全球最大的私募股權(quán)基金管理人黑石集團（Blackstone）近期陷入輿論風波。由于年底流動性緊張、各市場追繳保證金（margin call）的現(xiàn)象頻繁，而投資者又難有獲利套現(xiàn)的資產(chǎn)（今年股債雙殺），于是仍獲得正收益的黑石房地產(chǎn)收益信托基金(BREIT)成了被贖回的首選。

黑石日前宣布，停止批準投資者的贖回請求。黑石的房地產(chǎn)收益信托基金主要投資于美國龐大的工業(yè)、物流和商業(yè)地產(chǎn)，在激進加息和經(jīng)濟萎靡之下，房地產(chǎn)出現(xiàn)了嚴重下滑，直接沖擊了市場對于該類基金的信心，又恰逢年底，贖回潮隨之而來。房地產(chǎn)基金的底層資產(chǎn)流動性差，因此大額贖回對其殺傷力很大。

接近黑石的人士對第一財經(jīng)記者表示，贖回本來就有5%的季度限制，并非謠傳中的緊急限制。今年美國公開交易的REITs下跌了20%以上，但黑石的產(chǎn)品仍是正收益，很多投資者是為了獲利了結(jié)，或者贖回去補倉其他資產(chǎn)。

據(jù)了解，黑石公布其REITs今年迄今的凈回報率為9.3%，而同期公開交易的道瓊斯美國精選REIT總回報指數(shù)下跌了22%以上。黑石發(fā)言人拒絕就該公司如何計算其REIT的估值置評，但對外媒表示其投資組合集中在美國南部和西部的租賃住房和物流領(lǐng)域，這些領(lǐng)域的租賃期限較短，租金增速超過通脹。

“優(yōu)等生”遭大額贖回

根據(jù)黑石基金發(fā)布的公開信，10月申請贖回的金額達到了18億美元，超過了其月度資產(chǎn)凈值2%的限額和季度5%的門檻，但是黑石還是咬牙照常兌付。

11月的贖回額又達到了2%，這下子黑石有點頂不住了，只能拒絕許多投資人的贖回請求，大概只兌付了所有贖回請求的43%。因為資金鏈的壓力，黑石公布，把12月的贖回額度從2%下降到0.3%，受此消息影響，黑石集團股價一度大跌12%。

“最近海外的無風險利率漲得太快了，很多物業(yè)都在跟著債券一起跌。也有可能黑石方面在進入這個周期時的現(xiàn)金緩沖（cash buffer）預(yù)測沒有打滿。”某大型私募股權(quán)投資人士對記者表示。

REITs有強制分紅政策，一般將90%以上的收入（主要是租金）分配給投資者，且可以抵抗通脹（這里指REITs投資房產(chǎn)所在地的通脹），但也跟房地產(chǎn)景氣度有關(guān)，即具備周期性，加息周期容易打壓REITs。今年以來，REITs受到利率飆升的打擊，富時EPRA Nareit全球房地產(chǎn)指數(shù)迄今已下跌28%。這比標普500一度高達25%的跌幅還要糟糕。利率上升損害了REITs，因為較高的債券收益率使它們比REITs更具吸引力。此外，REITs大量借貸來為房地產(chǎn)購買融資，更高的利率增加了借貸成本。

由于美聯(lián)儲決心繼續(xù)提高利率，投資者擔心REITs可能還會進一步下跌。于是，往往越是“優(yōu)等生”，投資者越是會在恐慌下賣出仍有盈利的資產(chǎn)，這也加劇了黑石基金的贖回壓力。

但機構(gòu)普遍認為，市場對圍繞黑石的擔憂有點過度。摩根士丹利在研報中提及，盡管贖回請求、年終稅收規(guī)劃決策和投資者重新配置的限制，可能在短期內(nèi)刺激更多贖回，但強勁的業(yè)績、支持性的市場基本面以及宏觀背景的改善，有助于緩解潛在的流出壓力。

關(guān)鍵在于，為何黑石的基金凈資產(chǎn)價值（NAV）并未如市場上的REITs那樣大幅下跌？據(jù)悉，隨著利率攀升，黑石的確相應(yīng)地上調(diào)了分母，也就是折現(xiàn)率上升。對比去年，黑石把折現(xiàn)率提高了6%， 而NAV卻沒有降下來，對此黑石官方的解釋是——一是資產(chǎn)現(xiàn)金流增長強勁，今年迄今有13%的凈營收增長；二是黑石進行了利率對沖，并從中獲利近51億美元，相當于NAV的8%。

黑石發(fā)言人回應(yīng)外媒稱，基金的業(yè)務(wù)是基于投資表現(xiàn)，而不是提供流動性，而房產(chǎn)基金的業(yè)績堅如磐石。根據(jù)黑石官網(wǎng)，自從2017年設(shè)立后，該基金的年化收益率高達13.1%，同時年化分紅率達到4.4%。黑石也表示，投資工具中有93億美元可以直接動用的流動性，若有需要還能再出售90億美元的債券資產(chǎn)。

“影子銀行”風險攀升

黑石事件可能是市場過度炒作，但隨著加息進程持續(xù)，整體市場的風險并未解除。

高盛預(yù)計，12月加息50BP后，大概率明年2月、3月、5月還要分別加息25BP。加息直到出現(xiàn)裂痕，這似乎已經(jīng)是各界的共識。

裂痕出自哪里？“這目前仍是未知數(shù)。但2008年金融危機一度出現(xiàn)問題的銀行體系現(xiàn)在非常安全，每年都要經(jīng)歷美聯(lián)儲的壓力測試，且次貸爆發(fā)問題也不存在，銀行資本金非常充裕；問題可能出現(xiàn)在大家忽視的影子銀行，也就是資產(chǎn)管理部門，之前爆倉的英國養(yǎng)老金其實就是一例，而此次黑石也屬于影子銀行的一部分?！比A爾街某大行資深主管馮磊（Mitch）對記者表示。但目前這不在美聯(lián)儲的考慮范圍內(nèi)，通脹才是最大的威脅。

事實上，黑石只是一個縮影。黑石地產(chǎn)基金有大約20%的海外投資人，幾乎全部來自亞洲，比如中國香港的私人銀行。今年港股大幅下跌，眾多投資人遭遇了被追加保證金的問題，爆倉風險加劇。同時，投資者可能也存在資金周轉(zhuǎn)的問題，需要賣掉有盈利的資產(chǎn)來補窟窿。根據(jù)黑石官方數(shù)據(jù)，雖然海外投資人的投資總額只占20%，但是贖回量占了總體贖回量的70%。目前，海外投資人的贖回申請速度是美國投資人的8倍。

目前，央行緊縮進程尚未結(jié)束，影子銀行的其他部分未來可能還會面臨壓力測試。富達國際亞太區(qū)股票主管Marty Dropkin對記者表示：“我們?nèi)匀徽J為，2023年最有可能出現(xiàn)的情況是硬著陸，因為央行已不再如此前一樣采取‘不惜一切代價’應(yīng)對疫情的寬松貨幣政策。預(yù)計利率最終將趨于平穩(wěn)，但如果通脹率仍維持在2%以上，利率仍需一段時間才可能回落?！?/p>