摘要

多重預(yù)期改變，引發(fā)市場(chǎng)調(diào)整。從11月11日至16日，1年期AAA銀行同業(yè)存單收益率與1年期國(guó)開收益率上行幅度均超過(guò)40bp，7-10Y利率債品種變動(dòng)幅度同樣顯著，普遍上行10-15bp。各評(píng)級(jí)期限的城投債收益率也上行了20bp以上，其中低評(píng)級(jí)城投債，由于流動(dòng)性更差，收益率上行幅度更大。

債市調(diào)整，使得理財(cái)產(chǎn)品凈值回調(diào)。由于理財(cái)產(chǎn)品的凈值公布并不及時(shí)，我們統(tǒng)計(jì)了2022年11月15日公布了凈值的固收類理財(cái)產(chǎn)品收益率分布情況，其中85％的產(chǎn)品收益率出現(xiàn)了回撤。與之對(duì)應(yīng)，理財(cái)產(chǎn)品的破凈率近期也呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。由此可能出現(xiàn)了，理財(cái)機(jī)構(gòu)贖回委外基金產(chǎn)品，基金進(jìn)一步拋售債券的行為。

從近兩年來(lái)看，我們經(jīng)歷過(guò)兩輪機(jī)構(gòu)行為時(shí)刻。第一輪是2020年11月永煤違約之后，機(jī)構(gòu)出于對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，贖回部分基金，從而引發(fā)基金折價(jià)賣券的行為。這樣的調(diào)整，最終以央行公開市場(chǎng)加大投放，呵護(hù)流動(dòng)性而平息。第二輪是今年3月初，作為銀行理財(cái)凈值化的第一年，股票市場(chǎng)調(diào)整，帶動(dòng)一些固收+類理財(cái)凈值回撤，導(dǎo)致其被迫贖回固收+基金，也引發(fā)了利率債的上行。這樣的過(guò)程，最終以股市止跌結(jié)束。

風(fēng)險(xiǎn)提示。流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化。國(guó)內(nèi)貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。

1 近期債市調(diào)整，引發(fā)機(jī)構(gòu)行為影響

如我們?cè)凇秱?，穩(wěn)住》所說(shuō)的，多重預(yù)期改變，引發(fā)市場(chǎng)調(diào)整。今年以來(lái)，債市收益率圍繞三條主線，震蕩下行：資金利率、疫情影響、地產(chǎn)鏈。近期三個(gè)方面都在起變化，一是資金利率，11月初隔夜資金利率短暫到達(dá)1.3％的隔夜之后，快速上行，引發(fā)市場(chǎng)情緒緊張。二是疫情防控優(yōu)化。11月11日，國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制公布優(yōu)化疫情防控的20條措施。三是地產(chǎn)鏈融資放松。11月8日，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)發(fā)債融資。

從11月11日至16日，1年期AAA銀行同業(yè)存單收益率與1年期國(guó)開收益率上行幅度均超過(guò)40bp，7-10Y利率債品種變動(dòng)幅度同樣顯著，普遍上行10-15bp。各評(píng)級(jí)期限的城投債收益率也上行了20bp以上，其中低評(píng)級(jí)城投債，由于流動(dòng)性更差，收益率上行幅度更大。AA、AA（2） 1Y收益率大幅上行了57bp、59bp，信用利差走擴(kuò)15-17bp；AA（2） 3Y收益率上行42bp，信用利差走擴(kuò)11bp。

債市調(diào)整，使得理財(cái)產(chǎn)品凈值回撤。由于理財(cái)產(chǎn)品的凈值公布并不及時(shí)，我們統(tǒng)計(jì)了2022年11月15日公布了凈值的固收類理財(cái)產(chǎn)品收益率分布情況，其中85％的產(chǎn)品收益率出現(xiàn)了回撤。與之對(duì)應(yīng)，理財(cái)產(chǎn)品的破凈率近期也呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。由此可能出現(xiàn)了，理財(cái)機(jī)構(gòu)贖回委外基金產(chǎn)品，基金進(jìn)一步拋售債券的行為。

從近兩年來(lái)看，我們經(jīng)歷過(guò)兩輪機(jī)構(gòu)行為時(shí)刻。第一輪是2020年11月永煤違約之后，機(jī)構(gòu)出于對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，贖回部分基金，從而引發(fā)基金折價(jià)賣券的行為。這樣的調(diào)整，最終以央行公開市場(chǎng)加大投放，呵護(hù)流動(dòng)性而平穩(wěn)。第二輪是今年3月初，作為銀行理財(cái)凈值化的第一年，股票市場(chǎng)調(diào)整，帶動(dòng)一些固收+類理財(cái)凈值回撤，導(dǎo)致其被迫贖回固收+基金，也引發(fā)了利率債的上行。這樣的過(guò)程，最終以股市止跌結(jié)束。

當(dāng)前債市調(diào)整幅度遠(yuǎn)大于過(guò)去兩輪，利率水平已經(jīng)達(dá)到815降息以來(lái)的最高水平。假設(shè)未來(lái)一段時(shí)間，DR007維持在1.9％的偏高位置，較7天逆回購(gòu)利率低10bp，參考2019和2021年DR007較7天逆回購(gòu)利率的利差在[-20，-0]bp時(shí)，1到10年國(guó)債，5年以內(nèi)國(guó)開債，與歷史收益率曲線相比，也已處于相對(duì)高位。銀行間杠桿率也隨之下降，目前已由9月109％的高杠桿逐漸回歸至107.5％，與今年3月的杠桿水平相當(dāng)。與此同時(shí)，中長(zhǎng)期純債基金久期中位數(shù)從11月9日2.40年回落至16日1.86％年的低位。

雖然債市各項(xiàng)指標(biāo)已經(jīng)回歸合理，甚至超調(diào)，但是基金類機(jī)構(gòu)凈賣出債券的規(guī)模仍在逐日（11月14-15日）上升。綜合過(guò)去兩輪經(jīng)驗(yàn)，如果依靠市場(chǎng)自身，類似于今年3月初，則可能至少要花費(fèi)兩周的時(shí)間，在超調(diào)加深之后，配置盤逐步進(jìn)場(chǎng)，帶動(dòng)市場(chǎng)進(jìn)入偏震蕩的弱勢(shì)恢復(fù)階段。而如果央行開始呵護(hù)流動(dòng)性，類似在永煤事件中（信用債連續(xù)調(diào)整三周之后），央行加大公開市場(chǎng)投放，提振市場(chǎng)信心，收益率會(huì)快速下行。

2 2020年永煤事件之后，以央行加大投放結(jié)束

2020年11月10日，永城煤電控股集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“永煤集團(tuán)”），因未能按期兌付“20永煤SCP003”（超短期融資券）到期應(yīng)付本息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約，涉及本息金額共10.32億元。永煤違約打破了區(qū)域重要性較強(qiáng)、具有核心資產(chǎn)國(guó)企的剛兌預(yù)期，投資人對(duì)發(fā)行人、地方政府償債意愿下降產(chǎn)生擔(dān)憂。

永煤事件對(duì)信用債市場(chǎng)產(chǎn)生較大沖擊，煤炭債、弱國(guó)企債拋盤較多，同時(shí)造成了機(jī)構(gòu)恐慌性贖回基金，表現(xiàn)為基金在永煤之后連續(xù)三天在二級(jí)市場(chǎng)凈賣出，引發(fā)流動(dòng)性更好的利率債也被拋盤。利率債從11月10日持續(xù)調(diào)整了7個(gè)交易日，19日出現(xiàn)高點(diǎn)，1Y、3Y、5Y國(guó)債和國(guó)開債上行10-18bp，10Y國(guó)債上行12bp。

11月30日，央行意外投放2000億元MLF，流動(dòng)性明顯轉(zhuǎn)松。12月15日央行投放9500億元MLF，創(chuàng)單次投放記錄，扣除當(dāng)月6000億元MLF到期，凈投放3500億元。2020年12月最后一周，SHIBOR隔夜周度均值下行15bp至0.76％，連續(xù)七周均值位于2％以下；SHIBOR 7天也圍繞2.2％附近波動(dòng)。

央行的大額凈投放，穩(wěn)住了市場(chǎng)情緒，信用債也于11月30日開始止跌企穩(wěn)（連續(xù)調(diào)整了三周）。在此期間，中低評(píng)級(jí)城投債收益率上行幅度較大，從11月10日至30日，AA、AA（2） 1Y收益率分別上行了44bp、56bp，3Y收益率分別上行了37bp、47bp。12月，中高評(píng)級(jí)城投債收益率率先下行，AAA、AA+ 1Y收益率下行了34-38bp，3Y收益率下行26-28bp。與此同時(shí)，一些高折價(jià)成交個(gè)券已經(jīng)開始反彈，比如“16冀中能源MTN001”、“16岳云債02”、“15泰達(dá)投資MTN001”在11月30日、12月1日的成交凈價(jià)較11月最低成交凈價(jià)均上漲超過(guò)了25％。

3 2022年3月，以股市止跌結(jié)束

2022年3月上半月，股市出現(xiàn)階段回調(diào)，出現(xiàn)短暫的機(jī)構(gòu)行為沖擊，固收+類基金被贖回，引發(fā)基金階段性賣出債券。3月15日相對(duì)2月末，上證綜指下跌11.5％，深圳成指下跌14.3％。這期間股市受俄烏沖突、美聯(lián)儲(chǔ)加息等海外事件影響，整體趨于回調(diào)，使得部分固收+基金凈值出現(xiàn)回撤。為應(yīng)對(duì)可能的贖回壓力，基金選擇賣出債券。3月2-17日，基金在12個(gè)交易日中有9個(gè)交易日凈賣出債券，期間合計(jì)凈賣出債券1221.5億元，其中利率債889.5億元，同業(yè)存單331.8億。其中單日凈賣出規(guī)模最大的是3月10日，凈賣出債券381.5億元。

此輪沖擊持續(xù)時(shí)間約為兩周，利率波動(dòng)幅度不大。除了1年國(guó)開債收益率上行16bp，達(dá)到兩位數(shù)的調(diào)整，其他期限上行幅度較小、或出現(xiàn)先上后下。一個(gè)原因可能在于2月利率已經(jīng)經(jīng)歷了階段上行。3月10日，10年國(guó)債收益率達(dá)到2.85％，10年國(guó)開債收益率達(dá)到3.12％，分別較3月初上行5bp、7bp，也均為今年以來(lái)的高點(diǎn)。市場(chǎng)波動(dòng)較大的交易日是3月15日，當(dāng)日上證綜指回調(diào)幅度接近5％，10年國(guó)債和10年國(guó)開債收益率分別上行5bp、6bp。

債市未出現(xiàn)大幅回調(diào)的原因，主要有三個(gè)方面，一是3月11日發(fā)布的2月金融數(shù)據(jù)不及預(yù)期，寬信用進(jìn)程出現(xiàn)反復(fù)；二是3月17-21日的稅期央行投放1400億元逆回購(gòu)、3月25-31日跨季前夕央行投放7000億元逆回購(gòu)，在央行增量逆回購(gòu)影響下，資金面緩和；三是從固收+基金撤出的資金，可能重新回流純債基金。

自3月16日開始至3月末，股市大幅調(diào)整之后進(jìn)入震蕩期，機(jī)構(gòu)行為的影響相應(yīng)緩和。與此同時(shí)，基金轉(zhuǎn)而增持債券，3月下旬，基金凈買入債券規(guī)模達(dá)到917.0億元，約為前期賣出量的3/4。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化。本文假設(shè)流動(dòng)性維持近期的充裕狀態(tài)，但假如國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，流動(dòng)性相應(yīng)出現(xiàn)超預(yù)期變化。國(guó)內(nèi)貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。本文假設(shè)國(guó)內(nèi)貨幣政策維持當(dāng)前力度，但假如國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期放緩、或海外貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期變化，國(guó)內(nèi)貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。

本文源自券商研報(bào)精選