金里很大部分資金投向一個(gè)比特幣挖礦的企業(yè)。我聽(tīng)來(lái)感覺(jué)離奇，挖礦的估值有上升空間嗎？同事笑我naive，挖礦回款快呀！你LP不是要DPI嗎？挖礦能短時(shí)間把DPI從0.3-0.4拉至0.5-0.6的樣子。懂嗎？

故事二：某LP在忙著做deal sourcing。為啥？這家LP同時(shí)投了中美等地的GP，做項(xiàng)目復(fù)盤時(shí)，發(fā)現(xiàn)有些GP的DPI太低，經(jīng)過(guò)模型測(cè)算，判斷大概率回不了本。但基金又還沒(méi)到清算期，錢沒(méi)法立刻退回，LP遂決定，“自己為自己的錢負(fù)責(zé)吧”。

故事三：某基金存續(xù)期是6年，眼看到了清算期，一個(gè)早期項(xiàng)目卻一直沒(méi)動(dòng)靜，LP坐不住，便去問(wèn)GP。GP此時(shí)才想起聯(lián)系企業(yè)，去了發(fā)現(xiàn)人走樓空，老板早移民了。LP方最終得到的消息是：該項(xiàng)目去拓展出海業(yè)務(wù)了。

故事四：某GP募資找了一家PA，成事之后，PA不只要傭金，還要分carry。為求盡快變現(xiàn)，PA逼GP在被投項(xiàng)目成長(zhǎng)期就賣掉，GP不干，PA便慫恿LP去被投公司門口鬧事。企業(yè)方不堪其擾，主動(dòng)給了年化8%的利息，請(qǐng)基金退出。

故事五：募資飯局上，IR和她的老板輪番給LP大哥敬酒，其間IR上了趟廁所，回到包間，老板人不見(jiàn)了。

2022年，我在業(yè)內(nèi)聽(tīng)來(lái)的都市傳奇越來(lái)越離譜，并且越來(lái)越多地指向募資端。當(dāng)投資的不確定性增強(qiáng)，出資行為變得更謹(jǐn)慎，困境在行業(yè)的兩端尤為凸顯：募資難，退出也不易，但退出的訴求卻變得更加急切。

錢一進(jìn)一出間，如果試圖找到一個(gè)能承載所有矛盾和沖突的概念，那么這兩年被熱烈討論的“DPI”或可擔(dān)此重任。一個(gè)常識(shí)是，單獨(dú)強(qiáng)化任何指標(biāo)都有失偏頗，但顯然，DPI已經(jīng)擔(dān)負(fù)了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)一個(gè)數(shù)據(jù)指標(biāo)所能承擔(dān)的責(zé)任，那么，如果我們回歸常識(shí)，可以怎樣重新看待DPI和圍繞著它的重重博弈？

我們先從第一個(gè)問(wèn)題開(kāi)始：DPI是怎么火起來(lái)的？

誰(shuí)為DPI焦慮？

拋開(kāi)鋪天蓋地的媒體文章，我找到DPI熱的跡象是，連大家眼里不差錢的國(guó)資母基金也開(kāi)始看重DPI了。

浙江走在了前面。11月16日，浙江省產(chǎn)業(yè)基金征集效益類子基金的公告明確給GP提出了DPI要求：過(guò)往所管理的基金已清算的，加權(quán)平均DPI不低于1.2。

“我現(xiàn)在就看DPI，天天開(kāi)會(huì)時(shí)跟團(tuán)隊(duì)講，哪怕時(shí)間再長(zhǎng)一點(diǎn)，本金要給我收回來(lái)。DPI越高，以后跟他合作越多，DPI越少，就不再合作。收回本金是底線?！币晃粐?guó)資LP在投中閉門會(huì)上如是強(qiáng)調(diào)。整場(chǎng)LP和GP的交流聽(tīng)下來(lái)，我發(fā)現(xiàn)這種焦慮心態(tài)在近年成出資主流的國(guó)資LP中頗為典型。

“DPI就是基金業(yè)的‘甄嬛傳’，你得‘真還’了”，某美元IR跟我講了個(gè)諧音梗。

當(dāng)然，IRR、MOIC、TVPI等也是用來(lái)衡量基金收益的指標(biāo)，但沒(méi)有一個(gè)指標(biāo)像DPI這樣，直接、明確地指向LP拿到手的真金白銀。作為衡量基金收益的指標(biāo)之一，DPI（Distribution to Paid-in Capital）指的是現(xiàn)金回款除以投資金額的倍數(shù)。比如，一個(gè)基金規(guī)模為10億，到第7年有項(xiàng)目退出回款1億，則DPI為0.1。DPI等于1，是損益平衡點(diǎn)，代表LP成本已經(jīng)收回；DPI大于1，說(shuō)明LP獲得超額收益；如果小于1，說(shuō)明LP沒(méi)有收回所有成本。

(數(shù)據(jù)來(lái)自投中研究院，最新版將在12月投中峰會(huì)發(fā)布)

我拿到一份Benchmark，基于投中研究院對(duì)國(guó)內(nèi)700到800只人民幣基金的調(diào)研，上圖為部分?jǐn)?shù)據(jù)。根據(jù)截至2020Q4的數(shù)據(jù)，每只基金按照TVPI、IRR和DPI三個(gè)維度從高到低排序，Top代表上四分位，Median代表中四分位，Bottom代表下四分位。

從DPI的維度，這份數(shù)據(jù)中有三點(diǎn)引起我的注意：

1、對(duì)處于投資期的基金，特別是投資早期項(xiàng)目的基金，衡量DPI意義不大。比如，2018年成立的基金到現(xiàn)在，Top基金TVPI和IRR都比較高，但DPI較低。2016、2017年左右的基金開(kāi)始進(jìn)入退出期，這時(shí)市場(chǎng)上中位數(shù)的基金才開(kāi)始有資金回流。一般基金存續(xù)期為七八年，加上延長(zhǎng)期在十年左右。對(duì)應(yīng)到2011年成立的基金，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，基金存續(xù)期都要結(jié)束了，市場(chǎng)上中位數(shù)的基金DPI才剛剛夠到1。

2、在很多年份，隨著項(xiàng)目估值上漲，DPI卻并沒(méi)有那么好看，這意味著估值的增長(zhǎng)速度大于回報(bào)的增長(zhǎng)速度，這會(huì)導(dǎo)致IRR往下走。

3、以2008年基金的數(shù)據(jù)為例，前25%的TVPI為3.8，但前25%的DPI只有2.34。其他年份的TVPI和DPI之間同樣都有較大差額，這說(shuō)明，最后真正能夠把賬面全退出來(lái)的基金少之又少。

不難理解，這波DPI討論聲中多的是LP的牢騷。

“2015年之前，很多LP都沒(méi)聽(tīng)過(guò)DPI這個(gè)指標(biāo)，大家熱衷于討論IRR或MOIC。2018年開(kāi)始，DPI關(guān)注度高起來(lái)了。一方面是因?yàn)?，資管新規(guī)之后，募資難開(kāi)始顯現(xiàn)。另一方面，2010年左右的基金基本上都到期了，LP看到成績(jī)單，GP沒(méi)法再糊弄下去?！被鹜顺鲅芯空呃顒倧?qiáng)告訴我。

光塵資本也指出，2014至2016年如雨后春筍般涌現(xiàn)的中小型GP機(jī)構(gòu)，制造出了大量存續(xù)期很短的基金產(chǎn)品，導(dǎo)致與LP的退出預(yù)期差距加大。一位熟悉家辦的朋友告訴我，那個(gè)時(shí)期成立的基金業(yè)績(jī)大都很難看。

IRR不過(guò)是紙面富貴，DPI才是落袋為安。過(guò)去，超額收益的神話令人產(chǎn)生了過(guò)高的期待，但當(dāng)錢袋子捂得更緊，過(guò)往業(yè)績(jī)又令人失望，DPI便開(kāi)始頻繁出現(xiàn)在LP和GP的對(duì)話里。

2020年下半年之前，對(duì)DPI的重視還只是體現(xiàn)在口頭上，但到了2021年，DPI已經(jīng)變成一些人民幣LP出資的硬性指標(biāo)——這是李剛強(qiáng)的觀察。其中邏輯不難理解，前兩年這個(gè)故事還能繼續(xù)講，是因?yàn)?0年期基金到了第8年還能跟LP再溝通，加兩年的延長(zhǎng)期。但如果到現(xiàn)在DPI還是很低，故事就沒(méi)法圓了。

不過(guò)不是所有從業(yè)者都如此情緒焦灼，那些不滿似乎只是在不確定的當(dāng)下被放大的情緒。

“我們不會(huì)有明確的指標(biāo)的預(yù)期，更多是關(guān)注GP能否滿足投資時(shí)的承諾”，國(guó)泰君安證裕何苗告訴我。

Spencer，在市場(chǎng)化母基金工作多年，所在機(jī)構(gòu)投過(guò)一線的美元和人民幣基金。談起DPI，他不帶什么情緒，過(guò)往的歷史數(shù)據(jù)已經(jīng)讓他明白，“期待越高，失望越大”。他倒是也能理解國(guó)資LP的焦慮。“領(lǐng)導(dǎo)們每年都有考核，肯定希望在自己任期內(nèi)讓投資的效果充分顯現(xiàn)，但投資對(duì)他們來(lái)說(shuō)又是一件還在摸索中的事。

DPI從來(lái)不是Spencer所在機(jī)構(gòu)的硬性要求?；鸷Y選的過(guò)程中，團(tuán)隊(duì)的構(gòu)成穩(wěn)定性、激勵(lì)制度、投資策略、底層項(xiàng)目未來(lái)的發(fā)展預(yù)期等都會(huì)納入考慮?！拔覀儠?huì)看MOIC，評(píng)估其創(chuàng)造回報(bào)的能力；看IRR，評(píng)估其效率；DPI當(dāng)然會(huì)看，但不只是看一個(gè)數(shù)字，還要挖掘數(shù)字背后，機(jī)構(gòu)的退出經(jīng)驗(yàn)是否豐富，策略是否多元?！?/p>Cherry在多家人民幣基金做過(guò)IR。她最近在募資，但沒(méi)有人問(wèn)她DPI。她甚至懷疑這是媒體制造出來(lái)的熱點(diǎn)。

在她的感知里，個(gè)人LP靠投資養(yǎng)老，反應(yīng)會(huì)更激烈，但她常打交道的機(jī)構(gòu)LP很少追問(wèn)DPI。另一方面，募資時(shí)DPI影響不大，LP當(dāng)然希望機(jī)構(gòu)有好的DPI，但也會(huì)綜合考慮機(jī)構(gòu)的口碑和專業(yè)能力。

可一旦進(jìn)入退出期，DPI就成了GP和LP的燃眉之急。已投LP會(huì)開(kāi)始催機(jī)構(gòu)退出，機(jī)構(gòu)內(nèi)部也會(huì)逼著投資人退項(xiàng)目。Cherry關(guān)于DPI的深刻記憶來(lái)自于，在她待過(guò)的一家機(jī)構(gòu)，退出期甚至把DPI設(shè)置為考核指標(biāo)，逼著投資團(tuán)隊(duì)的人專門搞退出。

比起出資，DPI更多影響的是LP重復(fù)投資的意愿。和Cherry相熟的朋友投了一只成立于2017年的基金，到現(xiàn)在DPI還是零點(diǎn)幾，這就意味著退出年DPI都不太可能到1。這位朋友跟她抱怨道，“這個(gè)機(jī)構(gòu)再募資時(shí)會(huì)很困難”。

“曖昧”的數(shù)據(jù)

重新回到DPI的定義，其計(jì)算方式似乎簡(jiǎn)單明了——分子是已分配收益，分母是已繳金額。但值得玩味的是，來(lái)到現(xiàn)實(shí)世界，不同處境中的人卻對(duì)同一指標(biāo)有著不同的理解和操作方式。

在多年募資生涯中，Cherry經(jīng)歷過(guò)兩種計(jì)算DPI的方式。一種比較寬松的計(jì)算方式是，有項(xiàng)目IPO就算數(shù)，也就是說(shuō)，可以把已上市未解禁或未拋售的股票按照市價(jià)計(jì)算的金額，算作現(xiàn)金回款的一部分。只要項(xiàng)目沒(méi)破發(fā)，她會(huì)跟LP解釋說(shuō)，只是因?yàn)楝F(xiàn)在還沒(méi)解禁，不能交易，或是價(jià)格未達(dá)預(yù)期，后面一旦能流動(dòng)，回報(bào)和市值都是看得到的。為說(shuō)服投資人，她還會(huì)根據(jù)IPO項(xiàng)目現(xiàn)在的市值算出一個(gè)模擬DPI。

另一種嚴(yán)格按照DPI的定義來(lái)，LP要求必須以現(xiàn)金到賬為準(zhǔn)。由于LP出資更謹(jǐn)慎了，Cherry感到后一種情況越來(lái)越多。“難道我的歷史業(yè)績(jī)就能說(shuō)明我的現(xiàn)在和未來(lái)嗎？”她感到困惑。但有時(shí)，她也會(huì)換位思考，“現(xiàn)在的形勢(shì)下，我手里的一個(gè)億現(xiàn)在更寶貴了，那肯定是投給歷史DPI更好的機(jī)構(gòu)更踏實(shí)，上會(huì)的壓力也更小?！?/p>Spencer不認(rèn)可第一種意義上的DPI?！鞍岩呀?jīng)上市但沒(méi)賣出的部分算進(jìn)去，那肯定是偷換概念。”

他所在機(jī)構(gòu)覆蓋的GP大多數(shù)遵循嚴(yán)格的定義，按照實(shí)際退出來(lái)計(jì)算DPI。他所接觸到的一種“寬松”處理DPI的方式是，有些GP因?yàn)榭紤]到DPI數(shù)據(jù)不好看，會(huì)在已分配的收益之上加入未分配的收益，出一個(gè)所謂的合計(jì)數(shù)，認(rèn)為這個(gè)數(shù)據(jù)比DPI更能體現(xiàn)基金目前的進(jìn)展?！暗诒硎龅倪^(guò)程中，他們會(huì)寫(xiě)得非常清楚，不會(huì)和DPI混為一談。”

“完美日記市值最高時(shí)有160億美元，某知名VC持有15%的股份，但一分錢都沒(méi)賣，現(xiàn)在跌到不到10億美元。如果把上市還沒(méi)退的數(shù)據(jù)算作DPI的話，那不就是人為制造的虛假繁榮嗎？”有從業(yè)者向我感慨道。

從“AI四小龍”商湯科技，到新消費(fèi)翹楚泡泡瑪特，再到最近上市即破發(fā)的造車新勢(shì)力零跑科技，歸根結(jié)底，紙面富貴已經(jīng)不再能贏得投資者的信任。這是一個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)、信心縮減的時(shí)代，也無(wú)怪乎人們以日益嚴(yán)苛的目光來(lái)審視DPI。

做過(guò)多年LP子基金商業(yè)盡調(diào)，Eric遭遇過(guò)另一種邏輯下的DPI算法問(wèn)題。Eric的客戶大都是各類政府引導(dǎo)基金，沒(méi)人在盡調(diào)時(shí)非要求DPI到1，倒是有人會(huì)要求他們改DPI的算法，只為讓數(shù)據(jù)看起來(lái)更好看。

原本，Eric計(jì)算DPI用的是標(biāo)準(zhǔn)算法，但有時(shí)，他得出的數(shù)字未能得到客戶的肯定。有的標(biāo)的已上市但沒(méi)解禁，LP會(huì)主動(dòng)要求他們把這部分收益算進(jìn)去，甚至LP跟GP會(huì)一起過(guò)來(lái)找Eric，希望他們改數(shù)據(jù)和報(bào)告。背后的原因是，LP和GP的高層領(lǐng)導(dǎo)已經(jīng)“情投意合”，LP想推這個(gè)機(jī)構(gòu)，GP也想拿他們的錢。

看似客觀的數(shù)據(jù)此時(shí)淪為一個(gè)擺設(shè)。

“（LP內(nèi)部）這個(gè)項(xiàng)目到底是從上往下推的，還是從下往上推的？?jī)煞N情況在實(shí)際操作中肯定不一樣?！盓ric提出一個(gè)看似和DPI無(wú)關(guān)的視角。

我理解，這便是數(shù)據(jù)的可解釋空間。執(zhí)行的人當(dāng)然知道DPI應(yīng)該怎么計(jì)算。但那不是他的首要任務(wù)，他只是一個(gè)執(zhí)行的人。只要聽(tīng)上級(jí)的話，他便可以完成任務(wù)。而大多數(shù)人工作的目的總是完成任務(wù)。

Eric拒絕了修改DPI算法的要求。但這套運(yùn)行邏輯產(chǎn)生的結(jié)果便是，DPI雖活躍在眾人口中，可真正到推項(xiàng)目的時(shí)候，卻并沒(méi)有很多機(jī)構(gòu)以之為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。

“我沒(méi)見(jiàn)過(guò)引導(dǎo)基金在管理辦法中把DPI的標(biāo)準(zhǔn)寫(xiě)進(jìn)去，因?yàn)橐坏?xiě)上，很多項(xiàng)目都不能推，很多基金都不能投。蘇州那種資源特別好的地方可能會(huì)把DPI擺到臺(tái)面上說(shuō)，但像深圳的引導(dǎo)、天使一類的在管理辦法中會(huì)要求有過(guò)往成功退出的項(xiàng)目，關(guān)注有沒(méi)有退出本金以及退出部分的收益率，但不會(huì)關(guān)注整只基金的DPI?！盓ric告訴我。

從實(shí)際執(zhí)行的層面想，也很難給DPI找到一套統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)。不然，新成立的黑馬基金要怎么跑出來(lái)？再比如，若按照部分LP期待5年回本的想法，是不是意味著，一只成立3年的基金DPI就該到0.6？

DPI是目標(biāo)，也是結(jié)果

討論DPI在現(xiàn)實(shí)中的理解和執(zhí)行似乎是個(gè)無(wú)解的難題，那么回到這個(gè)術(shù)語(yǔ)本身，作為一個(gè)指標(biāo)，DPI的高低會(huì)受到哪些因素的影響？

當(dāng)著眼于國(guó)內(nèi)，毫無(wú)疑問(wèn)，政策是對(duì)DPI影響最大的因素。因?yàn)楹暧^和資本市場(chǎng)政策都會(huì)影響退出，而退出和DPI息息相關(guān)。目前來(lái)看，國(guó)內(nèi)股權(quán)基金的退出仍然處于IPO退出占主流的階段，IPO停發(fā)會(huì)直接導(dǎo)致那年的人民幣基金DPI很差。

基于這個(gè)理由，Spencer比較看好2017、2018年成立的基金。“過(guò)去，和美元基金相比，人民幣基金在退出上有很大的劣勢(shì)。最近幾年，科創(chuàng)板的設(shè)立和創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的推行等一系列政策給很多項(xiàng)目打開(kāi)了退出通道?！?015年左右成立的基金，由于大量投向互聯(lián)網(wǎng)教育和互聯(lián)網(wǎng)金融等，現(xiàn)在來(lái)看大概率會(huì)虧錢。

此外，國(guó)際政治、經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)周期也是重要影響因素?？紤]到人民幣受美元影響，美元如果處于頹勢(shì)，A股也會(huì)跌得很慘，收益率自然慘淡。而隨著市場(chǎng)階段的成熟，很多人相信，在IPO之外，并購(gòu)?fù)顺鰰?huì)逐漸成為國(guó)內(nèi)主流的退出方式。

從基金自身的維度，專家和機(jī)構(gòu)都分析過(guò)DPI和基金規(guī)模、投資階段、標(biāo)的屬性的關(guān)聯(lián)，但也很難說(shuō)有什么定論。

光塵資本曾總結(jié)1307支北美的私募股權(quán)基金數(shù)據(jù)，得出回本速度“后期>中期>早期”的規(guī)律。也就是說(shuō)，理論上，基金的投資階段越靠后，DPI越高。

我拿到的另一份數(shù)據(jù)也能佐證這一規(guī)律。根據(jù)PitchBook編寫(xiě)的2022Q1Benchmark，如果比較同一年份的VC和PE，2015年之前成立的PE市場(chǎng)中位數(shù)的DPI均超過(guò)1，VC則不一定。

不過(guò)，從個(gè)人經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，Spencer不認(rèn)為DPI跟投資階段相關(guān)性那么大?！癉PI好的基金并不一定是中后期的基金。在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)投資熱潮中，如果一家早期的美元基金投中了爆款，那么DPI是超乎想象的，比如真格、金沙江的一些美元基金?？紤]到這兩年上市多破發(fā)的情況，pre-IPO策略的基金現(xiàn)在來(lái)看DPI反而未必好?！?/p>有關(guān)DPI的另一個(gè)迷思是，頭部機(jī)構(gòu)DPI不一定好，非頭部也不一定就不行，具體數(shù)據(jù)跟基金的規(guī)模、策略、市場(chǎng)環(huán)境都有關(guān)系。

比如，Eric舉的這個(gè)例子——某知名機(jī)構(gòu)的一只成長(zhǎng)基金直到基金清算才退出了一點(diǎn)點(diǎn)，最后只能通過(guò)S基金的方式把所有LP份額賣給一個(gè)新的S基金。規(guī)模是業(yè)績(jī)的敵人，這句話于DPI仍然適用。與之相反，Eric接觸過(guò)另一個(gè)從國(guó)資體系出來(lái)的機(jī)構(gòu)。由于創(chuàng)始人很明白國(guó)資體系的需求，能夠找到市場(chǎng)中優(yōu)質(zhì)的國(guó)企混改項(xiàng)目，前兩期基金都做到了三年DPI到1。

投硬科技，回報(bào)周期比互聯(lián)網(wǎng)更長(zhǎng)？這在Spencer看來(lái)也是不一定的?！翱苿?chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所等各種渠道都給這類硬科技企業(yè)開(kāi)綠燈，你看今年收獲IPO數(shù)量的GP排行榜就有數(shù)了?！?/p>我查閱了投中研究院IPO報(bào)告，剛剛過(guò)去的10月，有37家中企上市，制造業(yè)、IT及信息化和能源及礦業(yè)類公司IPO募集金額位居前三，占據(jù)各行業(yè)募資總額的77.79%。其中，制造業(yè)有12家企業(yè)IPO，成為IPO數(shù)量金額最多行業(yè)；在IT及信息化行業(yè)，半導(dǎo)體芯片領(lǐng)域企業(yè)占據(jù)近半壁江山。

另一個(gè)我聽(tīng)來(lái)的說(shuō)法是，基金的未來(lái)預(yù)期收益往往跟當(dāng)前的IRR反向相關(guān)。其邏輯在于，現(xiàn)有存續(xù)的基金收益不好，可能意味著現(xiàn)在處于估值低點(diǎn)，逆向布局便可能在未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后獲得較好的回報(bào)。

這個(gè)說(shuō)法雖然有待更多驗(yàn)證，但按照我的理解，其合理之處在于闡明了行業(yè)周期走勢(shì)對(duì)DPI的影響。那些有所斬獲的基金，大都是在行業(yè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)來(lái)臨前就完成布局，而不是等到行業(yè)起勢(shì)之后才跟風(fēng)入局。投資者總喜歡講vintage year，DPI也是類似的道理。它的好壞取決于那一只基金在那一年押中的趨勢(shì)、portfolio的具體配置以及后續(xù)的退出策略等等。

與其說(shuō)，DPI是一個(gè)可堪追求的目標(biāo)，不如說(shuō)，它是踐行一套行為準(zhǔn)則產(chǎn)生的結(jié)果。

DPI，不只是LP跟GP間的問(wèn)題

也正因此，LP的不滿，從來(lái)不只針對(duì)最終那個(gè)數(shù)字，還有過(guò)程中的一系列不規(guī)范行為。

Cherry很少被問(wèn)DPI，但對(duì)LP群體的兩大抱怨心知肚明——投前和投后態(tài)度不一致，投前講的和實(shí)際出手策略不一致。

李剛強(qiáng)則對(duì)目前國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)的退出能力感到悲觀。“GP大多是嘴上說(shuō)重視，即使落實(shí)到行動(dòng)上，一般局限于個(gè)別項(xiàng)目的退出處理，但在如何建立起系統(tǒng)性提高DPI的能力方面，做得遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。GP退出方面的能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于投資方面的能力。”

國(guó)泰君安證裕何苗告訴我，他們更希望GP能積極主動(dòng)地把握退出節(jié)奏（如有清晰的退出項(xiàng)目梯隊(duì)），有明確的退出策略和多樣的退出經(jīng)驗(yàn)，而非一味追求高倍數(shù)高收益。

有市場(chǎng)化母基金負(fù)責(zé)人遭遇過(guò)這樣的事情：主動(dòng)管理DPI是不假，但為了下一期的募集，GP把當(dāng)期基金中最好的幾個(gè)項(xiàng)目打包轉(zhuǎn)出去?！鞍押玫膲牡慕M合到一起可以，但是只拿好的項(xiàng)目，剩下的我們?cè)趺刺幚砟?？”該?fù)責(zé)人提出，以前投項(xiàng)目只關(guān)注團(tuán)隊(duì)、行業(yè)研究和投資策略，現(xiàn)在會(huì)更多了解GP在投過(guò)的LP那里的口碑、配合度以及DPI主動(dòng)管理的策略等。

對(duì)于部分國(guó)資LP來(lái)說(shuō)，DPI不理想只是一重打擊，想要的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)也未能實(shí)現(xiàn)。某一線城市政府引導(dǎo)基金負(fù)責(zé)人無(wú)奈地表示：“DPI能在1以上，跑過(guò)銀行利息，我們就能接受?，F(xiàn)在關(guān)鍵是，這邊收益也沒(méi)有，那邊產(chǎn)業(yè)也沒(méi)有，兩頭空，那下一步政府還怎么投？政府領(lǐng)導(dǎo)失去信心了。”

圍繞DPI，何時(shí)退往往是LP和GP間博弈的重點(diǎn)。

LP不僅對(duì)結(jié)果不滿，也對(duì)退出流程存疑。一家券商類母基金的負(fù)責(zé)人談及，有時(shí)機(jī)構(gòu)并不能很好地掌握退出的節(jié)奏。他們投出去的一些子基金會(huì)匯報(bào)說(shuō)，目前哪些項(xiàng)目已經(jīng)在啟動(dòng)申報(bào)，有的會(huì)說(shuō)已經(jīng)有券商駐場(chǎng)?！八麄?cè)谘哉勚型钢环N盲目的樂(lè)觀，但我們做這行的知道，現(xiàn)在券商都會(huì)提前很長(zhǎng)時(shí)間駐場(chǎng)，那離上市還有很遠(yuǎn)的距離?！?/p>當(dāng)LP將DPI作為關(guān)鍵績(jī)效指標(biāo)，也會(huì)給GP的退出帶來(lái)壓力。有GP重倉(cāng)某個(gè)項(xiàng)目，解禁期一過(guò)，恰逢項(xiàng)目處于市值低點(diǎn)。當(dāng)他們?cè)噲D說(shuō)服LP再等一等，LP的回答很干脆：第一，我們基金玩久了，也需要資金的回籠，第二，如果你覺(jué)得它值得買，不如在二級(jí)市場(chǎng)自己買?！癓P有LP的計(jì)量方法，我已經(jīng)投了你四五年，終于上市了，干嘛不退？我們也只能按照LP的要求減持?！痹摍C(jī)構(gòu)管理合伙人至今困惑。

LP對(duì)回本時(shí)間的期待，主要取決于資金風(fēng)險(xiǎn)承受能力和資金使用時(shí)間，但在經(jīng)濟(jì)下行的周期里，及早落袋為安，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)正成為一種趨勢(shì)。

“對(duì)個(gè)人LP來(lái)說(shuō)，倘若一筆投資能在三天內(nèi)實(shí)現(xiàn)DPI回正，為什么要選擇一年之后才回正的呢？”Daren說(shuō)道。他曾在盈峰集團(tuán)產(chǎn)業(yè)基金公司任高級(jí)副總裁，如今正籌辦自己的產(chǎn)業(yè)基金。他告訴我，大概從2020年開(kāi)始，產(chǎn)業(yè)投資也進(jìn)入更看重現(xiàn)金流的3.0階段。在1.0階段，產(chǎn)業(yè)投資主要圍繞某個(gè)標(biāo)的或者某個(gè)細(xì)分產(chǎn)業(yè)的上下游進(jìn)行投資；2.0階段，除了戰(zhàn)略上的補(bǔ)充意義，產(chǎn)業(yè)投資開(kāi)始重視盤活資產(chǎn)，賦能依賴于管理團(tuán)隊(duì)自身的行業(yè)資源；3.0階段，投資邏輯變成了原來(lái)在鄙視鏈底端的通過(guò)現(xiàn)金流分紅，賦能建立在自持產(chǎn)業(yè)與標(biāo)的公司的協(xié)同性上。“收租模式也好，靠現(xiàn)金分紅也好，總之，先收回本金，那股權(quán)增值的部分就是純賺?！?/p>他還留意到，市場(chǎng)上出現(xiàn)了越來(lái)越多專項(xiàng)基金，不但要求明確知道資金投到什么項(xiàng)目，甚至都要在條款中約定下來(lái)。“GP和LP會(huì)簽一份補(bǔ)充協(xié)議，約定如果沒(méi)有投到某個(gè)項(xiàng)目，那么投資人有權(quán)按照一個(gè)年化比率撤回。”在他看來(lái)，類似行為愈發(fā)常見(jiàn)，歸根結(jié)底是因?yàn)長(zhǎng)P對(duì)市場(chǎng)缺乏信心。

如果將DPI到1視為臨界點(diǎn)，當(dāng)過(guò)了“回本”這個(gè)臨界點(diǎn)，投資人的焦慮程度會(huì)大幅下降。

有地方科創(chuàng)基金給出了具體的期限，VC要求5年到1。

“5年到不了1，我真覺(jué)得到不了?！盋herry連連搖頭，她希望大家能理解投資是一件有風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期的事，多給私募股權(quán)投資一點(diǎn)耐心。

投中研究院那份Benchmark揭示了部分現(xiàn)實(shí)：2013年成立的基金中前25%DPI為0.97，也就是說(shuō)，成立八年的基金中表現(xiàn)優(yōu)秀的不過(guò)剛能回本。

一家人民幣早期基金的高管告訴我，他所在機(jī)構(gòu)的目標(biāo)是7年做到1?！敖^大多數(shù)基金7年期DPI徘徊在0.2和0.3，能夠到1的寥寥無(wú)幾。一些PE基金設(shè)了5年到1的目標(biāo)，但只能說(shuō)結(jié)果差異較大?！?/p>數(shù)位接受采訪的業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，7年到1，是一個(gè)對(duì)DPI比較合理的期待。在李剛強(qiáng)看來(lái)，國(guó)內(nèi)LP，尤其是個(gè)人LP，本質(zhì)上還是短錢，7年基本上是他們所能等待的時(shí)間極限。同時(shí)，這個(gè)時(shí)間跨度也充分考慮到國(guó)內(nèi)項(xiàng)目的成長(zhǎng)周期以及IPO需要的時(shí)間。

據(jù)尚普咨詢統(tǒng)計(jì)，2021年創(chuàng)業(yè)板IPO的平均排隊(duì)時(shí)長(zhǎng)為367天，2022年以來(lái)創(chuàng)業(yè)板IPO的平均排隊(duì)時(shí)長(zhǎng)飆升至476天。哪怕是一個(gè)pre-IPO的項(xiàng)目，算上解禁期，也得三年才能退出。

DPI焦慮，某種程度上說(shuō)，是股權(quán)市場(chǎng)的退出焦慮。于是，DPI又不只是LP和GP間的問(wèn)題。它超出了LP和GP的范疇，跟更復(fù)雜的宏觀政策、資本市場(chǎng)政策和波動(dòng)緊密相關(guān)。

“如果想深入了解那些在清真寺里祈禱的虔誠(chéng)穆斯林，該做的不是去研究那些所有穆斯林都同意的教條，反而該是看看在穆斯林文化里有什么難解的矛盾，有哪些規(guī)定根本是自打嘴巴。就是在那些穆斯林自己都會(huì)感到左右為難的情境下，才能真正得到了解?！?/p>《人類簡(jiǎn)史》里的這段話也是我做這個(gè)選題的感受。關(guān)于DPI，我體會(huì)到一種割裂感：一部分人將其設(shè)為出資的準(zhǔn)線，認(rèn)為對(duì)它的強(qiáng)調(diào)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，另一部分人則認(rèn)為，過(guò)度強(qiáng)調(diào)有悖于風(fēng)險(xiǎn)投資的真義。一部分人嚴(yán)格地遵循定義來(lái)使用它，另一部分人以之為工具，便宜行事，嘴上喊重視，暗地里繞開(kāi)。同一個(gè)指標(biāo)，各自表述，各有用法。這種割裂還體現(xiàn)在，公開(kāi)場(chǎng)合上，大家都理性倡導(dǎo)不要“唯DPI論”，但私下里，又不可避免地陷入對(duì)不確定性的現(xiàn)實(shí)焦慮中。

但過(guò)分追逐“確定性”早晚會(huì)制造更大的麻煩。

Cherry看過(guò)一些專項(xiàng)基金的路演，一個(gè)規(guī)模很大的基金里面有上百個(gè)項(xiàng)目基金，每個(gè)法律主體下設(shè)一個(gè)基金?！耙粋€(gè)項(xiàng)目押準(zhǔn)了，就退出了，這叫DPI好嗎？”她不解道。

Spencer所在機(jī)構(gòu)投過(guò)一些垂直行業(yè)基金，“遇到比較大的挑戰(zhàn)”。他認(rèn)為，最離譜的情況將來(lái)會(huì)發(fā)生在這類基金里?！巴秵涡袠I(yè)還是好于單項(xiàng)目，最壞的肯定是單項(xiàng)目基金，風(fēng)險(xiǎn)太大了。”我聽(tīng)說(shuō)的消息是，有家辦2020年投了五六個(gè)美元case，現(xiàn)在折了一半多，基本上看不到退出希望。

單一數(shù)據(jù)永遠(yuǎn)不可能充當(dāng)決策的唯一準(zhǔn)繩。當(dāng)市場(chǎng)越冷，資本越?jīng)]耐心，身處其中的人越應(yīng)該為概念祛魅，越應(yīng)該尊重常識(shí)，不是嗎？（文/劉燕秋，來(lái)源/投中網(wǎng)）

（應(yīng)受訪者要求，Spencer、Cherry、Eric為化名）