11月以來，國內(nèi)債市出現(xiàn)了巨幅震動。

雖然后市行情有所回溫，但對債市投資者而言，進(jìn)和退都充滿了不確定性：

未來債市行情究竟該如何發(fā)展？

有可能會繼續(xù)往下跌嗎？

之前利空因素是否會繼續(xù)對債市產(chǎn)生擾動？

來一起看看華安眾盈中短債擬任基金經(jīng)理李振宇在本次交流中的觀點(diǎn)：

債券異動的“三座大山”

11月中旬開始，債市異動的三個因素：

疫情放開、房地產(chǎn)放開和資金面的收斂。

一個比較明顯的變化是，疫情防控逐漸在往一個更優(yōu)化的方向走， 債市定價中大家對基本面修復(fù)的預(yù)期快速轉(zhuǎn)向樂觀，當(dāng)然，生活走向正?；倪^程會有曲折和反復(fù)。

另一方面，房地產(chǎn)在供給層面的“三支箭”都已經(jīng)打出來了：信貸、債券、股權(quán)融資，那剩下來就是看需求的變化。

而需求變化本身又是跟疫情聯(lián)動、和大家的收入預(yù)期相關(guān)，想看到銷量的V型復(fù)蘇，暫時也沒那么快。

其實(shí)，債市和股市都一樣，交易不只是眼前的東西，也包括遠(yuǎn)期，這也是近期債市下跌的一個重要原因。

另外，對于貨幣政策的看法，以前它主要用于逆周期調(diào)節(jié)，但現(xiàn)在要兼顧的目標(biāo)多了很多，所以貨幣政策變化的可預(yù)見性就沒有以前那么強(qiáng)。

整體來講，貨幣預(yù)期在11月中旬時是比較悲觀的，但目前來看，是往中性寬松的預(yù)期在修復(fù)。

關(guān)于“強(qiáng)預(yù)期，弱現(xiàn)實(shí)”的判斷

總結(jié)這三點(diǎn)來看，就是“強(qiáng)預(yù)期，弱現(xiàn)實(shí)”。

從定價角度講，我們認(rèn)為當(dāng)前定價了太多強(qiáng)預(yù)期。

以十年國債為例，現(xiàn)在過了2.9%，這是一個什么概念？

現(xiàn)在政策利率七天差不多是2%左右，這意味著如果按照政策利率中樞去定價，（假如政策利率是有效的，事實(shí)上，大概率是有效的），那資金利率圍繞著2%左右波動，十年國債的定價其實(shí)應(yīng)該在2.6%-2.7%。

現(xiàn)在的2.9%，意味著市場認(rèn)為未來政策利率會比當(dāng)下高20-30bp，因?yàn)楝F(xiàn)在加息的步伐、步長比以前要短，假設(shè)每次加息15個bp左右，那其實(shí)當(dāng)前定價隱含了兩次左右的加息預(yù)期。

短端情況類似，前段時間一年的國開債2.55%左右的定價，差不多也是隱含1-2次左右的加息。

最低曾降到2.2%左右，但因?yàn)榻禍?zhǔn)后市場的一些止盈盤，以及房地產(chǎn)增量政策的影響，當(dāng)前收益率差不多在2.4%，基本上還是隱含了一定的加息預(yù)期。

債市還會繼續(xù)跌嗎？

那之后，債市還會不會繼續(xù)下跌？

這是一個賠率的故事。

當(dāng)前，債市跌到這個位置上，進(jìn)一步下跌的可能性不是沒有，但跌的空間相對較小，因?yàn)槎▋r已經(jīng)隱含了一定的政策緊縮。

所以我們認(rèn)為，收益率進(jìn)一步上推的可能性和空間不大。

但往下的空間，還沒有確定。

比如持續(xù)的資金穩(wěn)定在1%或1.5%左右，收益率曲線會走到什么程度？

假如持續(xù)三個月，我們覺得這三個月的假設(shè)并不夸張，因?yàn)檫@三個月之內(nèi)我們相信經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過程還是比較曲折的，包括大家對疫情防控常態(tài)化的適應(yīng)，都需要一定時間。

所以我們不排除未來的隔夜利率，在1%-1.5%的曲線水平維持3-6個月，在此假設(shè)前提下，一年國開債的合理定價應(yīng)該在2%左右，但現(xiàn)在高于2.3%。

十年國債的合理水平應(yīng)該對應(yīng)在2.7%，現(xiàn)在在2.9%，這樣看，債市跌的空間是比較有限的。

逆人性去做投資

當(dāng)前，我覺得大家還是要更理性一些。

就如巴菲特所講的，“別人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪”，投資還是需要多一點(diǎn)逆人性。

當(dāng)所有人都慌不擇路的時候，更要冷靜一些，去看一看價格是不是會打的過高或者過低。

對應(yīng)到股市，大家比較容易運(yùn)用反向思維，跌的時候抄一點(diǎn)。

可能大家對債的價格沒有太多的概念，所以很難去做出理性判斷，但其實(shí)前兩天大家也看到了，央行出手呵護(hù)場內(nèi)流動性預(yù)期，市場情緒就快速企穩(wěn)了。

兩年國開債一下子從最高的2.7%下降到了2.4%，3天的時間收益率下降了30bp，所以它蘊(yùn)含的賠率是很大的。

如果我們能保持一個相對冷靜的狀態(tài)，這里面是蘊(yùn)含著機(jī)會的。

提問環(huán)節(jié)

Q1：如果地產(chǎn)和防疫政策繼續(xù)放松，債市會持續(xù)調(diào)整嗎？

現(xiàn)在的調(diào)整隱含了地產(chǎn)和防疫政策的樂觀預(yù)期。

以股市為例，第一波總是預(yù)期的修復(fù)，第二波是現(xiàn)實(shí)的映射。

當(dāng)現(xiàn)實(shí)趕上預(yù)期之后，市場會上漲，第三段是泡沫，也就是預(yù)期超過現(xiàn)實(shí)，最后是現(xiàn)實(shí)跟不上預(yù)期。

現(xiàn)在我們處在第一波，之前的預(yù)期很悲觀，然后扭轉(zhuǎn)預(yù)期，變成一個很樂觀的狀態(tài)。

什么時候才能變成第二波？

要等到現(xiàn)實(shí)跟上預(yù)期。

現(xiàn)在的預(yù)期是否還能往上升？尚不確定，除非未來需求端的支持政策進(jìn)一步出臺。

對于市場定價也是一樣，未來整體上如果僅僅停留在預(yù)期層面，新增信息對市場的沖擊是會變小的。

等到什么時候預(yù)期被證實(shí)了，比如看到房地產(chǎn)信貸或者疫情相關(guān)病例數(shù)量的下降，那個時候可能要重新關(guān)注是不是對債市會產(chǎn)生一個比較明顯的擾動。

所以，未來地產(chǎn)或者防疫方向繼續(xù)政策放松，對債市一定是會有影響的，但從階段性的角度來講，比如3-6個月，影響可能沒有那么大。

Q2：過往的操作過程中，你的久期是比較靈活，而且被印證非常成功，請問有沒有什么心得？

我覺得總結(jié)起來就幾個字，“順勢而為，逆勢思考”。

賺錢的唯一辦法就是跟市場一致。市場跌那最好是空倉，市場漲最好多一點(diǎn)倉位，所以要順勢而為。

怎么能做到順勢而為？

首先要去判斷所謂的“勢”。

從我個人角度講，我比較相信周期的理念。

什么東西漲多了就會跌，跌多了也會漲，漲漲跌跌是一個正常的周期，包括經(jīng)濟(jì)本身，包括事物的發(fā)展，都有周期性。

“為”的時候，則是要注意風(fēng)險控制。

Q3：過往履歷看，你管理過很多股債混合策略產(chǎn)品，你的精力主要放在哪里？

對于我來說，股票和債券是硬幣的兩面，這也是我比較喜歡擇時的原因，能做一個東西的擇時，基本上就能做很多東西的擇時，比如某些時候看空債券，大多情況下反過來就應(yīng)該是看多股票。

我研究的主要是底層邏輯，研究硬幣本身就可以，比如說研究現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)處于什么樣的周期，政策動態(tài)是什么？研究完后，股票或債券就成了價格反映的硬幣兩面，所以不太存在說精力放在哪里這個問題。

Q4：請分享一下現(xiàn)在對股票資產(chǎn)的觀點(diǎn)。

和債市一樣，股市當(dāng)前也是預(yù)期和現(xiàn)實(shí)的不停角逐，預(yù)期較10月份肯定有所改善，但具體什么時候能夠勝出？什么時點(diǎn)能看到中長期貸款數(shù)據(jù)為代表的實(shí)體真實(shí)改善的信號，這些還需要追蹤。

但從股票定價的角度來講，它現(xiàn)在還在便宜區(qū)間，所以大方向我們是看好的，只是過程中會面臨曲折或震蕩，但整體風(fēng)險是有限的。