債券研究了18年，當(dāng)前是張繼強(qiáng)遇到的最復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境。但他一如既往地理性、客觀，不打雞血，不做低水平的重復(fù)，每一次發(fā)聲，都能在嘈雜的市場(chǎng)吸引眾多聽眾。溫和堅(jiān)定的背后，是張繼強(qiáng)在債券市場(chǎng)研究中十多年如一日的專研精進(jìn)、自我進(jìn)化迭代。

來源：新財(cái)富（ID：newfortune）

作者：萬麗

原標(biāo)題：《18年債券研究成就“白金”，華泰證券張繼強(qiáng)：精于學(xué)習(xí)，樂于分享，在細(xì)水綿長(zhǎng)中“閃閃發(fā)光”》

在熱播職場(chǎng)綜藝《閃閃發(fā)光的你》中，張繼強(qiáng)連續(xù)兩季擔(dān)任導(dǎo)師，因其在節(jié)目里理性、寬厚兼有溫度的表現(xiàn)，被節(jié)目主持人馬東稱贊為“過來人”。

將張繼強(qiáng)歷練成“過來人”的戰(zhàn)場(chǎng)，正是債券研究。

債券分析師，尤其是一個(gè)債券研究團(tuán)隊(duì)的負(fù)責(zé)人，可能是所有證券分析師里最“全能”的一個(gè)，不僅要同時(shí)懂宏觀、股票、政策、基本面、資金面、供求，還要研究情緒面和估值。而以上要素，都是精準(zhǔn)闡述一個(gè)時(shí)代的重要參數(shù)。

一個(gè)能穿越周期、在歷史風(fēng)云變幻中生存下來的債券研究員，必定歷經(jīng)千帆，身上刻滿了時(shí)代的烙印。2004年入行做債券研究的張繼強(qiáng)也會(huì)自嘲“老驥伏櫪，心態(tài)年輕”。18年來，他已經(jīng)14次獲評(píng)新財(cái)富最佳分析師，7次獲得固定收益研究領(lǐng)域第一名，是總量研究領(lǐng)域少有的“白金分析師”。

01

當(dāng)債券研究“老人”，遇到最復(fù)雜的研究局面

與權(quán)益市場(chǎng)不同，債券市場(chǎng)的落腳點(diǎn)，在于方向、空間、波動(dòng)和結(jié)構(gòu)。基于這四點(diǎn)，最后歸結(jié)到給客戶的投資建議當(dāng)中，則是賠率和勝率。

“做債券的分析師，給人的第一印象是比較聰明，會(huì)算，有點(diǎn)門檻。而做股票的，則存在各種門派，價(jià)值投資、技術(shù)分析等，看似門檻不高但要做好很難。同時(shí)，做債券也一定是要看宏觀、基本面的。”

張繼強(qiáng)將傳統(tǒng)上的債券分析框架，概括為“五碗面”。

一，基本面，這是債券研究的出發(fā)點(diǎn)，基本面決定大趨勢(shì)。

二，政策面，分為貨幣政策、財(cái)政政策、監(jiān)管政策以及行業(yè)政策，其中最核心的是貨幣政策，這也是所有債券分析的核心。

三，資金面或流動(dòng)性，與貨幣政策相關(guān)。

四，供求，這是影響證券市場(chǎng)的直接因素，供給不決定趨勢(shì)，而是決定短期表現(xiàn)，尤其是近幾年頻頻出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”。

五，情緒面或估值，這對(duì)衡量安全邊際有幫助。每類機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好不一樣，可能會(huì)帶來品種機(jī)會(huì)，同時(shí)要去衡量相對(duì)價(jià)值、勝率和賠率，是否交易出現(xiàn)擁擠等。

顯而易見，債券研究需要知識(shí)面盡量廣和深，不能有太多盲點(diǎn)。此外，債券市場(chǎng)與大環(huán)境息息相關(guān)，過去二十多年來，“五碗面”的研究框架，一直在跟隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)格局的變化而不斷迭代。一個(gè)債券分析師，不僅要對(duì)以上要素有全面深入的研究，還需要時(shí)刻緊跟時(shí)代，時(shí)刻學(xué)習(xí)進(jìn)化，解答市場(chǎng)疑惑。

也正因?yàn)榇?，一個(gè)在債券市場(chǎng)深耕18年的“過來人”，可謂經(jīng)濟(jì)發(fā)展軌跡的“活字典”。

“我們目前所處的大環(huán)境，是我過去18年做研究以來遇到的最復(fù)雜的環(huán)境?！睆埨^強(qiáng)坦言，全球政經(jīng)環(huán)境處于變局時(shí)代，效率與安全、公平在重新平衡，政策框架不斷迭代，很多沖擊無經(jīng)驗(yàn)可尋，很多邏輯鏈條都不再遵循傳統(tǒng)套路，資本市場(chǎng)也不例外。市場(chǎng)表現(xiàn)與人們的慣常思維和傳統(tǒng)邏輯存在很大不同。比如2022年俄烏沖突對(duì)市場(chǎng)的沖擊，美債竟然超預(yù)期地上到4%。

張繼強(qiáng)分析，所謂的復(fù)雜，很大程度上源于疫后經(jīng)濟(jì)的特征以及新時(shí)代的變局。

“對(duì)證券分析師來說，面對(duì)復(fù)雜的宏觀環(huán)境，最關(guān)鍵是要把握好主要矛盾，清醒地認(rèn)識(shí)到環(huán)境的變化，不要本本主義，不要經(jīng)驗(yàn)主義。越是復(fù)雜的時(shí)候，越要冷靜。靜下心來看基本面、主要矛盾是不是真的發(fā)生了根本性的變化。市場(chǎng)影響因素太多，經(jīng)常不會(huì)按照我們的想法去走，但要知道這些變化，是趨勢(shì)性、結(jié)構(gòu)性的，還是周期性、短期的?！?/p>

張繼強(qiáng)表示，如果是趨勢(shì)性或結(jié)構(gòu)性的變化，就再也回不去了，一定要在這時(shí)候轉(zhuǎn)變觀點(diǎn)——維護(hù)錯(cuò)誤的觀點(diǎn)，那就是錯(cuò)上加錯(cuò)；如果是短期的擾動(dòng)，或只是周期的變化，最終市場(chǎng)還是會(huì)回來，那就要堅(jiān)持自己的觀點(diǎn)。

“建構(gòu)觀點(diǎn)要非常的慎重，拋棄一個(gè)觀點(diǎn)也要有足夠的理由?！睆埨^強(qiáng)忠告自己，永遠(yuǎn)不要為了維護(hù)自己的錯(cuò)誤而去做研究，錯(cuò)了就承認(rèn)自己錯(cuò)了，繼續(xù)往前看，這個(gè)過程當(dāng)中，要冷靜下來，避免被情緒籠罩，無法理性地觀察市場(chǎng)。

接受現(xiàn)實(shí)、分析事實(shí)，再預(yù)判未來，張繼強(qiáng)的每一次公開發(fā)聲，都一如既往地理性、堅(jiān)定，吸引眾多投資者的關(guān)注。

他的博聞廣識(shí)、深入淺出，既來自性格中自帶的穩(wěn)重，更源于18年來，深耕債券研究，對(duì)市場(chǎng)的持續(xù)跟蹤、深度研究，以及從不停息的自我進(jìn)化迭代。

02

復(fù)旦起步，中金開啟職業(yè)生涯

回顧入行早期，市場(chǎng)比今日要簡(jiǎn)單得多。

2003年，還在復(fù)旦大學(xué)讀數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士的張繼強(qiáng)，就被老師介紹到東方證券實(shí)習(xí)，主要做債券研究。數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)課程的核心內(nèi)容是產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)和金融工程，而金融工程主要學(xué)習(xí)的方向就是固定收益，因此，作為學(xué)生的張繼強(qiáng)也能迅速適應(yīng)專業(yè)的債券研究。

隨后，他進(jìn)入中銀國(guó)際實(shí)習(xí)，并遇到了對(duì)他影響較大的老師葉長(zhǎng)遠(yuǎn)?！霸谶@里，真正見識(shí)了什么叫固定收益研究，明白了研究究竟是怎么回事，他所有的固定收益的行情、數(shù)據(jù)的跟蹤都有模型，那段經(jīng)歷對(duì)我觸動(dòng)很大?！?/p>

不過，在他畢業(yè)的2004年，證券分析師并不是復(fù)旦學(xué)子的主流職業(yè)選擇，當(dāng)時(shí)更多人愿意去四大會(huì)計(jì)事務(wù)所。張繼強(qiáng)求職的時(shí)候，還專門去過四大的三場(chǎng)招聘會(huì)，“當(dāng)時(shí)還辦了酒會(huì)，覺得特別洋氣”。

因?yàn)橛袑?shí)習(xí)經(jīng)歷，外加專業(yè)背景，張繼強(qiáng)最后順利通過面試，進(jìn)入中金公司研究部，成為徐小慶領(lǐng)銜的固收研究團(tuán)隊(duì)一員，主要做轉(zhuǎn)債研究。徐小慶是國(guó)內(nèi)最早的一批債券分析師，2002年加入中金公司，從事固定收益研究。

那時(shí)正值中國(guó)資本市場(chǎng)開始重視基本面分析的黃金時(shí)代，中金公司研究部自1998年開始，在首位研究負(fù)責(zé)人許小年的帶領(lǐng)下，借助合資券商的優(yōu)勢(shì)將海外的研究方法引入國(guó)內(nèi)，搭建起與國(guó)際接軌的研究體系和框架。

張繼強(qiáng)加入時(shí)，中金研究部已經(jīng)從初期的幾個(gè)人，發(fā)展到幾十人，債券研究團(tuán)隊(duì)加上張繼強(qiáng)一共3人。

張繼強(qiáng)回憶，當(dāng)時(shí)中金公司就已經(jīng)有針對(duì)新人的培訓(xùn)體系，2005年，他還被安排去美國(guó)培訓(xùn)了一個(gè)月。

彼時(shí)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)特征，是投資驅(qū)動(dòng)的成長(zhǎng)型經(jīng)濟(jì)體，全社會(huì)處在重資產(chǎn)、重工業(yè)化的進(jìn)程中，“經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)很簡(jiǎn)單，外需加投資驅(qū)動(dòng)下更容易過熱”。

相應(yīng)地，“2008年之前的債券分析框架、央行的目標(biāo)等都比較簡(jiǎn)單。分析債券市場(chǎng)最好的基本面指標(biāo)是通脹（CPI）。而且，當(dāng)時(shí)全球貨幣政策流行單一目標(biāo)制，即管住通脹”。

初入行時(shí)，除了直屬領(lǐng)導(dǎo)徐小慶，北大經(jīng)濟(jì)學(xué)教授宋國(guó)青也是當(dāng)時(shí)作為新人的張繼強(qiáng)仰慕的師長(zhǎng)，“他對(duì)通脹的判斷特別準(zhǔn)”。

由于有一定的基礎(chǔ)，張繼強(qiáng)快速適應(yīng)了賣方研究工作，能陸續(xù)出報(bào)告?！皠?cè)胄械臅r(shí)候，沒有那么多的數(shù)據(jù)庫(kù)，要自己去扒數(shù)據(jù)，特別費(fèi)勁，當(dāng)時(shí)很多投資者并不知道CPI同比可以用翹尾因素來大致推斷靠類似的簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù)和信息差獲得機(jī)會(huì)。很多時(shí)候，把數(shù)據(jù)梳理清楚，就能出一份報(bào)告。當(dāng)然現(xiàn)在回頭看，那時(shí)候的研究框架還有很多不成熟的地方。”

2008年金融危機(jī)，讓全球意識(shí)到，通脹之外，金融穩(wěn)定也很重要，“錢”要么去實(shí)體產(chǎn)生通脹，要么去虛擬經(jīng)濟(jì)推升股價(jià)、房?jī)r(jià)。此后，市場(chǎng)的重心發(fā)生轉(zhuǎn)變，債券研究逐步過渡到偏向用信貸等金融數(shù)據(jù)去判斷市場(chǎng)的方向。后來，房地產(chǎn)周期又變成債券研究的主線。

與此同時(shí)，那個(gè)可以靠信息差賺錢的時(shí)代，也隨著信息的大爆炸一去不返?！昂?jiǎn)單的梳理數(shù)據(jù)沒有意義了，有沒有獨(dú)到的觀點(diǎn)、深入的思考、深刻的認(rèn)知，變得越來越重要?！睆埨^強(qiáng)表示，自己做了五六年之后，才敢說開始有自己的觀點(diǎn)。

和很多債券研究從業(yè)者一樣，張繼強(qiáng)也遭遇過“七年之癢”。

在工作到第五、六年的時(shí)候，新鮮感逐漸消失，個(gè)人也有了一定的資歷和儲(chǔ)備，外面做投資、交易員的機(jī)會(huì)時(shí)常會(huì)找上門，“上戰(zhàn)場(chǎng)”的心結(jié)開始不時(shí)地攻擊他：“一個(gè)戰(zhàn)士，沒有上過戰(zhàn)場(chǎng)，不免遺憾?！睘榇?，張繼強(qiáng)幾次想過要轉(zhuǎn)買方。

當(dāng)然，不是每個(gè)“七年之癢”都以分手告終。做事一向沉穩(wěn)理性的張繼強(qiáng)經(jīng)過審慎思考，自覺沒有特別強(qiáng)大的心臟，化解風(fēng)險(xiǎn)的能力不夠強(qiáng)，反倒非常喜歡探究一些規(guī)律，追求所謂的真相，更適合做研究。

另一方面，多年來，看到身邊同事陸續(xù)去了買方，他反而對(duì)兩類職業(yè)有了更深入的認(rèn)知，從而有了更堅(jiān)定的方向。

“無論是做買方還是賣方，都有壓力。買方更多是精神上的壓力，但賣方是精神和體力的雙重壓力。買方多我一個(gè)不多，最終還難免泯然于眾人，但是賣方如果少一個(gè)我，也許少了一個(gè)有趣的聲音?！睆埨^強(qiáng)稱：“戰(zhàn)場(chǎng)見過了也就那么回事，要選擇一條更適合自己的路?！?/p>

跨過“七年之癢”，張繼強(qiáng)更忠于這份工作，踏實(shí)做研究，寫好每一篇報(bào)告。2006-2021年，張繼強(qiáng)14次獲得新財(cái)富最佳分析師，其中7次第一名，并于2021年獲得“新財(cái)富白金分析師”。

03

升任團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人，潛能被激發(fā)

從業(yè)的第十年，算是張繼強(qiáng)職業(yè)生涯一個(gè)不小的轉(zhuǎn)折。

做轉(zhuǎn)債研究，既要看股，又要看債，還要懂宏觀、期權(quán)等，涉足面廣。從業(yè)時(shí)間一長(zhǎng)，他研究面廣的優(yōu)勢(shì)開始展現(xiàn)出來，“一下子把研究的空間或者瓶頸打開了”。做了多年轉(zhuǎn)債研究的張繼強(qiáng)，不僅在轉(zhuǎn)債領(lǐng)域小有名氣，同時(shí)還練就了一身“全能”的功夫。

2013年，徐小慶離職，張繼強(qiáng)接棒中金公司固收研究團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人。

從一名分析師，成為團(tuán)隊(duì)長(zhǎng)，角色的變化一度讓他倍感壓力。他用了一年適應(yīng)新角色，快速調(diào)整自己的定位，承擔(dān)起責(zé)任，確定團(tuán)隊(duì)打法，理順機(jī)制，令團(tuán)隊(duì)內(nèi)部互相配合，并快速帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)獲得市場(chǎng)的認(rèn)可。

當(dāng)時(shí)，企業(yè)、居民等部門開啟了一輪加杠桿周期，其中很多融資需求以金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)或同業(yè)創(chuàng)新的形式出現(xiàn)，即所謂的非標(biāo)，與此同時(shí)銀行理財(cái)產(chǎn)品崛起。這帶來了金融鏈條的擴(kuò)張，導(dǎo)致金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)變得復(fù)雜。此時(shí)的債券研究江湖，能不能作出準(zhǔn)確判斷，關(guān)鍵就看對(duì)非標(biāo)的認(rèn)知及對(duì)債市的影響。

就在市場(chǎng)對(duì)“非標(biāo)產(chǎn)品究竟對(duì)債券市場(chǎng)有何影響”爭(zhēng)論不休時(shí)，張繼強(qiáng)寫了一篇隨筆，對(duì)此進(jìn)行梳理。這一文章流傳甚廣，在投資者中引發(fā)了不小的反響，“很多客戶表示啟發(fā)較大”，這大大增強(qiáng)了張繼強(qiáng)的自信心與影響力。

隨著宏觀杠桿率攀升的風(fēng)險(xiǎn)在2015年顯現(xiàn)，金融防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿成為重點(diǎn)。2016年，供給側(cè)改革開啟，張繼強(qiáng)團(tuán)隊(duì)是較早對(duì)此進(jìn)行深度研究的團(tuán)隊(duì)。

此后，伴隨百年變局演進(jìn)，中國(guó)構(gòu)建新發(fā)展格局，傳統(tǒng)的基本面研究基礎(chǔ)上，又加入新的變量，如中美貿(mào)易摩擦?！盎久娴膬?nèi)涵變了，一些因素對(duì)政策的影響有新的傳導(dǎo)路徑?！?/p>

2018年，張繼強(qiáng)加盟華泰證券，擔(dān)任研究所副所長(zhǎng)、總量研究負(fù)責(zé)人。2019年，張繼強(qiáng)團(tuán)隊(duì)提出，債券市場(chǎng)會(huì)進(jìn)入長(zhǎng)期的低波動(dòng)時(shí)代。此后，雖然疫情期間債市波動(dòng)增大，但總體來講，這個(gè)觀點(diǎn)至今持續(xù)有效。2020年5月，市場(chǎng)掀起牛熊、牛平、熊平之爭(zhēng)，張繼強(qiáng)團(tuán)隊(duì)的觀點(diǎn)是偏熊平，奠定了當(dāng)年的勝局。

“未來，我們研究的外延也會(huì)拓寬，比如，債市、股市的變動(dòng)離不開大環(huán)境，長(zhǎng)遠(yuǎn)看，在全球百年變局、新發(fā)展格局、高質(zhì)量發(fā)展等大環(huán)境影響下，兩個(gè)市場(chǎng)的投研框架都將持續(xù)迭代。全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入三高一低（高通脹、高利率、高負(fù)債，低增長(zhǎng)）時(shí)代，供給沖擊甚至?xí)^需求沖擊，估值體系重塑。我們要做的就是與時(shí)代同頻?！睆埨^強(qiáng)稱。

04

做事要客觀，團(tuán)隊(duì)要溫暖

由華泰證券主導(dǎo)的熱播職場(chǎng)綜藝《閃閃發(fā)光的你》，張繼強(qiáng)連續(xù)兩季擔(dān)任導(dǎo)師。在節(jié)目里，他工作嚴(yán)謹(jǐn)，用邏輯和數(shù)據(jù)說明一切，理性思維的一面展露無遺。他表示，不論是市場(chǎng)還是商業(yè)機(jī)會(huì)，都不等人，是最客觀主義、唯物主義的，我們不能以自己的情緒和喜好去做判斷。

但他也總是在關(guān)鍵時(shí)刻，給予實(shí)習(xí)生關(guān)心和點(diǎn)撥，在新人受挫時(shí)給予寬慰，一兩句話化解他人的復(fù)雜情緒，令人釋懷，體現(xiàn)出溫暖寬厚的一面。張繼強(qiáng)表示，做事情要客觀公正，但團(tuán)隊(duì)可以是有溫度的團(tuán)隊(duì)。為此，節(jié)目主持人馬東稱贊張繼強(qiáng)為“過來人”。

張繼強(qiáng)率領(lǐng)的固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)，研究人員配置、研究體系的完備、研究經(jīng)驗(yàn)的積累和實(shí)戰(zhàn)能力，在機(jī)構(gòu)投資者心目顯然留有一席之地。

其團(tuán)隊(duì)現(xiàn)有16人，分成基本面、利率策略、信用、轉(zhuǎn)債、資產(chǎn)配置等小組，每個(gè)小組配置2-5人，“配置較全，信息會(huì)更暢通，資源更互補(bǔ)”，研究范圍覆蓋海內(nèi)外和各大類資產(chǎn)。張繼強(qiáng)還是總量研究負(fù)責(zé)人，協(xié)調(diào)宏觀、固收、策略、金工團(tuán)隊(duì)研究工作。

團(tuán)隊(duì)成員經(jīng)過一段時(shí)間的成長(zhǎng)，均能獨(dú)立作戰(zhàn)，而在團(tuán)隊(duì)內(nèi)部，他們又能做到默契配合，從資產(chǎn)配置、宏觀到基本面、監(jiān)管、市場(chǎng)情緒等方面，保持了研究觀點(diǎn)較高的邏輯一致性，且能夠做到和市場(chǎng)走勢(shì)的互證。這與張繼強(qiáng)的團(tuán)隊(duì)管理方式不無關(guān)聯(lián)。

在張繼強(qiáng)看來，一個(gè)好的研究團(tuán)隊(duì)，首先，團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人一定要拎得清，否則大將無能，累死三軍，光督促下屬去工作是不行的，團(tuán)隊(duì)長(zhǎng)帶頭作用比較重。其次，團(tuán)隊(duì)價(jià)值觀一定要正，這是決定能否走得長(zhǎng)遠(yuǎn)的關(guān)鍵，如果整體氣氛浮躁，團(tuán)隊(duì)一定是不穩(wěn)定，成績(jī)不可持續(xù)的。第三，能力一定要互補(bǔ)。張繼強(qiáng)會(huì)盡量找不同學(xué)校、不同能力的人組成團(tuán)隊(duì)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)和資源甚至性格的互補(bǔ)。第四，分工要明確，否則內(nèi)耗很大，容易1+1＜2，分工配合，有責(zé)任感，才能帶來1+1>2的效果。

身為團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人，張繼強(qiáng)依然每天用近30%的時(shí)間寫報(bào)告，“分析師任何時(shí)候都要寫報(bào)告，一天不寫，自己知道，兩天不寫，客戶就知道了”。剩下的時(shí)間他都用于路演、團(tuán)隊(duì)管理，以及調(diào)研、開會(huì)等。

張繼強(qiáng)已將學(xué)習(xí)融入了日常生活的肌理，他有很多讓自己快速充電的方法，例如，他會(huì)隨身攜帶一個(gè)小筆記本，遇到好的東西，就做記錄，畫思維導(dǎo)圖，加深印象，消化吸收，時(shí)刻補(bǔ)充到自己的研究框架之中。上飛機(jī)前，他會(huì)先下載一些想聽的書，充分抓住飛行時(shí)間靜心學(xué)習(xí)。他還會(huì)定期廣泛瀏覽素材，包括一些有趣的、有啟發(fā)性的公眾號(hào)，也不排斥抖音。此外，他時(shí)刻保持跟團(tuán)隊(duì)包括同業(yè)的交流。

“太陽底下沒有新鮮事，人性永遠(yuǎn)不變，但是市場(chǎng)在不斷迭代，研究框架需要不斷更新?！睆臉I(yè)多年，張繼強(qiáng)從來不敢休假太長(zhǎng)時(shí)間，哪怕一星期，他都覺得自己好像與世界隔離，“金融行業(yè)需要持續(xù)學(xué)習(xí)”。

張繼強(qiáng)從小被家人朋友評(píng)價(jià)“嘴比較笨”，上學(xué)時(shí)語文成績(jī)比較差，“高考150分只考了96分，字寫得奇丑無比，是電腦挽救了我”。后來他發(fā)現(xiàn)，其實(shí)很多東西后天是可以補(bǔ)的，比如寫作的能力、表達(dá)的能力，用簡(jiǎn)單的語言把邏輯講清楚，對(duì)文采沒有那么高的要求，以至于后來他慢慢發(fā)現(xiàn)，自己其實(shí)是適合做研究的。

也因?yàn)榇?，他在招聘新人的時(shí)候，會(huì)抓大放小，看到人的長(zhǎng)處。他認(rèn)為，分析師作為信息的加工者，目標(biāo)是為客戶增值賦能，優(yōu)秀的分析師必須具備兩大素質(zhì)，第一，從學(xué)的角度，要會(huì)學(xué)，簡(jiǎn)單說就是能寫、會(huì)算、善講，自律是基本素質(zhì)。第二，從術(shù)的角度，要有信息提煉能力、資源整合能力、洞察力，有獨(dú)到的觀點(diǎn)。

“以上不一定要面面俱到，可以盡量發(fā)揮長(zhǎng)板，短板只要不影響到職業(yè)發(fā)展也就夠了?！痹趫F(tuán)隊(duì)中，他讓成員養(yǎng)成高效的工作方式，第一，帶著問題去做研究；第二，盡量把握主要矛盾；第三，做好分工；第四，團(tuán)隊(duì)內(nèi)部多分享。

張繼強(qiáng)自認(rèn)性格偏中性，在臺(tái)上可以神采飛揚(yáng)，一個(gè)人也可以非常安靜，有時(shí)候一天也說不上幾句話。他推崇“做事高調(diào)，做人低調(diào)”。選人時(shí)，他認(rèn)為，“風(fēng)格可以鮮明，比如跑過馬拉松、會(huì)編程，只要找準(zhǔn)自己的定位，能給團(tuán)隊(duì)帶來資源互補(bǔ)，都是特別好的。個(gè)性不需要太突出，切勿嘩眾取寵”。

《閃閃發(fā)光的你》節(jié)目中，張繼強(qiáng)讓觀眾看到的是一個(gè)寬厚的導(dǎo)師形象，總是在輸出經(jīng)驗(yàn)，給予新人指導(dǎo)。而觀眾看不到的是，他參加節(jié)目最大的真實(shí)感觸是“新鮮感”，他時(shí)刻在觀察年輕人，觀察影視行業(yè)，學(xué)習(xí)新知識(shí)，“個(gè)人仿佛也一同經(jīng)歷了一次實(shí)習(xí)”。

精于學(xué)習(xí)，同時(shí)不吝分享，來到華泰后，張繼強(qiáng)將十多年的研究積累，按照自己的框架理念，打造了一份連接書本和實(shí)操的橋梁性工具材料：債券市場(chǎng)研究框架。每年他還保持了對(duì)這份框架的迭代和優(yōu)化，不僅為華泰內(nèi)部年輕分析師學(xué)習(xí)培訓(xùn)用，也在市面上廣泛流傳，成為眾多投資人研究債券的寶典。

05

合理分配精力，細(xì)水長(zhǎng)流

剛工作前幾年，張繼強(qiáng)每天都是晚上十一二點(diǎn)甚至凌晨1點(diǎn)回家，早晨7點(diǎn)多開晨會(huì)，周六周日幾乎沒有休息。

從業(yè)第十年開始，他就不再熬夜了，這是他刻意平衡的結(jié)果。雖然依然沒有周末和假期，但他會(huì)盡量讓工作狀態(tài)趨于平靜。在保持強(qiáng)度的同時(shí)，他將精力分散到每一天，杜絕“打雞血”的狀態(tài)和過度透支。張繼強(qiáng)有一個(gè)“能量守恒”的理念：人的能量是有限的，不要奢求做持續(xù)開動(dòng)的馬達(dá)，“打雞血”的狀態(tài)不可持續(xù)，合理分配自己的精力很關(guān)鍵，久久為功。

“在這一行業(yè)，不努力肯定是被淘汰的，但到我這個(gè)年紀(jì)，就必須抻著勁兒干，細(xì)水綿長(zhǎng)?！睆埨^強(qiáng)稱，自律一定是痛苦的，因?yàn)橐淌苎舆t滿足感，但研究清楚了行業(yè)趨勢(shì)或某個(gè)問題，會(huì)刺激多巴胺分泌，帶來內(nèi)心的喜悅；再把觀點(diǎn)傳遞給別人，幫助了別人，得到了別人的認(rèn)可，被人所需要，才感覺到生命有價(jià)值感、意義感。

2018年中，A股在低位徘徊，疊加行業(yè)受到新媒體崛起的沖擊，以及《歐洲金融工具市場(chǎng)指導(dǎo)》（MiFID II）對(duì)證券研究中“分倉(cāng)傭金與研究費(fèi)用必須解除綁定”的改革，導(dǎo)致一些悲觀論調(diào)出現(xiàn)，“這個(gè)行業(yè)做不大了，競(jìng)爭(zhēng)又激烈，未來肯定走下坡路”。

張繼強(qiáng)不這么認(rèn)為，他反而喊出，“賣方研究最好的時(shí)代已經(jīng)到來了”。

他解釋，首先，市場(chǎng)總是有漲有跌，而在經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性改革中，分工會(huì)越來越細(xì)，新興的產(chǎn)業(yè)越來越多，對(duì)專業(yè)性的要求會(huì)越高，這就是證券研究行業(yè)的機(jī)會(huì)。分析師將大有用武之地。其次，新媒體崛起，信息泛濫，這一定會(huì)倒逼信息規(guī)范度提升，分析師是最專業(yè)的正規(guī)軍。

“證券研究行業(yè)作為大金融體系的一個(gè)組成部分，做的事情有點(diǎn)摸不著看不見，但實(shí)際上如果幫助了買方做資產(chǎn)配置，在某種程度上就推動(dòng)了行業(yè)的發(fā)展，為科技的創(chuàng)新、資源的優(yōu)化、社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變遷助力了。我們是資本市場(chǎng)的一份子，我們?cè)跒閷?shí)體經(jīng)濟(jì)做有益的事情，我們?cè)跒橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革加油助力。”

不過，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越來越激烈，是不爭(zhēng)的事實(shí)。

在張繼強(qiáng)看來，“卷”說明行業(yè)快速發(fā)展，信息被充分地加工，很多年輕人，趕上市場(chǎng)急需人才的紅利，“卷”個(gè)三五年，轉(zhuǎn)做資管、投資經(jīng)理的機(jī)會(huì)很多。但是隨著時(shí)間的推移，行業(yè)的成熟，分工會(huì)更加明確穩(wěn)固，類似的空間會(huì)減少，證券研究行業(yè)里成熟的面孔會(huì)越來越多，低水平重復(fù)的工作也會(huì)被解構(gòu)。

“如果你有一個(gè)比較好的價(jià)值觀，又熱衷于探究一些事實(shí)，愿意跟人分享觀點(diǎn)，覺得這是有價(jià)值的事情，那就可以長(zhǎng)期在這個(gè)行業(yè)堅(jiān)持?！睆埨^強(qiáng)稱，當(dāng)然，不努力、不自律、不理性，想做一輩子，那是不太現(xiàn)實(shí)的。

對(duì)話張繼強(qiáng)：債券市場(chǎng)“躺著賺錢”的時(shí)代一去不復(fù)返

01

國(guó)內(nèi)外宏觀環(huán)境發(fā)生根本性變化，

研究需要與時(shí)俱進(jìn)

新財(cái)富：債券投資者對(duì)宏觀基本面會(huì)更為重視，2021年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議概括了中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的三重壓力：需求的收縮、供給沖擊以及預(yù)期轉(zhuǎn)弱。您如何研判當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外部形勢(shì)？

張繼強(qiáng)：這幾年，宏觀環(huán)境有了很大的改變：地緣環(huán)境發(fā)生了一些不可逆轉(zhuǎn)的變化；高質(zhì)量發(fā)展已經(jīng)成為首要任務(wù)；全球發(fā)展的底層邏輯也在變化，過去更多講效率，2008年金融危機(jī)后更多講公平，安全和公平成了重點(diǎn)。

在這種情況之下，宏觀研判框架也發(fā)生了根本性的變化。比如，思維方式上，過去是成長(zhǎng)的角度理解很多問題，現(xiàn)在很多時(shí)候是以結(jié)構(gòu)的視角去看待問題。而且，以前我們的聚焦點(diǎn)在于需求端，比如三駕馬車等，現(xiàn)在往往看的是供給端，比如2022年全球通脹，是供給因素所導(dǎo)致的，而不是需求。

2021年中央提出了“三重壓力”，正是過渡期特有的一個(gè)現(xiàn)象。在這個(gè)過程中，供給、需求和預(yù)期的層面都發(fā)生了一些新的變化，我們自己也在適應(yīng)這種新的環(huán)境，這可能是疫情之后的一種特殊現(xiàn)象。也許經(jīng)濟(jì)的潛在中樞在逐步放緩，而且，房地產(chǎn)行業(yè)再也回不到過去，但是我相信，我們的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)可能會(huì)更加健康，產(chǎn)業(yè)會(huì)繼續(xù)升級(jí)。

新財(cái)富：放眼全球，您怎么看待通脹產(chǎn)生的原因？

張繼強(qiáng)：這波通脹的原因比較復(fù)雜，跟以往的機(jī)理不太一樣。我們以前提到過，全球有諸多滯脹基因。第一，是逆全球化。以前全球貿(mào)易的基礎(chǔ)是效率最高、成本最低，但是現(xiàn)在會(huì)依附于安全，甚至價(jià)值觀、公平，安全冗余會(huì)犧牲效率、抬高成本。

第二，是新能源，包括綠色經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。這當(dāng)然有利于人類的持續(xù)發(fā)展，但客觀上也會(huì)抬高能源的成本。過去幾年，礦業(yè)巨頭、油企，被歐美養(yǎng)老金大量持有，這些股東的訴求是穩(wěn)定的分紅，就不鼓勵(lì)企業(yè)做capex（資本性支出），導(dǎo)致市場(chǎng)沒有新的供給，一旦需求起來，能源價(jià)格就容易突然上漲。

第三，中國(guó)供給側(cè)改革、老齡化等等也改變了全球的供求關(guān)系。

所以，今天看到的情況是，全球這一波通脹超乎大家的想象。2021年，美聯(lián)儲(chǔ)說通脹是一個(gè)短期現(xiàn)象，2022年已經(jīng)不再提了。

單純從美國(guó)的通脹來講也很有意思，它有供給、需求、貨幣政策三重原因。

第一，供給方面，有俄烏沖突的因素，有過去幾年傳統(tǒng)行業(yè)資本開支減少的原因，所以，一旦需求起來，彈性就特別明顯。當(dāng)然，這跟勞動(dòng)力的供給也有關(guān)。疫情之后，很多勞動(dòng)力不愿意出來工作了，加上美國(guó)收緊移民政策，低端勞動(dòng)力的供給減少，也從供給端推升了通脹和工資，而且，低收入人群工資漲得比高收入人群要快。

第二，需求方面，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表在疫情期間擴(kuò)張了將近一倍。這是什么概念？大量的資金通過MMT直接發(fā)到老百姓的手中，以前的QE沒有發(fā)給老百姓，更多在金融市場(chǎng)推升資產(chǎn)價(jià)格。它比當(dāng)年伯南克說的“直升機(jī)撒錢”對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用還要更直接，影響更大。這造成一個(gè)結(jié)果，就是整個(gè)需求突然膨脹起來了，供給又跟不上，當(dāng)然價(jià)格就有了劇烈的上漲。所以，這一波通脹跟歐美大肆放水或者貨幣寬松有很大的關(guān)系。

第三，貨幣政策滯后。2021年，通脹其實(shí)就有苗頭，從正常的周期來講，美聯(lián)儲(chǔ)就應(yīng)該干預(yù)。但是，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為這是臨時(shí)現(xiàn)象，還是把就業(yè)作為最重要的目標(biāo)，覺得就業(yè)數(shù)據(jù)不好，加息要等一等。結(jié)果到2022年發(fā)現(xiàn)，就業(yè)突然變得非?；鸨?，但是，通脹已經(jīng)有點(diǎn)失控的風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)時(shí)候急匆匆地加息，造成了全球金融市場(chǎng)紊亂。

新財(cái)富：您覺得貨幣政策的框架會(huì)不會(huì)發(fā)生根本變化？怎么判斷當(dāng)前貨幣政策所處階段？

張繼強(qiáng)：貨幣政策是與時(shí)俱進(jìn)的。上世紀(jì)70年代全球出現(xiàn)一輪滯脹，美聯(lián)儲(chǔ)主席沃克爾采取的方式就是堅(jiān)決地通過加息打擊通脹，維護(hù)了央行權(quán)威。從那之后，全球形成了一個(gè)思維：控制住通脹是央行唯一的目標(biāo)。所以，當(dāng)時(shí)非常流行單一目標(biāo)制。

到2008年次貸危機(jī)前夕，一個(gè)新的現(xiàn)象在全球出現(xiàn)：金融泡沫起來了，但從通脹層面看不出來，因?yàn)橘Y金可以進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也可以進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)體系，也會(huì)造成很嚴(yán)重的危機(jī)。

次貸危機(jī)之后，全球央行也有很多反思：?jiǎn)我荒繕?biāo)是不行的，要與時(shí)俱進(jìn)。例如，中國(guó)實(shí)行了貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”框架，即一方面是傳統(tǒng)的貨幣政策，盯住經(jīng)濟(jì)周期；另一方面是用宏觀審慎政策，盯著金融周期。

往后推演，我覺得還有一些新的現(xiàn)象值得關(guān)注。比如，貨幣和財(cái)政之間更緊密的結(jié)合，這幾年已經(jīng)出現(xiàn)了，包括美國(guó)的財(cái)政赤字貨幣化等。在中國(guó)，大家對(duì)此也有很多討論但方式不同，比如政策性金融等。

當(dāng)然，這兩年，央行也有一些新的變化，比如，提出“內(nèi)我為主”兼顧內(nèi)外平衡，完善利率傳導(dǎo)機(jī)制，加大技改再貸款等結(jié)構(gòu)性政策力度，推動(dòng)市場(chǎng)利率圍繞政策利率上下波動(dòng)，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

02

零利率、供給邏輯時(shí)代，

利率資產(chǎn)輪動(dòng)敏感性降低

新財(cái)富：如何概括利率周期的輪動(dòng)對(duì)于資產(chǎn)配置的作用？如何把握二者之間的關(guān)系？

張繼強(qiáng)：過去的周期研究中，最典型的模型就是美林時(shí)鐘，它描述的是從增長(zhǎng)、通脹到資產(chǎn)的表現(xiàn)。但是，增長(zhǎng)和通脹是央行關(guān)注的兩大目標(biāo)，也是影響利率的兩大指標(biāo)。換句話說，美林時(shí)鐘其實(shí)描述了一個(gè)從利率到資產(chǎn)價(jià)格輪動(dòng)的關(guān)系。但我個(gè)人覺得，這種框架在過去幾年遇到的挑戰(zhàn)比較大。

正常時(shí)期，利率低一點(diǎn)，企業(yè)有利可圖，就會(huì)開始生產(chǎn)，然后就擴(kuò)大了需求。經(jīng)濟(jì)過熱的時(shí)候，稍微提高利率，壓抑需求，企業(yè)發(fā)現(xiàn)無利可圖了，就會(huì)停止生產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)慢慢冷下來，需求就弱化了。

但是現(xiàn)在，一旦進(jìn)入零利率時(shí)代，正常貨幣政策失效，歐美等國(guó)推出了QE操作，這個(gè)階段，資產(chǎn)的表現(xiàn)跟正常的利率調(diào)節(jié)的邏輯完全不同。最典型的例子是，黃金可能變成一個(gè)貨幣的替代品，表現(xiàn)很好；但其他資產(chǎn)，尤其是股、債，有可能同漲。零利率意味著流動(dòng)性很充裕，就會(huì)推動(dòng)所有的資產(chǎn)價(jià)格上漲，從利率到資產(chǎn)價(jià)格之間的輪動(dòng)關(guān)系就被打亂了。

此外，這個(gè)邏輯其實(shí)還是需求端的邏輯，是從利率到需求端，但是我們發(fā)現(xiàn)，最近幾年影響市場(chǎng)的不僅僅有需求邏輯，還有供給邏輯。比如，為什么2022年上半年大宗商品價(jià)格能漲那么多？是因?yàn)檫^去幾年傳統(tǒng)行業(yè)的capex比較少，疊加了俄烏沖突對(duì)供給沖擊的結(jié)果。所以，我們現(xiàn)在重視需求的同時(shí)，還要重視供給端。

我想說，美林時(shí)鐘還有它的生命力，但是在這種特殊的時(shí)期，我們要多考慮一些，比如，要考慮在零利率的時(shí)候、供給沖擊的時(shí)候會(huì)有什么新的變化。當(dāng)然，還要考慮一些結(jié)構(gòu)性的因素，比如我們發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量發(fā)展要求下，現(xiàn)在股市都是結(jié)構(gòu)性行情，這意味著從利率到資產(chǎn)價(jià)格的輪動(dòng)，對(duì)總量變化可能沒有之前那么敏感了，但是，結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)貢獻(xiàn)更大。

此外，如果全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“三高一低”的時(shí)代，美聯(lián)儲(chǔ)加息、中國(guó)高質(zhì)量發(fā)展、全球秩序重建，都在重塑資本市場(chǎng)定價(jià)體系，需要有新思維。

03

債市呈現(xiàn)國(guó)債化、多元化、

同質(zhì)化、海外聯(lián)通四大特征

新財(cái)富：如何看待中長(zhǎng)期的利率走勢(shì)？債市會(huì)呈現(xiàn)怎樣的特征？

張繼強(qiáng)：利率的本質(zhì)，是資產(chǎn)或資金的價(jià)格。資金有兩個(gè)價(jià)格，內(nèi)部的價(jià)格叫利率，外部的價(jià)格叫匯率。從資金價(jià)格的角度講，大趨勢(shì)看，中國(guó)的利率中樞還是偏向逐步下行的，但未來一兩年將有反復(fù)。

首先，過去很多年，我們的利率很高，是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)潛在增速高，資本的回報(bào)高。但是，中國(guó)的潛在增速隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、消費(fèi)的占比攀升、第一產(chǎn)業(yè)勞動(dòng)力向第二產(chǎn)業(yè)遷移的減少，會(huì)逐步地下行。但會(huì)表現(xiàn)為質(zhì)的實(shí)質(zhì)提升和量的適度增長(zhǎng)。

第二，過去很多年，房地產(chǎn)和城投這些主體的融資需求特別旺盛，對(duì)利率的敏感度不高，對(duì)利率又不敏感?，F(xiàn)在，“房住不炒，隱債不增”，它們可能慢慢進(jìn)入一個(gè)低迷的時(shí)代，甚至融資需求會(huì)慢慢萎縮，當(dāng)然，利率中樞也會(huì)隨之逐步下行。

還有其他的因素，比如，宏觀杠桿率在逐步往上走，但是，高杠桿加高利率，可能很多市場(chǎng)主體都承受不了，這也會(huì)倒逼利率逐步走低。從我們2019年甚至2017年的判斷看，中國(guó)的利率中樞總體應(yīng)該是處在一個(gè)持續(xù)而且緩步下行的階段。當(dāng)然，利率也會(huì)有周期，長(zhǎng)周期趨勢(shì)下行，但短周期仍會(huì)有起伏。

針對(duì)債券市場(chǎng)后面的特征，我們最近幾年有一些典型的感受，不一定準(zhǔn)確。

第一，產(chǎn)品慢慢國(guó)債化。從市場(chǎng)占比看，現(xiàn)在第一大債券品種是地方債，這是2015年之后的一個(gè)新現(xiàn)象，就是債券的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)越來越國(guó)債化。像傳統(tǒng)上投資者比較喜歡的信用債、民企債、地產(chǎn)債慢慢弱化。

第二，品種越來越多元化。以轉(zhuǎn)債、資本債、REITs為代表的資產(chǎn)慢慢有所起步，雖然規(guī)模還不大，但品種更豐富了。

第三，投資群體同質(zhì)化傾向明顯。從操作策略看，因?yàn)楸O(jiān)管對(duì)杠桿的要求越來越嚴(yán)格，其他方面能做的差異化越來越少，所以，策略方面越來越同質(zhì)化、單一化。

第四，大趨勢(shì)上來說，海內(nèi)外的聯(lián)通會(huì)越來越緊密，但外資還不是主導(dǎo)性力量。

04

債市關(guān)注宏觀、流動(dòng)性、供求、政策、情緒與估值五大因素

新財(cái)富：您覺得分析債券市場(chǎng)最為重要的幾個(gè)基本因素有哪些？

張繼強(qiáng)：這么多年，不管宏觀形勢(shì)怎么變，債券市場(chǎng)根本的框架是沒有變的。來到這個(gè)市場(chǎng)，都是為了獲得投資回報(bào)，途徑是什么？第一，票息；第二，收益曲線的下滑回報(bào)；第三，資本利得；第四，杠桿?；貓?bào)獲得的方式?jīng)Q定了要在哪個(gè)點(diǎn)上著力。

所以，債券研究關(guān)注的指標(biāo)離不開宏觀層面、流動(dòng)性層面、供求層面、政策層面，再加上估值和情緒。

但是，如果聚焦一點(diǎn)，影響最大最直接的，是貨幣政策。貨幣政策關(guān)注的，就是我們要關(guān)注的。貨幣政策一般來講有四大目標(biāo)，增長(zhǎng)、通脹、金融穩(wěn)定、國(guó)際收支平衡。一般我們特別重視的是增長(zhǎng)、通脹和金融穩(wěn)定這三者，同時(shí)兼顧一下國(guó)際收支平衡。

建議大家也從這幾個(gè)關(guān)注點(diǎn)來推斷，關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、社融、通脹、資產(chǎn)價(jià)格、杠桿，再加上中美利差或者匯率的情況，這就是債券市場(chǎng)分析的簡(jiǎn)單框架。

05

信用債不可能沒有違約，

國(guó)內(nèi)信用債比海外更復(fù)雜

新財(cái)富：過去，債券被認(rèn)為是穩(wěn)健的資產(chǎn)，但是，最近幾年出現(xiàn)了一些信用債違約事件，包括一些國(guó)企債，您如何看待這些事件對(duì)債券投資的影響？作為投資者，該怎么去甄別債券資產(chǎn)？

張繼強(qiáng)：這說到債券市場(chǎng)的一個(gè)痛點(diǎn)。信用債是債券市場(chǎng)非常重要的組成部分，但是，之所以要叫信用債，它不是國(guó)債，它一定是有違約風(fēng)險(xiǎn)的。

2015年之前基本上沒有違約，造成的結(jié)果是什么？大家瘋狂地加杠桿。沒有違約的市場(chǎng)也是不正常的，所以，我們對(duì)違約這件事情本身是接受的。但是從市場(chǎng)的角度來講，不能接受的是什么？是無序違約，惡意違約，沒有規(guī)則的違約。

當(dāng)然，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)比海外要復(fù)雜一點(diǎn)，因?yàn)槲覀兒芏辔⒂^的主體并不完全是市場(chǎng)化的，比如城投、國(guó)企，違約方式也是五花八門，這就給我們的框架帶來復(fù)雜性。

但不管怎么樣，債券跟股市不一樣，股市流動(dòng)性好、看錯(cuò)了可以止損，信用債流動(dòng)性往往不好，就是看到期了能不能償債，從這個(gè)角度看，事前的甄別特別重要。其實(shí)有些時(shí)候我們自己也面臨很困惑，所以只能在應(yīng)對(duì)方面多做一些文章，想好自己的產(chǎn)品定位和能承受的風(fēng)險(xiǎn)程度。隨著時(shí)間的推移，市場(chǎng)越來越成熟，我們也需要反思評(píng)級(jí)的體系、對(duì)投資者的保護(hù)，盡量把事前的風(fēng)控做得更好一點(diǎn)。

06

“固收+”填補(bǔ)了市場(chǎng)空白，

未來仍有生命力

新財(cái)富：近年來，固收+產(chǎn)品擴(kuò)容顯著，您如何看待此類產(chǎn)品的發(fā)展前景？

張繼強(qiáng)：“固收+”現(xiàn)在應(yīng)該說是個(gè)網(wǎng)紅名詞，它的紅，第一是有需求。以前承載居民財(cái)富的渠道主要是房地產(chǎn)加理財(cái)，現(xiàn)在的變化在于，理財(cái)產(chǎn)品慢慢凈值化了，波動(dòng)也加大，已經(jīng)不保剛兌了，房地產(chǎn)的投資屬性在慢慢弱化，這是不爭(zhēng)的事實(shí)。而大量居民財(cái)富有嗷嗷待哺的配置需求。有意思的是，現(xiàn)在銀行對(duì)存款變得特別挑剔，無法提供規(guī)模大的、高收益的產(chǎn)品，且利率都在往下走。

第二，有供給。我們的資本市場(chǎng)，包括股市、債市規(guī)模已經(jīng)大幅擴(kuò)張，足以承載居民財(cái)富配置的需求。而且，基金公司、保險(xiǎn)、券商資管等都愿意提供類似的產(chǎn)品，長(zhǎng)期來看，其收益率應(yīng)該比銀行理財(cái)能高一點(diǎn)，比較切合居民部門的配置需求。

這種產(chǎn)品有沒有生命力？我認(rèn)為是有的，它打造的是一個(gè)相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)、適度收益的品種，波動(dòng)相對(duì)不是特別大，填補(bǔ)了一個(gè)很重要的空白。但是，這兩年它也遇到了一些問題，有些產(chǎn)品做成了“固收-”，有些產(chǎn)品波動(dòng)過大，偏離了產(chǎn)品的初衷。但資本市場(chǎng)就是這樣，瞬息萬變，不可能不虧錢，只是隨著時(shí)間的推移，虧錢的概率會(huì)顯著降低?；剡^頭來看，很多產(chǎn)品如果持有一年或者三年左右，基本上就不虧并達(dá)到業(yè)績(jī)目標(biāo)，這就是時(shí)間的力量。

“固收+”產(chǎn)品確實(shí)是個(gè)新鮮事物，它的策略現(xiàn)在還是有點(diǎn)單一，基本上還在股債之間騰挪，而且，股貢獻(xiàn)了最大的波動(dòng)和彈性部分，所以受股市的影響有點(diǎn)重，這是一個(gè)客觀事實(shí)。但是我覺得，大家對(duì)它的看法應(yīng)該會(huì)逐步成熟理性，投資者不能期待任何時(shí)候都只賺不賠，但投資經(jīng)理也要通過時(shí)間展現(xiàn)出投資能力，不負(fù)投資者的重托。

07

如果歐洲經(jīng)濟(jì)衰退，

將對(duì)中國(guó)出口造成沖擊

新財(cái)富：您覺得歐債危機(jī)會(huì)不會(huì)再度來襲？如果它真的發(fā)生，對(duì)全球以及中國(guó)會(huì)帶來怎樣的影響？

張繼強(qiáng)：歷史上，美國(guó)每一輪加息周期，往往都會(huì)引爆一次危機(jī)，因?yàn)樗鼉?yōu)先解決的是自己的問題，但美聯(lián)儲(chǔ)又是全球的央行或者一個(gè)水龍頭。

這一輪加息，我覺得有三個(gè)脆弱點(diǎn)。

第一，是日本。日元在2022年貶值了很多，尤其對(duì)美元。日本的宏觀杠桿率是全球最高的，利率如果一直上升的話，日本央行在最糟糕的情形下可能出現(xiàn)資不抵債的問題，但是目前還好。日本最有意思的是外債比較少，主要是內(nèi)債。只要外債不被擠兌，問題就不大。但是副作用在其他方面體現(xiàn)，如美元計(jì)價(jià)的日本GDP已經(jīng)得到了30年前，勞工等競(jìng)爭(zhēng)力大為弱化。

第二，是歐洲。首先，俄烏沖突對(duì)它的供給有沖擊，造成成本上升得特別快。比如作為歐洲經(jīng)濟(jì)領(lǐng)頭羊的德國(guó)竟然出現(xiàn)逆差了，制造業(yè)強(qiáng)國(guó)出現(xiàn)逆差是很少見的。歐洲還有一個(gè)很大的問題是，貨幣政策沒有騰挪空間了，因?yàn)闅W洲的通脹比美國(guó)還要高，所以，歐央行必須把通脹作為一個(gè)最重要的目標(biāo)，這就約束了央行可做的事情，比如后續(xù)的救助等能力。所以，出現(xiàn)歐債危機(jī)或者說經(jīng)濟(jì)的衰退是大概率事件，最近英國(guó)養(yǎng)老金事件只是一個(gè)預(yù)演。

從全球來看，歐洲也是一個(gè)重要的消費(fèi)地區(qū)，也是中國(guó)第二大出口地，一旦經(jīng)濟(jì)進(jìn)入深度衰退，我們的出口一定要提防一點(diǎn)。但是，歐洲去工業(yè)化的過程中，部分訂單和產(chǎn)能反而流入中國(guó)。

第三，是新興市場(chǎng)，像那種雙逆差的國(guó)家可能還要提防一點(diǎn)，但對(duì)中國(guó)的直接影響不大。

08

美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸概率30%，美股盈利確定下行

新財(cái)富：通脹高企的背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退也被廣泛討論，您怎么預(yù)判美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退以及美股持續(xù)下行的周期？

張繼強(qiáng)：討論美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的聲音是越來越多了，我們判斷，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過去依附于MMT之后的消費(fèi)刺激，房地產(chǎn)在疫情期間表現(xiàn)也非?；鸨?，這是主要的源頭。后疫情時(shí)代，它的社交經(jīng)濟(jì)在恢復(fù)，歐洲產(chǎn)業(yè)再向美國(guó)轉(zhuǎn)移，也起到了一定的推動(dòng)作用。美國(guó)糧食和原油都能夠自給，地緣環(huán)境比其他國(guó)家好，都增加了它的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

但是，美聯(lián)儲(chǔ)快速加息之后，我們覺得美國(guó)進(jìn)入淺衰退的概率越來越高，主要有幾方面原因。第一，美國(guó)房地產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入下行周期了，按揭貸款利率已經(jīng)達(dá)到甚至超過7%了，遠(yuǎn)超中國(guó)。房地產(chǎn)是利率敏感性的資產(chǎn)，一定會(huì)進(jìn)入下行的通道。

第二，美國(guó)是個(gè)消費(fèi)國(guó)，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)比較大，但是股市跌這么多，利率高企，物價(jià)高，對(duì)消費(fèi)都有擠出效應(yīng)。不過，好在美國(guó)老百姓的超額儲(chǔ)蓄仍高，就業(yè)市場(chǎng)仍健康。

此外，美國(guó)的信貸投放在慢慢減少，所以，金融周期也在弱化。當(dāng)然還有其他一些因素。關(guān)鍵是，在快速加息之后，它是硬著陸還是淺衰退，值得討論。我覺得，只能說70%的概率是軟著陸或者淺衰退，還有30%硬著陸或深度衰退的概率。

美股這個(gè)時(shí)候就受到兩股力量影響。美國(guó)如果進(jìn)入淺衰退，加息步伐就會(huì)放緩，美股的估值壓力就會(huì)緩解一點(diǎn)。但不論是淺衰退或者硬著陸，美股的盈利一定是下行的。所以就看這兩股力量誰先到來，誰的力量更強(qiáng)。

09

經(jīng)濟(jì)周期不同，

中國(guó)股市有望走出獨(dú)立行情

新財(cái)富：在這種推斷之下，美股對(duì)A股及港股會(huì)帶來怎樣的影響？

張繼強(qiáng)：我們不可能完全對(duì)海外市場(chǎng)免疫，但不需要夸大這種沖擊。畢竟中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期、內(nèi)部流動(dòng)性都與海外不同步，我們有龐大的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和內(nèi)部流動(dòng)性。

從經(jīng)濟(jì)周期的角度看，明年經(jīng)濟(jì)增速中國(guó)好于美國(guó)好于歐洲，通脹壓力歐洲大于美國(guó)大于中國(guó)，中國(guó)所處的宏觀象限最有利。從流動(dòng)性的角度看，美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表仍會(huì)沖擊全球市場(chǎng)，但是中國(guó)內(nèi)部流動(dòng)性非常充裕，大量的儲(chǔ)蓄資金缺少投資驅(qū)動(dòng)，問題在于股市還缺少賺錢效應(yīng)。

此外，明年壓抑股市的幾個(gè)因素都可能改變，包括美聯(lián)儲(chǔ)加息等。屆時(shí)中國(guó)市場(chǎng)可能會(huì)走出獨(dú)立行情，本質(zhì)原因還是在于經(jīng)濟(jì)周期等不同。當(dāng)然，在轉(zhuǎn)型周期當(dāng)中，結(jié)構(gòu)性行情仍是常態(tài)。

港股流動(dòng)性看美國(guó)，基本面看中國(guó)內(nèi)地，又處于地緣摩擦的前沿，行業(yè)分布上容易受政策沖擊，今年表現(xiàn)不佳，背后有清晰的宏觀邏輯。但明年，美聯(lián)儲(chǔ)加息逐步停止，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將有所恢復(fù)，加上港股足夠便宜，有利因素明顯增多，行情反轉(zhuǎn)的概率不低。

10

高質(zhì)量發(fā)展核心：內(nèi)循環(huán)暢通、科技創(chuàng)新、百姓獲得感

新財(cái)富：當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)從高速度轉(zhuǎn)為高質(zhì)量，您如何看待高質(zhì)量發(fā)展的精髓？

張繼強(qiáng)：高質(zhì)量發(fā)展是中國(guó)發(fā)展到這個(gè)階段的必然要求?；剡^頭來想想，中國(guó)經(jīng)濟(jì)過去40年為什么取得這么大的成就？一方面得益于我們加入了全球的分工體系，得益于一些要素的投入，得益于后發(fā)的一些優(yōu)勢(shì)和制度的一些優(yōu)勢(shì)，我相信是一個(gè)客觀的事實(shí)。

但是發(fā)展到今天，人口、債務(wù)、碳排放三達(dá)峰，我們?cè)倏恳氐亩逊e，想驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)更高速度的增長(zhǎng)，已經(jīng)不現(xiàn)實(shí)了，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增速適度放緩，但質(zhì)量有望提升、結(jié)構(gòu)更趨優(yōu)化、動(dòng)能有所切換，這是一個(gè)客觀的規(guī)律和事實(shí)。在這種大背景之下，我們提出了高質(zhì)量發(fā)展的理念。其中最值得關(guān)注的核心有幾點(diǎn)。

第一，我們的優(yōu)勢(shì)在于擁有全球最大的市場(chǎng)，要形成一個(gè)內(nèi)部大市場(chǎng)，才能在變革的年代或者不確定的年代，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健性，為創(chuàng)新等提供場(chǎng)景。

第二，我們不再以經(jīng)濟(jì)增速論英雄，而是要在科技創(chuàng)新方面進(jìn)一步突破，不能被別人卡脖子，這事關(guān)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的安全性和可持續(xù)性。解決發(fā)展不平衡、不充分的問題，通過區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展、鄉(xiāng)村振興，讓協(xié)調(diào)成為內(nèi)生特點(diǎn)。讓綠色成為普遍形態(tài)，走低碳發(fā)展之路，并培育相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、提供經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能。中國(guó)離不開世界，世界也離不開中國(guó)，在此過程中堅(jiān)定地走開放之路。

第三，結(jié)構(gòu)方面，我們?cè)诋a(chǎn)業(yè)升級(jí)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、綠色經(jīng)濟(jì)等方面，可能會(huì)有更好的表現(xiàn)，或者更多的期待。中央的文件中提到很重要一點(diǎn)，最終經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目標(biāo)是讓老百姓有安全感、有可持續(xù)性、有獲得感、有幸福感，這是我們追求的最終的目標(biāo)。

11

理想的新三角關(guān)系：產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新-資本助力-財(cái)富配置

新財(cái)富：在高質(zhì)量發(fā)展的過程中，資本市場(chǎng)會(huì)起到怎樣的作用？

張繼強(qiáng)：過去幾十年高速發(fā)展的過程中，銀行體系是內(nèi)核，這跟我們的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式是相關(guān)的，過去是重工業(yè)化，現(xiàn)在從互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代到未來的數(shù)字經(jīng)濟(jì)、智能化、新能源時(shí)代，有個(gè)突出的特點(diǎn)，就是科技創(chuàng)新被提到新的高度，但科技的創(chuàng)新必然伴隨著風(fēng)險(xiǎn)，靠銀行體系就很難了。因?yàn)殂y行體系要求有抵押物，風(fēng)險(xiǎn)承受力相對(duì)要弱，承受不了有80%可能性會(huì)失敗的項(xiàng)目。

但是，資本市場(chǎng)是愿意為風(fēng)險(xiǎn)去投票的，這就是資本市場(chǎng)的魅力。資本市場(chǎng)在助力實(shí)體的過程中會(huì)起到更強(qiáng)的作用，發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)分散器的作用。

而從居民的財(cái)富增值角度看，如果做得比較好的話，就會(huì)形成一個(gè)良性的循環(huán)。從產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新到資本市場(chǎng)的助力，到居民財(cái)富的配置，就形成了新的三角關(guān)系，是理想化的一種情景。

12

債券市場(chǎng)“躺著賺錢”的時(shí)代一去不復(fù)返

新財(cái)富：在這種發(fā)展前景預(yù)期之下，債券市場(chǎng)會(huì)扮演一個(gè)怎樣的角色？

張繼強(qiáng)：2009年四萬億投資之后，應(yīng)該是債券市場(chǎng)最風(fēng)光的時(shí)代。那時(shí)候的模式是以地產(chǎn)和城投為主要的驅(qū)動(dòng)力，它們?cè)诒韮?nèi)融資不方便，只能到資本市場(chǎng)或債券市場(chǎng)來融資，這為債市提供了大量?jī)?yōu)質(zhì)的、有抵押物的，甚至有政府隱性信用擔(dān)保的一類主體，關(guān)鍵是收益率還特別高，這是資本市場(chǎng)，包括債券市場(chǎng)最喜歡的一類主體。

但隨著這幾年打破剛兌，“房住不炒、隱債不增”兩個(gè)大的框架之下，那個(gè)時(shí)代已經(jīng)在慢慢過去了。而新興的產(chǎn)業(yè)，更依賴于股市融資，對(duì)債券市場(chǎng)的融資需求會(huì)相對(duì)淡化一點(diǎn)。

所以，從好的地方角度講，債券市場(chǎng)的收益率中樞大概率還是會(huì)逐步下行的，長(zhǎng)期看是一個(gè)慢牛的行情。當(dāng)然，這是好消息，不好的消息是，高收益的資產(chǎn)在慢慢變少了。但從債券市場(chǎng)的角度來講，如果能轉(zhuǎn)型成功，其實(shí)我們也是受益者，我們可以通過“固收+”等產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)新的突圍，只不過以前“躺著賺錢”的簡(jiǎn)單粗暴的模式早已經(jīng)結(jié)束了。