棱鏡洞察，專注于解讀上市公司信息，保護中小投資者利益，讓國人更懂上市公司。

證券市場的上市通行證，是最珍貴的通行證之一，我國A股目前總共將近五千張，每年的新增額度，一般也就兩三百張，預計到2030年頂多就一萬張，之后不會再增加。物以稀為貴，注冊制的全面實施，降低了殼價值的市場價，但目前一張通行證的轉讓價格，依然要十個億左右。所以，有點實力都想拿，能多拿則多拿。任何分配機制都不能讓所有人都滿意，對于A股的上市公司來說，之前最大呼聲之一是要求改變“拿了一張就不能拿第二張”的現狀。企業(yè)上市后，一般來說，可以達到大部分上市的訴求，如再融資、提高市場影響力、增加股權價值等。但隨著上市公司的發(fā)展，部分業(yè)務因為與公司總體打包形成市場對其的一定估值，并不能完全反應其真實價值，部分上市公司已不滿足僅一個上市主體，迫切希望增加新的上市平臺。此前，受于制度的原因，A股的上市公司無法在自己體系內新設公司進行IPO，部分訴求被壓制。在2004年至2019年期間，監(jiān)管層分別針對上市公司分拆上市進行了大量的“摸石頭過河”的監(jiān)管實踐，并逐步以明文的方式放開了上市公司分拆上市的限制。2022年1月，《上市公司分拆規(guī)則（試行）》發(fā)布，全面明確了上市公司分拆上市的標準，給這部分壓制多年的上市公司訴求得到了解放。

近兩年來，資本市場上“A拆A”可謂熱鬧非凡。自2021年2月底首只分拆上市股誕生以來，截至8月，共有110多家A股上市公司在2019年的新政出臺后公告擬分拆子公司在境內外上市。為什么分拆上市會如此受追捧？對于母公司、子公司而言，分拆上市有哪些優(yōu)勢？它的發(fā)展過程都經歷了哪些？是不是分拆上市對公司或對投資者就一定是好事呢？本期棱鏡君就以上市公司分拆上市為核心，解讀分拆上市的發(fā)展動態(tài)、定義、主要法規(guī)的發(fā)展史與解讀、分拆上市的動因分析、分拆上市的風險以及投資策略等六部分內容。

一、發(fā)展動態(tài)

圖1：2000年-2021年上市公司已公告分拆至A股上市的數量

在2000年至2010年期間，市場上鮮有A股上市公司分拆上市公司的案例，這跟法律規(guī)范和監(jiān)管環(huán)境密切相關，隨著2010年證監(jiān)會正式發(fā)文允許上市公司分拆至境外上市的規(guī)定后，開始有少量案例探索實踐，監(jiān)管層也是在摸索著與市場共同成長。2019年境內上市公司拆分至A股上市規(guī)則明朗后，拆分案例明顯增多。自《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規(guī)定》發(fā)布以來，截至2022年3月末，共有73家上市公司披露分拆子公司境內上市的預案，目前已與券商達成合作協(xié)議的共有50家、申報證監(jiān)會/交易所分拆上市的企業(yè)共有30家。

圖2：分拆上市與券商的數據變化圖

二、定義

上市公司分拆上市，顧名思義就是上市公司分離部分資產或部分業(yè)務，建立子公司，使其在證券市場上獨立上市（IPO）。以A股為例，目前上市公司分拆子公司上市的情況主要有以下四種情況：

（1）分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板或科創(chuàng)板上市；

（2）分拆子公司新三板掛牌；（新三板不屬于上市）

（3）分拆子公司直接發(fā)行“H股”在香港上市。

（4）分拆子公司通過紅籌架構（VIE架構是紅籌架構的一種）在境外上市。

分拆上市的兩個步驟是“分拆”和“上市”，意味著子公司不僅將成為獨立于母公司的主體存在，還需要成為面向不特定群體募資的公眾企業(yè)，也意味著子公司將在獨立經營、信息披露、股權結構等方面相較分拆之前有明顯的變化。從定義上，分拆上市并未對于分拆后母子公司之間的股權結構做出特殊限定，但考慮到如果母公司不再持有子公司股權，這一資產重組的過程便基本等同于出售一部分資產，因此我們后續(xù)的討論都將建立在母公司分拆后仍然具有子公司的控制權的基礎上。

三、主要法規(guī)

為什么監(jiān)管層在這個時候推出新的規(guī)定？棱鏡君認為有以下幾個原因：一是大環(huán)境下的企業(yè)需求。這幾年因疫情的影響，根據現有的監(jiān)管規(guī)則，上市公司的再融資能力和股權估值未能滿足上市公司的訴求，需要通過分拆上市實現新的合理估值。二是國務院關于上市公司高質量發(fā)展的要求。近幾年，國家層面已多次針對上市公司要求全面提高上市公司質量，無論是從殼資源，業(yè)務重組，還是合規(guī)運作，都做出了明確的要求，分拆上市正當所需。三是分拆上市制度的發(fā)展要求。其實，很多法律法規(guī)都需要經歷一個探索嘗試逐步成熟全面開展的過程，所以很多項目就會經歷由“通知”、“規(guī)定”、《規(guī)則》、“管理辦法”的過程，也已有多年未修改，相信我們這次新規(guī)則還是處于一個發(fā)展的過程中，后續(xù)尚需根據市場動態(tài)進行調整。

（一）現行主要法規(guī)

2022年1月7日，證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司分拆規(guī)則（試行）》，統(tǒng)一了境內外監(jiān)管要求，明確和完善了分拆條件，調整了監(jiān)管職責的規(guī)定形式。

圖3：A 股上市公司分拆上市對企業(yè)發(fā)展及資本市場的重要意義

（二）發(fā)展過程

分拆上市在國際上常被用作多元化公司提升主業(yè)集中度、運營效率及估值的重要手段。A股分拆上市歷經了很長的一段政策不明朗的時期，跟其他法規(guī)類似，分拆上市制度也是一個逐步完善的過程。2004年出臺了《關于規(guī)范境內上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關問題的通知》（證監(jiān)發(fā)67號文），A股分拆至境外上市有了法規(guī)支持。2010年，參照證監(jiān)發(fā)67號文進行窗口指導意見監(jiān)管，首次提出A股可分拆至創(chuàng)業(yè)板上市。至此到2019年以前，只有零星的分拆案例，且主要是參股公司，或控股子公司剝離后上市。

圖4：A股上市公司分拆上市的監(jiān)管政策演變

在我國，分拆上市經歷了市場探索期、監(jiān)管成長期、謹慎期和成熟期四個階段，是一個從試點放開、全面禁止、限制性放開再到完全放開的發(fā)展過程。

1、階段一（2000~2004年）：新模式的探索期

雖然分拆上市在海外已經很常見，但在我國資本市場發(fā)展初期，對于分拆上市的監(jiān)管探索仍然處于發(fā)展初期。這一階段內，無論是對于“A拆A”或是“A拆境外”的相關監(jiān)管都沒有成文的規(guī)定可參考，而同仁堂分拆同仁堂科技的案例則是A股上市公司對這一模式的第一次探索。

2、階段二（2004年~2010年）：監(jiān)管成長期

2004年7月21日，證監(jiān)會發(fā)布了《關于規(guī)范境內上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關問題的通知》（也被稱為67號文），允許A股上市公司分拆其所屬企業(yè)至境外上市，也成為了A股上市公司分拆上市的第一份正式監(jiān)管文件。但直到2010年，A股上市公司的實踐案例也很少。

3、 階段三（2010年~2019年）：窗口指導下謹慎實踐

在67號文的基礎上，證監(jiān)會對于A股上市公司分拆子公司至A股上市通過窗口指導，完成了 2010年中興通訊（000063.SZ）對國民技術（300077.SZ）拆分，成為A股歷史上第一樁“A拆A”的案例。

4、 階段四（2019年至今）：市場環(huán)境準備成熟，監(jiān)管框架基本完成。

2019年1月，《關于在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》，允許A股上市公司分拆至科創(chuàng)板上市。此前，相關政策也允許A股上市公司分拆至創(chuàng)業(yè)板上市。

2019年3月，《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》中明確提出符合規(guī)定的上市公司可以分拆子公司至科創(chuàng)板上市。

2019年12月12日，證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規(guī)定》（被稱為27號文），正式允許A股公司進行“A拆A”的相關操作，引導和規(guī)范上市公司分拆所屬子公司在境內上市，同時也對能夠進行分拆上市的公司設立了明確的門檻。

2020年9月23日，國務院召開國常會,強調推動上市公司做優(yōu)做強，支持優(yōu)質企業(yè)上市。其中特別提到了要健全上市公司資產重組、收購和分拆上市等制度。完善上市公司再融資、發(fā)債等制度。

2021年4月8日，國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開第五十次會議，要求：堅持“建制度、不干預、零容忍”，繼續(xù)加強資本市場基礎制度建設，更好保護投資者利益，促進資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

2022年1月7日，為了建立健全資本市場基礎制度，基于前述法規(guī)的修改和整合，《上市公司分拆規(guī)則（試行）》發(fā)布，分拆上市程序更加嚴格，從信息披露、分拆決議、中介機構審議再到監(jiān)督管理整個流程做出詳細規(guī)定，更加規(guī)范。

（三）主要規(guī)則解讀

分拆規(guī)則對上市公司的規(guī)模，分拆后剩余業(yè)務的規(guī)模，各方持股比例等均有明確的要求，同時對分拆部分的業(yè)務和行業(yè)進行了明確的限制，上市公司在發(fā)布分拆預案或預案修訂稿時需同步說明是否符合分拆條件，并持續(xù)關注。實操中有的上市公司因后續(xù)業(yè)績波動導致不再符合分拆條件而終止或撤回分拆上市申請。

圖5：A股分拆上市主要法規(guī)解讀

四、動因分析

最終決定要進行分拆上市，肯定是經過多方討論，平衡各方利益之后的最優(yōu)選擇。其中，對上市公司的影響，上市公司的內在需求、子公司的核心訴求等都會對分拆決策起到決定性的作用。

（一）上市公司自身的利弊分析

從經營的角度上來看，要進行分拆上市，核心動因肯定是建立在上市公司綜合利益的基礎之上，哪怕子公司或動了分拆上市的業(yè)務板塊負責人再折騰，也應以此為紅線。所以，上市公司層面就要思考對自己的利弊影響。

對于我們大A股來說，目前大部分上市公司都是民營企業(yè)，民企大了之后因為逐利往往都會有一個特點，就是多元化發(fā)展，保守點的可能是縱向發(fā)展，膽子大的就繼續(xù)跨界經營，當戰(zhàn)略版圖過于分散時，業(yè)務之間的協(xié)同效應就會逐漸減弱，而分拆業(yè)務就可以幫助公司聚焦主業(yè)，在經營上做“減法”，促進資源有效整合。如果正好子公司和母公司分別處于產業(yè)鏈的上下游時，伴隨著市場規(guī)模的發(fā)展和商業(yè)模式的成熟，產業(yè)間“垂直分離”可能是經營的一種“優(yōu)化”，當然，這種“優(yōu)化”也可能有關聯(lián)交易等利益輸送的嫌疑。

分拆后子公司經營的獨立性將獲得新的保障，在人員任免、信息披露、財務獨立等方面都將與母公司劃出清晰界限，對于子公司的公司治理有較大的好處。與此同時，在分拆上市的過程中也可以員工持股計劃或股權/期權的分配等方式，給子公司的管理層更加有效的激勵，解決委托代理問題，改善公司的治理。

所以，從積極角度來說，分拆上市可以增加上市公司（業(yè)務板塊）的融資渠道，從而增強公司的融資能力。母公司如能有效利用二次融資，可以在一定程度上增厚母公司的業(yè)績，因為子公司資金分紅依然需要依據協(xié)議與股權結構與母公司共享，母公司借此能夠實現投資回報倍數增加。。

同時，分拆上市后，更具潛力的業(yè)務將會被給予更高的估值水平，從而一定程度上提高母公司的估值。從消極角度來說，分拆上市可能會攤薄母公司來自子公司的利潤，同時在一定程度上會減少母公司對子公司的控股比例。雖然分拆上市會削弱母公司對其子公司的控制，但股權融資不同于債務融資，股權融資能直接獲得資金來源且不需要償還，因此分拆上市后，企業(yè)股票價格通常都會升高，信息也更加透明。分拆安排得合理對兩者而言是雙贏，但實施不當的話，同樣將帶來一系列的苦果，甚至出現大股東借機套現，利益輸送等。

（二）為子公司獲取資金和資源

當確定可以上子公司（或某個業(yè)務板塊）單獨上市后，我們就可以看到子公司因此可以獲取到的大量資源和便利。其中最為直接的變化是，分拆上市使得子公司能夠作為獨立實體在資本市場（特別是二級市場）內進行融資，而上市后，子公司能夠接觸的投資者數量和種類都將更為豐富，使得公司本身成為重要的融資平臺。

當分拆上市提上日程，也將同步增加公司對于各類投資者的吸引力。

對于一級投資者來說，企業(yè)能夠進入二級市場獲得公允的估值和較高的流動性基本意味著投資的成功率大大提升，此時進入這家公司將會得到巨大的回報，同時退出的難度也大幅降低。因此，在母公司披露分拆上市的計劃后，在上市前子公司在一級市場的吸引力就會大大提升，很大概率將會獲取到巨額的投資。或是引入戰(zhàn)略投資者，不僅可以帶來長期的資金、改善公司杠桿率外，還能帶來協(xié)同效應，提供相關行業(yè)或垂直領域的產業(yè)資源。

正式上市時，子公司又可以獲取大一筆外部投資，上市后子公司也可以通過定增等方式繼續(xù)在二級市場融資。

（三）改善財務情況，幫助子公司價值發(fā)現

分拆后子公司能夠得到獨立估值。對于子公司來說，分拆后子公司的業(yè)務能夠被單獨估值很有可能帶來提升。在母公司體內時，對于某一塊業(yè)務或資產進行單獨估值難度相對較大，但分拆后一方面公司的財務結構會出現明顯改變，上市的過程也會對公司的現金流和杠桿率等財務水平有所幫助，如果是盈利性較弱甚至尚未盈利但成長性較高的業(yè)務，獨立以后子公司就可以采用與母公司不同的估值方法，從而得到更加公允的估值。此外，不同的上市地/上市板也可能會對公司的估值造成影響，比如科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板通常估值都比較高，母公司的股權增值可謂是又可以得到一輪暴漲。

但是，從估值角度來說，也可能對母公司有不同方向的解讀。從會計的角度來說，分拆后將會稀釋母公司所持有的子公司股權，從而造成母公司合并報表內的歸母凈利潤部分被稀釋，歸母凈資產就會減少，就可能會帶來母公司的估值下降；但如果分拆的子公司還沒盈利，則歸母凈利潤和歸母凈資產就會出現一增一減的情形，在財務報表上對于母公司的影響就變得比較復雜了。

無論是上市公司集中分拆上市，還是此起彼伏的融資事件，都透露出一個明顯的問題：企業(yè)端缺錢。2019年的市場“寒冬”導致不少企業(yè)出現資金困難的局面，2020開年的新冠疫情更是讓企業(yè)流動資金備受考驗。

如何將資本市場富足的錢引入企業(yè)中，上市是一個重要的選擇。政府也在積極打通資本的供需兩端，伴隨著創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板注冊制的實施，增加了市場的包容度和覆蓋面，為更多成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了直接融資的機會。如今，全球進入加息周期，貨幣政策寬松跡象明顯，同時國家大力提倡內循環(huán)；這一宏觀環(huán)境的變化，勢必將引導更多的企業(yè)積極尋求資本的注入。

五、有哪些風險？

分拆上市并非全是優(yōu)點，也存在風險，尤其是子母公司間難以實現徹底切割的緊密關系，使得不正當關聯(lián)交易等活動存在較大操縱空間。對于分拆上市，以往大都發(fā)生在港股和美股市場，而A股市場對分拆上市一直有著嚴格限制。在政策制度不完善的情況下開放市場限制，容易導致出現犄角旮旯、利益輸送（如資產高估以從資本市場攫取更大利益等）、掏空母公司等問題，以上都是監(jiān)管部門極為重視并持續(xù)強化防范的問題。

作為資產重組的重要手段，分拆上市除了能帶來前文所提到的諸多好處和目的，在實踐中分拆上市也常常會帶來一定的風險或套利機會，這也是監(jiān)管框架設置時著重辨別之處，同時作為投資者也需要仔細辨別。

一是母公司的“空心化”風險。分拆上市具有多種類型，一種是拆分業(yè)績或前景良好的子公司，另一種是將業(yè)績與條件俱備的業(yè)務板塊切割下來實現獨立上市；而母公司在這一過程中能夠采取兩種辦法實現自身資金流動性提高，一種方式是出售子公司股票進行套現，另一種是在子公司IPO發(fā)售股票時回流資金。分拆上市，意味著母公司將不再直接控制這一部分的資產和業(yè)務，因此對于投資者和監(jiān)管來說需要格外注意母公司業(yè)務的“空心化”，特別是對于上市公司拆分核心業(yè)務上市，很可能就是母公司的企業(yè)估值同步下滑、股權分散使得中小股東的利益受到損害等風險。另一方面，當母公司運營出現較大問題時，通過分拆上市剝離運行良好、估值較高的業(yè)務部分，而將相對較差的資產留在母公司體內“棄卒保車”的情形，在國際上也時有發(fā)生，那剩下的小股東真的就是冤大頭了。

二是子公司經營的獨立性風險。分拆后，子公司可不是完全就自由了，當然要受我大股東也就是上市公司控制。但兩者是否能夠按照監(jiān)管規(guī)則獨立，這就要打個大問號，特別是民營企業(yè)，無法預知。子公司能否脫離母公司實現獨立的發(fā)展和經營，是其作為發(fā)行主體在資本市場上能否獲得投資者認可的重要因素，如果公司之間的經營、決策和人員沒有做到完全隔離，則有可能誘發(fā)非公平的關聯(lián)交易、利益輸送乃至利潤轉移、債務逃避等問題，損害中小投資者利益。

六、投資策略

在國際資本市場上，分拆上市一般被認為是一個正面的信息，而學術界的許多實證研究也都普遍驗證了公司宣布分拆上市后，母公司的股價在短期內能獲得正向的超額收益，但不同類別的分拆上市能夠帶來的超額收益大小也不同。從目前已有的A股分拆上市案例來看，這一概念并不能帶來穩(wěn)定的超額收益，所以棱鏡君認為，我們要從目公司是否保有控制權、分拆方案是否合規(guī)和是否創(chuàng)作價值這三個角度去做風險判斷：

1、母公司是否保留控制權？

目前大部分分拆案例都是保留控制權的，但也可能有例外的。如果母公司對于子公司不再具有控制權，則可以將母子其視作單獨的主體，那它的這種分拆行為就是資產出售，與“分拆上市”的概念之間可能關聯(lián)度較低，就要好好看看賣的東西到底是好是壞？對上市公司來說賣了之后是好是壞？

2、分拆方案是否符合監(jiān)管要求

分拆所屬子公司上市已成為A股市場上常見的資本運作。不過，在分拆上市浪潮中，可謂有人歡喜有人愁。有公司分享成功上市喜悅，也有公司因不滿足相關條件上市計劃泡湯。在分拆上市案例中，大部分案例中母公司和子公司都屬于同一行業(yè)。除部分業(yè)務多元化的公司外，大部分分拆業(yè)務都與母公司的主業(yè)之間有較高的關聯(lián)度，因此在分拆后，子公司時常面臨同業(yè)競爭的風險。我們看到上市公司發(fā)布公告后，并不代表它就會一定成功，要仔細看下它的分拆文件是否跟法規(guī)匹配？這又是個判斷概率性的問題。如是否符合監(jiān)管規(guī)定的母公司上市前的盈利要求、董監(jiān)高是否被處罰等，有很多細節(jié)很可能是上市公司沒有關注到或是想要“帶病”公關，這就需要我們好好擦亮眼睛了。

3、分拆上市是否創(chuàng)造價值

上市公司花了很大精力高分拆上市，對他們的利益是非常大的，很大方案內容很可能是包裝給外人看的，那我們作為投資者來說，就要關注它這個方案到底是否能帶來價值，包括子公司募資的用途、子公司業(yè)務是否在母公司體內時沒有得到公允估值、子公司的獨立運營能力、分拆上市后母子公司之間的協(xié)同效應是否被削弱、公司的經營效率是否提高等。

如某上市公司準備分拆部分業(yè)務，但跟母公司業(yè)務類型比較接近，由于有母公司的支持，分拆后子公司也能進一步取得競爭優(yōu)勢。但該模式也存在缺陷，即因其與母公司的業(yè)務相似，子公司上市申請可能會被駁回。因此，實際采用該種模式的公司較少。

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