7月債市利多信號(hào)是什么？我們強(qiáng)調(diào)兩點(diǎn)：

其一：6月29日，總書記在武漢視察期間講話意味著疫情防控與經(jīng)濟(jì)目標(biāo)同市場(chǎng)預(yù)期存在偏差。

其二：6月底人大常委會(huì)，沒(méi)有提及財(cái)政增量政策安排，這對(duì)于債市而言是最大的利多。

因?yàn)榻?jīng)濟(jì)面臨多重壓力，不管是存量問(wèn)題，還是增量問(wèn)題，其解決都需要增量政策，特別是增量財(cái)政政策。后續(xù)村鎮(zhèn)銀行與地產(chǎn)問(wèn)題，更是需要大力度的增量政策才能挽回市場(chǎng)情緒，但是直到目前，總體均低于預(yù)期。

所以，7月債市行情的因就種在6月底這兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)上。8月怎么看？

資金面，觀察歷史，多數(shù)年份8月資金利率小幅抬升。但當(dāng)下，央行作為救火隊(duì)長(zhǎng)只能釋放流動(dòng)性來(lái)安撫。除非我們真正去解決問(wèn)題，否則比合理充裕偏多的流動(dòng)性狀態(tài)只能維持。這是否意味著1％左右的隔夜資金利率還能延續(xù)？央行7月以來(lái)的公開(kāi)市場(chǎng)操作規(guī)模變化，不能完全排除央行在其中可能的信號(hào)引導(dǎo)。

我們認(rèn)為政策不做大刺激，但還是會(huì)有所行動(dòng)，特別是小行動(dòng)，這就意味著資金利率的下限同樣明確，后續(xù)資金利率走向與進(jìn)一步財(cái)政動(dòng)向高度相關(guān)，建議隔夜資金利率按照1％以上、1.6％以內(nèi)定價(jià)。

從資金利率到債券曲線和流動(dòng)性狀態(tài)，對(duì)于央行而言可能有一定偏多，但是對(duì)整個(gè)宏觀而言恰恰就是合理。

8月債市動(dòng)向建議關(guān)注經(jīng)濟(jì)修復(fù)、財(cái)政增量、地緣政治與地產(chǎn)金融四個(gè)維度?，F(xiàn)在債市多頭思維所交易的無(wú)非就是政策空窗。

我們認(rèn)為8月長(zhǎng)端利率還是一個(gè)窄幅區(qū)間波動(dòng)的格局。因?yàn)檎叩拇笮袆?dòng)沒(méi)有、但小行動(dòng)仍有，區(qū)間上沿和下沿均較為明確，定價(jià)總體較為充分，長(zhǎng)端利率總體還是延續(xù)現(xiàn)狀。

從曲線未來(lái)可能的變化節(jié)奏觀察，可能還是短多中空的格局，當(dāng)然短多中空未必空，建議依舊維持現(xiàn)有策略，維持整個(gè)組合在中性久期的狀態(tài)。

7月資金面整體維持寬松，資金利率大幅回落，隔夜資金利率一度破1％，帶動(dòng)整體曲線下移。展望8月資金面會(huì)怎么變？債市該怎么看？

1. 7月資金面回顧：為什么會(huì)大幅走低？

在7月央行公開(kāi)市場(chǎng)操作利率不變的前提下，隔夜、7天資金利率中樞明顯下移，月度均值再次下行且低于此前各月，流動(dòng)性繼續(xù)維持在高于合理充裕的水平。從市場(chǎng)角度而言，DR007 低于7 天逆回購(gòu)利率的幅度再創(chuàng)2021 年以來(lái)的新低。

7月作為繳稅大月，今年資金利率的表現(xiàn)還是異于往年。為什么會(huì)大幅走低？

本質(zhì)而言，還是衰退性寬松的表現(xiàn)，衰退性寬松在表面上來(lái)說(shuō)，是因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)融資意愿不佳而經(jīng)濟(jì)仍然有相當(dāng)?shù)膲毫?，央行給予市場(chǎng)流動(dòng)性，但因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)及總量壓力疊加在一起，本該流向?qū)嶓w的流動(dòng)性只能淤積在金融系統(tǒng)，造成了目前的結(jié)果。

從票據(jù)利率觀察，7月票據(jù)利率再次回落，是社會(huì)融資需求延續(xù)疲弱的信號(hào)。

當(dāng)然，這個(gè)結(jié)果也并不全然是由市場(chǎng)主體自身行為所致，不能低估央行的作用。如果央行不釋放流動(dòng)性，市場(chǎng)是不可能享受現(xiàn)在這樣一個(gè)資金狀態(tài)。

央行扮演的是什么角色？

我們認(rèn)為更接近“救火隊(duì)長(zhǎng)”的角色，因?yàn)楝F(xiàn)在方方面面的問(wèn)題從現(xiàn)實(shí)來(lái)講，央行只能釋放流動(dòng)性來(lái)安撫。

觀察歷史風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后的資金利率走勢(shì)，可以看到，風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后資金利率均有走低。從防風(fēng)險(xiǎn)角度考慮，央行通常需要為化解有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提供充裕的流動(dòng)性環(huán)境。

7月還有哪些對(duì)流動(dòng)性有利的因素？

（1）央行仍有2000億元利潤(rùn)待上繳

5月10日央行留抵退稅新聞發(fā)布會(huì)上提到2022年已累計(jì)上繳結(jié)存利潤(rùn)8000億元、全年規(guī)模為1.1萬(wàn)億元；7月13日央行發(fā)布會(huì)提到“上半年，人民銀行上繳結(jié)存利潤(rùn)9000億元，合理增加流動(dòng)性供給，金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸支持力度”。下半年仍有2000億元的利潤(rùn)待上繳，預(yù)計(jì)央行利潤(rùn)上繳仍對(duì)流動(dòng)性有所支撐。

（2）財(cái)政部留抵退稅新增1400多億元

6月7日財(cái)務(wù)部和國(guó)家稅務(wù)總局出臺(tái)《關(guān)于擴(kuò)大全額退還增值稅留抵稅額政策行業(yè)范圍的公告》，提出自2022年7月1日起擴(kuò)大全額退還增值稅留抵稅額政策行業(yè)范圍至“批發(fā)和零售業(yè)”、“農(nóng)、林、牧、漁業(yè)”、“住宿和餐飲業(yè)”、“居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)”、“教育”、“衛(wèi)生和社會(huì)工作”和“文化、體育和娛樂(lè)業(yè)”企業(yè)（含個(gè)體工商戶）。

而根據(jù)6月1日國(guó)常會(huì)的安排，新增的1400多億元的退稅資金，要在7月份退到位。

（3）7月地方債供給壓力明顯減小，財(cái)政支出力度加大對(duì)資金面形成支撐

7月地方政府債凈融資為負(fù)，遠(yuǎn)低于季節(jié)性水平，地方政府債券供給壓力明顯減小。

另一方面，雖然歷史上7月作為繳稅大月，在2015年以來(lái)7月均表現(xiàn)為財(cái)政存款凈回籠，但今年在國(guó)務(wù)院對(duì)專項(xiàng)債要在8月底之前“基本使用到位”的總體要求下，且6月地方債發(fā)行逾1.9萬(wàn)億，創(chuàng)歷史新高。在此背景下，7月財(cái)政支出規(guī)?？赡芨哂诩竟?jié)性水平，對(duì)資金面形成支撐。

2. 7月債市回顧

7月利率曲線整體下行為主，中短端下行幅度大于長(zhǎng)端，曲線繼續(xù)陡峭化，信用利差大幅收窄。

7月債市復(fù)盤：

6月中旬開(kāi)始，國(guó)家衛(wèi)健委和工信部先后宣布縮短密切接觸者、入境人員隔離管控時(shí)間以及通信行程卡取消“星號(hào)”標(biāo)記，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定政策性、開(kāi)發(fā)性金融工具支持重大項(xiàng)目建設(shè)的舉措，疊加地產(chǎn)、票據(jù)轉(zhuǎn)帖等高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，季末資金利率有所走高，利空較多，債券市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整。

7月1日，河南村鎮(zhèn)銀行問(wèn)題進(jìn)一步引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)心，長(zhǎng)端利率小幅上行。

7月4日，央行開(kāi)展30億元逆回購(gòu)?fù)斗?，市?chǎng)擔(dān)憂政策轉(zhuǎn)向、資金變緊，債市整體調(diào)整。

7月5日，全國(guó)疫情又有反彈，資金利率有回落。

7月6日，全球衰退交易，市場(chǎng)情緒依然較弱。

7月7日，又見(jiàn)專項(xiàng)債傳聞，利率上行。

7月11日，疫情再發(fā)酵，上海新冠肺炎疫情防控工作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室宣布新增37個(gè)疫情中風(fēng)險(xiǎn)區(qū)，同時(shí)金融數(shù)據(jù)公布，數(shù)據(jù)較好，但是市場(chǎng)走出利空出盡的走勢(shì)，利率顯著下行。

7月12-14日，地產(chǎn)問(wèn)題有關(guān)輿情發(fā)酵，利率繼續(xù)下行。

7月15日，宏觀數(shù)據(jù)公布，數(shù)據(jù)較好，但是市場(chǎng)還是擔(dān)憂地產(chǎn)，利率先上后下。

7月20日，李克強(qiáng)總理在出席世界經(jīng)濟(jì)論壇全球企業(yè)家特別對(duì)話會(huì) 表示“宏觀政策既精準(zhǔn)有力又合理適度，不會(huì)為了過(guò)高增長(zhǎng)目標(biāo)而出臺(tái)超大規(guī)模刺激措施、超發(fā)貨幣、預(yù)支未來(lái)。要堅(jiān)持實(shí)事求是、盡力而為，爭(zhēng)取全年經(jīng)濟(jì)發(fā)展達(dá)到較好水平?！笔袌?chǎng)將此解讀為政策上放棄了5.5％的增長(zhǎng)目標(biāo)。利率當(dāng)天尾盤大幅下行，次日延續(xù)。

7月25日-27日，資金利率下行，帶動(dòng)曲線下行。

7月28日，央行公告20億逆回購(gòu)，證券時(shí)報(bào)談及滾隔夜問(wèn)題，市場(chǎng)關(guān)注各種地產(chǎn)解決方式，債市調(diào)整，直到政治局會(huì)議公告發(fā)布，目標(biāo)措辭與增量政策整體低于市場(chǎng)預(yù)期，利率再度下行。

7月29日，債市收益率繼續(xù)下行。

7月債市走出一波小牛市。相比于6月調(diào)整，7月債市變化其實(shí)就在于前期各項(xiàng)利空逐步證偽，而村鎮(zhèn)銀行和地產(chǎn)問(wèn)題進(jìn)一步催發(fā)了市場(chǎng)做多行為，7月市場(chǎng)主體較多踏空，原因關(guān)鍵在于央行行為，月初公開(kāi)市場(chǎng)操作一改前期100億或者100的整數(shù)倍，30億操作直接導(dǎo)致市場(chǎng)趨于謹(jǐn)慎，但實(shí)際從資金價(jià)格角度觀察，7月資金利率一路下行，直到月底破1，所以利空證偽、負(fù)面事件疊加資金驅(qū)動(dòng)，在機(jī)構(gòu)較多踏空的背景下，總體市場(chǎng)利率顯著下行。

7月債市做多信號(hào)是什么？

我們強(qiáng)調(diào)兩點(diǎn)：

其一：6月29日，總書記在武漢視察期間講話：“我們實(shí)施動(dòng)態(tài)清零政策，是黨中央從黨的性質(zhì)宗旨出發(fā)、從我國(guó)國(guó)情出發(fā)確定的，寧可暫時(shí)影響一點(diǎn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也不能讓人民群眾生命安全和身體健康受到傷害，尤其是要保護(hù)好老人、孩子。

我們有信心統(tǒng)籌好疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展工作，爭(zhēng)取今年我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展達(dá)到較好水平?！?/p>講話意味著疫情防控與經(jīng)濟(jì)目標(biāo)同市場(chǎng)預(yù)期存在偏差。

其二：6月底人大常委會(huì)，沒(méi)有提及財(cái)政增量政策安排，基本預(yù)示著增量政策，特別是財(cái)政政策低于預(yù)期，這對(duì)于債市而言是最大的利多。

因?yàn)榻?jīng)濟(jì)面臨多重壓力，不管是存量問(wèn)題，還是增量問(wèn)題，其解決都需要增量政策，特別是增量財(cái)政政策。后續(xù)村鎮(zhèn)銀行與地產(chǎn)問(wèn)題，更是需要大力度的增量政策才能挽回市場(chǎng)情緒，但是總體仍然低于預(yù)期。

所以，7月債市行情的因就種在6月底這兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)上。

那么8月會(huì)如何？先看資金面。

3. 8月資金面展望

3.1. 銀行體系資金靜態(tài)測(cè)算

我們從貨幣發(fā)行（包含現(xiàn)金走款和銀行庫(kù)存現(xiàn)金）、財(cái)政存款、外匯占款和銀行繳準(zhǔn)四方面靜態(tài)測(cè)算8月銀行體系資金變化。

（1）預(yù)計(jì)8月貨幣發(fā)行（包含現(xiàn)金走款和銀行庫(kù)存現(xiàn)金）環(huán)比增加600億元

歷史上8月貨幣投放略高于貨幣回籠規(guī)模，凈發(fā)行量約在400億左右。觀察今年4-6月的情況看，貨幣發(fā)行均處于歷史較高水平。考慮到前期疫情對(duì)終端消費(fèi)制約的影響逐步消退，消費(fèi)場(chǎng)景加快恢復(fù)，預(yù)計(jì)現(xiàn)金需求會(huì)有所回暖。

因此，我們采用過(guò)去十年較高的當(dāng)月值做估計(jì)，則預(yù)計(jì)8月貨幣發(fā)行（包含現(xiàn)金走款和銀行庫(kù)存現(xiàn)金）環(huán)比增加600億元。

（2）預(yù)計(jì)8月財(cái)政存款環(huán)比-5000億元

從季節(jié)性特征看，除2020年外，歷史上多數(shù)年份8月財(cái)政存款環(huán)比均有所回落，但不同年份間8月當(dāng)月的財(cái)政存款規(guī)模有所分化，計(jì)算2012-2021年對(duì)應(yīng)月份均值為-300億元。

從影響財(cái)政存款的重要因素具體看：

觀察歷史來(lái)看，7月作為季后第一個(gè)月，財(cái)政支出明顯收縮，處于全年較低水平，而隨后的8月通常較7月支出有所增加。而從收入端看，8月在7月財(cái)政收入大月之后往往是大幅的財(cái)政收入回落。具體分項(xiàng)來(lái)看，

預(yù)計(jì)一般公共預(yù)算收入端符合季節(jié)性。從上半年留抵退稅的進(jìn)度來(lái)看，收入壓力最大的時(shí)間已過(guò)。7月新增1400億元的留底退稅規(guī)模完成后，預(yù)計(jì)8月由退稅帶來(lái)的收入端壓力將有所緩解。但另一角度從工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)來(lái)看，6月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比未見(jiàn)明顯改善，從這一角度而言，收入端環(huán)比大幅回升的可能性不大。二者結(jié)合來(lái)看，對(duì)應(yīng)財(cái)政收入預(yù)計(jì)基本與季節(jié)性相符。

財(cái)政支出預(yù)計(jì)一定程度超季節(jié)性。在支出增速通常與收入增速走勢(shì)有所匹配的前提下，考慮到專項(xiàng)債要求在8月底前撥付到位，據(jù)此預(yù)計(jì)8月財(cái)政支出將一定程度超季節(jié)性。

觀察歷史一般情況來(lái)看，過(guò)去5年各8月的財(cái)政收入均值為11516億元，財(cái)政支出均值為15752億元。綜合預(yù)計(jì)公共財(cái)政收支對(duì)8月財(cái)政存款的綜合影響約為-5000億元（財(cái)政支出大于收入）。

政府性基金收支還是有一定壓力。今年來(lái)基金收支缺口持續(xù)大幅偏離歷史水平，主要原因在于地產(chǎn)不景氣下的土地出讓收入銳減。往后看，7月地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)再次大幅回落，在此前提下，土地出讓景氣度預(yù)計(jì)難有起色。且從歷史來(lái)看，8月政府性基金支出整體均高于收入，暫估8月基金收支為-4500億元（支出大于收入）。

接下來(lái)分析政府債券情況：8月或暫時(shí)進(jìn)入政府債發(fā)行節(jié)奏放緩的空檔期。

根據(jù)三季度國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，8月發(fā)行記賬式付息國(guó)債8只，記賬式貼現(xiàn)國(guó)債8只，電子式儲(chǔ)蓄國(guó)債2只。

觀察近期單筆國(guó)債發(fā)行數(shù)額在600億元左右，則據(jù)此估算8月國(guó)債發(fā)行規(guī)模為11000億元。疊加8月國(guó)債到期規(guī)模約9000億元，故國(guó)債凈融資約+2000億元。

根據(jù)財(cái)政部《關(guān)于2021年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2022年中央和地方預(yù)算草案的報(bào)告》，2022年新增一般債額度7200億，新增專項(xiàng)債額度36500億。根據(jù)當(dāng)前最新數(shù)據(jù)，已發(fā)行新增一般債6738億元，新增專項(xiàng)債34525億元，分別完成當(dāng)年進(jìn)度93.58％和94.59％。

目前，專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度在95％左右，已達(dá)到“基本完成專項(xiàng)債券發(fā)行工作”的目標(biāo)。基于現(xiàn)有的額度考慮，樂(lè)觀估計(jì)8月存量地方債額度對(duì)應(yīng)的凈融資規(guī)模可能在2400億元左右。

更進(jìn)一步來(lái)看，考慮政治局會(huì)議公布的財(cái)政增量空間上限，根據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，2021年末全國(guó)專項(xiàng)債限額181685.08億元，專項(xiàng)債務(wù)余額166991億元；限額與余額的差額約14694億元。綜合考慮8月目前仍有今年的額度尚未發(fā)行完畢以及可匹配的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備情況，按較為樂(lè)觀的8月發(fā)行10％估計(jì)，預(yù)計(jì)專項(xiàng)債增發(fā)規(guī)模最多不超過(guò)1400億元。

結(jié)合國(guó)債和地方債情況，8月政府債凈融資大約為4400億元左右。若進(jìn)一步樂(lè)觀估計(jì)專項(xiàng)債新增發(fā)行情況，則最樂(lè)觀情形下8月政府債凈融資大約為5800億元左右。

綜上分析，財(cái)政存款受一般公共預(yù)算影響為-5000億元，受政府性基金預(yù)算影響為-4500億元，此外政府債凈融資影響為+4400至+5800億元。因此7月財(cái)政存款變動(dòng)預(yù)計(jì)約為-5100至-3700億元。

（3）預(yù)計(jì)8月外匯占款投放環(huán)比-150億元

6月外匯占款環(huán)比-41.19億元，相比5月（-89.85億元）少減48.66億元，繼續(xù)表現(xiàn)為貨幣回籠。我們認(rèn)為外匯占款變動(dòng)主要源于美元兌人民幣匯率走強(qiáng)背景下企業(yè)和個(gè)人結(jié)售匯意愿明顯收縮以及資本延續(xù)外流所致。

一方面，6月美國(guó)通脹數(shù)據(jù)再超預(yù)期，聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加速緊縮，美元延續(xù)上行，且中美利差倒掛程度較上月末進(jìn)一步走闊，跨境資本流出壓力延續(xù)，人民幣匯率承壓。另一方面，6月進(jìn)出口數(shù)據(jù)繼續(xù)超預(yù)期改善，但全年出口回落格局未出現(xiàn)根本扭轉(zhuǎn)，修復(fù)持續(xù)性有待觀察。

展望后續(xù)，在全球通脹上行的大背景下，美歐央行快速加息，海外經(jīng)濟(jì)動(dòng)能正在加速放緩對(duì)我國(guó)出口形成制約。觀察到人民幣匯率快速貶值后外匯占款投放和銀行結(jié)售匯差額均明顯收縮，而貨幣政策周期錯(cuò)位疊加需求收縮均不利于匯率走強(qiáng)，預(yù)計(jì)外匯占款大概率延續(xù)收縮。

綜合考慮，預(yù)計(jì)8月外匯占款環(huán)比下降150億元。

（4）預(yù)計(jì)8月銀行繳準(zhǔn)環(huán)比+1600億元

8月銀行環(huán)比繳準(zhǔn)規(guī)模通常為正，我們認(rèn)為今年情況也類似，結(jié)合歷史水平和當(dāng)前情況，我們估計(jì)8月銀行繳準(zhǔn)環(huán)比+1600億元左右。

綜上所述，在央行中性投放的情況下，我們預(yù)估8月銀行體系資金增加約1350至2750億元。

政治局會(huì)議要求：宏觀政策要在擴(kuò)大需求上積極作為。財(cái)政貨幣政策要有效彌補(bǔ)社會(huì)需求不足，央行8月會(huì)如何操作？

4. 政治局會(huì)議之后，8月央行會(huì)如何操作？

首先，歷史上8月資金面如何？

觀察歷史來(lái)看，8月份資金面整體呈現(xiàn)均衡偏緊，資金利率在走勢(shì)上經(jīng)歷月初的小幅下行之后多數(shù)回升。全月來(lái)看，多數(shù)年份的8月資金利率整體小幅抬升。

一方面，歷年8月的政府債供給均處于全年的相對(duì)高位（參考上文圖26-27），債券供給壓力對(duì)流動(dòng)性的擠出效應(yīng)明顯；另一方面，從財(cái)政支出角度觀察，8月是歷年財(cái)政支出的季節(jié)性低點(diǎn)（參考上文圖19）。更重要的是，在過(guò)往具體年份中，央行投放行為往往會(huì)導(dǎo)致8月資金利率走出前低后高的走勢(shì)。

對(duì)比歷史，今年8月的資金面會(huì)如何？上述歷史中8月均衡偏緊的邏輯在今年似乎有所不同。

一方面，今年的專項(xiàng)債發(fā)行前置（6月底之前基本完成），以及8月底之前基本使用到位，不僅意味著8月的地方債供給壓力較小，而且對(duì)應(yīng)的財(cái)政支出規(guī)模也將大概率明顯超越季節(jié)性水平。

另一方面，流動(dòng)性寬松的關(guān)鍵還是在于央行。

這一點(diǎn)市場(chǎng)內(nèi)心仍有忐忑。

面對(duì)各方面問(wèn)題，央行大概率還將繼續(xù)擔(dān)任“救火隊(duì)長(zhǎng)”的角色——通過(guò)釋放流動(dòng)性以安撫市場(chǎng)。

今年疫情以來(lái)，我們一直強(qiáng)調(diào)下半年如果要看經(jīng)濟(jì)的持續(xù)修復(fù)，關(guān)鍵是追加政策，重點(diǎn)是財(cái)政政策，才能有效彌補(bǔ)社會(huì)需求不足。而增量的財(cái)政政策效果直接決定社融信貸走勢(shì)，進(jìn)而影響貨幣政策操作。

參考團(tuán)隊(duì)前期報(bào)告《經(jīng)濟(jì)目標(biāo)下調(diào)，增量財(cái)政空間打開(kāi)，債市怎么看？》（20220729），7月28日政治局會(huì)議公告的增量財(cái)政政策空間，對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)、寬信用無(wú)疑是利好，但從測(cè)算結(jié)果來(lái)看，即使是在極端假設(shè)下，增量財(cái)政對(duì)社融所起到的作用也僅僅是修補(bǔ)而非提振。

從這個(gè)邏輯來(lái)說(shuō)，除非我們接受了現(xiàn)在的問(wèn)題或者真正去解決現(xiàn)在的問(wèn)題，否則當(dāng)前流動(dòng)性的狀態(tài)就很難改變。

央行后續(xù)要解決的關(guān)鍵問(wèn)題，就是引導(dǎo)社融信貸回升、提振居民和企業(yè)擴(kuò)張意愿。貨幣政策關(guān)鍵是看中介目標(biāo)，中介目標(biāo)實(shí)際上就是社融，寬貨幣的目的就是為了寬信用，現(xiàn)在的問(wèn)題就是寬信用難見(jiàn)成效，所以寬貨幣難以改變。

但是央行7月以來(lái)的公開(kāi)市場(chǎng)操作是否帶有某種傾向性暗示？

7月4日以來(lái)央行連續(xù)10天逆回購(gòu)?fù)斗?0億， 7月18日投放120億、7月19日投放70億，20-22日連續(xù)三天投放30億，25-26日投放50億，27-29日投放20億。

觀察2017年以來(lái)每年7月央行的操作行為，逆回購(gòu)不投放、投放100億或者100億的整數(shù)倍是常規(guī)操作，但30億、120億、70億、50億、20億確實(shí)是第一次。

展望8月，但無(wú)論央行從結(jié)果管理還是過(guò)程管理，比合理充裕高的流動(dòng)性狀態(tài)只能維持， 但我們也不能完全排除上述變化就是央行的信號(hào)引導(dǎo)。

后續(xù)的關(guān)鍵還是在于專項(xiàng)債限額這個(gè)空間如何運(yùn)用，以及方方面面的宏觀問(wèn)題如何推進(jìn)解決？這個(gè)過(guò)程中，央行行為存在變化的可能，資金利率雖不能完全排除邊際回升的概率，但總體水平我們認(rèn)為隔夜利率大體還是能夠保持在1.6％以下。

5. 8月債市重點(diǎn)關(guān)注

5.1. 8月專項(xiàng)債是否會(huì)啟動(dòng)增發(fā)？

7月28日政治局會(huì)議公告對(duì)財(cái)政政策要求“用好地方政府專項(xiàng)債券資金，支持地方政府用足用好專項(xiàng)債務(wù)限額”。

雖然從直觀表述上略低于市場(chǎng)預(yù)期，但“用足用好專項(xiàng)債務(wù)限額”我們認(rèn)為意指財(cái)政增量空間的打開(kāi)，下半年增發(fā)專項(xiàng)債基本可以明確。

需要注意的是，即便最快8月可以安排新增專項(xiàng)債發(fā)行，但考慮到今年的限額之內(nèi)仍有部分額度尚未發(fā)行完畢，且考慮到部分地區(qū)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備相對(duì)不足，而如進(jìn)行跨區(qū)域限額重新分配預(yù)計(jì)還需要至少財(cái)政部審批。綜合來(lái)看，即便8月新增專項(xiàng)債發(fā)行可以落地，具體情況還需觀察。

5.2. 市場(chǎng)關(guān)注的地產(chǎn)和金融問(wèn)題是否有新進(jìn)展？

政治局會(huì)議對(duì)相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行了部署，村鎮(zhèn)銀行風(fēng)險(xiǎn)方面，政治局特別提到“妥善化解一些地方村鎮(zhèn)銀行風(fēng)險(xiǎn)”，上述風(fēng)險(xiǎn)總體可控。

關(guān)鍵在于地產(chǎn)，政治局會(huì)議指出，“要穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，壓實(shí)地方政府責(zé)任，保交樓、穩(wěn)民生?！?/p>目前來(lái)看，各地已經(jīng)推出了哪些舉措？

上述舉措在目前政策框架內(nèi)推行，其效果很難令市場(chǎng)信服，后續(xù)還需要進(jìn)一步關(guān)注是否有更進(jìn)一步的舉措來(lái)有效推進(jìn)問(wèn)題的解決。

觀察地產(chǎn)數(shù)據(jù)，局面仍然嚴(yán)峻。當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)面臨的最大問(wèn)題在于，居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和信心受挫嚴(yán)重。

在此情況下，政策對(duì)地產(chǎn)的訴求停留在“保交樓”的層級(jí)，缺乏進(jìn)一步的增量工具，我們預(yù)計(jì)在針對(duì)性政策出臺(tái)之前，仍然難言樂(lè)觀。

5.3. 繼續(xù)關(guān)注8月經(jīng)濟(jì)修復(fù)情況

7月甘肅、廣西、河南、山東等全國(guó)多地疫情有所反復(fù)，但動(dòng)態(tài)清零政策下，全國(guó)的疫情總體上處于低水平波動(dòng)狀態(tài)。

7月21日國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)提到“近一周，疫情波及21個(gè)省份78個(gè)地市，其中7個(gè)省份報(bào)告的感染者數(shù)超過(guò)百例”。

除了局部疫情頻發(fā)的擾動(dòng)之外，6月系列促消費(fèi)、穩(wěn)樓市政策的影響逐漸消退，疊加月中村鎮(zhèn)銀行以及局部地產(chǎn)輿情持續(xù)發(fā)酵，7月經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率明顯放緩。

從其它高頻數(shù)據(jù)觀察，工業(yè)生產(chǎn)指標(biāo)也同樣指向7月經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率的放緩。

展望后續(xù)，7月28日政治局會(huì)議中再次著重強(qiáng)調(diào)，“出現(xiàn)了疫情必須立即嚴(yán)格防控，該管的要堅(jiān)決管住，絕不能松懈厭戰(zhàn)”，說(shuō)明防疫政策仍然非常重要。在此大前提下，經(jīng)濟(jì)修復(fù)依然有所制約。

總體而言，經(jīng)濟(jì)雖然修復(fù)，但剔除基數(shù)因素影響之后，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的斜率與持續(xù)性仍然無(wú)法令市場(chǎng)信服，還有待8月進(jìn)一步數(shù)據(jù)的驗(yàn)證。

5.4. 外圍因素怎么看？

首先是地緣政治的新變化，這是8月新增因素，圍繞中美關(guān)系走向，市場(chǎng)需要進(jìn)一步關(guān)注。

此外就是海外市場(chǎng)的走向。

2022年7月28日，聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議決議加息75個(gè)基點(diǎn)，符合市場(chǎng)預(yù)期。

如何看待美國(guó)經(jīng)濟(jì)與后續(xù)加息節(jié)奏？

如鮑威爾所言，后續(xù)聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏取決于數(shù)據(jù)。

但整體而言，加速緊縮后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)擴(kuò)張已經(jīng)有所放緩，通脹壓力出現(xiàn)回落跡象。

美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)格局目前是類滯漲，后續(xù)大概率是經(jīng)濟(jì)與通脹下行。未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)仍在，這對(duì)聯(lián)儲(chǔ)緊縮路徑有重要影響。

加息至中性利率后，基于我們對(duì)未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的評(píng)估，我們預(yù)計(jì)，后續(xù)聯(lián)儲(chǔ)可能調(diào)整加息幅度，9月加息幅度可能降至50個(gè)基點(diǎn)，11月與12月聯(lián)儲(chǔ)加息總幅度為50個(gè)基點(diǎn)，年末加息終點(diǎn)仍在3.25-3.5％。

后續(xù)十年期美債怎么看？

首先，考慮實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期定價(jià)實(shí)際利率，即定價(jià)十年TIPS。我們參考全部工業(yè)部門產(chǎn)能利用率來(lái)觀察美國(guó)商業(yè)周期位置，4月初該數(shù)據(jù)與2018年高點(diǎn)基本持平，5、6月該數(shù)據(jù)連續(xù)兩個(gè)月回落，美國(guó)整體商業(yè)周期的頂部位置基本確認(rèn)。6月盤中，十年TIPS也一度觸及0.9以上位置。金融危機(jī)后，兩者頂部相關(guān)性較高。

我們預(yù)計(jì)，隨著美國(guó)居民需求逐步回落，后續(xù)全部工業(yè)部門產(chǎn)能利用率繼續(xù)突破上行難度較大，十年TIPS也較難突破前期高點(diǎn)，三季度十年TIPS的定價(jià)為0.3-0.7％。

其次，考慮通脹預(yù)期的定價(jià)?？紤]到未來(lái)美國(guó)通脹壓力回落，我們預(yù)計(jì)，隱含通脹突破前期高點(diǎn)難度較大，但也不會(huì)簡(jiǎn)單回落至2％目標(biāo)，三季度隱含通脹的定價(jià)為2.2-2.5％

綜合來(lái)看，我們對(duì)三季度十年美債的階段性定價(jià)為2.5-3.2％，方向上回落的可能性較大。

三季度2年美債可能升至3.2％附近，10-2Y美債收益率持續(xù)倒掛。

對(duì)國(guó)內(nèi)債市有何影響？

全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，美歐央行加速緊縮，海外衰退交易逐步展開(kāi)，外圍壓力有所緩解，換個(gè)角度，美債回落是否意味著國(guó)內(nèi)債市機(jī)會(huì)？基本邏輯：外因還是要通過(guò)內(nèi)因起作用，除非出現(xiàn)超預(yù)期沖擊。

現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)債市交易重心在于經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)狀況與后續(xù)政策變化。外圍變化影響與否，關(guān)鍵在于是否進(jìn)一步影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和政策。當(dāng)前主要關(guān)注最新地緣政治走向。

6. 8月債市展望

資金面，觀察歷史，多數(shù)年份8月資金利率小幅抬升。但當(dāng)下，央行作為救火隊(duì)長(zhǎng)只能釋放流動(dòng)性來(lái)安撫。除非我們真正去解決問(wèn)題，否則比合理充裕偏多的流動(dòng)性狀態(tài)只能維持。這是否意味著1％左右的隔夜利率還能延續(xù)？央行7月以來(lái)的公開(kāi)市場(chǎng)操作規(guī)模變化，不能完全排除其中 可能的信號(hào)引導(dǎo)。

我們認(rèn)為政策不做大刺激，但還是會(huì)有所行動(dòng)，特別是小行動(dòng)， 這就意味著資金利率的下限同樣明確，后續(xù)資金利率走向與進(jìn)一步財(cái)政動(dòng)向高度相關(guān)，建議隔夜利率按照1％以上、1.6％以內(nèi)定價(jià)。

我們認(rèn)為8月長(zhǎng)端利率還是一個(gè)窄幅區(qū)間波動(dòng)的格局。 因?yàn)檎叩拇笮袆?dòng)沒(méi)有、但小行動(dòng)仍有， 區(qū)間上沿和下沿均較為明確，定價(jià)總體較為充分，長(zhǎng)端利率總體還是延續(xù)現(xiàn)狀。

7. 市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)與展望

7.1. 市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)：資金面整體均衡偏松，長(zhǎng)債收益率整體下行

本周（7.25-7.29）央行公開(kāi)市場(chǎng)凈回籠120億元，資金面整體均衡偏松。周一，央行開(kāi)展逆回購(gòu)操作7天50億元，當(dāng)日到期120億元，凈回籠70億元，資金面整體均衡，尾盤邊際趨松；周二，央行開(kāi)展逆回購(gòu)操作7天50億元，當(dāng)日到期70億元，凈回籠20億元；周三，央行開(kāi)展逆回購(gòu)操作7天20億元，當(dāng)日到期30億元，凈回籠10億元；周四，央行開(kāi)展逆回購(gòu)操作7天20億元，當(dāng)日到期30億元，凈回籠10億元；周五，央行開(kāi)展逆回購(gòu)操作7天20億元，當(dāng)日到期30億元，凈回籠10億元。本周資金面整體均衡偏松。

長(zhǎng)債收益率整體下行。周一，資金面更趨寬松，隔夜回購(gòu)加權(quán)利率創(chuàng)逾一年半新低，現(xiàn)券期貨整體延續(xù)暖勢(shì)，銀行間主要利率債收益率普遍下行；周二，流動(dòng)性持續(xù)充盈，現(xiàn)券期貨延續(xù)暖勢(shì)，銀行間主要利率債普遍下行；周三，資金面延續(xù)寬松，現(xiàn)券期貨未能延續(xù)暖勢(shì)，銀行間主要利率債長(zhǎng)券收益率小幅反彈；周四，銀行間資金面維持寬松，現(xiàn)券期貨走勢(shì)分化；周五，現(xiàn)券期貨雙雙走強(qiáng)，銀行間主要利率債收益率普遍下行。

8. 一級(jí)市場(chǎng)

根據(jù)已公布的利率債招投標(biāo)計(jì)劃，從8月1日至8月5日將發(fā)行24支利率債，其中地方政府債18支，政策銀行債4支。

9. 二級(jí)市場(chǎng)

本周長(zhǎng)債收益率整體持平。全周來(lái)看，10年期國(guó)債收益率下行2BP至2.76％，10年國(guó)開(kāi)債收益率下行4BP至2.93％。1年與10年國(guó)債期限利差擴(kuò)大2BP至89BP，1年與10年國(guó)開(kāi)債期限利差擴(kuò)大5BP至105BP。

10. 資金利率

本周央行公開(kāi)市場(chǎng)凈回籠120億，資金面整體均衡偏松。銀行間隔夜回購(gòu)利率上行21BP至1.27％，7天回購(gòu)利率上行12BP至1.63％；上交所質(zhì)押式回購(gòu)GC001上行15BP至1.78％；香港CNH Hibor隔夜利率下行48BP至1.24％；香港CNH Hibor7天利率下行40BP至1.8％。

本周央行公開(kāi)市場(chǎng)凈投放-120億元，下周逆回購(gòu)到期160億元。

11. 國(guó)債期貨：國(guó)債期貨全線上漲

12. 利率互換：利率全線下行

13. 外匯走勢(shì)：美元指數(shù)震蕩

14. 大宗商品：原油價(jià)格上行

15. 海外債市：歐美債收益率回落

風(fēng) 險(xiǎn) 提 示

<？XML:NAMESPACE PREFIX = W />

本文源自固收彬法