9月中旬以來，隨著“一城一策”穩(wěn)地產(chǎn)效果逐漸顯現(xiàn)，MLF縮量續(xù)作導(dǎo)致資金面邊際收緊以及8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)小幅超預(yù)期，債市振蕩走弱，期債市場(chǎng)高位回落。后期看，盡管房地產(chǎn)政策需求端有所放松但短期影響有限，經(jīng)濟(jì)基本面溫和修復(fù)，但主因仍在于政策支撐加碼和基數(shù)因素，實(shí)體融資需求和經(jīng)濟(jì)基本面弱復(fù)蘇格局仍未出現(xiàn)趨勢(shì)性改變。在寬信用推進(jìn)仍然受阻的情況下，貨幣政策可能將更為積極，后期降準(zhǔn)、降息仍可期待。整體看，當(dāng)前國內(nèi)基本面及政策環(huán)境仍利好債市，歐美央行大概率維持緊縮，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)加大，債市短期調(diào)整不改強(qiáng)勢(shì)格局，操作上可逢回調(diào)繼續(xù)做多。

經(jīng)濟(jì)基本面“近憂”緩解，但仍有“遠(yuǎn)慮”。最新公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，在穩(wěn)增長政策持續(xù)加碼背景下，8月經(jīng)濟(jì)基本面邊際修復(fù)，工業(yè)生產(chǎn)、投資、就業(yè)狀況小幅改善，社零同比大幅回升，但持續(xù)性待觀察。固定資產(chǎn)投資小幅回升的原因仍是基建和制造業(yè)投資的支撐，房地產(chǎn)投資仍有拖累。8月經(jīng)濟(jì)基本面溫和修復(fù)，但主因仍在于政策支持加碼及低基數(shù)支撐，企業(yè)和居民部門自發(fā)性寬信用循環(huán)的開啟仍有難度，實(shí)體融資需求仍未出現(xiàn)趨勢(shì)性改變。在寬信用推進(jìn)受阻背景下，后續(xù)央行的貨幣政策可能會(huì)更積極。

疫情方面，盡管8月全國疫情整體形勢(shì)與4月份類似，但本輪疫情普遍以旅游城市為核心向外擴(kuò)散，對(duì)服務(wù)消費(fèi)造成一定影響，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的影響相對(duì)有限。且防疫措施不斷優(yōu)化，“擴(kuò)散面廣、影響幅度小”特征明顯。高溫方面，8月份的季節(jié)性平均溫度低于7月，后續(xù)高溫對(duì)生產(chǎn)的制約會(huì)明顯走弱。

整體看，8月經(jīng)濟(jì)基本面“近憂”緩解，但“遠(yuǎn)慮”未消，核心還在地產(chǎn)和出口，地方財(cái)政壓力也可能在2023年年初集中體現(xiàn)。地產(chǎn)“金九銀十”恐難出現(xiàn)，海外經(jīng)濟(jì)走弱可能導(dǎo)致四季度出口下行。四季度政策仍需全力穩(wěn)增長、穩(wěn)信心。

央行MLF縮量續(xù)作，后續(xù)降準(zhǔn)、降息仍可期。本月央行開展4000億元MLF操作，中標(biāo)利率不變，當(dāng)日有6000億元MLF到期。盡管市場(chǎng)利率和政策利率持續(xù)倒掛，但在結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺框架下，央行主動(dòng)收緊資金面的能力受限，因此MLF續(xù)作是較好的調(diào)節(jié)窗口。一方面流動(dòng)性充裕導(dǎo)致“滾隔夜”加杠桿持續(xù)升溫，央行通過縮量能夠傳達(dá)“防止資金空轉(zhuǎn)、脫實(shí)向虛”的政策預(yù)期；另一方面從同業(yè)存單價(jià)格走勢(shì)和M2-社融增速缺口看，銀行間資金淤積的狀況仍未明顯緩解，商業(yè)銀行對(duì)于成本更高的MLF資金的主動(dòng)需求可能較弱。

從貨幣政策角度看，筀者認(rèn)為未來降息、降準(zhǔn)仍可期。從流動(dòng)性缺口看，10—12月MLF合計(jì)到期規(guī)模達(dá)2萬億元，5000多億元新增專項(xiàng)債額度需要在10月底前用完，隨著信貸配套政策效果釋放和財(cái)政發(fā)力對(duì)于流動(dòng)性的支撐作用減弱，四季度流動(dòng)性邊際收緊的壓力或進(jìn)一步加大，通過降準(zhǔn)置換MLF補(bǔ)充資金缺口，同時(shí)為調(diào)降LPR打開空間的可能性上升。另外，綜合MLF價(jià)平量縮的操作與國有大行下調(diào)存款利率分析，筆者認(rèn)為政策利率后續(xù)調(diào)降空間較充足，但節(jié)奏仍待觀察，今年年底或明年年初是較好的時(shí)間窗口。一是由于美國通脹超預(yù)期，9月21日美聯(lián)儲(chǔ)大概率加息75個(gè)基點(diǎn)，后續(xù)可能出現(xiàn)緊縮放緩，我國央行調(diào)降MLF利率要兼顧海外加息節(jié)奏。二是8月、9月份經(jīng)濟(jì)、信用修復(fù)的持續(xù)性待觀察，近期穩(wěn)增長政策效果要等1—3個(gè)月的數(shù)據(jù)驗(yàn)證。

人民幣短期貶值對(duì)債市的影響有限。近期離岸人民幣對(duì)美元匯率破“7”，創(chuàng)2020年8月以來新低，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。當(dāng)前我國處于逆周期調(diào)整階段，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息與我國利率下行相背，利差倒掛現(xiàn)象持續(xù)擴(kuò)張是導(dǎo)致人民幣匯率貶值的主要原因。后期還要看經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性與成長性，如果我國在全球新一輪擠泡沫過程中能穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)基本盤，不觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩甚至停止之后，人民幣大概率會(huì)出現(xiàn)一個(gè)快速升值過程。因此人民幣對(duì)美元破“7”并不是關(guān)鍵問題，整數(shù)關(guān)口只是一個(gè)心理預(yù)期點(diǎn)位，并不代表人民幣匯率的失衡，相反隨著極限升值，美元的風(fēng)險(xiǎn)反而越來越大。

在美聯(lián)儲(chǔ)加息、中美利差倒掛背景下，債市一直存在外資流出壓力，但從節(jié)奏上看，4月和8月人民幣匯率快速貶值期間，債市資金流出并沒有出現(xiàn)節(jié)奏波動(dòng)，更像是配置型資金有節(jié)奏的調(diào)整，并非因匯率變化而引起的波動(dòng)。此外，從中央結(jié)算公司境外持債托管口徑看，2020—2021年，債市外資流入累計(jì)高達(dá)1.8萬億元，存量規(guī)模接近翻倍，2022年1—7月債市外資累計(jì)流出約4000億元，與過去兩年流入規(guī)模相比，流出壓力整體可控。（作者單位：新湖期貨）

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