（報(bào)告出品方/分析師：中信建投證券 閻貴成 武超則 劉雙鋒 喬磊）
下游客戶包括國際前十大及國內(nèi)主流光模塊廠商，產(chǎn)品廣泛用于國內(nèi)外大型通訊設(shè)備商及國內(nèi)外知名運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)中。目前，公司最主要的收入來源為 2.5G、10G 激光器芯片，今年上半年收入貢獻(xiàn)約 89%。
公司建立“兩大平臺”并積累“八大技術(shù)”，優(yōu)化產(chǎn)品性能并降低產(chǎn)品成本，滿足通訊系統(tǒng)及其它下游應(yīng)用升級需求。經(jīng)過多年研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化積累，公司形成了“掩埋型激光器芯片制造平臺”和“脊波導(dǎo)型激光器芯片制造平臺”兩大平臺，積累了大量光芯片工藝制程技術(shù)和生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，系已有產(chǎn)品生產(chǎn)的保障、未來產(chǎn)品升級及品類拓展的基礎(chǔ)。同時(shí)，公司積累了“高速調(diào)制激光器芯片技術(shù)”、“異質(zhì)化合物半導(dǎo)體材料對接生長技術(shù)”、“小 發(fā)散角技術(shù)”等八大技術(shù)，實(shí)現(xiàn)激光器芯片的性能優(yōu)化及成本降低。公司主要產(chǎn)品獲得行業(yè)認(rèn)可，高速激光器芯片技術(shù)先進(jìn)。根據(jù) C&C 的統(tǒng)計(jì)，2020 年，公司憑借 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片成為客戶 A 該領(lǐng)域的主要芯片供應(yīng)商；憑借 10G 1270nm DFB 激光器芯片，公司在出口海外 10G-PON（XGS-PON）市場中已實(shí)現(xiàn)批量供貨；憑借 25G MWDM 12 波段 DFB 激光器芯片，公司成為滿足中國移動相關(guān) 5G 建設(shè)方案批量供貨的廠商。2021 年 9 月，公司的“第五代移動通信前傳 25Gbps 波分復(fù)用直調(diào)激光器”項(xiàng)目，被中國國際光電博覽會（CIOE）評為“中國光電博覽獎”金獎；2021 年 6 月，公司在科技部火炬中心等部門主辦的 2021 全球硬科技創(chuàng)新大會上被評為“2021 全國硬科技企業(yè)之星”。 公司在研項(xiàng)目可以提供國內(nèi)領(lǐng)先、國際先進(jìn)的光電信息傳輸方案，包括大功率硅光激光器芯片、100G 激光器芯片、50G 激光器芯片，將滿足數(shù)據(jù)中心 100G、200G、400G、800G 的高速傳輸需求。 1.2 公司實(shí)控人控股近 38%，高管團(tuán)隊(duì)專業(yè)背景強(qiáng)公司實(shí)際控制人為 ZHANG XINGANG，合計(jì)控制公司 37.86%股權(quán)。ZHANG XINGANG 直接持有公司 16.77%的股權(quán)，同時(shí)還是員工持股平臺欣芯聚源的普通合伙人，通過欣芯聚源間接控制公司 2.00%的股權(quán)。其它股東張欣穎（ZHANG XINGANG 的妹妹）、秦衛(wèi)星、秦燕生（秦衛(wèi)星的哥哥）已與 ZHANG XINGANG 簽署《一致行動協(xié)議》，愿意鞏固 ZHANG XINGANG 在公司中的實(shí)際控制人地位。因此 ZHANG XINGANG 合計(jì)控制公司 37.86%股權(quán)。此外，中際旭創(chuàng)、華為哈勃投資也是公司股東。蘇州旭創(chuàng)系公司股東寧波創(chuàng)澤云的合伙人，旭創(chuàng)認(rèn)繳比例 86.46%。截至 2022 年 11 月，公司共有 2 家子公司，分別為咸陽分公司和北京分公司。
公司高管團(tuán)隊(duì)技術(shù)背景出身，從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。公司董事長兼總經(jīng)理 ZHANG XINGANG 擁有 20 多年光芯片 行業(yè)的研發(fā)和生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，本科畢業(yè)于清華大學(xué)，南加州大學(xué)材料科學(xué)博士研究生學(xué)歷，2001 年 1 月至 2008 年 7 月，先后擔(dān)任 Luminent 研發(fā)員、研發(fā)經(jīng)理；2008 年 7 月至 2014 年 2 月，擔(dān)任 Source Photonics 研發(fā)總監(jiān)。公司副總經(jīng)理陳文君畢業(yè)于華中科技大學(xué)光學(xué)工程專業(yè)，碩士研究生學(xué)歷，先后擔(dān)任 Fiberxon, Inc.新產(chǎn)品導(dǎo)入工 程師、RTI HK Limited 高級產(chǎn)品經(jīng)理、Mellanox Technologies, Ltd.亞太區(qū)市場與銷售總監(jiān)和博創(chuàng)科技股份有限公司副總經(jīng)理。公司副總經(jīng)理潘彥廷畢業(yè)于國立臺灣科技大學(xué)電子工程專業(yè)，博士研究生學(xué)歷，先后擔(dān)任國立臺灣科技大學(xué)博士后研究員和索爾思光電股份有限公司研發(fā)工程師。
1.3 公司產(chǎn)品與業(yè)務(wù) 1.3.1 公司主營業(yè)務(wù)及產(chǎn)品介紹 高速光芯片是現(xiàn)代高速光通信網(wǎng)絡(luò)的核心之一。全球信息互聯(lián)規(guī)模不斷擴(kuò)大，純電子信息的運(yùn)算與傳輸能力的提升遇到瓶頸，光電信息技術(shù)正在崛起。在傳統(tǒng)的通信傳輸領(lǐng)域，早期通過電纜進(jìn)行信號傳輸，但電傳輸損耗大、中繼距離短、承載數(shù)據(jù)量小、信號頻率提升受限，而光作為載體兼有容量大、成本低等優(yōu)點(diǎn)，商用傳輸領(lǐng)域已逐步被光通信系統(tǒng)替代。隨著技術(shù)發(fā)展與成熟，光電信息技術(shù)應(yīng)用逐步拓展到醫(yī)療、消費(fèi)電子和汽車等新興領(lǐng)域，為行業(yè)發(fā)展提供成長空間。光通信是以光信號為信息載體，以光纖作為傳輸介質(zhì)，通過電光轉(zhuǎn)換，以光信號進(jìn)行傳輸信息的系統(tǒng)。光通信系統(tǒng)傳輸信號過程中，發(fā)射端通過激光器芯片進(jìn)行電光轉(zhuǎn)換，將電信號轉(zhuǎn)換為光信號，經(jīng)過光纖傳輸至接收端，接收端通過探測器芯片進(jìn)行光電轉(zhuǎn)換，將光信號轉(zhuǎn)換為電信號。光芯片系實(shí)現(xiàn)光電信號轉(zhuǎn)換的基礎(chǔ)元件，其性能直接決定了光通信系統(tǒng)的傳輸效率。光纖接入、4G/5G 移動通信網(wǎng)絡(luò)和數(shù)據(jù)中心等網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)里，光芯片都是決定信息傳輸速度和網(wǎng)絡(luò)可靠性的關(guān)鍵。光芯片可以進(jìn)一步組裝加工成光電子器件，再集成到光通信設(shè)備的收發(fā)模塊實(shí)現(xiàn)廣泛應(yīng)用。 光通信等應(yīng)用領(lǐng)域中，激光器芯片和探測器芯片合稱為光芯片。光芯片是光電子器件的重要組成部分，是半導(dǎo)體的重要分類，其技術(shù)代表著現(xiàn)代光電技術(shù)與微電子技術(shù)的前沿研究領(lǐng)域，其發(fā)展對光電子產(chǎn)業(yè)及電子信息產(chǎn)業(yè)具有重大影響。從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，光芯片與其他基礎(chǔ)構(gòu)件（電芯片、結(jié)構(gòu)件、輔料等）構(gòu)成光通信產(chǎn)業(yè)上游，產(chǎn)業(yè)中游為光器件，包括光組件與光模塊，產(chǎn)業(yè)下游組裝成系統(tǒng)設(shè)備，最終應(yīng)用于電信市場，如光纖接入、4G/5G 移動通信網(wǎng)絡(luò)，云計(jì)算、互聯(lián)網(wǎng)廠商數(shù)據(jù)中心等領(lǐng)域。
公司聚焦于光芯片行業(yè)，主營業(yè)務(wù)為光芯片的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)與銷售，主要產(chǎn)品包括 2.5G、10G、25G 及更高速率激光器芯片系列產(chǎn)品等，目前主要應(yīng)用于光纖接入、4G/5G 移動通信網(wǎng)絡(luò)和數(shù)據(jù)中心等領(lǐng)域。
公司的 DFB 等激光器芯片產(chǎn)品在國內(nèi)市占率處于領(lǐng)先地位。根據(jù) C&C 的統(tǒng)計(jì)，2020 年在磷化銦（InP）半導(dǎo)體激光器芯片產(chǎn)品對外銷售的國內(nèi)廠商中，公司收入排名第一，其中 10G、25G 激光器芯片系列產(chǎn)品的出貨量在國內(nèi)同行業(yè)公司中均排名第一，2.5G 激光器芯片系列產(chǎn)品的出貨量在國內(nèi)同行業(yè)公司中排名領(lǐng)先。
1.3.2 公司各業(yè)務(wù)板塊收入構(gòu)成 公司營收及利潤存在一定的波動。2019-2022 年前三季度，公司營收分別為 0.81、2.33、2.32、1.93 億元，分別同比增長 15.5%、187%、-0.5%、25.8%；歸母凈利潤分別為 0.13、0.79、0.95、0.74 億元，分別同比增長-15%、497%、20.9%、23%。2020 年，公司營業(yè)收入規(guī)模迅速增長，主要系在國內(nèi) 5G 大規(guī)模建設(shè)推動下，下游市場對公司的 25G 激光器芯片系列產(chǎn)品需求量大幅增長所致。2021 年，受 5G 基站建設(shè)頻段方案調(diào)整的影響，公司的 25G 激光器芯片系列產(chǎn)品出貨量回落，整體收入較上年度基本持平。
10G 及以上速率的光芯片總營收占比穩(wěn)定增長。2018-2021 年，公司 10G 激光器芯片系列收入占收入比重分別為 9%、14.2%、20.8%、41.6%，總體呈上升趨勢。但是，公司 25G 激光器芯片系列產(chǎn)品在同期內(nèi)實(shí)現(xiàn)的收入分別為 68.62 萬元、10,056.74 萬元、3,626.03 萬元和 1,339.36 萬元，占比分別為 0.84%、43.09%、15.62% 和 10.95%，收入波動較大且最近一年出現(xiàn)較為明顯的下滑。2022 年上半年，公司 2.5G、10G、25G 激光器芯片的收入貢獻(xiàn)分別為 45.55%、43.06%和 10.91%，25G 占收比進(jìn)一步下降。截至 2022 年 6 月末，公司 25G 激光器芯片系列產(chǎn)品的在手訂單金額為 2,313.55 萬元，下游市場對于該產(chǎn)品的需求有待進(jìn)一步釋放。
從產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域來看，2019-2022 年前三季度，公司在光纖接入市場實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入分別為 7,309.72 萬元、10,758.97 萬元、17,138.76 萬元和 9,500.36 萬元，保持增長態(tài)勢，占收比除 2020 年外，一般高于 70%。但受到下游市場需求變化等影響，公司在 4G/5G 移動通信網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心市場的銷售收入波動較大，存在一定的 不確定性。其中，公司在 4G/5G 移動通信網(wǎng)絡(luò)市場實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入分別為 788.93 萬元、11,979.70 萬元、2,722.46 萬元和 1,424.31 萬元，2021 年收入大幅下滑主要是由于一方面 5G 基站建設(shè)頻段方案調(diào)整，導(dǎo)致下游 25G 光芯片需求量減少；另一方面運(yùn)營商采用的升級版 10G 光芯片，國內(nèi)供應(yīng)鏈較成熟，競爭相對激烈。2019-2022 年前三季度，公司在數(shù)據(jù)中心市場實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入分別為 23.15 萬元、598.82 萬元、3,349.46 萬元和 1,303.97 萬元，近年來隨著互聯(lián)網(wǎng)和云計(jì)算的蓬勃發(fā)展，數(shù)據(jù)中心光模塊需求大幅增長，但是 2022 年上半年公司在數(shù)據(jù)中心的客戶采購節(jié)奏受疫情影響，收入增速放緩。
從利潤率角度來看，2019-2022 年前三季度，公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為 44.99%、68.15%、65.16%和 62.67%，近年來總體維持在較高水平。公司產(chǎn)品目前主要應(yīng)用于光纖接入、4G/5G 移動通信網(wǎng)絡(luò)和數(shù)據(jù)中心等領(lǐng)域，具有產(chǎn)品不斷迭代升級的特點(diǎn)。隨著產(chǎn)品從新研發(fā)到大批量出貨，毛利率會存在一定的變化。
2020 年，隨著 10G、25G 等中高端產(chǎn)品銷量大幅增加，高毛利產(chǎn)品帶來公司整體毛利率的大幅提高；2.5G 的 1270/1490nm DFB 需求大幅提升，雖售價(jià)提升但新工藝成本影響更大，因此毛利率在 2020 年下降了 5.83pct。 2021 年，受 5G 基站建設(shè)頻段方案調(diào)整的影響，25G 激光器芯片系列產(chǎn)品出貨量及價(jià)格下降；2.5G 產(chǎn)品的工藝成熟度不斷提升，產(chǎn)品成本進(jìn)一步降低，使得毛利率水平回升。2022 年上半年，公司數(shù)據(jù)中心市場的主要客戶受疫情影響，采購節(jié)奏放緩，使得公司 25G 激光器芯片產(chǎn)品的收入占比下降，對公司整體毛利率水平略有影響。
相比較同行業(yè)可比公司，公司的毛利率處于較高水平。公司主要產(chǎn)品為激光器芯片，在產(chǎn)業(yè)鏈中屬于核心環(huán)節(jié)，而下游的器件及模塊毛利率相對較低。仕佳光子和長光華芯的器件或模塊收入占比較高，降低了整體毛利率，2021 年，長光華芯的芯片收入占比提升，導(dǎo)致毛利率提升較多，與公司毛利率較為接近。
公司以境內(nèi)銷售為主，2018-2021 年境內(nèi)收入占比分別為 85.57%，94.71%，99%和 99.87%，逐年上升。
2020-2022H1，公司客戶較為集中，前五大客戶銷售總額占比為 58.53%、57.22%和 61.77%。由于客戶需求及采購模式的變化，前五大客戶會發(fā)生變化，但是公司不存在向單個(gè)客戶銷售額占比超過 50%或者嚴(yán)重依賴少數(shù)客戶的情形。另外，公司客戶旭創(chuàng)科技為公司股東寧波創(chuàng)澤云的有限合伙人。
1.4 公司經(jīng)營及財(cái)務(wù)情況分析盈利能力 2020 年大幅提升，之后略有回落。2020 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 2.33 億元，同比增長 187.01%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤 0.79 億元，同比增長 497%。2021 年公司營收及歸母凈利潤保持平穩(wěn)。受公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整及客戶采購節(jié)奏變化影響，公司毛利率出現(xiàn)回落，2022 年前三個(gè)季度為 62.67%。
公司費(fèi)用率下降。2018-2022年前三季度，公司銷售費(fèi)用率分別為 3.19%、5.85%、3.32%、4.37%、4.4%，占比較低且保持穩(wěn)定。2020年公司管理費(fèi)用大幅增長，主要是由于當(dāng)年因員工股權(quán)激勵計(jì)提 2,666.67 萬元股份支付費(fèi)用。2019年，公司研發(fā)費(fèi)用率較高，主要是由于公司在優(yōu)化成熟產(chǎn)品工藝的基礎(chǔ)上，持續(xù)投入開發(fā) 10G、25G 及以上速率激光器芯片，研發(fā)投片量較多。2020年，公司營業(yè)收入規(guī)?？焖僭鲩L，導(dǎo)致研發(fā)費(fèi)用比例下降。
資本結(jié)構(gòu)及償債能力：公司資產(chǎn)負(fù)債率較低，流動性較好。2018-2022H1 公司的流動比率分別為 2.42、9.06、10.91、3.50、3.06，速動比率分別為 1.71、5.57、9.95、2.97、2.34。2021 年至 2022 年 6 月，公司的新產(chǎn)線建設(shè)進(jìn)度加速，投資性現(xiàn)金凈流出增加，貨幣資金減少、應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款增加，導(dǎo)致流動比率、速動比率下降。2018-2022H1，公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為 17.42%、17.22%、7.65%、16.61%、16.12%，整體較低，公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)良好。2019-2020 年末，公司流動比率、速動比率均高于同行業(yè)可比公司均值，資產(chǎn)負(fù)債率均低于可比公司均值。2021 及 2022 年 6 月，隨著經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大和新產(chǎn)線投資增加，公司應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款期末余額較上年度大幅增加，使得流動負(fù)債增加、流動比率和速動比率低于同行業(yè)可比公司均值。
營運(yùn)能力：存貨周轉(zhuǎn)率低于業(yè)界平均水平，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與業(yè)界平均水平接近。2020 年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率提高，主要系當(dāng)期營業(yè)收入規(guī)模大幅增加。2021 年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較上年度下降，主要系 2021 年四季度受疫情影響，產(chǎn)品供應(yīng)緊缺，客戶為了保證上游芯片的安全儲備而集中備貨，同時(shí)受疫情影響，客戶的回款時(shí)間有所延遲，使得 2021 年年末應(yīng)收賬款余額較大。2022 年上半年，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降，主要系部分客戶因自身資金緊張問題回款較慢。2019-2022H1，公司存貨周轉(zhuǎn)率整體保持穩(wěn)定。2022 年上半年存貨周轉(zhuǎn)率下降，主要系公司加大了 2.5G 1490nm、10G 1270nm、25G CWDM4 等主要產(chǎn)品的安全庫存儲備。公司的存貨周轉(zhuǎn)率低于同行業(yè)可比公司平均水平，主要是由于公司的生產(chǎn)過程涵蓋多個(gè)階段，產(chǎn)品具有一定的生產(chǎn)周期要求，針對主要的產(chǎn)品類別備有一定數(shù)量的成品和在產(chǎn)品庫存。
光芯片系實(shí)現(xiàn)光電信號轉(zhuǎn)換的核心元件。 光通信產(chǎn)業(yè)鏈中，組件可分為光無源組件和光有源組件。光無源組件在系統(tǒng)中消耗一定能量，實(shí)現(xiàn)光信號的傳導(dǎo)、分流、阻擋、過濾等“交通”功能，主要包括光隔離器、光分路器、光開關(guān)、光連接器、光背板等；光有源組件在系統(tǒng)中將光電信號相互轉(zhuǎn)換，實(shí)現(xiàn)信號傳輸?shù)墓δ埽饕ü獍l(fā)射組件、光接收組件、光調(diào)制器等。光芯片加工封裝為光發(fā)射組件（TOSA）及光接收組件（ROSA），再將光收發(fā)組件、電芯片、結(jié)構(gòu)件等進(jìn)一步加工成光模塊。光芯片的性能直接決定光模塊的傳輸速率，是光通信產(chǎn)業(yè)鏈的核心之一。
光芯片按功能可以分為激光器芯片和探測器芯片，其中激光器芯片主要用于發(fā)射信號，將電信號轉(zhuǎn)化為光信號，探測器芯片主要用于接收信號，將光信號轉(zhuǎn)化為電信號。激光器芯片，按出光結(jié)構(gòu)可進(jìn)一步分為面發(fā)射芯片和邊發(fā)射芯片，面發(fā)射芯片包括 VCSEL 芯片，邊發(fā)射芯片包括 FP、DFB 和 EML 芯片；探測器芯片，主要有 PIN 和 APD 兩類。
光芯片企業(yè)通常采用三五族化合物磷化銦（InP）和砷化鎵（GaAs）作為芯片的襯底材料，相關(guān)材料具有高頻、高低溫性能好、噪聲小、抗輻射能力強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)，符合高頻通信的特點(diǎn)，因而在光通信芯片領(lǐng)域得到重要應(yīng)用。其中，磷化銦（InP）襯底用于制作 FP、DFB、EML 邊發(fā)射激光器芯片和 PIN、APD 探測器芯片，主要應(yīng)用于電信、數(shù)據(jù)中心等中長距離傳輸；砷化鎵（GaAs）襯底用于制作 VCSEL 面發(fā)射激光器芯片，主要應(yīng)用于數(shù)據(jù)中心短距離傳輸、3D 感測等領(lǐng)域。
20 世紀(jì) 60 年代，激光器芯片技術(shù)和低損耗光纖技術(shù)出現(xiàn)，激光器芯片材料和結(jié)構(gòu)不斷發(fā)展，逐步實(shí)現(xiàn)對激光運(yùn)行波長、色散問題、光譜展寬等的控制。經(jīng)過結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、組件集成和生產(chǎn)工藝的改進(jìn)，目前 EML 激光器芯片大規(guī)模商用的最高速率已達(dá)到 100G，DFB 和 VCSEL 激光器芯片大規(guī)模商用的最高速率已達(dá)到 50G。在不斷滿足高帶寬、高速率要求的同時(shí)，光芯片的應(yīng)用逐漸從光通信拓展至包括醫(yī)療、消費(fèi)電子和車載激光雷達(dá)等更廣闊的應(yīng)用領(lǐng)域。 2.1.1 全球數(shù)據(jù)量高速增長，光模塊市場需求良好隨著信息技術(shù)的快速發(fā)展，全球數(shù)據(jù)量需求持續(xù)增長。根據(jù) Omdia 的統(tǒng)計(jì)，2017 年至 2020 年，全球固定網(wǎng)絡(luò)和移動網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)量從 92 萬 PB 增長至 217 萬 PB，年均復(fù)合增長率為 33.1%，預(yù)計(jì) 2024 年將增長至 575 萬 PB，年均復(fù)合增長率為 27.6%。同時(shí)，光電子、云計(jì)算技術(shù)等不斷成熟，將促進(jìn)更多終端應(yīng)用需求出現(xiàn)，并 對通信技術(shù)提出更高的要求。受益于信息應(yīng)用流量需求的增長和光通信技術(shù)的升級，光模塊作為光通信產(chǎn)業(yè)鏈最為重要的器件保持持續(xù)增長。根據(jù) LightCounting 的數(shù)據(jù)，2016 年至 2020 年，全球光模塊市場規(guī)模從 58.6 億美元增長到 66.7 億美元，預(yù)測 2025 年全球光模塊市場將達(dá)到 113 億美元，為 2020 年的 1.7 倍。光芯片作為光模塊核心元件有望持續(xù)受益。我們認(rèn)為，光模塊市場雖短期內(nèi)存在一定的波動，但是從長期維度看，光模塊作為數(shù)據(jù)傳輸?shù)年P(guān)鍵之一，其需求保持不斷提升的趨勢。
10G PON 端口數(shù)雖快速增長，達(dá)到了十四五規(guī)劃目標(biāo)數(shù)，但是整體數(shù)量仍然較低。2021 年 11 月，工信部發(fā)布《“十四五”信息通信行業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，要求全面部署新一代通信網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施，全面推進(jìn) 5G 移動通信網(wǎng)絡(luò)、千兆光纖網(wǎng)絡(luò)、骨干網(wǎng)、IPv6、移動物聯(lián)網(wǎng)、衛(wèi)星通信網(wǎng)絡(luò)等的建設(shè)或升級；統(tǒng)籌優(yōu)化數(shù)據(jù)中心布局，構(gòu)建綠色智能、互通共享的數(shù)據(jù)與算力設(shè)施；積極發(fā)展工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和車聯(lián)網(wǎng)等融合基礎(chǔ)設(shè)施。《“十四五”信息通信行業(yè)發(fā)展規(guī)劃》指明信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的目標(biāo)，在規(guī)劃目標(biāo)落地的過程中，光芯片需求量也將不斷增長。根據(jù)工信部的數(shù)據(jù)，截至 9 月末，具備千兆網(wǎng)絡(luò)服務(wù)能力的 10G PON 端口數(shù)達(dá) 1268 萬個(gè)，比上年末凈增 482.2 萬個(gè)。雖然 10G PON 的端口數(shù)已經(jīng)超過了十四五規(guī)劃中 2025 年的目標(biāo)值，但是整體來看，國內(nèi)光纖接入（FTTH/O）端口有 10.08 億個(gè)，10G PON 端口數(shù)僅為 1268 萬個(gè)，數(shù)量仍然較低。
FTTx 光纖接入是全球光模塊用量最多的場景之一，而我國是 FTTx 市場的主要推動者。PON（無源光網(wǎng)絡(luò)）技術(shù)是實(shí)現(xiàn) FTTx 的最佳技術(shù)方案之一，具有技術(shù)傳輸容量大，相對成本低、維護(hù)簡單、可靠性好、穩(wěn)定性、保密性等優(yōu)勢，是當(dāng)前光纖接入中非常經(jīng)濟(jì)有效的方式，成為光纖接入技術(shù)主流。目前 PON 技術(shù)主要包括 APON/BPON、EPON、GPON 和 10G-PON 幾類，當(dāng)前主流的 EPON/GPON 技術(shù)采用 1.25G/2.5G 光芯片， 并向 10G 光芯片過渡。10G-PON 技術(shù)支持?jǐn)?shù)據(jù)上下傳速率對稱 10Gbps，能夠更好地滿足各類高速寬帶業(yè)務(wù)應(yīng)用的接入網(wǎng)絡(luò)需求。根據(jù) LightCounting 的數(shù)據(jù)，2020 年 FTTx 全球光模塊市場出貨量約 6,289 萬只，市場規(guī)模為 4.73 億美元，隨著新代際 PON 的應(yīng)用逐漸推廣，預(yù)計(jì)至 2025 年全球 FTTx 光模塊市場出貨量將達(dá)到 9,208 萬只，年均復(fù)合增長率為 7.92%，市場規(guī)模達(dá)到 6.31 億美元，年均復(fù)合增長率為 5.93%。
我國電信運(yùn)營商 5G 資本開支預(yù)計(jì) 2023 年維持平穩(wěn)，但可能將開始進(jìn)入下降區(qū)間，若下游發(fā)展超預(yù)期則資本開支有望回暖。2020 年-2022 年為國內(nèi) 5G 建設(shè)投入的高峰期，2023 年及之后可能進(jìn)入下降區(qū)間。未來 5G 網(wǎng)絡(luò)將與 4G 網(wǎng)絡(luò)長期共存，4G 網(wǎng)絡(luò)將優(yōu)先承載城市低密度地區(qū)或郊區(qū)的個(gè)人基礎(chǔ)流量，5G 將作為城市高密度地 區(qū)個(gè)人熱點(diǎn)流量的補(bǔ)充以及政企用戶行業(yè)專網(wǎng)的主要承載，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)電信運(yùn)營商的 Capex 在 2022 年基本達(dá)到高點(diǎn)，然后進(jìn)入平穩(wěn)期或下降期。隨著中國移動和廣電共建共享 700M 無線基站，中國聯(lián)通重耕 900M 頻段，低頻段的基站占比逐步提升，前傳光模塊的數(shù)量將減少，速率降低。但是若 5G 下游應(yīng)用高速發(fā)展，5G 資本開支有望提升。運(yùn)營商資本開支結(jié)構(gòu)向云計(jì)算傾斜，光模塊需求仍然保持旺盛。雖然運(yùn)營商 5G 相關(guān)的資本開支將進(jìn)入下降期，但是并不一定代表運(yùn)營商側(cè)的需求低迷。主要是由于一方面，電信運(yùn)營商可能將進(jìn)一步加大云計(jì)算相關(guān)的投資；另一方面，電信運(yùn)營商的總投資可能下降，但其中預(yù)計(jì)工程建設(shè)投資下降更明顯，設(shè)備投資在云計(jì)算加碼背景下，可能仍有增加。因此光模塊作為云計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施中重要的硬件產(chǎn)品之一，需求將保持良好。
電信光模塊市場增速平穩(wěn)，長期維度看保持增長。5G 光模塊可按應(yīng)用場景分為前傳、中回傳光模塊，前傳光模塊速率需達(dá)到 25G，中回傳光模塊速率則需達(dá)到 50G/100G/200G/400G，帶動 25G 甚至更高速率光芯片的 市場需求。根據(jù) LightCounting 的數(shù)據(jù)，全球電信側(cè)光模塊市場前傳、（中）回傳和核心波分市場需求將持續(xù)上升，2020 年分別達(dá)到 8.21 億美元、2.61 億美元和 10.84 億美元，預(yù)計(jì)到 2025 年，將分別達(dá)到 5.88 億美元、2.48 億美元和 25.18 億美元。電信市場的持續(xù)發(fā)展，將帶動電信側(cè)光芯片應(yīng)用需求的增加。
2022Q3，北美云廠商資本開支平穩(wěn)增長，其中微軟資本開支為 62.83 億美元，同比增長 8.14%，谷歌為 72.76 億美元，同比增長 6.7%，meta 為 93.55 億美元，同比增長 116.9%。同時(shí)，meta 預(yù)期 2022 年資本開支為 320-330 億美元，預(yù)期 2023 年資本開支在 340-390 億美元范圍內(nèi)，持續(xù)處于高位，meta 對 200G 和 400G 等高速光模塊的需求處于高速增長中。
國內(nèi)傳統(tǒng)云廠商資本開支持續(xù)低迷。2022Q3，國內(nèi)云廠商騰訊和阿里的資本開支總計(jì) 133.34 億元，同比下降 32.5%，其中騰訊的資本開支為 23.77 億元，同比下降 66.3%；阿里的資本開支為 109.57 億元，同比下降 13.7%。國內(nèi)傳統(tǒng)云廠商由于云計(jì)算業(yè)務(wù)增速明顯下降，其資本開支 2023 年預(yù)計(jì)可能仍維持低位。
短期來看，海外云廠商資本開支增速可能放緩，國內(nèi)云廠商資本開支持續(xù)低迷，數(shù)通光模塊市場增速受到一定的影響，但是長期來看依舊有望保持較高的復(fù)合增速。互聯(lián)網(wǎng)及云計(jì)算的普及，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都將推動數(shù)據(jù)中心的快速發(fā)展，全球互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)及應(yīng)用數(shù)據(jù)處理集中在數(shù)據(jù)中心進(jìn)行，使得數(shù)據(jù)流量迅速增長，而數(shù)據(jù)中心需內(nèi)部處理的數(shù)據(jù)流量遠(yuǎn)大于需向外傳輸?shù)臄?shù)據(jù)流量，使得數(shù)據(jù)處理復(fù)雜度不斷提高。光通信技術(shù)在數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域得到廣泛的應(yīng)用，極大程度提高了其計(jì)算能力和數(shù)據(jù)交換能力。光模塊是數(shù)據(jù)中心內(nèi)部互連和數(shù)據(jù)中心相互連接的核心部件，根據(jù) LightCounting 的數(shù)據(jù)，2019 年全球數(shù)據(jù)中心光模塊市場規(guī)模為 35.04 億美元，預(yù)測至 2025 年，將增長至 73.33 億美元，年均復(fù)合增長率為 13.09%。
全球流量快速增長、各場景對帶寬的需求不斷提升，帶動高速率模塊器件市場的快速發(fā)展。當(dāng)前光芯片主要應(yīng)用場景包括光纖接入、4G/5G 移動通信網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心等，都處于速率升級、代際更迭的關(guān)鍵窗口期。在對高速傳輸需求不斷提升背景下，25G 及以上高速率光芯片市場增長迅速。根據(jù) Omdia 對數(shù)據(jù)中心和電信場景激光器芯片的預(yù)測，高速率光芯片增速較快，2019 年至 2025 年，25G 以上速率光模塊所使用的光芯片占比逐漸擴(kuò)大，整體市場空間將從 13.56 億美元增長至 43.40 億美元，年均復(fù)合增長率將達(dá)到 21.4%。
2.1.2 低端光芯片基本實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)，高端芯片國產(chǎn)化有望不斷突破 經(jīng)過多年的發(fā)展，我國光芯片企業(yè)已基本掌握 2.5G 和 10G 光芯片的核心技術(shù)，但仍有部分型號產(chǎn)品性能要求高、難度大，實(shí)現(xiàn)批量供貨的國內(nèi)廠商數(shù)量較少。25G 及以上高速率光芯片方面，我國國產(chǎn)化率低，受到工藝穩(wěn)定性、可靠性、供貨能力及下游客戶認(rèn)證等因素影響，我國的光模塊或光器件廠商仍然是優(yōu)先采購海外的高速率光芯片，尤其在數(shù)據(jù)中心市場及高速 EML 激光器芯片等領(lǐng)域，僅少部分廠商實(shí)現(xiàn)批量發(fā)貨。 2.5G 光芯片主要應(yīng)用于光纖接入市場，產(chǎn)品技術(shù)成熟，如 PON（GPON）數(shù)據(jù)上傳光模塊使用的 2.5G 1310nm DFB 激光器芯片，國產(chǎn)化程度高，國外光芯片廠商由于成本等因素，已基本退出相關(guān)市場。我國光芯片企業(yè)已基本掌握 2.5G 光芯片的核心技術(shù)，2.5G 光芯片市場已基本實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)化。根據(jù) ICC 統(tǒng)計(jì)，2021 年全球 2.5G 及以下 DFB/FP 激光器芯片市場中，公司產(chǎn)品發(fā)貨量占比為 7%，排名不占領(lǐng)先地位，主要是由于公司在該領(lǐng)域?qū)嵭胁町惢a(chǎn)品競爭策略，以附加值較高的產(chǎn)品為主，比如 PON（GPON）數(shù)據(jù)下傳光模塊使用的 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片，國內(nèi)可批量供貨的廠商較少，根據(jù) C&C 統(tǒng)計(jì)，2020 年公司占據(jù) 80%的市場份額。 我國光芯片企業(yè)已基本掌握 10G 光芯片的核心技術(shù)，但部分型號產(chǎn)品仍存在較高技術(shù)門檻，依賴進(jìn)口。 根據(jù) ICC 統(tǒng)計(jì)，2021 年全球 10G DFB 激光器芯片市場中，公司發(fā)貨量占比為 20%，已超過住友電工、三菱電機(jī)等。10G 光芯片在光纖接入市場、移動通信網(wǎng)絡(luò)市場和數(shù)據(jù)中心市場均有應(yīng)用。 光纖接入市場：10G 1270nm DFB 激光器芯片主要用于 10G-PON 數(shù)據(jù)上傳光模塊，根據(jù) C&C 統(tǒng)計(jì)，2020 年公司該型號產(chǎn)品在出口海外 10G-PON（XGS-PON）市場中占近 50%市場份額。而 10G 1577nm EML 激光器芯片主要用于 10G-PON 數(shù)據(jù)下傳，國產(chǎn)化率低，僅博通、住友、三菱等國際少數(shù)頭部廠商能夠批量供貨。 移動通信網(wǎng)絡(luò)市場：10G 1310nm 芯片主要應(yīng)用于 4G 移動通信網(wǎng)絡(luò)，同時(shí)升級版芯片也可用于 5G。由于 4G 移動通信網(wǎng)絡(luò)已相對成熟，10G 光芯片供應(yīng)商格局穩(wěn)定，主要為三菱、Lumentum、海信、光迅科技等。公司應(yīng) 用于 4G 移動通信網(wǎng)絡(luò)的 10G 激光器芯片在 2019-2022H1 器件實(shí)現(xiàn)收入分別為 743.46 萬元、2,519.35 萬元、2,432.19 萬元、1380.58 萬元，應(yīng)用于 5G 基站升級的 10G 光芯片已通過客戶驗(yàn)證階段并逐步拓展相關(guān)市場。 數(shù)據(jù)中心市場：海外互聯(lián)網(wǎng)公司主要使用 100G 及以上速率光模塊，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司目前主要使用 40G/100G 光模塊并開始向更高速率模塊過渡，其中 40G 光模塊使用 4 顆 10G DFB 激光器芯片的方案。國內(nèi)源杰科技、武漢敏芯等部分光芯片廠商已具備相關(guān)產(chǎn)品出貨能力，但下游光模塊廠商綜合考慮替換成本、可靠性、批量出貨能力等因素，國產(chǎn)化占比提升仍需時(shí)日。 25G 及以上光芯片包括 25G、50G、100G 激光器及探測器芯片。隨著 5G 建設(shè)推進(jìn)，我國光芯片廠商在應(yīng)用于 5G 基站前傳光模塊的 25G DFB 激光器芯片有所突破，數(shù)據(jù)中心市場光模塊企業(yè)開始逐步使用國產(chǎn)廠商 的 25G DFB 激光器芯片。根據(jù) ICC 統(tǒng)計(jì)，25G 光芯片的國產(chǎn)化率約 20%，但 25G 以上光芯片的國產(chǎn)化率仍較低，近約為 5%。根據(jù) LightCounting 數(shù)據(jù)并結(jié)合行業(yè)數(shù)據(jù)測算，2021 全球 25G 及以上光芯片市場規(guī)模為 107.55 億元，公司產(chǎn)品收入占比僅為 0.34%。 2.2 公司 IDM 模式實(shí)現(xiàn)自主可控，積極布局光芯片前沿領(lǐng)域研發(fā) 2.2.1 公司是光芯片 IDM 廠商，核心技術(shù)具備先進(jìn)性 經(jīng)過多年研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化積累，公司形成了“掩埋型激光器芯片制造平臺”與“脊波導(dǎo)型激光器芯片制造平臺”兩大平臺，積累了“高速調(diào)制激光器芯片技術(shù)”、“異質(zhì)化合物半導(dǎo)體材料對接生長技術(shù)”、“小發(fā)散角技術(shù)” 等八大技術(shù)。
公司生產(chǎn)激光器芯片屬于 IDM 模式，掌握芯片設(shè)計(jì)、晶圓外延等光芯片制造的核心技術(shù)，擁有覆蓋芯片設(shè)計(jì)、晶圓制造、芯片加工和測試等自主生產(chǎn)的能力，公司的 IDM 模式能夠縮短產(chǎn)品開發(fā)周期，實(shí)現(xiàn)光芯片制造的自主可控，快速響應(yīng)客戶并高效提供相應(yīng)解決方案，能夠迅速地應(yīng)對動態(tài)市場需求。
2.2.2 公司專注光芯片前沿領(lǐng)域開發(fā)，下游應(yīng)用有望多點(diǎn)開花 公司的研發(fā)項(xiàng)目專注于光芯片領(lǐng)域，包括 5G 領(lǐng)域、數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域、傳感器領(lǐng)域、激光雷達(dá)領(lǐng)域等。公司依靠自身多年的技術(shù)實(shí)力，有望取得更多的成果。我們認(rèn)為，公司的 2.5G 等低速率光芯片增速可能將放緩，而 10G 的光芯片需求目前保持強(qiáng)勁，新產(chǎn)品有望快速放量并貢獻(xiàn)業(yè)績；25G DFB 光芯片應(yīng)用于電信前傳光模塊以及數(shù)通 100G 光模塊中，應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，放量值得期待；100G EML 激光器芯片能夠應(yīng)用于 100G DR1/FR1、 400G 及 800G 等高速數(shù)通光模塊中，空間廣闊，未來值得關(guān)注。同時(shí)公司在硅光模塊中的大功率激光器芯片性能具有領(lǐng)先的優(yōu)勢，可滿足數(shù)通 100G 及 400G 硅光模塊的需求。
公司的研發(fā)團(tuán)隊(duì)擁有豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，將對光芯片產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、工藝優(yōu)化和良品率的提升起到至關(guān)重要的作用。截至 2022 年 6 月 30 日，公司研發(fā)人員 63 人，占員工總數(shù)的比重為 12.28%。2022 年前三季度，公司研發(fā)費(fèi)用率為 9.1%。2021 年 9 月，公司的“第五代移動通信前傳 25Gbps 波分復(fù)用直調(diào)激光器”項(xiàng)目，被 中國國際光電博覽會（CIOE）評為“中國光電博覽獎”金獎；2021 年 6 月，公司在科技部火炬中心等部門主辦的 2021 全球硬科技創(chuàng)新大會上被評為“2021 全國硬科技企業(yè)之星”。 
10G、25G 光芯片產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目：隨著光芯片市場規(guī)模擴(kuò)大，公司產(chǎn)品供應(yīng)能力不足，產(chǎn)能逐漸成為制約公司發(fā)展的瓶頸。
為順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢和滿足市場需求，公司計(jì)劃增加產(chǎn)線建設(shè)以擴(kuò)大產(chǎn)能。項(xiàng)目計(jì)劃總投資 59,075.37 萬元，將在公司自有土地上建立 10G、25G 光芯片產(chǎn)線，提高公司的產(chǎn)品供應(yīng)能力，滿足市場需求。 此外，公司針對核心產(chǎn)品設(shè)置專線生產(chǎn)，有助于提高設(shè)備使用效率，能夠進(jìn)一步提升公司的產(chǎn)品品質(zhì)及市場競爭力，是對公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)的延展。 50G 光芯片產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目：隨著數(shù)據(jù)交互流量的迅速攀升及 5G 網(wǎng)絡(luò)的普及，通信行業(yè)對芯片傳輸速率的要求不斷提高，高速率 50G 光芯片迎來廣闊發(fā)展空間。目前，50G 光芯片主要由國外廠商供應(yīng)，國產(chǎn)化程度很低。本項(xiàng)目計(jì)劃總投資 12,935.63 萬元，將在公司自有土地上建立 50G 光芯片產(chǎn)線，搶占市場先機(jī)，打造國內(nèi) 50G 光芯片品牌，推動高性能光芯片的國產(chǎn)替代。 研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目：經(jīng)過多年積淀，公司依靠持續(xù)的研發(fā)投入步入國內(nèi)光芯片行業(yè)前沿。為進(jìn)一步夯實(shí)研發(fā)實(shí)力，公司擬開展研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目。項(xiàng)目計(jì)劃總投資 14,313.70 萬元，將持續(xù)在光芯片領(lǐng)域加強(qiáng)研發(fā)力度，確保公司研發(fā)技術(shù)處于行業(yè)領(lǐng)先水平。同時(shí)，公司將在既有技術(shù)基礎(chǔ)上加大產(chǎn)品延伸力度，進(jìn)行高功率硅光激光器、激光雷達(dá)光源、激光雷達(dá)接收器等前瞻性課題的研究，助力開發(fā)更高速率的光芯片、面向硅光的光芯片 等，拓展產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域。 補(bǔ)充流動資金：公司 2022-2024 年流動資金需求預(yù)計(jì)為 20,885.14 萬元。本次募集資金擬將 15,000 萬元用于補(bǔ)充流動資金。 
我們預(yù)計(jì)，公司 2022-2024 年?duì)I收為 2.84 億元、3.86 億元、5.24 億元，分別同比增長 22.39%、36.02%、35.64%，歸母凈利潤為 1.04 億元、1.47 億元、2.00 億元，分別同比增長 9.65%、40.45%、36.46%。按照 100.66 元/股的發(fā)行價(jià)，公司發(fā)行總市值為 60.4 億元，對應(yīng) 2022-2024 年 PE 分別為 58 倍、41 倍、30 倍。
光芯片IDM領(lǐng)先廠商，源杰科技：具備核心競爭力，未來發(fā)展可期
作者：遠(yuǎn)瞻智庫 來源： 頭條號 
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（報(bào)告出品方/分析師：中信建投證券 閻貴成 武超則 劉雙鋒 喬磊）一、公司概況：國內(nèi)領(lǐng)先的光芯片 IDM 廠商 1.1 公司發(fā)展歷程及核心競爭力 公司是國內(nèi)領(lǐng)先的光芯片 IDM 廠商。公司前身是 2013 年成立的源杰有限，2020 年 1
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